本文转自沽空机构博力达斯研究(BONITAS RESEARCH)针对晶科能源的沽空报告，报告中观点不代表智通财经观点，仅供投资者参考。
我感到困惑，我感到困惑，为什么JKS作为一家有10多年历史的上市公司从未产生过自由现金流?因为李董事长抢劫了JKS，并向SEC报告了欺诈性财务报表。
我们认为，晶科能源控股有限公司(JKS.US)(“晶科能源”，“ JKS”或“公司”)存在的唯一目的，就是利用JKS的现金来开发位于中国的资产，然后以比市值大幅折让的价格出售给李董事长。作为年份较久远的在美国上市的中国诈骗，JKS以5次股票发行和20亿美元以上的净债务养胖了自己，却被内部人士剥夺了价值。这就是为什么JKS尽管声称具有盈利能力，但从未产生自由现金流或向股东支付现金股利。
有证据表明，李董事长将JKS最有价值的资产私有化了给自己，使JKS股东背负了债务和建筑成本负债。 JKS于2011年成立了晶科电力科技有限公司(“晶科电力”)，以建造光伏电站。有些光伏电站向中国国家电网出售电力的净利润率高达33%，比JKS作为太阳能电池组件制造商的2%净利润率要高得多。 2016年10月，晶科电力被以4.55亿美元的估值(32亿元人民币)出售给李董事长。
在李董事长以4.55亿美元的估值向JKS购买晶科电力的一个月后，晶科电力的股东权益被独立评估为7.20亿美元，并以7.88亿美元的估价从其他中国内部人士那里筹集资金。对我们来说，李董事长以比市值折让多于40%的价格收购了晶科电力。
李董事长利用JKS超过6500万美元的资金支持，在三年内使晶科电力以私营公司的方式成长，以寻求在2020年第1季度实现36亿美元的首次公开上市估值(250亿人民币)，比李董事长向JKS收购晶科电力的估值高692%!
此外，中国文件显示，李董事长的兄弟和JKS共同创办人李仙华秘密地透过控制JKS供应链中一家重要的供应商来获取利益。该供应商是一家名为新瑞欣的光伏玻璃制造商。这使得本来属于股东的价值再次流进李董事长和他的兄弟的口袋里。
为了维持投资者的兴趣，有证据表明，JKS捏造了其2017年和2018年的财务报表，加进了2.09亿美元对澳大利亚的虚假销售，同时省略了JKS在南非仍应承担的4,200万美元的关税。
我们做空JKS的股票，相信它的股票最终将毫无价值。
目录:
1. 李董事长抢劫晶科能源数十亿美元
2. 李董事长兄弟秘密控制关键供应商从中获利
3. 虚报澳大利亚太阳能组件销售额2.09亿美元
4. 少报的4200万美元负债
综述
我们认为，李董事长骗取外国投资者数十亿美元，并在其对美国证券交易委员会(SEC)的财务报告中包括虚假销售和利润，从资产负债表中剔除4200万美元的负债，并进行多项未公开的关联方交易，以使内部人士受益，牺牲少数股东的利益。
简而言之，李董事长从事了许多邪恶的交易并试图逃脱，但是其中许多交易并没有很好地被隐藏，新手金融分析师也很容易注意到。自2013年以来，尽管JKS声称具有盈利能力，但仍未能产生自由现金流。 JKS的1H'19净债务创历史新高，截至2019第三季度，其短期借款为23亿美元。 JKS报告的大部分资产为受限现金，应收款和库存。 JKS的太阳能电池组件库存创下了8.5亿美元的历史新高，而硅太阳能电池组件的平均现货价格继续下降。 JKS从事低利润商品化业务，因此报告的销售，利润或成本的任何小幅波动都可能对JKS的财务业绩造成重大负面影响。
而有些事情就比较难理解。例如，我们在南非的调查人员走访了JKS南非子公司现注册地址的店面。李董事长声称JKS南非已被出售给所谓的独立第三方，包括南非税务局(SARS)对JKS南非控述的4,200万美元的未缴关税税款。可是我们发现该地址以前是一个小型超市和烧烤鸡店，现在变成了一堵装满廉价衣服和背包的墙。
对JKS的盗窃无处不在。我们的报告当然不是JKS问题的完整列表。在本报告中，我们讨论了李董事长如何利用JKS补贴晶科电力的建筑成本，提高其私人持有的中国资产的估值，又使JKS股东承担建筑成本负债的方式。
1. 李董事长抢劫晶科能源数十亿美元: 2016年10月，晶科电力以4.54亿美元的估值(32亿元人民币)出售给李董事长。仅仅一个月后，2016年11月，晶科电力获得了7.2亿美元(50亿元人民币)的独立评估估值，并从中国内部人士那里以7.88亿美元的估价筹募更多资金。对我们来说，事实是非常明确的，李董事长以低于市值40%的折扣价收购了晶科电力。
收购后李董事长继续使用JKS的资源为晶科电力提供财政支持。李董事长利用尚未支付的5.33亿元人民币的太阳能电池组件和JKS 5.93亿美元的资产负债表支持，在3年的时间里使晶科电力以私营公司的方式成长，以寻求在2020年进行高达36亿美元的IPO估值(250亿元人民币)。 2020年的估值比李董事长向JKS收购晶科电力的估值高692%!这些增加的价值没有一个进入JKS的资产负债表，反而增加的是JKS的建筑债务。
2. 李董事长兄弟秘密控制关键供应商从中获利: 中国文件显示，李董事长的兄弟和JKS的共同创始人李仙华秘密控制JKS供应链中一家重要的光伏玻璃制造商浙江新瑞鑫能源有限公司(“浙江新瑞欣能源股份有限公司”(“新瑞欣”)。新瑞欣的中国招股说明书显示，在其业绩记录期间，JKS贡献了新瑞欣超过99%的收入，并且从2014年到16年第一季度提供了JKS光伏减反射玻璃总购买量的20%。没有JKS的支持，新瑞欣的业务根本就不会存在。新瑞欣是又股东价值被转移给李董事长和他的兄弟的例子。
3. 虚报澳大利亚太阳能组件销售额2.09 亿美元：为保持投资者的兴趣，有证据表明，JKS编造了2017年和2018年财务报表，其中包括虚假的对澳大利亚的2.09亿美元销售。 JKS提交给美国证券交易委员会(SEC)的文件显示，澳大利亚的销售额从2016年的3700万美元(2.61亿元人民币)增至2018年的302+百万美元(20亿元人民币)，两年内增长了696%。 JKS唯一的澳大利亚运营子公司Jinko Solar Australia Holdings Co.，Pty Ltd。(“ JKS澳大利亚”)提交给澳大利亚证券和投资委员会(“ ASIC”)数据库文件证实了JKS的SEC报告2015年和2016年澳大利亚销售数据的准确性。但是，在2017年和2018年，JKS的SEC报告澳大利亚的销售数字比JKS的ASIC备案报告的收入高2.09亿美元，该文件显示JKS在2017年和2018年编制了SEC报告的澳大利亚销售情况。
4. 少报的4200万美元负债：证据表明，JKS对其将其南非子公司出售给独立第三方撒谎，并且JKS仍应承担欠南非当局的4200万美元关税，这应反映在JKS当前的合并财务报表中。这个神秘的想要收购JKS南非(尽管其关税义务悬而未决)的独立第三方是谁?JKS南非提交给南非公司和知识产权委员会(“ CIPC”)的信息显示，2018年其地址更改为自由州帕里斯市科特街64号。
然而2020年2月，我们派出调查员前往南非自由州帕里斯的科特街64号(邮编9585)，访问了收购JKS南非并将其从开普敦迁移到自由州帕里斯的“独立第三方”。我们的调查人员发现该地址以前是一家迷你超市和一个烧烤鸡店，现在已变成一堵装满廉价衣服和背包的墙。我们验证了店面与另一家物流公司的注册实际地址相同，而该公司的实际地址与JKS南非的长期唯一董事陆伟(音)是一样的。我们的假设是，JKS南非公司4200万美元的负债由一位未公开的内部人士持有。
李董事长抢劫JKS数十亿美元
晶科电力科技有限公司(以下简称“晶科电力”)运营着一些光伏电站，这些光伏电站向国家电网出售电力，其部分光伏电站的净利润率高达33%，远高于JKS作为太阳能组件制造商2%的净利润率。考虑到JKS的低采购成本，投资者便很容易地接受其进入光伏发电产业下游的战略决策。
JKS于2011年设立了晶科电力，并在这5年来将资源和资本支出投进了晶科电力，但由于是一项集团内部的交易，因此无需向SEC披露详细信息。然而，晶科电力于2018年12月的中国招股说明书显示，在把晶科电力出售给李董事长之前的21个月里，JKS向晶科电力提供了价值人民币23亿元的太阳能电池组件。
2016年10月，JKS以4.55亿美元的估值(32亿元人民币)将晶科电力出售给李董事长。一个月后于2016年11月，晶科电力的股东权益被独立评估为7.20亿美元，并以7.88亿美元的估价从中国内部人士那里筹集资金。对我们来说，事实很清楚，李董事长以比市值折让多于40%的价格收购了晶科电力。
然后3个月后的2017年2月，晶科电力以15亿美元的估值从第三方筹集了2.85亿美元的额外资本 ，比李董事长向JKS收购晶科电力的价格高出多于200%。
收购后李董事长继续使用JKS的资源为晶科电力提供财政支持。JKS的20-F年报披露，从2016年第4季度到2018年，JKS向晶科电力出售了5.28亿元人民币的太阳能电池组件，而截至2018年末，晶科电力拖欠JKS的用于购买太阳能电池组件的应付账款为5.23亿元人民币。除此之外，JKS还提供5.93亿美元的财务担保，作为晶科电力现有贷款义务的后盾。截至2018年末，JKS为晶科电力提供了总值多于6.50亿美元的财政支持。
如果JKS 准备在将晶科电力全部股权出售给李董事长之后立即向晶科电力的增长付出超过6.5亿美元，若非因为李董事长的私人利益，那么JKS 为何会出售晶科电力?
依靠JKS的资金支持，李董事长在三年内使晶科电力以私营公司的方式成长，以寻求在2020年第1季度实现36亿美元的首次公开上市估值(250亿人民币)，比李董事长向JKS收购晶科电力的估值高692%!
可能会令股东感到震惊的是，晶科电力在过去两年从JKS 购买的太阳能组件明显比晶科电力从其他太阳能组件制造商购买的金额少得多。 2018 年，JKS 向晶科电力出售了仅3,900 万元人民币的太阳能电池组件，仅占晶科电力2018 年采购总额的1%。晶科电力披露，按购买量计，JKS 不再是其十大供应商之列。相反，前十名供应商包括其他几个太阳能电池组件生产商，包括隆基股份(股票代码：601012)，中来股份(股票代码：300393)。
在出售时，JKS 通过声称晶科电力的出售为JKS 股东获得重大利益而避免了质疑。JKS 计了一笔离谱的1.45 亿美元(10 亿元人民币)的非现金收入，其目的是分散评论家的注意力，不再进行进一步的询问和问题，让审计顺利通过，让JKS 出售晶科电力被视为将核心业务重新集中于太阳能组件制造业而非下游太阳能发电厂的更广泛战略变革的一部分。
李董事长并没有止于单单抢劫JKS，而是希望JKS 全身退出下游太阳能发电的业务。在没有任何解释的情况下，晶科电力的销售协议中又嵌入了另一项自私自利条款。异于典型的5 年同业竞争限制，JKS 做出的承诺是绝对和永恒的：JKS 将“停止开发新的下游太阳能项目”，JKS 承诺“我们正在建设并将连接到电网的现有离岸下游太阳能项目”将转让给晶科电力。
JKS原本可以在未来决定用剩余的库存建设自己的下游光伏电站，向中国电网出售高利润率的电力，可是这样无限期的限制将剥夺JKS股东的任何未来商机或利润。在2019年上半年，晶科电力的电力销售净利润率为11%，明显好于生产太阳能组件的JKS的1%净利润率。
我们明白李董事长为什么会希望减少竞争并增加进入壁垒，但是鉴于其在太阳能电池组件制造能力方面的市场领导地位以及下游市场所享有的明显更高的利润率，JKS为什么会同意这样的全覆盖的限制?
这是一场闹剧。2010年，JKS主要是一家硅片制造商。在上市后的一年内，JKS将上市的资金都用于投向了建设晶科电力的光伏电站。一旦大幅度完成，JKS将晶科电力以低于市场价值的价格出售给李董事长，但仍继续利用JKS的资源为晶科电力和其他非核心国外光伏电站项目的增长提供资金，这些项目从始至终未使JKS股东受益。
李董事长的兄弟秘密控制主要供应商新瑞欣
中国文件显示，李董事长的兄弟和JKS 共同创办人李仙华秘密地透过控制JKS 供应链中一家重要的光伏玻璃制造商浙江新瑞欣能源股份有限公司(“新瑞欣”)来获取利益。
新瑞欣的中国招股说明书显示，在其业绩记录期间，JKS 贡献了新瑞欣收入的99%以上，而且从2014 年到16 年第一季度，该公司提供了JKS 光伏减反射玻璃总采购量的20%。既然新瑞欣的业务是专门为JKS 提供服务，那么为什么新瑞欣不属于JKS?
我们认为这是因为中国内部人士希望从秘密控制JKS供应链的一部分中受益，使用JKS为其增长提供资金， 然后以更高的估值从投资者那里筹集资金。有证据表明，李仙华秘密控制了新瑞欣，并利用JKS 资源使李董事长及其兄弟的私人投资受益。
新瑞欣于2011 年2 月成立，并于2016 年11 月在中国中小企业股份装让系统(又名新三板)成功挂牌(股票代码：NEEQ 839764)。
新瑞欣的中国招股说明书显示，在其业绩记录期间，JKS 贡献了新瑞欣收入的99%以上! 2014 年至2018 年的5 年间，JKS 从新瑞欣购买了8.32 亿元人民币，占同期新瑞欣总销售额的96%!
新瑞欣强调，从2014 年到16 年第一季度，该公司提供了JKS 光伏减反射玻璃总采购量的20%。
搜寻JKS 的美国证券交易委员会(SEC)档案时，我们没有发现任何提到新瑞欣(作为供应商或关联方)。新瑞欣的2018 年年度报告还声称，JKS 不是关联方。
“关联方”实体的会计定义是，除其他情况外，“受关联方的人控制，共同控制或受到重大影响或管理”。
尽管新瑞欣不受JKS 的关联方直接控制，但有证据表明，新瑞欣受到李仙华的重大影响或管理。某些事实表明，李仙华和内部人士蓄意掩盖JKS 与新瑞欣之间的联系并试图避免关联方交易披露。
2016 年12月，新瑞欣在新三板上市后一个月，成立了拥有90%股权的子公司浙江新瑞欣精密线锯有限公司( “新瑞欣线锯”)。
新瑞欣线锯立即进行了两次收购，以约600万美元(4,100万元人民币)的价格购买土地，建筑和金刚切割生产设备。
新瑞欣线锯需要现金，于2017 年3 月至2017 年7 月分两期借款至多人民币3500万元。奇怪的是，这两笔贷款均由浙江求索实业投资有限公司(“浙江求索”)提供担保。而相关时期，浙江求索由李仙华控制，并持股93.5%。
企查查的记录显示，当浙江求索担保新瑞欣线锯的3500 万元人民币借款时，李仙华是法定代表人，并拥有浙江求索的93.5%的股份。
在新瑞欣线锯借款时，李仙华既不是新瑞欣线锯或新瑞欣的股东，也没有在新瑞欣的NEEQ 文件中列为董事会成员或主要管理层。可是显然他对新瑞欣或新瑞欣线锯有重大影响，或者与它们紧密联系，以使银行可以接受他的公司为新瑞欣线锯提供担保。实际上，浙江求索是新瑞欣线锯首笔贷款(最高2000 万元人民币)的唯一担保人。如果李仙华和新瑞欣或新瑞欣线锯没有关系，他为什么会这样做?
2017年10月31日，新瑞欣将其所持有的全部新瑞欣线锯90%股权出售给了新瑞欣的现股东们。当时，新瑞欣线距总资产占新瑞欣的47%。
不到一个月的时间，新瑞欣线锯38%的股份被转卖给了李仙华，使他成为新瑞欣原主要子公司的最大股东。随着他新拥有的股权，他也承担了新的职责，例如新瑞欣线锯的董事长，法务代表和经理。
截至本报告发布之日，李仙华仍然通过其在上饶求索的100%股权和在海宁云顺的10.45%的股份，持有新瑞欣线锯35.1%的股权。而上饶求索的主要联系信息竟然显示JKS的员工。
我们认为证据表明，李仙华早在2017年11月之前就对新瑞欣或新瑞欣线锯具有重大控制权，并且精心策划了新瑞欣对新瑞欣线距的出售，以在不触发关联交易披露要求的情况下将合法所有权转让给李仙华。
没有JKS的支持，新瑞欣的业务就不会存在。首先，在业绩记录期间，新瑞欣的销售额中有99%以上来自JKS。其次，在李仙华还不是新瑞欣或新瑞欣线锯股东的情况下，就使用其名下浙江求索为新瑞欣线锯融资作担保。第三，通过在2017年第四季度两次新瑞欣线锯股权的出售，新瑞信大约50%的资产被出售给了李仙华领导的内部人员。
虚报高达2.09亿美元澳大利亚太阳能模块销售额
自2016 年以来，其在美国的销售额一直呈下降趋势，JKS 凭借来自其他国家(尤其是澳大利亚)的增长壮大了其国际销售额。到2018 年，澳大利亚已成为JKS 三个最大的出口市场之一。
JKS提交给SEC的文件显示，澳大利亚的销售额从2016年的3700万美元(2.61亿元人民币)增至2018 年的超过302 百万美元(20多亿人民币)，两年内增长了696%。
JKS唯一的澳大利亚运营子公司是Jinko Solar Australia Holdings Co., Pty Ltd.(“ JKS 澳大利亚”)。JKS 澳大利亚提交给澳大利亚证券投资委员会(“ ASIC”)的数据证实了JKS 的SEC 报告中2015 年和2016 年澳大利亚销售数据的准确性。
但是，在2017 年和2018 年，JKS 的SEC 报告在澳大利亚的销售额比JKS 澳大利亚的ASIC 申报的报告高出2.09 亿美元，显示JKS 在2017 年和2018 年的SEC 申报中捏造了其在澳大利亚的销售额。
我们认为，我们已准确地将JKS 的SEC 申报文件与JKS 澳大利亚的ASIC 申报文件之间进行了对比。 JKS 在美国证券交易委员会(SEC)的文件中披露，自2011 年以来，JKS 在澳大利亚只有一家重要的子公司。JKS 披露，其子公司分别提交所得税申报表，并且JKS 在澳大利亚的唯一实体是JKS 澳大利亚。
在ASIC 数据库中搜索“ Jinko”，也确认JKS 澳大利亚是JKS 在澳大利亚的唯一注册子公司。
JKS 在2017 年和2018 年提交给美国证券交易委员会(SEC)的20-F 文件中非详尽地列出了其太阳能组件客户。在2017 年和2018 年，拥有澳大利亚建筑项目的公司包括Green Light Contractors Pty Ltd(“ Green Light”)，UGL Limited(“ UGL”)以及Decmil Australia Pty Ltd(“ Decmil”)。
我们检视了JKS 所披露的2017 年和2018 年澳大利亚客户的运营情况，核实了JKS 向 ASIC 所报告的澳大利亚销售数据的准确性。
Decmil：JKS 透露已与EPC(工程，采购和施工)承包商Decmil Group(澳大利亚证券交易所上市公司ASX：DCG)签订了一份合同，为其在澳大利亚255 兆瓦的Sunraysia Solar Farm 电厂供电。
而Decmil 于2019 年1 月23 日在一条领英发布中披露，其住宿营地于2019 年1 月3 日开放，2019 年1 月， 第一堆土被挖开，这表明Decmil 在2017 年或2018 年均未购买太阳能组件。
顺带一提，在经历了许多负面的发展之后，Decmil 的股票最近被停牌。 2019 年12 月，Sunraysia 太阳能项目尚未获得市场运营商的批准，由于与John Laing 和Maoneng 的延误纠纷，迫使Decmil 遭受1400 万澳元的打击。 2019 年12 月下旬，Decmil 的CFO 意外辞职，股价下跌。 2020 年2 月，Decmil 的股票因不再参与新西兰的快速部署监狱项目而被停牌。
对于Decmil 和Sunraysia 项目而言，这些都不是好消息。
Green Light: JKS 透露，2018 年6 月，它向Green Light 提供了275 MW的组件，用于澳大利亚的邦加拉太阳能农场。
Green Light 的ASIC 文件显示，2018 年和2017 年的总材料成本分别为1.13 亿澳元和4000 万澳元, 而截至2018 年末并没有任何库存。 Green Light 并未透露有关其供应商身份的细节，因此目前尚不清楚Green Light 报告的材料成本是否100%从JKS 购买。
UGL: UGL 是Cimic Group(ASX：CIM)(“ Cimic”)的承包商子公司。从历史上看，Cimic 每年产生10 亿美元以上的销售额，因此有关UGL 具体业务的细节有限。但是，Cimic 的2019 年年度报告披露，“ UGL 在可再生能源和太阳能领域的经验包括在澳大利亚建设和调试12 个太阳能发电场以及其他六个目前可发电380 兆瓦的可再生能源项目”。
JKS透露，其太阳能电池组件的平均每瓦价格从2017年的0.38美元下降至2018年的0.31美元，与宏观经济对商品化太阳能电池组件技术的定价压力相一致。
如果将JKS的2018年平均组件销售价格0.31美元应用于UGL在其全部18个太阳能电站中的380 MW组件安装的100%，那么UGL的最大太阳能购买量将是历史总购买额的1.19亿美元，而不仅仅是在2018年。
我们认为，客户提交给ASIC的年报证实了JKS向SEC披露对澳大利亚的销量似乎是人为夸大的。
少报的负债4200 万美元
证据表明，JKS对其将其南非子公司出售给独立第三方撒谎，并且JKS 仍应承担欠南非当局的4200 万美元关税，这应反映在JKS 当前的合并财务报表中。
2017 年12 月，南非税务服务局(“ SARS”)发现JKS 唯一的南非子公司(“ JKS 南非”)应承担的进口税为4,220 万美元。JKS 的反应是对所有索赔提出上诉，反驳和辩护。2017 年，JKS 计入或有负债70,000 元人民币，对财务报表不重要。
2018 年12 月，JKS 将JKS 南非出售给了一个所谓的“独立第三方”，并且不再合并JKS 南非进其于2018 年提交给SEC 的文件。
这个想要收购JKS 南非(尽管其关税税负悬而未决)的神秘独立的第三方是谁?
公司向南非公司和知识产权委员会(“ CIPC”)提交的信息包含业务历史详细信息，包括董事注册和年度回报。JKS 南非的详细信息显示，其地址于2018 年更改为自由州帕里斯科特街64 号。
2020年2月，我们派出调查人员前往自由州9585的帕里斯市科特街64号，尝试探访那收购了JKS南非并将其从开普敦迁移到自由州帕里斯“独立第三方”。
我们的调查人员发现，以前的小型超市和烧烤鸡店已变成一堵挂满廉价衣服和背包的墙。
谷歌地图在2010年12月拍摄了一家鸡肉店和小型超市作为科特街64号主要租户的图像，这表明该位置过往并没有用于太阳能电池组件的生产。
陆伟(音)自2014 年以来一直是JKS 南非的唯一董事。CIPC的文件显示，陆伟保留了另一家名为Fukumoto Logistics 的注册业务，该业务列出的地址与JKS 南非(科特街64 号)相同。
需要明确指出的是，JKS 告诉投资者，它于2018 年12 月将JKS 南非出售给了独立的第三方。我们的调查人员访问了更新的JKS 南非实际地址，以查看新所有者对JKS 南非的所作所为。在李董事长填塞了4,200 万美元未缴关税，声称是独立第三方的店面里，正卖着便宜的衣服和背包。
我们所验证的店面与另一家由JKS 南非的长期唯一董事陆伟(音)持有的物流公司的注册实际地址相同。我们的假设是，JKS 南非公司4200 万美元的债务由一位未公开的内部人士持有。
我们试图联系陆先生(音)。我们去了他以前注册的地址。我们试图拨打他的注册电话号码。我们访问了他在南非自由州帕里斯一个毛绒社区的住所，但无法联系。
我们认为事实是，JKS谎称将JKS南非出售给独立第三方，并且JKS南非的4200万美元负债应在JKS资产负债表上反映为负债。
