本文源自微信公众号“中信证券研究”。
中信证券结合近年在美国调研科技公司的情况，复盘过去10年美股科技股表现，展望未来成长，提示全球SaaS云计算领域长期投资机会。SaaS的订阅付费模式颠覆传统软件企业的商业模式，伴随云化比例提升，企业可持续收入增加，现金流和盈利能力持续改善。此外，SaaS公司有更好的交叉、协同销售能力，有机会驱动企业收入进一步增长。过去10年，美股孕育30余家市值超100亿美元的SaaS公司，相关公司的估值水平持续提升。该行认为，海外SaaS公司的机遇值得借鉴，中国SaaS仍处于起步初期，A股市场未来有望出现更多软件企业转SaaS的投资机会。
美股SaaS云计算公司市场表现显著领先。
2013年至今，美股SaaS云计算企业的市值增幅/收入增幅分别为(543% / 578%)，显著超越传统科技巨头(84% / 25%)。同期，从原有业务成功转型云计算的企业(443% / 306%)，半导体公司(307% / 41%)。2010年至今，美股软件和SaaS服务行业经历了云化带来的复苏和提升，占科技股的市值占比从25%(2011)持续提升至36%(2019)。2018年初至今，美股涨幅前10的科技公司中有8家与云计算相关。
SaaS云计算改变软件企业商业模式，全球软件企业云化比例持续快速提升
传统软件企业商业模式为“一次性付费授权+后期运维服务”，后期维护费用一般是授权订单总额的20%，这种付款方式给软件企业的长期成本端和现金流都带来压力。SaaS云计算的按年付费订阅模式显著改善商业模式，提升云公司的可持续收入和服务周期内的总收入，也给客户带来更多使用的灵活性和便利性。根据Blissfuly的统计，2018年全球企业SaaS年化平均开支34.3万美元，同比增长78%，且仍呈现加速增长的态势。根据Synergy的统计，全球软件市场中SaaS的占比从不到2%(2009)快速提升至23%(2019)。
美股涌现出多家SaaS巨头和垂直领域龙头，且估值水平持续提升
截至2020年2月28日，美股SaaS公司中，市值超过100亿美元的有近30家，涉及不同的垂直业务领域。此外，一些传统领域包括信息安全、网络架构、IDC等因为受到云计算出现的重新洗牌，亦跑出很多随云而生的新兴创新企业。SaaS云计算公司因其可持续收入的商业模式以及前期较高的开发和费用投入，估值方式从PE法向PS法切换。SaaS公司快速成长的中后期，伴随货币化能力和运营效率提升，在手订单和现金流持续高速成长，PS估值水平持续提升。截至2020年2月28日，美股100亿以上市值的SaaS公司2019年静态PS均值为16倍，远超传统软件企业估值水平。
中国SaaS云计算仍处于起步初期，未来有望孕育诸多投资机会
根据美国经济分析局的数据，2017年，美国软件和硬件占固定投资比例分别为11%和9%;而中国国家统计局的数据显示，中国同期的相应占比仅为1%和4%。中国SaaS仍处于起步初期，A股软件公司的云化比例依然不高。IDC预计中国软件市场CAGR将达35.7%(2017-2022年)。该行认为，中国SaaS市场将同时面对垂直软件应用快速普及，SaaS云化占比快速提升的双重增量，有望带来更多投资机会。考虑到中国的IT基础相对薄弱，2B端企业实力总体弱于2C端互联网公司，该行判断，中国SaaS的竞争格局可能与美国情况不完全相同，2C互联网公司和2B软件应用公司可能短兵相接、长期共存。
风险因素：
全球公共卫生事件失控导致经济衰退和股票市场估值中枢大幅下跌;全球宏观经济不确定性持续加剧风险;贸易冲突持续恶化风险;经济增速低于预期导致企业IT支出进度放缓等。
投资机遇：
该行认为，SaaS云计算公司具有长期投资价值，优质公司适合长期持有。在全球经济前景不明朗的情况下，SaaS公司具有攻守兼备的特点。全球软件需求持续提升、SaaS云化比例持续增长，均是确定性较高的趋势。SaaS公司业绩成长有较强确定性，部分公司可能受益于经济增速下行。尽管当前优质SaaS企业估值处于历史高位，从长期角度看，这些公司依然值得持续关注。在美股市场上，该行提示关注：微软(MSFT.US)、Salesforce(CRM.US)、Adobe(ADBE.US)、ServiceNow(NOW.US)、Zoom(ZM.US)、Veeva(VEEV.US)、Splunk(SPLK.US)、Datadog(DDOG.US)、Twilio(TWLO.US)、Atlassian(TEAM.US)、Slack(WORK.US)等公司。在A股市场上，该行建议关注云化比例持续提升的细分行业软件龙头。
(编辑：宇硕)
