本文来自微信公众号”小齐论地产“，作者：齐东、陈鹏。
投资要点
保利物业（06049）是一家规模领先、成长迅速、注重品质、具备央企背景的全业态物管公司。截至2019年6月末，公司合同管理面积4.55亿平米，在管面积2.60亿平米。根据中指院数据，保利物业在2019中国物业服务百强企业排行榜中位列第4。2020年3月，保利物业顺利纳入港股通，进一步获得资本市场认可。
规模快速扩张，成长性佳。2016-2018年，保利物业营业收入复合增速达28.4%;2019年上半年，保利物业实现营业收入28.22亿元，同比增长47.3%;合约管理面积与在管面积比例处于高位，已锁定待转入在管项目规模可观。2015年以来，母公司保利地产销售规模快速扩张，位列行业TOP 5。考虑施工周期因素，未来保利物业从母公司保利地产可承接的项目资源较多。此外，保利物业具备优秀的外拓能力，公司IPO后有更充足的资金进行外拓和并购，面积端扩容前景可观。
盈利能力持续好转，增值服务前景可观。公司三大业务自2016年开始毛利率均不断上升，截至2019年6月，物管服务、非业主增值服务、业主增值服务毛利率分别为18.1%、21.3%、44.1%。公司在传统物管服务注重管控质量，增值服务空间大，未来毛利率仍有提升空间。
项目布局区位优势大，城市能级较高。截至19H1，保利地产布局104个城市，主要集中在核心一二线城市及热点三线城市。保利物业与地产业务的城市布局基本一致，布局的城市能级较高。高能级城市业主具备更强的支付能力，同时也更易接受新鲜事物，后续增值服务潜力更大。
全业态管理，央企资源优势显著。保利物业管理的业态除了社区居住物业之外，还包括城市地标性写字楼、政府公建、城镇景区、特色产业、院校、医院等业态。截至19H1，公司在管项目中，公建物业面积1.32亿平米，占比50.8%。保利物业具备央企背景，未来有望承接更多公建类项目。
投资建议：保利物业是一家规模领先、成长迅速、注重品质、具备央企背景的物管公司。母公司规模领先，未来能够给予充分的资源支持;除承接母公司项目外，保利物业已实现全业态管理，积极外拓园区、学校、政府等公管项目。物管行业空间大，目前行业集中度极低，未来保利物业前景广阔;同时公司注重管理品质，预计随着用户品牌力和粘性的增强，增值服务前景值得期待。我们预测保利物业2019-2021年归母净利润分别为4.86亿元、7.04亿元、9.04亿元，同比增长44%、45%、29%，对应估值为67、46、36倍，首次覆盖予以“买入”评级。
风险提示：宏观经济不景气，居民支付能力下降;成本刚性，毛利持续压缩;行业限价政策影响盈利情况。
1.保利物业：规模快速扩张、盈利改善、城市能级较高
(1)规模快速扩张，成长性好。2016-2018年，保利物业营业收入复合增速达28.4%;2019年上半年，保利物业实现营业收入28.22亿元，同比增长47.3%;合约管理面积与在管面积比例处于高位，每年已锁定待转入在管项目规模可观。保利物业母公司保利地产从2015年以来销售规模快速扩张，位列行业前五名，考虑竣工交付周期，未来几年保利物业从母公司保利地产获取的项目增长可期。此外，保利物业具备卓越的外拓能力，在管面积口径的外拓占比从2017年的13.9%上升至2019年上半年的56.9%，公司IPO后有更充足的资金进行外拓和并购，面积端扩容前景可观。
(2)盈利能力持续提升，增值服务前景可观。公司三大业务自2016年开始毛利率均呈现不断上升趋势，截至19年6月，物管服务、非业主增值服务、业主增值服务毛利率分别为18.1%、21.3%、44.1%。增值服务空间大，毛利率可观。
(3)项目布局区位优势大，城市能级较高。截至19H1，保利地产布局104个城市，主要布局在核心一二线城市及热点三线城市。保利物业与地产业务的城市布局基本一致，布局的城市能级较高。高能级城市业主具备更强的支付能力，同时也更易接受新鲜事物，后续增值服务潜力更大。
(4)全业态管理，央企资源优势显著。保利物业管理的业态除了社区居住物业之外，还包括城市地标性写字楼、政府公建、城镇景区、特色产业、院校、医院等业态。截至19H1，公司在管项目中，公建物业面积1.32亿平米，占比50.8%。保利物业具备央企背景，未来有望承接更多公建类项目。
2.规模领先，全业态管理助力前进
保利物业是一家规模领先、具备央企背景的物管公司，截至2019年6月末，公司合同管理面积4.55亿平米，在管面积2.60亿平米，未来成长性可观。根据中指院2019年排名，保利物业在物业服务百强房企中排名第四。
保利物业控股股东为保利发展控股集团股份有限公司(即A股上市公司保利地产)，实际控制人为国务院国资委。此次IPO，保利物业累计公开发行1.53亿股(其中包含超额配售2000万股)。截至20年1月17日，保利发展控股集团股份有限公司持有保利物业72.29%股权，公众股东持股占比27.71%。
2.1.秉持“2+4”市场外拓战略
2016年以来，为打造更广阔的保利物业蓝图布局，保利物业提出“2+4”外拓方针，即在保持住宅物业及商办物业的领先优势基础上，加速扩张政府办公楼、医院物业、学校物业和产业园物业等非住宅业态的发展版图;同时在地域布局上，积极开展全国性布局。
2016年公司在管业态及物管收入主要以住宅为主，在管项目中住宅贡献收入占比达86%;在管面积中住宅项目贡献91%;实施“2+4”外拓方针后，公司物管业态呈现多样化趋势，非住宅业态占比持续提升，公建类项目成为公司在管项目开拓的亮点，比重提升较为明显。
截至2019年上半年，公司住宅、商业写字楼、公建类(如学校及科研场所、产业园、公共设施和城镇)业态分别占物管收入的75%、13%、12%;在管面积口径看，三类业态占比分别为47%、3%、51%。公司的央企背景有助于后续在公建类项目获取上更具优势，拓展难度较小。
2.2.推行“百优行动”，服务质量至上
2018年9月起，保利物业“百优行动”在全国开始推行。“百优行动”以物业管理基础服务触点动作为契机，采用场景式宣传，标准化服务为切入点，来加强客户感知、强调执行标准，进而提升客户满意度。行动主要目标是打造“三个100”，即100天品质提升，100%项目参与，100个项目评优。此次还借助第三方检查系统，通过自检、巡检的形式确保活动落地执行质量。
3.物管行业格局：万亿蓝海，高度分散，马太效应显著
3.1.万亿蓝海，市场广阔
物管行业空间大。2018年中国总人口达13.95亿人，城市化率59.15%，城市人均住宅建面39.0平方米，由此测算出我国住宅存量市场达321.90亿平米。基于以下假设：
1)根据中指院公布的《2019中国物业服务百强企业研究报告》，百强物管企业住宅物业、全类型平均物管费分别达到2.31元/平米/月、4.25元/平米/月，考虑到百强物管企业在管项目存在一定区域布局优势及品牌溢价，因此我们保守估计全国住宅物业、非住宅物业物管费分别为2元/平米/月、4元/平米/月;
2)2000-2018年商品房销售面积累计值中，住宅和非住宅占比分别为88%：12%，假定存量市场二者比例如上;
则测算出住宅、非住宅领域物管费规模分别为7726亿元、2107亿元，合计物管费行业空间达9833亿元。同时，主流物管公司近年来增值服务收入占比均在逐步提升，截至2019年上半年，碧桂园服务(增值服务收入占比26%)、绿城服务(33%)、中海物业(19%)、永升生活服务(38%)、新城悦服务(55%)、蓝光嘉宝服务(41%)等公司增值服务发展速度均较快。我们预计加上增值服务后，物管行业规模体量将超万亿规模。
3.2.行业高度分散，整合空间大
行业仍处于高度分散阶段。目前龙头公司中，万科物业收入体量行业第一，2018年收入总规模达98亿元，若按行业规模10000亿元测算，万科物业收入占比仅1%，行业收入体量前五的公司有万科物业(98亿元)、绿城服务(67亿元)、中航善达(64亿元)、碧桂园服务(47亿元)、保利物业(42亿元),TOP5市场集中度仅为3%左右。同时我们认为尽管物管公司行业准入门槛低，但规模提升有一定壁垒，优质物管公司在资源、能力上更甚一筹，马太效应较为明显。
3.3.门槛低，但做大壁垒高，马太效应更强
物管行业准入门槛较低。物管公司轻资产运营，清洁、安保、绿化、设备维修等基础工作均可以通过外包形式承包出去，公司本身不需要掌握过多的管理经验、技术要求。根据中国物业管理协会发布的《2018年全国物业管理行业发展报告》，2017年全国的物业服务企业共计11.8万家，物管公司数量众多，但从行业格局分散可看出，行业门槛低的同时做大规模的壁垒较高。但我们认为，未来行业集中度将会持续攀升，主要源于：
1)上游房地产行业集中度仍在持续攀升，龙头公司一般都要求由自己的物管公司进行项目管理，同时龙头房企有更强的管控权，一般而言，龙头公司后续物管项目面积占全口径面积的比例会高于销售项目的权益比例。
2)消费升级逻辑正当时。随着人均可支配收入的提升，业主消费意识持续加强，消费能力不断提升，人们追求美好生活的方向是不会改变的，未来业主愿意为更优质的物管服务支付更高的物管费用。
3)龙头物管公司上市后融资渠道更充沛，具备更强的资金实力去并购其他中小物管公司，同时，招投标存在明显优势。
3.4.潜在空间大：渠道共享，把握线下的空间入口
优质物管公司基本会以物业管理服务为基础，打通线下渠道，后续在管理小区进行增值服务的探索及推广。并且现实生活中，强势的物管公司会严格把控线下空间入口，物管公司的强势管理会使得后续公司在进行增值业务时适度减少来自外界竞争方的压力。严控线下的空间入口后，公司渠道共享可以开展多样化的增值服务业务。
4.规模靓眼，布局优质，增值服务前景广阔
保利物业成长迅速。2018年保利物业实现营收42.30亿元，同比增长31%;净利润3.36亿元，同比增长50%。2019年上半年，公司营收及业绩继续高速增长，半年度实现营收28.22亿元，同比增长47%;净利润3.21亿元，同比增长49%。从保利物业收入结构看，2019年上半年物管收入、非业主增值服务收入、社区增值服务收入分别占比64.6%、16.3%、19.1%。保利物业各业务盈利能力持续改善，2018年综合毛利率20.1%，同比提升2.2个百分点;三大业务毛利率均持续提升;2019年上半年公司毛利率继续提升至23.6%。
成本端看，员工成本仍是服务成本的主要构成部分。截至2019年6月末，服务成本21.56亿元，同比增长46.3%;其中员工成本占总服务成本的55%，总员工数35190人次，而分包成本(主要包括清洁、绿化、电梯保养服务等)占比24%，公共区域设施成本(保养成本及水电费)占比8%。物管行业本质还是劳动密集型行业。
4.1.物管服务：规模取胜，收缴率维持高位
截至2019年6月末，保利物业实现物管服务收入18.23亿元，同比增长43%;保利物业合约管理面积4.55亿平米，在管面积2.60亿平米，未来2-5年内保利物业合约项目有望转化为在管项目，与可比公司相比，公司合约管理面积/在管面积处于高位，每年已锁定待转入在管项目规模可观。
面积端两大扩容效果均较为显著。保利物业具备强大的股东背景，同时外延拓展能力极佳。2018年保利地产实现销售面积2766万平米，竣工面积2217万平米。此外，保利物业自2017年开始持续加大外延拓展力度，IPO后公司具备较强资金优势，外拓能力持续彰显。公司合约管理面积自2017年开始持续提速，2018年合约管理面积较17年提升1.77亿平米，在管面积口径外拓比例从17年的13.9%上升至42.6%。截至2019年上半年，公司合约管理面积4.55亿平米，较18年末继续提升9336万平米，大多数新增项目为公建类项目。
同时平均物管费也在稳步提升，保利物业未来物管收入有望受益于量价齐升逻辑，增量可观，仍将是保利物业营业总收入的重要组成部分。
收缴率持续高位，续约率接近100%。保利物业物管服务质量被业主充分认可，自2016年以来收缴率始终维持在96%;同时续约率始终维持在98%以上，终止项目面积占比维持在1%左右，且仍是保利物业主动将资源重新分配至盈利性更高的项目、自主优化的结果。
4.2.非业主增值服务：主要依赖案场协销服务
截至2019年6月，保利物业非业主增值服务收入4.59亿元，同比增长35%;尽管收入占比不高，但业务毛利率持续提升，2019上半年该业务毛利率21.3%，较2018年提升1.2个百分点，自2016年以来持续上升。从收入构成看，公司非业主增值服务主要依赖于案场协销活动，此外保利物业还向开发商及其他物管公司提供设计、咨询服务;物业交付前提供的承接查验服务;房屋集中交付服务;商业运营服务，涉及车位运营、租赁协助及写字楼商业招租。根据招股说明书，2019-2021年公司案场协销服务的关联交易上限分别为6.89亿元、8.26亿元、9.92亿元，其他增值服务的关联交易上限为1.79亿元、2.15亿元、2.58亿元，累计增值服务的关联交易上限达8.68亿元、10.41亿元、12.50亿元。
4.3.社区增值服务：盈利能力可观
社区增值服务盈利能力可观。社区增值服务收入增速靓眼，截至2019年6月，保利物业社区增值服务收入5.40亿元，同比增长81%;且该业务盈利能力持续提升，2019年上半年该业务毛利率达44.1%，显著高于其他两项业务毛利率水平。社区增值服务主要有两大领域：1)社区生活服务，主要包含购物协助、拎包入住、家政服务及其他定制服务;2)社区资产增值服务，如停车场管理服务及公共区域增值服务。
5.盈利预测和投资建议
我们对保利物业三大业务分别进行盈利预测，对于物业管理服务而言，假设：
1)保利地产发展而来的增量面积与当期竣工面积存在一定比例关系，假定2019-2020年地产发展而来的新增面积/竣工面积保持2018年的81%，同时竣工面积增速维持在20%;后续随销售降速后21年竣工有所放缓，新增面积/竣工面积和竣工增速分别为75%和10%;
2)外拓渠道看，公司上市后将持续加大招投标及收并购力度，2019年上半年公司在管面积规模增加6978万平米，主要为外拓方式获取的公建项目，后续公司外拓规模稳定增长;
3)假定各类别物业物管费未来3年保持稳中略升趋势，收费面积/在管面积走势相对稳定(收费面积=物管收入/平均物管费，收费面积与在管面积差别在于部分面积属于公摊面积，不收取费用;同时将增量项目的时间维度及收缴率因素考虑进去);
4)各业务毛利率相对稳定;
最终我们预测保利物业2019-2021年归母净利润分别为4.86亿元、7.04亿元、9.04亿元，同比增长44%、45%、29%。
与主流公司相比，公司估值存在一定溢价。作为央企中管理规模最大的物业龙头物管公司，公司背靠排名行业前五的保利地产开发商，能每年给予公司超2000万平米的住宅物业。此外，公司在非住宅业务拓展上进展神速，仅2019年上半年就新增了超6000万平米的公建类项目在管面积，这是央企龙头在资源获取上的独特优势。公司利润规模增长具备较大确定性，且考虑保利优质的品牌效应，我们认为当前公司估值仍处于合理水平。
投资建议：保利物业是一家规模领先、成长迅速、注重品质、具备央企背景的物管公司。母公司规模领先，未来能够给予充分的资源支持;除承接母公司项目外，保利物业已实现全业态管理，积极外拓园区、学校、政府等公管项目。物管行业空间大，目前行业集中度极低，未来保利物业前景广阔;同时公司注重管理品质，预计随着用户品牌力和粘性的增强，增值服务前景值得期待。2020年3月，保利物业顺利纳入港股通，进一步获得资本市场认可。我们预测保利物业2019-2021年归母净利润分别为4.86亿元、7.04亿元、9.04亿元，同比增长44%、45%、29%，对应估值为67、46、36倍，首次覆盖予以“买入”评级。
6.风险提示
1)宏观环境风险：宏观经济不景气，居民可支配收入低迷，支付能力有所下降，影响行业收缴率水平;
2)行业盈利恶化风险：人工成本持续上行，物管费提价较难，行业毛利空间持续压缩;
3)行业成长性下滑风险：市场竣工持续处于低位，物管公司从合同储备项目向在管项目转化周期拉长;
4)汇率波动风险：汇率波动超预期，企业面临汇率风险持续加大;
5)企业运营风险：企业高管及核心业务骨干人员变动。