本文转自微信公号“余海丰”
年初以来，随着国债收益率的逐步走低，同时伴随着股市(尤其是创业板)的不断上涨，越来越多的资金从债市流入股市。甚至出现了可转债的成交额超过了正股。
趋势之外，最大的逻辑是下面这张图。具体的做法是把沪深300指数市盈率PE的倒数EP减去10年期国债收益率。说人话，就是，股票的估值相当于国债收益率处在历史上比较好的位置。
沪深300指数PE的倒数EP和10年期国债收益率的差值
同样用股息率，也可以有类似的图：
这个逻辑对吗?
我们知道，沪深300指数里金融、地产、两桶油的权重接近40%。我们还知道，金融地产两桶油的估值在过去若干年是持续下降的，下降的原因，通常理解为金融尤其是银行、两桶油牺牲了自己，成全了他人。那么剔除他们，看一下股债对比情况：
剔除金融地产两桶油的EP-BOND
具体做法是：hs300指数里剔除金融地产两桶油，剩下220只股票按照他们原来的相对权重重新赋予权重，构建指数。计算PE，得到EP，减去10年国债收益率。
可以看到新指数的EP-bond处在历史均值附近。没那么有吸引力了。
一个反对的意见是我们应该看整体，不应该看剔除后的，理由是银行两桶油的确牺牲了自己，但肉烂在锅里。这话貌似是对的，但问题是，到现在为止，银行的利润表没有看出来牺牲，投资者担心的是资产负债表。所以，银行的利润被认为是虚高，即拉低了估值。
同样，上述股息率的那张图也有类似的问题。我们知道金融尤其是银行、能源(包括两桶油)的分红占整个市场的比例是很高的，2018年a股分红1.2万亿，仅四大行就贡献了2807亿元。
总而言之，剔除金融地产两桶油之后的a股估值处在历史的平均水平，进一步考虑到目前全球经济的大环境，看不到太多让人激动的不要不要的理由。如果一定要拿整体的低估值说事，那么请买入那些贡献低估值(高股息)的品种。而不是挂羊头卖狗肉。
这里衍生出来的另一个问题是：工商银行、中国神华、中国移动这样的公司为什么不涨?不是说资产荒吗?
上面讲的是和历史相对比。下面从国际视角，谈一下绝对估值。
下图展示了标普500指数静态PE的时间序列。可以看到，春节之前，静态PE(最高)22倍。请注意，这是经历了史上最长大牛市之后的估值水平，无数人哭着喊着，太贵了太贵了。
与之相对应的是10年国债1.7%。因为对公司治理的信任，我倾向于认为PE的倒数EP等同于股东回报，EP和10年国债的差值2.85%相当于风险溢价。
再看a股，利用上述剔除金融地产两桶油的指数。截止3月13日，静态PE为20.5倍(比疫情之前的美国低一丢丢)，倒数EP减去中国10年国债的差值2.26%，这也相当于风险溢价。
有人可能说是成长性差异。其实，在春节之前，华尔街对美股2020、2021年的增长预期是不低的，均不低于10%。
也就是说，经历了史上最长牛市、春节之前、公司治理相对没有问题的美股，其风险溢价还明显高于牛短熊长、全球爆发背景下、公司治理相对没那么可靠的a股。或者说，如果当前a股相対于债券处于有吸引力的位置，那么当前局势爆发之前，美股就远没有涨到位。
你看，我又增长了这么多智慧。
