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摘要
卫生事件仍将是2020年上半年国际油价的主要变量：今年卫生事件的爆发对原油市场形成了极大的利空，需求端取代供给端成为油价影响最重要的因素。随着中国政府强力管制，中国境内已可防可控，但全球各个国家却出现了卫生事件的爆发，全球原油面临着进一步的利空。目前来看，境外的事件还处于爬坡的阶段，我们认为原油的需求端的恢复将是缓慢的，至少需要2-3个月的时间才能恢复到爆发前的水平。
OPEC+会议不欢而散，沙特降价增量抢市场：为应对油价继续下行的困境，沙特联合俄罗斯等国家在3月6日当周举行会议商讨对策，但不欢而散，没有达成任何协议。原因是俄罗斯的经济比沙特更为多元化，而且其对低油价的容忍度远远高于沙特，因此俄罗斯的减产意愿低于沙特。会议结束后沙特马上发动“全面油价战争”：大幅调低其不同级别的主要原油定价。
短期油价以下跌为主，后期各国有望重启谈判：受沙特降价和增加产量的影响，预计俄罗斯和其他OPEC国家也会相应增加产量，预计短期内油价会以下跌的走势为主。但过低的油价下，OPEC国家和俄罗斯的财政，以及美国的页岩油气行业将受到较大的负面影响，有望促使这些主要产油国重返谈判桌，至少6月份的OPEC会议（大概率早于这个时间）将是一个关键的观察节点。
投资建议：考虑到油价是石油和化工行业的盈利的最大因素，近期原油市场的利空也将反映到证券市场，我们下调行业评级为“中性”。短期来看我们建议关注跟原油关联度较小或者反原油周期的下游子行业，例如改性塑料行业（金发科技、普利特），油价利空出尽后我们推荐/建议关注板块内具有较高增长潜力的优质标的卫星石化（油价下跌将降低公司LPG原材料采购成本）、广汇能源（LNG接收站业务收油价下跌影响现货LNG成本将下降）、万华化学（聚氨酯龙头、现有业务收原油波动影响较小）。另外短期内可关注能源物流龙头中远海能（01138，低油价有望刺激战略储备原油和商业储备原油的运输）。
风险提示：1）宏观经济增速回落会导致石化产品需求增长不及预期；2）油价/原材料价格的剧烈波动会导致厂家成本管理和产品定价上极为困难，影响行业盈利水平；3）项目建设进度不及预期；4）装置不可抗力造成原料成本或者产品价格的剧烈波动；5）环保停产或者减产影响行业内相关公司的生存和盈利。
01、受卫生事件和供应宽松影响，近期油价走弱
回顾最近3个月的国际油价，2019年四季度国际油价在60美元左右震荡，在当时的经济和政治环境下，60美元是各方平衡和妥协的结果。对于中日韩等原油进口国家来说，60美元的中低油价整体是利好国内下游行业的，对于美国和俄罗斯来讲也是可以接收的。
但60美元的价格对于沙特来讲略低，再加上2019年底沙特阿美的上市，进一步减产成为沙特方面的一种必然。因此，在第六届OPEC+会议上，沙特联合俄罗斯等产油国最终决定在原有120万桶/日的基础上扩大50万桶/日的减产规模，总减产规模为170万桶/日；同时在一定的条件下沙特自愿超额减产，最终减产规模可达210万桶/日。受此影响，国际原油震荡上行，2020年初布伦特期货结算价一度接近70美元/桶。
但随着减产所带来的利好的消化，以及1月中旬开始陆续发酵的中国国内卫生事件，国际油价利空因素逐渐增强，原油开始震荡下行。后期虽然中国卫生事件的控制利好频频，但日韩、美国和意大利等国家卫生事件的爆发却给原油市场带来更大的利空。
为应对油价继续下行的困境，沙特联合俄罗斯等国家在3月6日当周举行会议商讨对策，但却在减产幅度上未达成一致，这是六年来首次出现这一现象，国际油价闻风大跌，布伦特油价当日重挫10%。
02、沙特市场策略转向，“保价格”转为“抢市场“
2.1卫生事件仍将是2020年上半年国际油价的主要变量
今年卫生事件的爆发对原油市场形成了极大的利空，需求端取代供给端成为油价影响最重要的因素。中国是全球最大的原油需求国之一，而且全球原油每年的新增需求量主要是中国拉动，卫生事件在中国大面积爆发导致制造业停工、私家车出行受阻、货运物流停滞、航空运输几乎消失。受此影响，国际原油出现了明显的下跌。
随着中国政府强力管制，中国境内已可防可控，但全球各个国家却出现了卫生事件的爆发，较为严重的韩国、伊朗、日本、意大利、法国、德国、美国和西班牙等都是较大的原油需求国。各国加强了对本国的卫生事件控制，部分城市如纽约宣布紧急状态，全球原油面临着进一步的利空。目前来看，境外的卫生事件还处于爬坡的阶段，我们认为原油的需求端的恢复将是缓慢的，至少需要2-3个月的时间才能恢复到卫生事件爆发前的水平。
2.2俄罗斯对低油价容忍度高，减产意愿远低于沙特
作为老牌的原油生产大国，又是OPEC产油国的主力，沙特近年来的日子并不好过，页岩油革命使美国的原油产量急剧飙升，2018年已经成为全球最大的原油生产国。面对美国页岩油的步步紧逼和国内高昂的财政支出，以及近期卫生事件导致的油价下跌，沙特选择了保价格的市场策略。
但沙特保价格的唯一手段是进行减产，沙特不得不在价格和市场份额中两害相权取其轻。自从作为OPEC+国家之一加入减产计划以来，俄罗斯一直被沙特视为减产的既得利益者，主要是俄罗斯既享受了减产维系的油价带来的利益，却又在减产过程中频频放水，减产的实际执行率一直远低于沙特等OPEC国家。这种背景下，OPEC+国家所维系的减产是非常脆弱的。
而俄罗斯的减产意愿之所以低于沙特，原因是俄罗斯的经济比沙特更为多元化，作为全球最大的三个原油生产国，2018年美国能源产品出口占美国出口总量的10.5%，俄罗斯为56.7%，沙特则达到了惊人的86%。因此沙特对石油出口的依赖度远高于俄罗斯，再加上沙特阿美在国内成功IPO后，为了支持其2万亿美元的估值期望，沙特对油价的依赖程度就更为强烈。
近年来国际制裁迫使俄罗斯削减外国借款，执行严格的财政政策，将国内支出降至最低。结果是，俄罗斯现在拥有世界第四大国际储备，而债务水平最低。近两年俄罗斯一直按照40多美元的油价进行财政平衡预算，其对低油价的容忍度远远高于沙特。相比来看，沙特的财政平衡油价大约是俄罗斯的两倍。
2.3沙特降价+增产，全球原油预计继将加剧宽松
沙特和俄罗斯在减产问题上存在矛盾是市场共识，但本次OPEC+会议两者不欢而散，没有达成任何协议却出乎市场意料。会议结束后的周六（3月7日），沙特马上发动“全面油价战争”：大幅调低其不同级别的主要原油定价，削减的幅度至少是20年来最大，全面增产抢占市场。根据沙特阿美的声明文件，4月卖往亚洲的原油定价下调4-6美元/桶；4月卖往美国的原油定价下调7美元/桶；卖给西北欧的阿拉伯轻质原油折扣扩大到8美元/桶，售价低至10.25美元/桶。而俄罗斯卖往西北欧的乌拉尔原油（Urals）每桶折价约为2美元。
需要注意的是，除了大幅降价之外，沙特还将大幅增产。据相关媒体披露沙特下个月的原油产量将远超过1000万桶/日，甚至可能达到1200万桶/日的纪录高位，相比3月份增加230万桶/日。考虑到大部分OPEC国家的财政状况，我们认为其他OPEC国家大概率会跟进。全球原油的供给端预计将加剧宽松。
按照EIA最新的数据，OPEC国家2020年一季度的富余产能为260万桶/天，再加上非OPEC国家的部分产能，如果各国在低油价的情境下，急剧提升产量，当前脆弱的市场将急剧恶化。
2.4过低油价有望使产油国重回谈判桌
沙特此次的降价和增产量，美国页岩油预计将受到很大的打击。页岩油不同产区的生产成本差异较大，但市场普遍认为不同产区的盈亏平衡点油价大约处于48-54美元/桶区间，当前国际油价水平已经跌破这条平衡线，油价继续下跌的情况下，预计中小型页岩油公司将面临较大的压力。
把页岩油挤出市场也正是沙特和俄罗斯的目的，预计沙特这一步行动对俄罗斯来讲也是坐收渔翁之利的事情，但如果油价继续下跌，跌破俄罗斯的底线（比如35美元以下），届时俄罗斯重返谈判桌的意愿将会增强。我们认为原油价格的下跌，将促使俄罗斯和美国，重新联合沙特返回谈判桌。但具体的时间，则取决于沙、俄、美对低油价的容忍度和背后的博弈，当然其他产油国的态度也是其中重要的变量。
03、原油后市观点及投资建议
受沙特降价和增加产量的影响，预计俄罗斯和其他OPEC国家也会相应增加产量，预计短期内油价会以下跌的走势为主。但过低的油价下，OPEC国家和俄罗斯的财政，以及美国的页岩油气行业将受到较大的负面影响，有望促使这些主要产油国重返谈判桌，至少6月份的OPEC会议（大概率早于这个时间）将是一个关键的观察节点。
考虑到油价是石油和化工行业的盈利的最大因素，近期原油市场的利空也将反映到证券市场，我们下调行业评级为“中性”。
短期来看我们建议关注跟原油关联度较小或者反原油周期的下游子行业，例如改性塑料行业（金发科技、普利特），油价利空出尽后我们推荐/建议关注板块内具有较高增长潜力的优质标的卫星石化（油价下跌将降低公司LPG原材料采购成本）、广汇能源（LNG接收站业务收油价下跌影响现货LNG成本将下降）、万华化学（聚氨酯龙头、现有业务收原油波动影响较小）。另外短期内可关注能源物流龙头中远海能（低油价有望刺激战略储备原油和商业储备原油的运输）。
04、风险提示
1）宏观经济波动风险：石油石化行业是国民经济的基础行业，产品应用在汽车、建筑、电子电器、日用品等各个领域，因此石化行业的需求增长跟GDP等宏观指标有紧密的联系，宏观经济增速回落会导致石化产品需求增长不及预期。
2）油价和原材料剧烈波动风险：石化产品的成本和价格跟油价/原材料价格关系极为紧密，油价/原材料价格的剧烈波动会导致厂家成本管理和产品定价上极为困难，影响行业盈利水平。
3）项目建设进度不及预期：油气开发储运项目、LNG工厂、民营大炼化和乙烷裂解项目进度受产品和原料市场环境、项目融资、工程管理等多方因素影响，不排除项目进展不及预期的风险。
4）装置不可抗力：石油化工装置的稳定运行对原料和产品市场的健康运行极为重要，不可抗力因素可在极短的时间内导致供需失衡，造成原料成本或者产品价格的剧烈波动。
5）环保因素：近两年来日益趋严的环保政策和环保督查使得众多中小企业停产或者减产，影响了行业内相关公司的生存和盈利。
(编辑：李国坚)
