本文来自天风证券。
摘要
投资要点：完善基础制度是资本市场改革的内在要求，信用交易对于资本市场意义重大。券源短缺、融资融券成本依旧偏高、投资者不熟悉卖空操作等导致沪深两市两融结构失衡，融券余额占两融余额的比例长期低于2%。参考科创板，若在券源、报价申报机制以及费率等方面进行改善，我们预期未来沪深两市融资融券结构将接近海外成熟市场(融券余额占比20%-30%)。而融券业务能够改变市场“单边市”的状况，为投资者提供避险工具;能够盘活券商存量客户资产，增厚券商业绩，并最终实现ROE的提升。我们预计2020-2022年两融日均余额分别为1.1/1.3/1.4万亿元，净收入分别为174/211/252亿元，占当期预测的行业净利润分别为12.0%/13.2%/14.3%。现阶段券商板块受益于流动性宽松叠加权益市场政策改善，且两市成交量以及两融规模持续攀升，但估值方面仍处于历史中枢以下，行业平均估值2.3x PB，历史估值的中位数为2.4x PB(2012年至今)。重点推荐华泰证券(06886)、中信证券(06030)、国泰君安(02611)。
海外发展经验表明，融券余额的增加和以此为基础的信用交易的繁荣对资本市场的活跃与“价格发现”意义重大：
定性角度：1)为市场提供双向交易机制，提高证券价格发现的效率;2)增强证券市场的流动性;3)改变证券市场“单边市”的状况，为投资者提供一种避险工具;4)杠杆率低，总体风险可控，为其他金融衍生工具提供经验;5)拓宽证券公司业务范围和盈利模式。发展模式上，形成了以美国市场为代表的分散信用模式，以日本、中国台湾为代表的集中信用模式。
定量角度：1)美国两融余额占总市值比例平均为2-3%，融券余额占比在20%-30%之间。融资融券业务收入跟随市场变化，收入占比一般在3%-8%之间。2)日本两融余额占总市值比例平均为0.78%，基本在0.5%-2%之间波动，融券余额占比平均为27.9%。融资融券成交额占全市场成交额的比重平均为14%，两融净收入占日本证券行业净利润的比重平均为15%。
“全面深化资本市场改革”进行时，政策利好拓宽两融业务发展空间
科创板的经验：科创板的变化在于转融通机制更为灵活，相对丰富的券源、采取约定申报的方式，市场化程度高，投资者熟悉卖空机制，科创板的融资融券结构更接近成熟市场，转融券费率整体高于主板等。
传统主板等政策优化拓宽未来业务发展空间：取消最大维持担保比例不得低于130%的统一限制，增强补充担保物的灵活性等，扩大两融标的规模;投资者结构优化，尤其是中长期资金入市将推高融券业务需求。对于券商而言，融券业务是未来资本中介业务的突破口，构建融券生态圈能够充分挖掘客户资产的价值。前提条件是券商拥有扎实的客户基础，且有能力盘活客户存量资产并不断吸引新增客户资产，我们认为龙头券商具备竞争优势。
风险提示：资本市场改革进度低于预期，突发事件对于实体经济和金融市场影响超预期，市场波动造成业绩及估值双重下滑，融资融券业务风险。
1. 融资融券及转融通业务发展情况
1.1. 融资融券及转融通业务发展历程
融资融券，通常又被称为证券信用交易或者保证金交易，是客户在交纳一定的保证金并开设保证金账户，然后通过其证券经纪人借入资金买入证券(融资交易)或借入证券并卖出(融券交易)的行为，通常包含融资交易和融券交易两种类型。
1、融资交易，也称融资买券，是指客户预期特定证券价格将来上涨，向获得授权的金融机构交付一定比例的保证金，由金融机构垫付购买证券余款，购入证券作为融入资金的担保。其实质就是客户向金融机构借款购买证券，到期偿还本息。
2、融券交易，也称融券卖出，是指客户预期特定的证券或股票价格将要下降，向获得授权的金融机构交付一定比例的保证金，向金融机构借入证券并出售至现货市场，卖出证券所得的资金作为融入证券的担保。其实质就是向金融机构借入证券卖出，到期偿还相当种类和数量的证券并支付费用。
我国采取的是“融资融券-转融通”的信用业务模式和运行框架。2005年10月，《证券法》删除了对融资融券的限制性条款，券商融资融券业务合法化。2006年2月起，证监会开始分析当时资本市场以及证券行业的发展状况，针对我国的融资融券业务模式、运行框架和规则进行全面系统的顶层设计研究。2006年6月，中国证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》。2006年8月，中国证监会发布《融资融券交易试点实施细则》。2008年6月，国务院颁布施行《证券公司监督管理条例》，确定我国采用融资融券业务集中模式-“证券公司从事融资融券业务，自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入”。2010年3月，中国证监会推出证券公司融资融券业务试点。2011年10月，中国证监会颁布施行《转融业务监督管理实行办法》，进一步明确中国证券金融公司集中统一运营转融通业务。2012年8月和2013年2月，中国证券金融公司分别推出转融资、转融券业务，标志着“融资融券-转融通”的信用业务模式和运行框架基本形成。
我国采取的是集中授信模式。中国证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务。在有效隔离风险的前提下，中国证券金融公司沟通货币市场和资本市场，拓宽合规资金入市和证券融通渠道，为融资融券业务提供支持，满足资本市场发展的实际需要，同时也解决了分散式信用模式缺乏且难以有效集中管理与风险检测等问题。
从20世纪90年代开始，全球证券借贷市场逐步转向平台模式发展，交易逐步统一到电子化平台进行撮合，交易结算也逐渐集中到中央对手方。而2008年金融危机则是加速了这一趋势，主要是欧美金融机构在总结金融危机的原因中意识到有必要加强对卖空行为的监控以及加强对信息披露的监管。因此，开始着手设立证券借贷交易数据库，大力推行集中化证券借贷平台和中央对手方机制，并要求衍生品交易通过中央对手方清算。日本、中国中国台湾等亚洲市场则从一开始就采用了转融通集中模式，在服务融资融券业务发展方面取得了良好的效果。
融资融券合约期限最长不超过6个月。根据现行的《证券公司融资融券业务管理办法》的规定，证券公司与客户约定的融资融券期限不得超过证券交易所规定的期限。合约到期前，证券公司可以根据客户的申请为客户办理展期，每次展期期限不得超过证券交易所规定的期限。根据现行的交易所公布的融资融券交易实施细则，融资融券的合约期限最长不超过6个月，每次展期的期限不得超过六个月。目前，交易所尚未对展期的次数做出明确规定。另外，交易所规定对于标的证券暂停交易，且恢复交易日在融资融券债务到期日之后的，融资融券的期限可以顺延。
1.2. 从资本市场角度看融资融券业务发展
推出融资融券业务，建立证券市场信用交易机制，是完善资本市场功能的重要举措，是我国资本市场发展的内在要求。
1、为资本市场提供一种双向信用交易机制。目前我国资本市场已成为全球最大的新兴市场，逐步完善我国资本市场功能、增加股票信用交易方式，是我国资本市场发展的客观需要。融资融券业务交易实现了证券市场“买空”“卖空”双向交易，可以说是证券市场日益走向成熟的标志。
2、为资本市场提供制度化的资金融通渠道。我国证券市场建立以来，一直缺乏规范的融资渠道，证券市场出现的市场风险和证券公司风险往往与违规融资有密切关系。推出融资融券业务，形成规范合理和有监管的资金融通渠道，不仅有利于理顺证券市场的融资活动，保护投资者利益，而且有利于从制度上改善市场的资金供应，促进证券市场活跃和健康发展。
融资融券业务自2010年落地运行至今，经历了六次标的扩容。标的股票数目由初期的90个增加至1600个，ETF标的数目增至1600个，创业板标的数目增至194个。伴随着融券标的扩容与转融通业务的启动，融券业务交易总额增长迅速。
截至2020年2月27日，沪深两市融资融券的余额已达到11,247.98亿元，其中融资余额达到11,092.74亿元，融券余额为155.24亿元。从结构上来看，两融余额基本上是以融资为主，融券余额占比基本稳定在1%左右(2010年至今)。从日均余额角度看，经过六次扩容以后，2019年沪深两市融资融券的日均余额为9116.45亿元，与2018年基本持平。2020年至今，沪深两市的融资融券的日均余额为10,573.77亿元，同比增长16%。
从融资融券对A股市场交易的贡献来看，融资融券的交易额占A股交易量的比重自2013年开始快速提升，并在2015年达到高点后，2016年至今基本上维持在9%左右的水平，2020年1-2月的交易额占比分别为10.6%和10.2%(东京交易所该比重均在15%左右)。另外，从融资融券余额占A股流通市值的比例来看，该比例在高点相对滞后于交易额占比，总体走势与交易额占比相似，现阶段融资融券余额占比在1.8%-2.5%之间，而海外市场平均在1.5%-2%(2000年以来，中国台湾证券交易所保持在1.5%-2.8%之间，美国在1.2%左右)。
1.3. 从证券公司角度看融资融券业务发展
从国际证券市场发展来看，交易佣金自由化是市场发展趋势，因此，经纪业务对于券商收入的贡献仍然存在进一步下降的可能性。与此同时，融资融券的杠杆效应和交易策略的多样性将吸引越来越多的投资者，其交易量的快速增长以及高于经纪业务、资产管理等券商其他业务的收益率使其在券商业务钟的重要性将更加重要。
从资产负债表的角度看，融出资金规模占证券公司的总资产比例在11%-23%之间，受市场波动影响较大。2016年至今，券商的资金配置方面是从融资类转向投资类为主，我们统计范围内的6家证券公司的融出资金规模占总资产的比例整体是逐年下降的，截至2019年前三季度，中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券、广发证券和招商证券的融出资金规模占各自总资产的比例分别为9.2%、12.6%、11.9%、8.1%、13.2%和13.8%，平均值为11.5%。
从利润表的角度看，融资融券业务拓宽了证券公司业务范围，增加了证券公司收入来源，改善了证券公司盈利模式。我们对比2010年至2019年之间，证券行业的收入结构，可以发现经纪业务的收入占比从55.9%下降至2019年的21.8%，收入占比退居次席。利息净收入的占比从2010年的8.1%提升至2019年的12.9%，是行业第四大收入来源。
融资融券业务不仅能够贡献利息收入，贡献交易佣金，同时融资融券业务衍生出的回购协议等其他业务，能够拓展证券公司业务范围，增加盈利机会。截至2018年，共有95家证券公司开展融资融券业务，利息及佣金收入合计732.90亿元，其中利息收入672.12亿元，占到营业收入的25.2%，佣金收入60.78亿元，占当年经纪业务收入的比重为9.7%。
根据中国证监会发布的《证券公司融资融券业务管理办法》，融资利率、融券费率由证券公司与客户自主协定，但融资利率不得低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率。经过近10年的发展，融资融券的利率的高低基本已由市场决定，以中信证券为例2016年中至2019年中的融资融券的利率在7.6%-8.5%之间波动。
转融通是证券公司补充短期流动性及证券的途径之一。自2013年2月28日转融通业务正式推出之后，转融资方有7天、14天、28天、91天和182天五个期限品种，费率分别为3.75%、3.75%、3.65%、3.55%和3.25%，整体利率是高于证券公司发行短期融资券的费率(中信证券2020年度第三期短期融资券的期限是90天，票面利率是2.45%)。头部证券公司更加倾向于通过自筹的方式解决资金短缺问题。转融券有3天、7天、14天、28天和182天五个期限品种，转融券融出费率分别为4.00%、3.90%、3.80%、3.70%和3.5%，券商对于转融券的依赖程度大于转融资。
1.4. 从投资者角度看融资融券业务发展
融资融券业务满足了大量投资者群体的需求。经过近10年的发展，沪深两市融资融券规模和客户基础均得到显著的提升，现阶段不仅成为证券公司的主要收入来源(利息收入占比接近10%)，更是投资者特别是个人和一般机构投资者进行信用交易股票的主要手段，根据中国证券登记结算有限公司公布的最新数据，截至2020年1月，融资融券客户首次突破500万人，达到512万人，其中个人客户占比高达99%。
两融业务发展的长期驱动因素来自于投资者结构优化。从海外资本市场发展经验来看，机构投资者的需求推动了两融的增长。“推动更多中长期资金入市”是全面深化资本市场改革的重点任务，国内外中长期资金逐渐参与国内资本市场，将提升对冲、套利等多样化投资需求，融资融券业务规模也将随之提升。
现阶段一般机构投资者的账户数量占比仅为1%左右，但是我们观察主要证券公司(中信证券等5家)的融资融券业务的中机构投资者的资产占比相对较高。其中，中信证券2013年-2019年中，两融业务机构投资者资产规模占比平均为45%，2015年更是达到了63%，远高于其他可比券商。
2. 海外发展经验表明，融券余额的增加和以此为基础的信用交易的繁荣对资本市场的活跃与“价格发现”意义重大
从境外资本市场发展过程看，融资融券对完善市场功能起到积极作用：1)为市场提供双向交易机制，提高证券价格发现的效率;2)增强证券市场的流动性;3)改变证券市场“单边市”的状况，为投资者提供一种避险工具;4)杠杆率低，总体风险可控，为其他金融衍生工具提供经验;5)拓宽证券公司业务范围和盈利模式。发展模式上，形成了以美国市场为代表的分散信用模式，以日本、中国台湾为代表的集中信用模式，以及结合以上两者的混合模式。无论是哪种发展模式，融资融券均能够提高证券公司自有资金和自有证券的运用效率，业绩贡献十分可观。
2.1. 美国融资融券的发展
2.1.1. 美国施行分散化的授信模式
美国构建起全球领先的法规制度体系。19世纪，融资融券交易(又称信用交易)在美国出现并迅速发展。在经过1929-1933年的经济大萧条后，监管部门逐渐意识到信用交易过度的风险，开始实施法律管制。美国国会先后通过了《证券法》和《证券交易法》，形成美国证券信用交易制度的法律体系。2004年，美国证券交易委员会制定规则SHO，取代《证券交易法》中卖空交易相关条款。2008年金融危机后，美国又采取颁布卖空禁令、修改规则SHO以及加强卖空交易信息披露三项措施，进一步完善信用交易监管体系。
美国融资融券业务模式是分散信用模式。在融资交易过程中，投资者、证券公司和银行是三类参与主体，其中证券公司扮演着关键角色。证券公司一方面为投资者提供融资，另一方面，又向银行办理转融通。证券公司的利率模型会参考固定利率，并结合动态市场定价，从而得到一个中点或“基准”(一般盯紧美国联邦隔夜利率)。围绕该基准，投资银行添加一个利差来确定适用于各币种客户余额的存款和借款利率。而在融券交易方面，转融通的对象范围更广，包括其它证券公司、非银行金融机构和投资者在内的证券提供者。费率方面，要看具体卖空的股票，取决于证券的供需关系。
美国证券信用交易制度主要有三方面的特点：市场化程度高、信用交易主体的广泛性、融券渠道的多样化：
1)美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化。在制度的设计上，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则、制度。在制度所限定的范围内，融资融券交易活动完全由市场参与者自发完成，这种信用交易的市场化特征，很大程度上得益于金融市场自身的发达。
2)在美国的融资融券交易模式中，主要体现在银行、证券公司、基金、保险公司、企业财务公司等各个主体之间的广泛联系。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。只是作为普通的投资者，在专业化分工的体系下，其融资或者融券的行为都通过交易经纪公司来进行。而证券公司之间，同样可以相互融资融券;证券公司与交易客户之间，只要建立在"合意"的基础上，实际上也可以进行融资融券活动，比如出借证券、使用客户保证金等等。这种信用交易主体的广泛性，也是源于美国金融市场的发达。
3)美国的证券信用交易，除了交易指令需要专门的证券公司来委托进行外，几乎是一个全面开放的市场，市场参与者的限制较少，融券券源的来源渠道广泛。特别是由于大量的保险基金、长期投资公司、院校投资基金等长期投资主体的存在，美国的证券长期持有者非常多，为信用交易活动提供了丰富且稳定的券源。
2.1.2. 美国融资融券业务结构
从两融余额占总市值的比例来看，2009年至今，美国两融余额占总市值的比例平均为2.31%。2007年-2009年，美国爆发金融危机，美国证券交易委员会采取一系列措施加强对卖空的限制和监管，两融余额占总市值的比重逐年下降。2009年两融余额占总市值比例平均达到2.86%，到了2018年该比例下降至1.94%。
从融资融券业务结构来看，2009年至2018年的十年间融券余额占比平均为30.7%。2009年融券余额占比平均达到39.7%，到了2018年该比例下降至22.3%，十年间这一比例下降超过7.4个百分点。
2.1.3. 融资融券业务对美国投行收入的影响
美国证券行业的融资融券业务收入整体跟随市场波动。1986年到1993年之间，融资融券业务收入平均在31.49亿美元，占比平均4.3%。从1994年开始，进入上升通道，并在2000年达到阶段性高点，当年融资融券业务收入242.74亿美元，占比7.3%。此后，2001年到2003年进入调整期，2001年仅为137.49亿元，同比下降43%。2004年开始进入新一轮的增长期，并在2007年收入规模创新高达到322.87亿美元，收入占比达到6.8%。从2008年开始，美国融资融券的收入急剧下降，到2010年该收入不到50亿元美元，不到2007年的20%。而进入20世纪第二个十年后， 该收入开始稳步提升，截至2016年融资融券的收入为88.64亿美元，占比3.3%，较2000年和2008年两个高点下滑超过50%以上。
2.2. 日本融资融券业务的发展
2.2.1. 日本实施集中授信的模式
日本资本市场的证券借贷业务始于上个世纪50年代，从一开始就采用了转融通集中模式，在服务融资融券业务发展方面取得良好的效果。在日本资本市场，证券金融公司是整个融资融券业务的核心，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。证券公司只能向交易所附近的证金公司申请借券，且证券商须是交易所正式会员，因此不同证金公司之间是独立关系。证券金融公司的上游主要是面对非银行金融机构、中央平准基金、银行、股东以及货币市场等，通过这些机构或个人筹集证券、资金等。证券金融公司下游面对的是证券公司，为证券公司提供资金、证券，并从证券公司处收取一定的抵押物与保证金，最终通过证券公司的方式向市场提供证券借贷及融资服务。
日本融券定价模式分制度信用交易和协议信用交易两种：
1)制度信用交易施行固定费率，交易的利率、偿还期限等条款由交易所确定，若证券公司自有证券不足，可向证金公司申请转融通。一般来说，融券费率根据借券数额有一定的折扣标准。
2)协商信用交易下，融券具体费率由证券公司和证券需求方协商确定，一般不能向证金公司申请转融通。累计借券费用根据每日借券的市值乘以借券费率计算所得。日本的集中授信模式可通过行政指令调控证券市场流入及流出量，有利于宏观管理，稳定证券市场，因此我国在建立证券市场融资融券制度时，借鉴了部分日本模式。
从融资融券的资金和证券来源来看，来自于证券金融公司的转融资和转融券的占比自2002年以后逐年下降，尤其是融资买入金额余额的结构上，现阶段证券公司自有的资金占比超过80%。上述现象的主要原因是证券公司的融资渠道逐步拓宽，外资银行主导的场外证券借贷业务规模提升，境外基金与大型资管机构直接与证券公司协议，绕开了证券金融公司。而担保品的再利用，扩大了证券公司本身的资金规模以及证券规模，对于证券金融公司的需求自然有所下降。
2.2.2. 日本融资融券的业务结构
从两融余额占总市值的比例来看，2002年至今，日本两融余额占总市值的比例平均为0.78%。2004年4月至2006年4月，这一比例逐月提升，并在2006年4月达到阶段性的高点(1.4%)，此后受到金融危机的影响以及金融监管趋严，两融余额占市值的比例逐步下降。2019年至今，这一比例基本维持在0.5%左右。
从融资融券业务结构来看，2002年至今，融券余额占比平均为27.9%。融券余额占比的峰值出现在2009年3月，这一比例首次突破50%，达到52.5%。在此之后，融资余额稳步提升而融券余额占比中枢呈现下移。2019年至今，融券余额占比基本维持在28%左右的水平。
根据东京证券交易所公布的数据，融资融券成交额占全市场成交金额的比重平均为13.86%。2001年到2013年至今，日本股市经历多轮周期。尤其是从2003年开始出现一波牛市，2007年达到最高点，成交量随着指数的上涨不断放大，随后指数出现调整而交易量萎缩。2003-2007年之间，融资融券成交额占全市场成交金额的比重均值为13.92%。这些都反映出融资融券的交易金额受股市周期的影响相对较小。
2.2.3. 融资融券对日本券商业务的影响
在不考虑融资融券所带来的交易佣金收入的情下，2018财年日本证券业的融资融券业务收入为963.46亿日元，融资融券业务产生的费用是133.89亿日元。而2018财年，日本整个证券行业的收入是37273.13亿日元，净利润是2894.10亿日元，融资融券带来的收入占行业收入的比重是2.6%，2009-2018财年这一比例平均值是2.2%。扣除融资融券费用后的两融净收入占日本证券行业净利润的比重平均是15%(剔除2010和2011财年的影响)。从利润的角度来看，即使行业出现亏损，两融业务也能够给行业贡献正的业绩。我们认为两融业务已经成为日本证券行业一项不可或缺的收入来源。
3. 融券业务规模有望显著提升，信用交易将提升市场活跃度
3.1. 科创板融资融券的发展情况
现阶段主板、中小板和创业板的融资融券业务面临着以下问题：融资融券成本依旧偏高、券源短缺问题相对严重、投资者不熟悉卖空操作等。科创板相对于主板、中小板和创业板在转融通制度上有所放松(拓宽券源、采取约定申报方式、融券费率市场化程度高)，且投资者门槛相对高，因此科创板的融资融券结构更接近成熟市场。
科创板转融通业务迎来政策利好。2019年4月30日，上交所、证金公司和中国结算联合发布的《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，放宽了券源范围、证券出借规则等，并允许9家券商试点融券约定申报制度。2019年6月21日，证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引(试行)》，开启了公募参与转融通业务的新时代，允许股票型基金、ETF、战略配售基金和中国证监会认可的其他基金产品参与出借业务。
科创板券源广。科创板的转融通业务对出借机构和战略投资者而言，出借方出借证券可获得低风险的利息收入，将直接带来额外收益，因此参与积极性较高。对资本市场而言，这不仅扩大了转融通业务的券源，还有利于提高市场交易活跃度、提升市场定价效率和抑制市场投机行为。
科创板采取约定申报的方式。与主板、中小板、创业板融券业务不同的是，科创板转融券目前大多采用约定申报的方式确定期限、费率，我国融券业务开始具备市场化特征。在约定申报方式下，券源方可就出借期限、费率达成协商，向中证金申报，上交所对科创板证券出借约定申报进行实时撮合成交，生成成交数据，并对中证金和出借人的账户可交易余额进行实时调整。
科创板投资者门槛高。融券对于投资者的资本金要求更小，杠杆率更低，因此比较适合具备一定投资经验的个人投资者。个人投资者占两融的账户数比例在99%以上，但是国内证券市场长期处于单边运行状态，个人投资者对于做空机制的理解不够深刻，短期内偏向于融资而不是融券。参与科创板股票交易的投资者需要满足上交所规定的适当性管理要求，个人投资者需要满足：1)申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的日均不低于50万元(不包括投资者通过融资融券融入的资金和证券);2)参与证券交易24个月以上。科创板较为严苛的投资者适当性管理要求能够较好的解决上述问题。
科创板的转融券费率远高于主板等。根据中证金披露的数据，在科创板转融券约定申报方式下，券商借券的费率水平明显高于主板、中小板与创业板。以28天期为例，非约定申报方式下券商融入的费率为3.7%，而科创板在1.6%—18.6%不等，大多集中在6.6%、7.6%两个费率水平，平均费率为6.05%。以182天期的为例，非约定申报下费率为3.5%，科创板则在2.1%—10.6%，平均费率为6.36%。在期限结构上，科创板虽放开了五档的固定期限限制，但目前申报的期限仍以7天、14天、28天、182天为主。截至2020年2月12日，科创板已有2863个转融券案例，证券公司多以5.6%、6.6%、7.6%三个费率融入证券。
科创板的融资融券结构更接近成熟市场。自2019年7月22日开板至今，科创板的融资融券规模逐步提升，截至2020年2月27日，科创板的两融余额为128.01亿元，其中融资余额为101.01亿元，融券余额为27亿元，占比21.1%。我们观察科创板的两融结构可以明显发现，融券余额占比相对于主板等更高，开板至今融券余额占比平均达到33.90%。“充分发挥科创板的试验田作用”是当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的重点任务之一，待时机成熟后科创板的转融通制度有望推广到主板等，将极大的提升融券业务规模。
3.2. 未来两融业务发展前景广阔，且业务集中度预期较高
资本市场发展壮大的内在需求。海外经验表明，证券借贷与证券交易功能独立、平行发展、互为补充、同等重要，市场影响中性，共同构建了资本市场核心基础制度框架。当前资本市场的定位处于历史的最高点，具有牵一发而动全身的高度，因此我们认为完善A股市场的证券借贷功能是发展方向。
政策优化将拓宽未来业务发展的空间。2019年8月，证监会指导证券交易所修订《融资融券交易实施细则》融资融券交易机制优化实现落地，核心包括取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制;完善维持担保比例计算公式，除了现金、股票、债券外，客户海口也把证券公司认可的其他证券等资产作为担保物，增强补充担保的灵活性。三是将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只，中小板、创业板股票市值占比大幅提升。在资本市场平稳发展的背景下，未来融资融券规模的增长主要是依靠沪深两市市值规模的增长以及标的物的扩容。
投资者结构优化推动两融规模提升。从海外资本市场发展经验来看，机构投资者的需求推动了两融的增长。“推动更多中长期资金入市”是全面深化资本市场改革的重点任务，国内外中长期资金逐渐参与国内资本市场，将提升对冲、套利等多样化投资需求，融资融券业务规模也将随之提升。
目前全市场的融券主要是集中在少数公司，未来增量空间很大。对于证券公司而言，融券业务是未来资本中介业务的重要突破口。具体的做法就是打通面向零售客户的融券平台和面向机构客户的融券平台，场内拓展公募基金的券源，场外通过收益互换的方式借券，建立起场内外一体化融券业务生态圈。
构建融券生态圈能够充分挖掘客户资产的价值，发挥证券公司的优势。证监会提出要推动打造航母级证券公司，并提出具体的六项举措，其中一项就是“进一步丰富证券公司服务功能”，当中的重点是鼓励证券公司以客户为中心，依法盘活客户存量资产。因此，对于券商而言在场外通过收益互换的方式借入客户的券，是一种对于客户以及证券公司而言均是双赢且符合当前监管方向的方式。根据上市券商公布的最新数据，截至2019年三季度，中信证券、国泰君安、海通证券、中国银河、华泰证券等5家公司的客户资金存款规模靠前，分别为982亿元、873亿元、732亿元、633亿元和571亿元。截至2019年12月31日，133家证券公司的客户交易结算资金余额(含信用交易资金)1.30万亿元。
3.3. 融资融券业务的业绩测算
本章节我们重点测算融资融券业务对于证券行业的业绩贡献，我们的测算主要是基于以下假设：
1、2017年至今，沪深两市两融余额占沪深两市月均流通市值的比例为2.2%、2.2%和2.1%，根据美国、日本等海外成熟市场的相关经验，证券信用贷款规模一般低于证券市场流通市值的2%，考虑到我国场内杠杆资金渠道相对有限，我们假设2020-2022年之间，这一比例分别为2.3%、2.5%和2.5%，此外我们假设2020年-2022年沪深两市流通市值每年平均增长8%，则2020年-2022年沪深两市的融资融券日均余额分别为10955亿元、12860亿元和13889亿元。
2、假设科创板的转融通制度推广到主板等，将极大的提升融券业务规模。现阶段，从供给的角度，融券券源相对短缺，是限制融资融券业务发展的重要因素之一。事实上，单纯依靠证券公司的自有资金与自营证券，很难满足规模持续性扩张的需要，这也导致了两融市场的结构性失衡。我们预计2020-2022E的融券日均余额达到1096亿元、1929亿元、3472亿元，融券余额的提升是驱动两融余额提升的主要驱动力。
3、基于证券业协会公布的数据，我们测算2017-2019年的融资利息率约为7.6%、7.4%和7.5%，我们假设2020-2022E的融资利息率维持再7.5%、7.5%和7.5%，而融券利息率比融资利息率高2.5个百分点，则2020-2022E的融券利息率分别为10%、10%、10%。
4、基于证券业协会公布的数据，我们测算2017-2019年因两融产生的证券交易金额分别为232,969亿元、174,645亿元和253,751亿元，占当年沪深两市交易金额的比例分别为21%、19%和20%，根据美国、日本等海外成熟市场的相关经验，融资融券交易规模与证券交易金额之比为16%-20%，考虑到我国场内杠杆资金渠道相对有限，我们假设2020-2022E这一比例维持20%。此外，我们假设2020-2022E的日均成交额分别为6500亿元、7150亿元和7865亿元。
基于以上假设我们测算两融业务贡献的收入包括两部分，包括利息收入和交易佣金收入。
1、我们预计2020年-2022年的融资融券利息收入分别为849亿元、1013亿元和1129亿元，与两融相关的佣金收入分别为95亿元、98亿元和96亿元。
2、综合考虑两融业务的资金成本，我们预计2020-2022年，两融业务的净收入分别为174亿元、211亿元和252亿元，占当期预测的行业净利润分别为12%、13.2%和14.3%。据此我们可以判断，未来融资融券业务拥有非常广阔的发展空间。从成熟市场(美国和日本等)的情况来看， 在证券交易佣金自由协商的市场环境下，正常的价格竞争不可避免地使得经纪业务对于券商收入的贡献率不断下降。而融资融券不仅满足了投资者对于杠杆工具的需求，同时也是为券商提供可靠的提升杠杆率的业务。
4. 投资建议
“全面深化资本市场改革”进行时，完善资本市场基础制度是内在要求
1)从资本市场角度看，融资融券为资本市场提供一种双向信用交易机制，为资本市场提供制度化的资金融通渠道。2)从证券公司角度看，融资融券在证券公司资产负债表中占比逐年提升，是证券公司提升资金利用效率的重要工具;同时两融拓宽了券商业务范围，增加了券商收入来源，改善了其盈利模式，2019年底利息净收入占比提升至12.9%。3)从投资者角度看，融资融券业务满足了大量投资者群体的需求，长期驱动因素则来自于投资者结构优化，构投资者的需求推动了两融的增长。
海外发展经验表明，信用交易对于资本市场意义重大
定性角度看信用交易：1)为市场提供双向交易机制，提高证券价格发现的效率;2)增强证券市场的流动性;3)改变证券市场“单边市”的状况，为投资者提供一种避险工具;4)杠杆率低，总体风险可控，为其他金融衍生工具提供经验;5)拓宽证券公司业务范围和盈利模式。发展模式上，形成了以美国市场为代表的分散信用模式，以日本、中国台湾为代表的集中信用模式，以及结合以上两者的混合模式。
定量角度看信用交易：1)美国两融余额占总市值比例平均为2-3%，融券余额占比在20%-30%之间。融资融券业务收入跟随市场变化，收入占比一般在3%-8%之间。2)日本两融余额占总市值比例平均为0.78%，基本在0.5%-2%之间波动，融券余额占比平均为27.9%。融资融券成交额占全市场成交额的比重平均为14%，且受到市场周期的影响相对较小。一般而言，扣除融资融券费用两融净收入占日本证券行业净利润的比重平均为15%。
若科创板转融通制度推广到主板，将极大的提升两融收入
科创板的变化在于转融通机制更为灵活，相对丰富的券源、采取约定申报的方式，市场化程度高，投资者熟悉卖空机制，科创板的融资融券结构更接近成熟市场，转融券费率整体高于主板等。
定性角度看两融发展空间：完善证券借贷功能是资本市场发展壮大的内在需求;政策优化拓宽未来业务发展空间，包括取消最大维持担保比例不得低于130%的统一限制，增强补充担保物的灵活性等，扩大两融标的规模;投资者结构优化，尤其是中长期资金入市将推高融券业务需求。对于券商而言，融券业务是未来资本中介业务的突破口，构建融券生态圈能够充分挖掘客户资产的价值。前提条件是券商拥有扎实的客户基础，且有能力盘活客户存量资产并不断吸引新增客户资产，我们认为龙头券商具备竞争优势。
定量角度看两融业务发展空间：我们预计2020-2022年沪深两市的融资融券日均余额分别为10955亿元、12860亿元和13889亿元。我们预计2020-2022年，两融业务的净收入分别为174亿元、211亿元和252亿元，占当期预测的行业净利润分别为12%、13.2%和14.3%。据此我们可以判断，未来融资融券业务拥有非常广阔的发展空间。
投资建议：现阶段券商板块受益于流动性宽松叠加权益市场政策改善，且两市成交量以及两融规模持续攀升，但估值方面仍处于历史中枢以下，行业平均估值2.3x PB，历史估值的中位数为2.4x PB(2012年至今)。重点推荐华泰证券、中信证券、国泰君安，建议关注中信建投(06066)。
5. 风险提示
市场波动造成公司业绩及估值双重下滑，市场波动、交易量等证券市场固有风险因素可能会对证券行业的业务产生影响，继而影响行业的估值水平。
突发事件对于实体经济和金融市场影响超预期，若国内突发事件出现反复以及突发事件全球蔓延造成实质性的经济冲击，可能会对国内实体经济以及金融市场造成冲击。
资本市场改革进展不及预期，因国家宏观调控措施，与证券行业相关的法律法、监管政策以及交易规则等变动，都将对证券行业的经营产生不利的政策性风险。
融资融券业务违约风险，因股票价格的波动而引起的公司资产产生损失的风险。
（编辑：郭璇）
