本文来自微信公众号“万象塔”，作者：项雯倩、詹博。
此篇报告核心结论有以下几点：
1. 20财年公司调整大年, K12业务发展亮眼
新东方在线(01797)收入增速放缓主要因20FY为公司架构及产品调整大年，改革力度大、执行力强且到位超出我们预期，调整为公司长期加速发展做充足准备。公司FY20H1净收入5.67亿元（yoy+18.8%），主要因收入占比64%的大学业务收入增速从41.7%下滑至5.5%。而K12业务持续表现亮眼。
2. 大学业务调整，产品升级落地
大学业务因处战略改革调整期，产品线及推出新产品致短期增长放慢。1）从收入角度看，20H1大学收入达到3.61亿元（yoy+5.5%），增速下降36%，主要因大学业务产品结构处于调整期。经过此次调整，赛道上，公司将更聚焦于定价更高的大学备考及海外备考业务。产品形式上，加大全程直播比例。更符合行业逻辑； 2）从人次及ASP角度，大学业务人次下降15.3%，达到52.6万人次，但人均付费提升至1128元（19H1为723元）。国内+国外两条业务线20H2步入正轨，各项增速逐步恢复，产品多维化增多。
3. 优播模式已经跑通，双师大班大力战略性投入，执行力+魄力超预期
K12业务：1） 优播模型已经跑通，毛利率有序提升。优播20H1毛利率5.3%，FY19H1为-25%，相对去年大幅提升。扩张速度超市场预期，20初寒假约150个城市同时招低入口班学生，超市场预期，提前为暑假做准备,预计加速三四线覆盖；预计明年年底可达250~260个城市；2）K12双师直播大班发展良好，产品打磨初步完成+师资提前配置，使公司大班模式在此期间表现突出，目前春季团队全力打磨产品和流程，流量快速增长。
4. 双师大班免费课程流量预计超千万份，看好后续转化
近期公司全力发力进入战略性投入期，大量免费课程流量增长超预期。大学业务方面，推出短期免费课程预计30~40万份，战略重点在于培养种子用户形成产品口碑，为后续用户转化奠定流量基础。K12业务方面，公司差异化推出春季免费课程（全市场唯一），与当前免费课程不同，春季课程持续到暑期且配双师服务，通过高质量服务+教研吸引长期用户，流量爆发性增长（预计流量超2000万份，还在动态增长）。公司仅放弃单Q春季收入，助力公司在暑秋两季追赶行业第一梯队。
5. 投资建议：上调目标价至44.3港币，维持“买入”评级。
大学业务处于调整期，暂时调低大学业务增速，待产品升级和免费课人次转化效果体现后再做调整。K12业务春季战略性投入，极强执行力，看好后续免费课程人次转化，调高21/22财年收入。综上，我们预计20/21/22FY收入为10.5/17.1/27.7亿元（原预测12.2/18.3/28.5亿）。战略加速致费用前置化（主要为人员成本、R&D），投入效果将加速公司发展，在后期逐步显现。我们调低20财年利润，提升21/22财年业绩水平， non-gaap净利润-4.78/ -2.19/0.22亿（原-1.96亿/-2.64/-1.28亿元）。采用FCFF估值方法，每股44.3港币，维持“买入”评级。
1. 20财年为公司变革之年，多业务处于变革期
1.1 大学业务拖累业绩，K12业务表现亮眼
受大学业务调整影响，公司收入增速放缓。公司FY20H1净收入5.67亿元（yoy+18.8%），增速较去年同期45.4%的增速下滑27个百分点。主要因收入占比64%的大学业务收入增速从41.7%大幅放缓至5.5%，下降36.2个百分点。其产品线大幅度调整导致整体收入受影响，而核心业务K12板块继续保持亮眼增长，同增达69.4%，收入占比从16%提升到23%。此外，学前业务和机构业务占比较小分别为3.8%和10%，分别同比增长72.8%和20%。
大学业务处改革调整期，公司决心力度大+执行力强。公司从2019年4月起决定大力改善产品线，在报告期内，即调整半年内，公司已完成将大学业务重心聚焦到国内考试和国外考试业务2条主线，砍掉英语产品线。其中大学备考20H1收入为2.4亿（yoy+23.7%），海外备考1.13亿（yoy+12.9%)。而原有的英语业务板块，裁减掉部分英语类产品后，将具有较强市场需求的英语学习产品并入到了国内考试产品线，因此原口径下英语培训业务增速下滑较为明显。若按照原有口径披露，大学备考实际增速为11%，较去年同期39%的增速下滑28个百分点（其中占一半收入的考研业务收入同增10.8%）；海外备考增速为12.9%，较去年同期32.3%的增速下滑19.4%；英语学习及其他增速为-36%，去年同期为83.5%。收入整体下修，因整体学费有递延作用，我们预计改革对20H2大学收入影响也较大（具体下调数据见下文盈利预测）。
产品从录播课向直播升级，客单价上行。新东方在线将原有录播课程，逐渐升级为直播+录播相结合，课程单价显著提升，人均付费提升到1128元（19H1为723元），同比提升55.3%。2019H1人次为52.6万，同比下降15.3%。因整体定价更高，产品升级有效拉升了业务毛利率，20H1大学板块毛利率增加0.5%至68.5%。后续公司大学将继续引入高质量课程，并结合双师模式，课堂体验将进一步得到提升。
综上，我们看到短期产品线缩减，对公司收入产生了负面影响。但更可贵的是，体现了公司管理层极大的执行力，之前的战略在半年就有明显效果。随着后续产品录播转直播升级，客单价将稳步提升，一方面优质产品认可度提升，形成口碑推动人次长期提升，另一方面当前的免费低价课程有望拉动人次的后续转化，预计公司21财年，尤其下半年起，人次和客单价将稳步双升。
1.2 K12业务表现亮眼，东方优播模式快速跑通
K12业务表现良好，东方优播&在线大班增长迅速。FY20H1 公司K12业务收入1.28亿，同比增长69.4%。公司将加大力度在K12业务板块进行投入，聚焦东方优播和双师大班业务。在优播业务方面，东方优播将通过更为多元化的渠道下沉到三四线市场，优播业务报告期内增长迅速，同比增长208%，当前已经超过在线大班，收入占比K12业务从27%提升到48%。对于双师大班，公司将持续对中小学APP产品和在线平台进行技术投入，完善教研和师训体系，总的来看，当前在线大班处于产品打磨期，营销投入相对有限，报告期在线大班占比43%，同比增长61%。
从人次及ASP角度来看，K12板块H1人次达到75.5万（yoy+158.6%)，其中新东方在线大班付费人次同增160%，东方优播付费人次同增186%。K12大班课受到低价班的影响，整体生均单价下降。而由于优播业务占比提升，客单价较高，推动K12业务整体客单价从19H1的967元提升到1040元，提升7.6%。
优播模式已跑通，收入利润将逐步释放。东方优播下沉动作迅速，截止11月30日，优播已进入23个省128个城市（公司官网显示170门店已经在计划中），20和21财年将是公司扩张的高峰，每年新增网点预计在80-100个。根据财报后电话会议的QA，从过往三年门店的经营情况来看，优播模式基本跑通，关键指标表现优异。门店低价转化率在15~20%之间，三年期门店正价班班均已经提升到20人（一年/二年/三年：9/14/20）。随着班均的提升，一年/二年/三年期门店毛利率分别在10%/20%/30%左右，预计五年之后的成熟门店毛利率达到60%-65%，与传统线下小班模式相近。优播20H1毛利率5.3%，FY19H1为-25%，相对去年增幅较大，说明优播线上小班模式已基本跑通。
在模式跑通的大背景下，优播后续收入利润将逐步释放。按照我们此前的模型，结合公司的扩张预期进行调整，在20/21/22财年末总网点分别为150/230/280（各年净增87/80/50）的假设下，预期毛利率分别为8.2%/22%/35%，当公司整体进入成熟期后毛利率将稳定在60%以上，盈利能力确定性高。
1.3 多项业务处于调整扩张期，扰动利润率下降
公司成本上行，主要是由K12业务扩张带来。20H1公司毛利率下降3%，达到55.9%。教学人员、教研人员和技术成本分别增长29.4%、48.8%和54.2%，高于公司整体收入增速。分部来看，毛利率下降主要由于K12业务处于扩张期，业务占比从15.8%提升到22.6%，毛利率从16%下滑至12.8%，扰动整体毛利率。而大学和学前业务，正在进行产品线调整和人员优化，随着聚焦核心产品，经营效率显著提升，毛利都有不同幅度的提升，其中学前提升61%，大学略微提升0.5%。
费用端随业务扩张增长显著，人员技术储备进行时。伴随业务扩张，营销、研发和管理费用同步增长，分别增长25.4%、109%和177.2%。费用率显著提升，分别为51.4%（yoy+2.7%）、22.7%（yoy+9.8%）和13.9%（yoy+7.9%）。当前费用中人力成本是增长的重要原因，截止19年11月30日，公司全职员工2813名和兼职员工4051名，全职员工较19财年提升66.5%，占比从27%提升到41%，同比上升14%。
2020年起，公司策略就是聚焦产品线，以及重点产品线加大核心投入，无论课程研发、人员数量。我们看见公司的两个动作：1）大幅减少兼职人员绝对数及比例，保证教学质量及服务质量；2）为业务拓展，大幅度增加全职人员数量。公司在K12双师大班及大学业务投入大量全职老师&辅导老师（K12需辅导），同时全职员工占比提升，减少兼职。预计20 和21财年公司人力成本保持快速增长，后续业务形态稳定后，人力成本占比才会逐渐下行。
业务仍处于投入期，短期亏损加剧。20H1公司在业务上加大了对东方优播和在线大班的投入，在教学上提升全职教师占比，在技术上大量引进相关人才，战略性投入带来20H1亏损加剧，税后利润净亏损8751万元，同比下降342%。我们预计全年亏损持续且幅度加大。当前优播模式已基本跑通，成熟门店将足够覆盖前期投入成本，同时公司在多条产品线都具备爆发潜能，预计优播、大学、在线大班和学前业务改革成果逐步显现。
2. 公司进行战略性投入，抢占市场份额
公共卫生事件对教培行业产生了深远的影响，也对公司基本面产生了较大的战略性影响。我们观察到新东方在线在期间中积极应对，在大学业务方面推出大量免费课程，免费课程更强调提升品牌口碑，为后续考研类课程引流。在K12业务方面，公司一方面提供当前的同步课程，同时最具差异化的就是新东方在线提供了春季全季免费课程，放弃整季度的收入，有利于快速扩大自身用户基础。而对于K12业务的东方优播，由于教师供给存在瓶颈，难以在人次上有快速提升，短期会对班均产生正面影响，但更为重要的是线上化教学认可度提升，提升优播长期渗透率。
2.1 大学业务：特殊“超长”假期，免费课覆盖面广
新东方在线APP下载量波动式上升。新东方在线APP主要针对大学业务的用户开发，跟踪七麦数据，ios端新东方在线下载量开始逐步上升，2020年2月2日到达第一个峰值3061次，单日下载量为平日的3倍左右，随后分别出现两个峰值分别达到3157/3063次。由于新东方在线APP涉及四六级、托福/雅思、考研、小语种等课程，即除K12的所有课程，各免费课程开课时间不同，且录播课程为随到随学，不同于K12直播开课前人次迅速提升，因此我们看到新东方在线APP下载量波动上行，没有明显的爆发时点。
2.2 K12业务：春季免费课程流量超千万，追赶行业领先梯队
官方渠道首次开放，行业内流量爆发。央视频首次为在线教育平台开放了流量入口。我们以央视频举例，作为站外渠道流量数据分析的渠道。学而思网校、作业帮、猿辅导先后进入央视频平台后，站外流量迅速得到爆发性增长。根据在央视频连续多日的数据统计，有以下几点结论：
样本平台平均单日累计观看人次2300万，假设单学生每日观看3-5科，既460-700万人次，行业流量的确值得重视。
站外期初流量红利期最大，随后逐步分散化。总流量初期（2月4日）峰值达4318万累计观看人次/天，至月末（2月20日）下降623万人次，流量随站外平台的增多逐步分散化；
学而思网校优势最为明显（60%）。从占比结构来分析，我们发现学而思网校占比始终稳定在~60%，占据累计观看人次的半成以上，从数据上可得出学而思的认可度高。其次，作业帮、猿辅导稳定在25%和10%左右，这三家机构占据了全平台95%的流量。可以看出学而思网校、作业帮、猿辅导在在线大班直播的行业地位，尤其学而思网校。更进一步，我们认为因站外流量为免费流量，不包括获客手段、运营转化、后期服务体验，学而思流量占比多证明其本身品牌或影响力较大。
新东方在线推出同步/春季两类免费课程，助力“停课不停学”。在事件发生后，新东方在线在1月27日推出春季免费课程，宣布提供100万份新东方在线春季班直播课程（实际发放超过100万份），持续时间为2月15日至5月30日，覆盖整个春季学期，并全部停止了正价春季课的销售。随后，2月6日宣布提供免费开放同步课+家长讲堂，持续时间为2月7日至结束。对比其他在线机构，学而思猿辅导作业帮的免费课课程时间为2月到结束，没有配套服务，而新东方在线持续到6月，且服务质量与正价双师大班保持一致。从行业流量趋势来看，我们预测新东方在线大班实际上课人次超千万，后续依托整个春季提供的正价式服务+持续产品打磨+新东方品牌，暑期和秋季非常值得期待。
春季班较同步课配套服务和课程设计上更为精细。春季班和同步班具有一定差异性，主要体现在4个方面。在课程体系上不同，东方在线免费同步课内容与正常教学基本同步，每天全科均有涉及，为秋季课程复习；春季班为原来的春季正价班，配备辅导老师，非全科，分科目报名参加；在课程配套辅导上不同，春季班有专属班级群和辅导老师，而同步课程由于体量大，无法提供专属辅导；在课程版本上不同，同步课全国统一无选择，而春季课按年级细分版本，如初二数学有人教/北师版，高二化学有选修四/选修五；在课程内容上不同，春季班单科每周周末上课，每节课2h，是正常教学外的辅导补充，课程难度有一定拓展，而同步课是周一至周五上课，每节课45min，和正常教学一致，课程难度有所考量和和调整。因此，同步课是全国学生统一课程，而春季班适配不同学生群体，学生可根据自身情况选择。
新东方在线中小学APP下载量涨速迅猛。新东方在线中小学APP主要针对K12人群，我们跟踪七麦数据的ios端下载量数据。从单日下载量来看，新东方在线中小学有两个上涨高峰时刻点，一个是宣布免费课程1月27日当天，从平时的几百下载量上升至上万下载量；一个是2月16日春季班课程开课时间，上升至近1个月的最高值17350。从累计下载量来看，1月27开始统计的累计ios端下载量达到27.7万，免费课程触达大量的新用户。
对比各家ios端下载量，我们可以看到差异显著。好未来、猿辅导是在当前主要通过提供每天的免费课程，响应国家政策，因此可以看到APP下载量的峰值是开课前产生。而新东方在线主要有两个峰值，一个是免费课宣布当天，app下载量瞬间启动，另一个就是在春季长期同步课开课之后下载量迎来新的峰值，且由于课程持续性强，流量提升更加稳定，这也更加有利于流量的后续转化。
东方优播是K12另一核心业务，更偏长期受益。由于东方优播类似传统线下小班连锁的方式，存在明显教师产能瓶颈，短期教师供给难以释放，因此受益相对较小。我们认为事件对优播的影响会更偏长期，提升家长的认知度，利于优播长期渗透率提升速度加快。此外，此次事件下三四线中小培训机构或明显出清，利于优播市场市占率提升。目前，我们看到优播在行业内率先开启了暑期班报名，在三四线教培无法复课的情况下，有望迅速抢占市场，我们会持续跟踪暑期报名情况。
2.3 短期加大战略性投入，长期有利于抢占市场
从短期来看，免费课程的推出，对大学业务和中小学业务收入有部分影响，中小学双师大班3-6月将不会贡献收入（测算预计~3000万水平，整体影响较小）。而长期来看，新东方在线此次战略性投入，有助于快速达到抢占市场份额，抢占市场内品牌认知。
对于大学业务，短期业绩影响相对可控，长期提升品牌价值。考研、托福和出国留学的板块的核心正价课程依然正常销售，免费课程更多针对的是体验用户，对于课程需求强烈，对系统性要求高的客户依然会选择正价课程。我们认为短期的免费课程营销，有利于大学业务的长期成长。一方面，公司在免费课程上获得大量用户，通过课内营销和转化，后期会有一定数量的用户留存在平台上，另一方面，免费课程可以视为一次有效的品牌推广，进一步在成人线上教育抢占市场认知，提升市场份额。由于大学业务的免费课程时长在30-60天内，所以人次的增长有望在20H2就得到体现，收入增长将延后到21财年。
对于K12大班业务，短期收入有部分影响，长期来看是必要且难得机会的战略投入。短期对收入的影响测算，此次春季免费课程延续到6月，同时公司停止正价课程销售。因此，在收入端，20H2在双师大班板块收入主要来自于寒假，春季3-6月收入为零，对公司财年收入增速有影响，但整体可控，预计单Q~3000万。在成本端，免费课程教师成本保持刚性，同时由于免费流量过大，公司扩大辅导老师需求，营业成本进一步提升。在收入成本综合作用下，20财年K12大班业务预计下滑。但从长期来看，我们认为此次春季免费课程是公司必要的战略投入，适应公司当前行业地位，20H1双师大班付费人次预计在50万左右（包括低价付费），显著低于学而思网校（20Q2:137万|20Q3:89万，且此为正价人次），落后于行业第一梯队。借助事件影响，春季免费课程投放流量爆发且持续还在增，预计流量超千万，后期伴随暑期课程进一步转化，预计新东方在线在21H1季度人次会有显著的提升，后续收入规模将大幅提升，缩小与第一梯队的差距。
3.投资建议：目标价44.3，维持买入评级
盈利预测
公司今年改革较大，近期对非核心业务进行调整，公司产品线聚焦及产品升级，公司战略定位聚焦核心产品线，主要为大学（国内&出国）、K12（新东方在线&东方优播）、幼儿（多纳）。以及对各项业务会有明显变化，我们在收入端对公司预测调整如下：
大学业务：在2019H1，公司将英语辅导部分业务取消，公司剥离酷学英文和致赢外教口语等业务，重点业务划分至国内及出国两大是事业部，以及国内业务产品业务升级， 20H1增速为5.5%显著低于我们全年的预期。当前，公司提供了大量免费课程，但正价课程依然正常销售，短期对收入有小幅负面影响，后续免费课转化有望推动人次收入复苏，最快5-6月就会体现。综上，将20FY大学业务收入增速下修为-2.9%/15.6%/27.3%(原预测为19.8%/26.2%/31.0%），后期产品结构升级效果体现和免费课转化作用显现后再修正预期，目前先为保守估计。
K12业务：我们主要对新东方在线双师大班和东方优播两个业务都进行了调整。
东方优播：相比之前预期，由于三四线地区收入水平相对较低，体验类用户占比较高，调低东方优播的低价转化率，同时由于事件的影响，三四线线上优质培训资源更加稀缺，提升优播转介绍率，短期优播收入预期变化不变。长期来看，优播模式已经跑通，后续发展确定性较高，因此一方面我们扩大城市覆盖的预期，另一方面成熟网点将进行科目扩张，提升优播长期收入规模。新东方在线双师大班：当前双师大班业务变动较大，提供春季全程免费课程，因此20年春季收入为0（原预计~3000万），影响20财年收入表现。但随着通过各类营销手段，将免费课学员向正价课程转化，预计21H1人次增速将显著提升。基于上述因素，我们下修20FY K12业务增速至68.7%，上修FY21/22增速为189.9%/101%（原预测124.1%/121.4%/92.1%），其中FY21双师大班/优播增速分别为278%/173%。
学前业务和机构业务：公司将重心转移到K12业务和大学业务上，原有学前业务和机构业务增长依然稳健，超过我们此前的预期，上修这两项业务的增速。
在成本端：
大学业务：20H1客单提升拉动毛利率小幅上升，由于下半年提供了免费课程短期压制毛利率，我们小幅上修 20/21/22FY大学业务毛利分别为66.1%/66.6%/66.6%（原预测65.6%/65.6%/65.6%）
K12业务：优播模式已经跑通，低价转化率略低于此前预期，因此下调K12业务的毛利率，而在线大班业务由于处于产品打磨期，且19H2免费课课程成本刚性，毛利率将大幅下滑。综合上述因素，我们下调K12业务的毛利率20FY至-25%（原预测14.8%）
学前业务：由于公司裁减多条非盈利产品线，专注多纳业务，学前业务毛利率大幅提升，超此前预测，我们上修20/21/22FY学前业务毛利率分别为40%/40%/40%。
机构业务：机构业务20H1毛利率基本稳定，我们维持此前毛利率预测。
在费用端：由于公司处于人力扩张期，各项费用增长超我们预期，因此上修各项费用的假设。
管理费用：上修20/21/22FY管理费用分别为20.9%/13.7%/11.5% (原预测12.3%/10.6%/9.5%)。
销售费用：上修20/21/22FY销售费用分别为58.2%/47.7%/38.6% (原预测48.9%/44.6%/39.3%)。
研发费用：上修20/21/22FY研发费用分别为24.1%/8.1%/5.1%(原预测16.1%/14.1%/13.1%)。
我们对公司2020-2029财年盈利预测做如下假设：
投资建议
上调目标价至44.3港币，维持“买入”评级。大学业务处于调整期，暂时调低大学业务增速，待产品升级和免费课人次转化效果体现后再做调整。K12业务春季课程免费化投入，看好后续免费课程人次转化，调高21/22财年收入。综上，我们预计20/21/22FY收入为10.5/17.1/27.7亿元（原预测12.2/18.3/28.5亿）。为产品改革，战略投入可视为费用前置化（人员成本、R&D），战略投入效果将在后期逐步显现。我们调低20财年利润，提升21/22财年业绩水平， non-gaap净利润-4.78/ -2.19/0.22亿（原-1.96亿/-2.64/-1.28亿元）。采用FCFF估值方法，十年期无风险利率下降至2.82%，可比公司beta变动至0.91，每股价值44.3港币，维持“买入”评级。
（编辑：张金亮）
