本文源自微信公众号“明晰笔谈”。
核心观点
美联储的紧急降息带动10年期美债收益率历史性破“1”。市场表现反映出投资者对全球经济和金融市场脆弱性的担忧。事实上，流动性宽松带来的全球经济弱企稳并不牢靠，金融市场与实体经济的扭曲是当前全球经济难以缓和的矛盾。发达市场货币政策在能力有限的情况下被过度依赖，本轮公共卫生事件冲击或将加速全球货币宽松和负利率的进程。展望未来，仅依靠传统的货币政策很难走出负利率的陷阱，需要更多的依靠政策创新，或者是货币政策与其他结构性政策的组合，才能真正刺激经济和通胀。
美债破“1”或源于恐慌情绪下投资者对全球经济脆弱性的担忧。从历史经验看，由于美债相对较高的安全性和收益水平，美债市场成为全球资本的避险场所。在低利率和高资产价格的高杠杆高债务环境下，全球经济的脆弱性较以往增加，公共卫生事件导致全球投资者的恐慌情绪和避险需求加深，增加了对美债以及相应金融产品的需求，美债短期破“1”的驱动力主要在此。
结构性矛盾vs公共卫生事件。经济、金融、政治格局的结构矛盾，包括老龄化，贫富差距扩大，技术进步放缓，全球贸易失衡、民粹主义等，导致全球经济脆弱性有所增加。同时，金融市场的脆弱性也在利率不断下沉、资产价格的持续膨胀中积累。货币政策的锚开始向资产价格偏移，央行对金融市场的稳定越来越看重，政策易松难紧，反而助长了金融资产的膨胀。在这种环境下，公共卫生事件冲击的潜在风险可能被放大。尽管美联储带头降息，但能否起到作用，还取决于低利率能否传导至增长和通胀。
公共卫生事件对于全球经济和金融市场的冲击或许不会仅仅局限于短期，公共卫生事件或将成为全球负利率的催化剂。历史上爆发的多次大规模公共卫生事件对全球经济的冲击都是短暂的，企业生产、收入和利润在公共卫生事件结束后都可能V型反转，但这次或许不一样。因为全球发达市场正处在一个内生增长放缓，结构性矛盾突出，且政策空间狭窄，金融市场脆弱的环境中。事实上，也正是这种增长放缓和结构性矛盾带来的民粹主义思潮，使政府在防疫政策执行上遭遇障碍，反而加剧了公共卫生事件的扩散。在这种情形下，公共卫生事件冲击必然会产生更大的实际影响，但是能否大到让全球经济“伤筋动骨”还需视公共卫生事件的进一步发展而定。
降息并不能直接缓解公共卫生事件对美国经济的冲击，或许意在缓和美国金融市场波动。公共卫生事件下受到冲击最大的将是服务业的实体企业，降息50bp对融资成本的影响十分有限，国内消费以及外部需求对于降息可能也不那么敏感。若公共卫生事件真的在美国大规模爆发，在经济相对停滞的状态下，降息对于经济的刺激作用很难向增长和通胀传导。在美国目前公布的确诊人数刚刚超过100例，对实体经济的影响还未凸显，且金融机构流动性并不紧缺的背景下，美联储意外降息，或许更多地受到了政治因素影响，来缓和金融市场的恐慌情绪——在刚刚过去的一周中，标普500暴跌11.49%。
财政政策和结构性货币政策的配合将更加有效。相比于降息，减税是弥补企业损失更加直接有效的方法，对于企业的激励也更大。由于公共卫生事件的影响始终是结构性的，精准的结构性减税效果会更好。如果未来公共卫生事件扩散或金融市场恐慌加剧导致部分高杠杆机构遭遇流动性压力，那么类似于次贷危机时对于特定机构的流动性支持，效果可能也会好于利率的普降。
正文
美联储提前于3月的议息会议两周采取50bp的紧急降息，带动10年期美债收益率历史性破“1”。尽管从鲍威尔的措辞中仅能看到公共卫生事件带来的短期不确定性，但市场却反映出了对全球经济和金融市场脆弱性的担忧。事实上，依靠流动性大幅宽松的全球经济弱企稳并不牢靠，金融市场与实体经济的扭曲是当前全球经济难以缓和的矛盾，在货币政策尽管能力有限但依然被过度依赖的情况下，公共卫生事件冲击或将加速货币宽松和全球负利率的进程。
是什么驱动美债历史性破“1”?
对全球经济下行风险的担忧始终主导着美债市场。由于经济数据和企业盈利不及预期，从2018年年底的美股大跌开始，美债收益率开启了下行模式，从3.2%左右的高点开始快速下行。2019年，美国经济尚算坚挺，但全球贸易关系紧张，中国经济表现不佳，欧洲经济出现了明显下滑，德国经济甚至一度趋于衰退，全球制造业表现疲软。尽管美联储以及诸多发达市场、新兴市场经济体央行频繁降息，但长端美债利率走势仍然显示出投资者对于全球经济下行的担忧。可以看到，美国10年期国债利率在此期间持续与短端利率贴近甚至倒挂，对未来的悲观预期导致收益率曲线一直处于非常平的状态。直到2019年四季度贸易摩擦缓和，全球经济短期呈现出企稳迹象，美债收益率才重拾上行趋势。然而本次公共卫生事件造成的外生冲击，大概率会打破这种全球流动性宽松下的脆弱企稳。
美国国债收益率仍高于部分发达市场。美国近年来的名义GDP增速基本稳定在3%以上，4%左右，实际GDP增速在大多数季度也同比超过2%，如果从封闭经济体的角度看，美债利率不应该在2%以下。但是一旦考虑了全球资本流动，那么美债收益率就有了进一步下行的动力。与其他主要发达市场相比，长端美债的收益率较高且风险更低：从美国、德国、日本新千年以来的10年期国债收益率走势看，仅德国国债的收益率能够在欧债危机以前与美国国债媲美，但随后收益率逐渐趋零、转负，而美国国债利率在2019年以前都大致保持在2%以上，即便现在下行至1%，相比于日本、德国国债而言仍然具有更强吸引力。
美债利率并非仅由国内主导，避险需求推升外资对美债的需求。图4描述了外资持有美债的规模和占比。从绝对规模上看，08年经济危机以及紧随其后的欧债危机期间，是外国投资者持有美债规模上升最快的时期，在全球经济开始缓慢复苏后，外资持有美债的规模开始保持相对稳定。到了2019年，全球经济遭遇了新一轮的下行风险，外资持有美债的规模又出现了迅速的上翘。从这个角度来看，美国债券市场是全球资本的避险场所，全球经济系统性风险的预期是推动美债边际走牛的重要因素，即便美债收益率已经下降到历史新低。
美债破“1”或源于恐慌情绪下投资者对全球经济脆弱性的担忧。从10年期美债近来的走势看，去年年底美债还处在1.9%左右的水平，2020年1月23日为1.74，联储降息的前一个交易日已经下行到了1.1%，直至美联储降息后下行破“1”。在公共卫生事件的冲击下，全球投资者的恐慌情绪和避险需求是一个不断加深的过程，对美债或者相应金融产品的需求迅速增加，而美联储紧急降息似乎让投资者开始怀疑美联储是否得到了一些非公开信息。另一方面，在低利率和高资产价格的经济金融环境下，全球经济的脆弱性较以往进一步增加，一旦公共卫生事件对经济形成较强的冲击，主要发达经济体的货币政策空间或许不足以力挽狂澜，全球经济或将再次陷入困境。因此，短期投资者对于未来全球经济预期更加悲观，倾向于选取美债这种更加安全且收益率水平具有相对优势的资产，美债短期破“1”的驱动力主要在此。
公共卫生事件催化，全球负利率加速
全球经济的脆弱性主要由经济、金融、政治格局的结构矛盾导致，包括老龄化，贫富差距扩大，技术进步放缓，贸易保护主义抬头等原因。金融市场的脆弱性也在利率不断下沉、资产价格的持续膨胀中积累。在这种环境下，公共卫生事件的冲击可能存在放大的风险。尽管美联储带头降息，但能否起到作用，还是取决于低利率能否传导至增长和通胀。
脆弱的全球经济：增长放缓和结构性矛盾
技术进步放缓
技术进步放缓，经济的内生增长动力下降，政策短期过度刺激需求拔高经济的结果，会带来长时间的产能过剩。在日渐成熟的发达市场中，技术进步和人口因素可能是影响经济增速的主要因素。近年来全球技术进步有所放缓，欧洲日本老龄化加剧，内生经济增长的动力趋弱。在经济危机的负面冲击下，发达经济体货币当局希望通过降低利率和QE等货币刺激手段来提振需求，拔高经济，部分国家政策利率转负，至今未走上货币正常化之路。
这种过度的刺激手段阻碍了产能的出清，导致产能过剩的现象。08年后各国央行先后开启大规模QE和负利率刺激，但对于通胀而言收效甚微，说明有效需求明显不足。同一时期，OECD国家产出缺口持续为负，长期存在产能过剩的现象。不仅如此，本轮产出缺口维持在负区间的时间超过了1970年以来的各轮周期。预计本轮周期顶点产出缺口将难以回正，随着全球经济走弱，产能过剩的状况或将长期延续。21世纪前二十年相比于20世纪最后二十年，美国和日本的产能利用率中枢明显下了一个台阶。德国长期以来的产能利用率中枢相对稳定，但是从去年年底开启了一轮快速下行，当前德国乃至欧洲经济都面临了较大的下行压力。
老龄化和贫富差距
全球主要经济体老龄化程度不断加深。以日本、欧洲为代表的发达国家带领全球步入老龄化社会，且随着医疗技术的进步，老龄化的进程或将提速。人口老龄化常指总人口中65岁以上的老年人所占比重日益增大的现象，该比重达到7%即说明该地区进入老龄化社会，超过了14%该地区就被称为老龄社会，而目前全球65岁以上人口比例达到了8.93%，高收入国家这一比例更是达到了17.98%，均已步入老龄化社会。日本是全球人口老龄化最严重的国家，65岁以上人口比例高达27%;而意大利(23%)、德国(21%)、法国(20%)、英国(19%)位居第二至第五名;中国65岁以上人口比例为11%，位居世界第十。随着医疗技术的持续进步，人均寿命均将会继续延长，人口结构老龄化的趋势几乎不可逆转。
老龄化往往伴随着居民的高储蓄和企业融资的低需求，推动利率下行。人口老龄化对于经济各个方面都有重大的影响。由于老年人收入来源较少，往往持有较多储蓄，因而老龄化社会居民储蓄增加，货币供给量提升;同时，老年人往往消费支出更低，老龄化社会将面临较为明显的消费需求不足的问题，带动企业产品生产动力下降，融资意愿减弱，对资金的需求减少。老龄化社会风险偏好下降，更加青睐低风险资产。不同年龄人口配置资产的风格有明显的差别，老年人更加厌恶风险，更加偏好低风险或无风险资产，会导致无风险利率下降幅度大于风险资产。2004-2018年，欧元区15-64岁所占人口比例从67%下滑至64%，带动欧元区长端利率的下行，与10年期公债收益率、10年期政府债券收益率的相关性分别为0.96、0.92。
资本收益大于劳动收入，贫富差距逐渐增大，富人消费能力有限，购买金融资产导致资产价格的需求增加。贫富差距不仅是很多社会问题的根源，也会通过结构性的矛盾对经济总量产生实质性的影响。以美国为例，我们看到从上世纪以来，20%高收入户占的总收入的比重越来越高，而中等收入和低收入户的收入占比越来越低。分行业看，就业人数较少的行业工资反而更高，这也是造成美国贫富差距日渐拉大的内因之一。对于全社会的消费而言，贡献最大的并非富人和穷人，而是占比最大的中产阶级。富人的边际消费倾向(MPC)显著低于普通人，而将大部分资产投资于金融资产。贫富差距越大，实际产生的消费就越少，而购买金融资产的资金供给会增加，反而推升资产价格，带来经济下行+资产价格上行的倾向。
贸易结构失衡
中国和OPEC国家常年保持贸易顺差而消费能力不足，日本货币长期超发，货币供大于求，多余的外汇主要持有以美债为代表的低风险资产。次贷危机以后，美国财政部发行了大量国债，而外资持有美债的规模也水涨船高，最主要的持有国是中国和日本。新千年以来，中国贸易顺差逐年累积，形成了大量的外汇储备。石油输出国组织的成员国同样如此，其中，沙特、伊朗、伊拉克、科威特、阿联酋五国的贸易顺差之和大致与中国相当。由于消费能力有限，出于保值和安全性的考虑，多余的外汇储备主要以持有证券的形式存在，多为美债。除此之外，日本由于长期的大规模量化宽松导致国内货币供应高度盈余，在国内投资机会缺乏的情况下，居民也开始选择大量持有美债保值。
逆全球化趋势隐现，贸易保护主义抬头。虽然理论上自由贸易能够让双方受益，但利益在贸易双方之间的分配可能并不均等，尤其是在全球经济共振向下的时期，任何主权国家都希望能够最大程度地保证自身利益不受损。这也是全球化与主权国家之间的必然矛盾，在经济上行期或许能够和平共处，但在全球经济蛋糕缩小，存量博弈的思维之下，各国都试图转嫁本国供需矛盾，难免滋生贸易保护主义，相互倾轧。逆全球化的苗头已现，增加了未来全球经济的不确定性。
货币政策的锚偏向资产价格
产出和通胀的组合已经很难单独作为货币政策的锚。过去以美国为代表的发达经济体将目标的产出和通胀作为货币政策的“锚”，在温和通胀和低失业率之间寻求平衡，以防范经济过热的风险，减少经济衰退的破坏。但是，在全球经济长期增长动力不足，大规模QE和负利率扭曲了经济和金融市场后，失业率降至历史低位，而通胀长期低迷，菲利普斯曲线的约束已经不再有效。尽管非常规货币政策主要针对通胀和经济，但是发达经济体资本市场的复苏远比经济复苏来得更快。不管是持续创新高的美股和其他发达国家股市，还是发达国家收益率探底的债市，即便是美国房价，也已经接近经济危机前的高点，高资产价格成为了新的风险点。
出于对金融风险和经济危机的恐惧，出于政绩需要，货币政策的锚开始向资产价格偏移。一方面，通过货币宽松提振通胀和实体经济效果并不显著，但别无他法。另一方面，央行对金融市场的稳定越来越看重，政策易松难紧，反而助长了金融资产的膨胀。经历了2008年次贷危机的惨痛教训，面对经济增速下行压力和高资产价格的组合，发达经济体央行走的货币正常化之路的决心并不坚定：美联储将提前结束缩表，而欧央行已然再启量化宽松，他们寄希望于继续通过货币刺激维持经济增长和资产价格稳定。特朗普的政治诉求也让美股常常受到他的“额外关照”，他的背后是无数选民的利益，没有人愿意看到股市下跌，自身财产遭受损失。
公共卫生事件将成为负利率的催化剂
全球公共卫生事件或许正处在加速扩散期。根据世界卫生组织3月3日公布的数据，中国以外的确诊比例已经达到了10566人，当日新增确诊1792人，不管是累计确诊人数还是新增确诊人数均处在持续上升的区间。从区域的角度来看，东亚和地中海地区的公共卫生事件较为严重，从国别上看，韩国、意大利和伊朗的确诊数位居前三。事实上，从中国武汉公共卫生事件爆发至今，国内通过有效的公共卫生事件防控措施，已经为全球其他国家留下的充足的防控空间，但由于各国政府对于公共卫生事件的重视程度不同以及一些政治阻碍的存在，韩国、意大利等国家未能阻止公共卫生事件的大规模爆发。从这个角度看，世界上绝大多数的政府未必能够在公共卫生事件爆发初期采取雷厉风行的措施及时控制公共卫生事件，增加了公共卫生事件继续扩张的可能性，这也是全球投资者所担心的问题之一。
公共卫生事件对于全球经济和金融市场的冲击或许不会仅仅局限于短期。历史上爆发的多次大规模公共卫生事件对全球经济的冲击都是短暂的，企业生产、收入和利润在公共卫生事件结束后都可能V型反转，但这次可能不一样，因为全球发达市场正处在一个经济内生动力放缓，结构性矛盾突出，且政策空间狭窄，金融市场脆弱的环境中。事实上，也正是这种结构性矛盾带来的民粹主义思潮，使政府在防疫政策执行上遭遇障碍，反而加剧了公共卫生事件的扩散。这种情况下，公共卫生事件冲击必然会产生更大的实际影响，但是能否大到让全球经济“伤筋动骨”还需视公共卫生事件的发展。
对于经济而言，宏观调控是应对短期外生冲击的好办法，但发达市场国家的货币、财政空间都已经相当有限。货币政策方面，欧洲和日本的政策利率已经转负，继续下调的空间非常小，而美国在本次降息之后联邦基金利率也已经来到了1.00%-1.25%，远没有08年时的游刃有余。欧洲和日本央行应对危机的办法或许只能从QE出发，而美国暂时还未走到这一步。财政政策方面，美国和日本的政府债务高企，财政压力越来越大，而欧盟国家受到赤字率约束，很难在财政上放开手脚。从宏观调控的角度而言，在多年的政策刺激之后，发达经济体货币财政政策的空间和效力已经大大缩水。
对于金融市场而言，高杠杆意味着脆弱的平衡。随着全球金融市场扩容和金融衍生品的大发展，发达金融市场普遍处于高杠杆的状态。尤其是自去年以来发达经济体央行再度放松流动性的环境下，利率下降，资产价格不断攀高，进一步刺激了金融市场加杠杆。这种状态更像是处于不稳定平衡，一旦遭遇冲击，可能会导致挤兑和逼仓，并形成蝴蝶效应，并波及全球金融市场。这种脆弱的平衡和全球金融危机的传染性早已在08年次贷危机时显露无疑。
在政策空间狭窄，金融市场脆弱的环境下，公共卫生事件可能会成为全球利率下行的催化剂。
美联储降息能够对冲公共卫生事件冲击吗?
降息并不能直接缓解公共卫生事件对美国经济的冲击。对于美国国内而言，公共卫生事件下受到冲击最大的将是服务业的实体企业，他们的营收、利润将会受损，但降息50bp对融资成本的影响十分有限，1年或1年以上的国债利率在美联储降息前已经下行的非常充分。同时，在利率已经相当低的情况下，国内消费对于降息可能也不那么敏感。公共卫生事件对外部需求的冲击与联邦基金利率的联系更小，降息很难在短期内产生直接影响。因此，即便公共卫生事件真的在美国爆发，在经济相对停滞的状态下，降息对于经济的刺激作用很难向增长和通胀传导。
财政政策和结构性货币政策的配合将更加有效。相比于降息，减税是弥补企业损失更加直接有效的方法，对于企业的激励也更大。由于公共卫生事件的影响始终是结构性的，精准的结构性减税效果会更好。如果未来公共卫生事件扩散或金融市场恐慌加剧导致部分高杠杆机构遭遇流动性压力，那么类似于次贷危机时对于特定机构的流动性支持，其效果可能也会好于利率的普降。
降息或许意在缓和美国股市波动。在美国目前公布的确诊人数刚刚超过100例，对实体经济的影响还未凸显，且金融机构流动性并不紧缺的情况下，美联储意外降息，或许更多地受到了政治因素影响，来缓和金融市场的恐慌情绪——在刚刚过去的一周中，标普500暴跌11.49%。
(编辑：宇硕)
