本文来自微信公众号“文香思媒”，作者：文浩、周奕纯
核心观点
网易(NTES.US)聚焦核心业务效益逐步体现，本季度收入和净利润均超市场预期。4Q19网易总收入达到RMB157.3亿，同比增长9.2%，环比增长7.5%，超出市场一致预期2.8%。毛利率受收入结构变化影响有所下滑，4Q19总体毛利率为52.2%，同比下降0.1百分点，环比下降1.6百分点。本季度经调整归属股东持续经营净利润为RMB36.6亿，同比增长15.1%，环比减少22.5%，超出市场预期13.8%，经调整净利率为23.3%，同比提升1.2百分点，环比下降9.0百分点。4Q19股息为每ADS $1.02，股息支付率为30.0%。
游戏增长阶段性放缓，海外成重要增长驱动力。4Q19网易游戏收入为RMB116.0亿，同比增长5.3%，环比增长0.6%，占总体收入的73.7%。其中，手游收入达到RMB81.7亿，同比增长6.4% (vs.中国手游行业同比增长27.1%)，环比减少0.2%，占网易游戏收入的70.4%，网易占中国手游市场份额为16%，同比和环比均有所下降;PC端游戏收入达RMB34.3亿，同比增长2.9%，环比增长2.7%，2019年网易占中国PC游戏市场份额达到18.6%，同比提升3.0百分点。截至2019年末的递延收入为RMB86.0亿，较上季度末增加5.0%，递延收入占TTM游戏收入比例为18.5%，同比降低0.7百分点，环比提升0.6百分点。2019年网易首次实现全年海外游戏收入占总体游戏收入的比例超过10%，4Q19位居中国出海发行商收入榜Top 3，未来有望进一步开拓欧美市场。网易后续游戏pipeline丰富，包括《阴阳师妖怪屋》、《天谕手游》等，其中《哈利波特：魔法觉醒》、《暗黑破坏神：不朽》、《Marvel Duel》等均有望拓展全球市场，驱动网易游戏更快增长。
网易云音乐用户稳步增长，商业化表现强劲。4Q19网易云音乐MAU达到1.4亿，同比增长19%，环比增长1%;季度收入创新高，其中会员收入同比增长超过100%，数字专辑、直播收入亦迅速增长，同时毛利率有所改善，驱动网易创新及其他业务毛利率同比提升3.5百分点至20.6%，环比提升5.4百分点。云音乐已成为国内最活跃的原创音乐社区，为独立音乐人提供全方位的扶持与培养计划，在推动中国原创音乐发展的同时，持续提升平台价值。截至2019年11月，平台已入驻超过10万原创音乐人，发布原创作品数超过150万首，2019年总播放量达到2730亿次。2016年-2019年，网易音乐人总收入增长31倍，音乐人作品总播放量增长13倍。基于云音乐年轻的用户群体、较高的社区活力，以及超过10万名独立音乐人入驻打造原创内容生态，我们看好网易云音乐作为基于年轻圈层音乐社区的长期价值，并且通过会员付费、广告、音视频直播及基于社交的变现等方式实现更多商业化价值。
有道(DAO.US)收入继续高增长，有望受益疫情催化在线教育普及。4Q19有道实现总收入RMB4.1亿，同比增长78.4%，环比增长18.7%;在线课程销售额同比增长211%至RMB3.47亿，增速相较上季度(+140% YoY)继续加快。截至2019年末，有道全平台MAU达到1.08亿，同比增长12%。今年疫情期间，有道精品课联合学习强国、央视频、新华社、B站、抖音、快手等多家媒体及平台提供丰富的线上课程内容，有望促进在线教育业务扩张。
估值：我们认为网易游戏精品化与长线运营优势突出，海外成为增长驱动力，未来产品线丰富;云音乐作为基于年轻圈层和原创音乐人的社区具备长期价值，且商业化价值逐步体现;有道受益在线教育快速发展及技术优势，有望成为中长期重要增长点;结合公司每ADS现金$82以及20%-30%的分红率，我们看好网易公司的长期投资价值。基于SOTP估值法，网易的合理估值范围为USD474亿-USD502亿，较当前市值存在16.0%-22.9%的上涨空间，估值中值对应目标价$382，给予买入评级。
风险提示：新游戏上线进度不及预期，游戏出海表现不及预期，云音乐商业化不及预期，教育业务增速放缓，宏观经济风险，竞争加剧，汇率风险。
深度分析
1. 核心观点
网易聚焦核心业务效益逐步体现，本季度收入和净利润均超市场预期。4Q19网易总收入达到RMB157.3亿，同比增长9.2%，环比增长7.5%，超出市场一致预期2.8%。毛利率受收入结构变化影响有所下滑，4Q19总体毛利率为52.2%，同比下降0.1百分点，环比下降1.6百分点。本季度经调整归属股东持续经营净利润为RMB36.6亿，同比增长15.1%，环比减少22.5%，超出市场预期13.8%，经调整净利率为23.3%，同比提升1.2百分点，环比下降9.0百分点。4Q19股息为每ADS $1.02，股息支付率为30.0%。
图1：网易总收入和经调整归属股东净利润(3Q18A-4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
手游增长阶段性放缓，端游市场份额继续提升。4Q19网易游戏收入为RMB116.0亿，同比增长5.3%，环比增长0.6%，占总体收入的73.7%。其中，手游收入达到RMB81.7亿，同比增长6.4% (vs.中国手游行业同比增长27.1%)，环比减少0.2%，占网易游戏收入的70.4%，同比提升0.7百分点，环比下降0.6百分点，4Q19网易占中国手游市场份额为16%，同比和环比均有所下降;受益于《魔兽世界怀旧服》驱动用户新高和收入增长，PC端游戏收入达RMB34.3亿，同比增长2.9%，环比增长2.7%，2019年网易占中国PC游戏市场份额达到18.6%，相较2018年提升3.0百分点。截至2019年末的递延收入为RMB86.0亿，较上季度末增加5.0%，递延收入占TTM游戏收入比例为18.5%，同比降低0.7百分点，环比提升0.6百分点。
图2：网易递延收入及占TTM游戏收入比例(2010A-2019A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图3：腾讯和网易-中国手游CR2市场份额(1Q15A-4Q19A)
资料来源：公司公告，伽马数据，天风证券研究所
注：网易收入自3Q18起剔除海外业务部分，腾讯自3Q19起剔除海外部分，均为我们估计值;腾讯4Q19业绩尚未披露。
图4：腾讯和网易-中国PC游戏CR2市场份额(2008A-2019A)
资料来源：公司公告，伽马数据，天风证券研究所
注：腾讯2019年业绩尚未披露。
核心手游持续展现强劲生命力，新游《梦幻西游三维版》表现亮眼。核心手游方面，根据iOS中国游戏畅销榜收入Top20手游排名情况来看，网易的精品手游长期稳居榜内，4Q19网易游戏占Top20中的约27%。新游戏方面，根据App Annie，本季度网易iOS新游发行数量环比持平，其中《梦幻西游三维版》12月上线后快速登顶中国iOS下载榜，收入排名最高进入畅销榜Top 5，后续有望贡献更多流水增量;《轩辕剑：龙舞云山》、《花与剑》、《阴阳师：百闻牌》等亦进入畅销榜Top 20。
图5：腾讯和网易-中国iOS游戏畅销榜Top20数量占比(2018年10月-2020年2月)
资料来源：App Annie，天风证券研究所
注：根据每周日排行榜梳理。
图6：网易核心手游在中国iOS游戏畅销榜Top20排名趋势 (2018年10月-2020年2月)
资料来源：App Annie，天风证券研究所
注：根据每周日排行榜梳理。
图7：网易季度手游发行数量(iOS，1Q17A-1Q20QTD)
资料来源：App Annie(2020年3月2日)，天风证券研究所
海外游戏全年收入贡献超10%，未来有望进一步开拓欧美市场。2019年网易首次实现全年海外游戏收入占总体游戏收入的比例超过10%，海外已成为网易游戏的重要增长驱动力。根据App Annie，4Q19网易位居中国出海发行商收入榜Top 3，其中11月为第一，主要受益于《荒野行动》在日本市场维持出色表现，位居中国手游出海收入榜Top 4，多次登顶日本iOS收入榜;《第五人格》排名中国出海收入Top 18-23，11-12月数次进入日本iOS收入榜Top 3;与漫威联合研发的MOBA手游《Marvel Super War》12月在东南亚、印度等市场发行，登顶多地iOS下载榜，位居当月中国手游出海下载榜第15名;阴阳师IP自走棋手游《阴阳师智走棋》亦在海外上线。2020年网易将重点开拓欧美市场，有望实现可观的增长。随着网易逐步将更多精品游戏推向全球市场，我们看好网易游戏未来在海外获得更多认可，进一步提升海外游戏收入贡献。
从后续的pipeline来看，网易未来的游戏产品线较丰富，包括《阴阳师妖怪屋》(预计1H20上线)、《天谕手游》等，其中《哈利波特：魔法觉醒》、《暗黑破坏神：不朽》、《Marvel Duel》、《星战前夜：无烬星河》、《宝可梦大探险》等均有望拓展全球市场，驱动网易海外游戏贡献更多增长。此外，网易还获得Behaviour Interactive《黎明杀机》手游的亚洲地区发行权，游戏预计将于2020年春季推出。
图8：中国APP发行商出海收入排名Top 5(iOS & Google Play，2018年4月-2020年1月)
资料来源：App Annie，天风证券研究所
图9：中国手游出海收入Top 30网易产品排名趋势(iOS & Google Play，2018年1月-2020年1月)
资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所
图10：中国手游出海收入Top 30(iOS & Google Play，2019年)
资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所
图11：网易游戏pipeline
资料来源：网易游戏官网，公司公告，TapTap(2020年3月2日)，2019年网易互动娱乐产品发布会，国家新闻出版广电总局官网，天风证券研究所
网易云音乐用户稳步增长，商业化表现强劲。根据QuestMobile数据，网易云音乐4Q19平均MAU达到1.4亿，同比增长19%，环比增长1%。本季度云音乐收入创下新高，其中会员收入同比增长超过100%，数字专辑、直播收入亦迅速增长，同时毛利率有所改善，驱动网易创新及其他业务毛利率同比提升3.5百分点至20.6%，环比提升5.4百分点，未来随着音乐版权费用回归合理化，毛利率仍有提升空间。
会员方面，自去年9月获得阿里投资后，云音乐与阿里生态开始联动，推出“云音乐x优酷”联合会员(联合年卡178元，联合月卡25元)，同时支付宝会员中心音乐特权亦提供导流(使用支付宝会员积分可获得云音乐黑胶VIP价格优惠)，有助于促进云音乐会员增长;直播方面，LOOK直播产品功能持续丰富，音频直播上线8个月即进入行业第一梯队，目前平台主播数超11万，2020年继续聚焦音乐直播，计划扶持100家公会成长。
图12：网易云音乐MAU(2016年1月-2020年1月)
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
云音乐目前已入驻超过10万独立音乐人，成为国内最活跃的原创音乐社区，在推动中国原创音乐发展的同时，持续提升平台价值。网易音乐人自2014年开放入驻，截至2019年11月，云音乐平台入驻原创音乐人总数已超过10万，音乐人发布原创作品总数超过150万首，2019年总播放量达到2730亿次。其中，95后成原创音乐人主力，占网易音乐人的近40%，90后合计占82.4%，年轻用户群为云音乐持续注入发展活力。
同时，云音乐为原创音乐人提供全方位的扶持与培养。2016年11月推出独立原创音乐人扶持计划“石头计划”，2018年5月推出内容创作者扶持计划“云梯计划”，提供广告分成、原创内容激励、自助数字专辑售卖、音乐人资源推广等，帮助音乐人提升收入和流量。2016年-2019年，网易云音乐入驻原创音乐人总收入增长31倍，音乐人作品总播放量增长13倍。2020年，云音乐发布“云梯计划2020”，进一步加大流量和收益激励力度，为原创音乐人新增千亿实际播放量扶持，并将原创激励金提升至全年超过1亿元。此外在疫情期间，云音乐推出“音乐动听”、“音乐人来了”等音乐演出直播内容，包括与太合音乐合作的“云上有乐”、与《歌手》合作音乐人直播，进一步推进音乐人在线直播演出发展。
基于云音乐年轻的用户群体、较高的社区活力，以及超过10万名独立音乐人入驻打造原创内容生态，我们看好网易云音乐作为基于年轻圈层音乐社区的长期价值，并且通过会员付费、广告、音视频直播及基于社交的变现等方式实现更多商业化价值。
图13：网易云音乐平台入驻原创音乐人总数(2015A-2019A)
资料来源：网易音乐人平台年度成绩单，天风证券研究所
图14：网易云音乐平台音乐人年龄结构(2019A)
资料来源：网易音乐人平台年度成绩单，天风证券研究所
图15：网易云音乐平台音乐人作品播放量和收入增长趋势(2016A-2019A)
资料来源：网易音乐人平台年度成绩单，搜狐新闻，天风证券研究所
图16：网易云音乐平台音乐人直播演出
资料来源：网易云音乐APP，天风证券研究所
有道收入继续高增长，有望受益疫情催化在线教育普及。4Q19有道实现总收入RMB4.1亿，同比增长78.4%，环比增长18.7%;在线课程销售额同比增长211%至RMB3.47亿，增速相较上季度(+140% YoY)继续加快。截至2019年末，有道全平台MAU达到1.08亿，同比增长12%。
今年疫情期间，有道精品课响应“停课不停学”，联合多家媒体及平台提供丰富的线上课程内容，有望促进在线教育业务扩张。1月24日，网易有道精品课向武汉市中小学生免费提供寒假线上直播课程，1月29日将覆盖范围从湖北省扩大至全国中小学生，并入驻学习强国、央视频、新华社、B站、抖音、快手等16家媒体及平台进行全网开课。此外，有道精品课还与央视频联合推出“疫情防控版开学第一课”;与B站合作定制课程内容直播，第一期(2月15日-21日)共派出初高中十余位名师，上线42堂精品课，并于2月25日-3月1日推出第二期共36堂精品课，有望借助B站平台拓展学生用户群。
图17：网易有道精品课与B站定制课程直播
资料来源：哔哩哔哩APP，天风证券研究所
2. 财务数据分析
收入：4Q19总收入达到RMB157.3亿，同比增长9.2%，环比增长7.5%，超出市场一致预期2.8%。FY2019总收入RMB592.4亿，同比增长15.8%。
图18：网易总收入及同比增速(3Q18A-4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
1)游戏业务：4Q19游戏收入为RMB116.0亿，同比增长5.3%，环比增长0.6%，占总体收入的73.7%。FY2019游戏总收入为RMB464.2亿，同比增长15.5%，占总收入的78.4%。
手游：4Q19手游收入达到RMB81.7亿，同比增长6.4%，环比减少0.2%，占网易游戏收入的70.4%，同比提升0.7百分点，环比下降0.6百分点。FY2019手游收入达到RMB331.6亿，同比增长16.2%，占游戏收入的71.4%，同比提升0.4百分点。
端游：4Q19端游收入为RMB34.3亿，同比增长2.9%，环比增长2.7%。FY2019端游收入为RMB132.6亿，同比增长13.7%。
图19：网易游戏业务收入及同比增速(1Q17A-4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图20：网易移动游戏业务收入及同比增速(1Q17A-4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图21：网易PC游戏业务收入及同比增速(1Q17A-4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
2)有道：4Q19有道收入达到RMB4.1亿，同比增长78.4%，环比增长18.7%，占总收入的2.6%。FY2019有道收入为RMB13.0亿，同比增长78.4%。
3)创新业务及其他-包括严选、云音乐、广告、CC直播等：4Q19收入为RMB37.2亿，同比增长17.9%，环比增长35.0%，占总收入的23.6%。FY2019创新业务及其他收入为RMB115.1亿，同比增长12.3%，占总收入的19.4%。
图22：网易有道收入及同比增速(1Q18A-4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
毛利率：4Q19总体毛利率为52.2%，同比下降0.1百分点，环比下降1.6百分点。
1)游戏业务：4Q19毛利率为63.1%，同比提升0.3百分点，环比下降0.7百分点，主要是受游戏业务结构变化影响。
2)有道：4Q19毛利率为29.8%，同比提升0.2百分点，环比提升4.0百分点。
3)创新业务及其他：4Q19毛利率为20.6%，同比和环比分别提升3.5百分点和5.4百分点，环比变化主要是受到云音乐和广告业务的影响，同比变化主要是由于云音乐收入增加。
图23：网易总体毛利率及分业务毛利率(3Q18A-4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
费用率：本季度销售费用率为13.7%，同比和环比均提升2.6百分点，主要是游戏推广投入增加;管理费用率为5.2%，同比降低0.5百分点，环比持平;研发费用率为14.4%，同比提升0.3百分点，环比降低0.4百分点。
图24：网易运营费用率(3Q18A-4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
营业利润：4Q19营业利润同比下降3.2%至RMB29.8亿，环比下降10.7%，营业利润率为18.9%，同比和环比分别下降2.4百分点和3.9百分点。
图25：网易营业利润及营业利润率(3Q18A-4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
经调整归属股东净利润(Non-GAAP)：4Q19为RMB36.6亿，同比增长15.1%，环比减少22.5%，超出市场预期13.8%;经调整净利率为23.3%，同比提升1.2百分点，环比下降9.0百分点。FY2019经调整归母净利润为RMB156.6亿，同比增长45.5%，经调整净利率为26.4%，同比提升5.4百分点。
图26：网易经调整归属股东净利润及净利率(3Q18A-4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图27：网易业绩与一致预期对比表(4Q19)
资料来源：公司公告，Bloomberg，天风证券研究所
现金及现金等价物等：截至2019年12月31日，现金及现金等价物、定期存款和短期投资合计为RMB744.1亿，每ADS现金达到$82。
股利及股息率：4Q19股息为每ADS $1.02，占当期归母净利润的30.0%。
递延收入：截至2019年末，递延收入为RMB86.0亿，较上季度末增加5.0%，递延收入占TTM游戏收入比例为18.5%，同比降低0.7百分点，环比提升0.6百分点。
图28：网易递延收入及占TTM游戏收入比例(2010A-2019A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
3.估值与投资建议
估值：我们认为网易游戏精品化与长线运营优势突出，海外成为增长驱动力，未来产品线丰富;云音乐作为基于年轻圈层和原创音乐人的社区具备长期价值，且商业化价值逐步体现;有道受益在线教育快速发展及技术优势，有望成为中长期重要增长点;结合公司每ADS现金$82以及20%-30%的分红率，我们看好网易公司的长期投资价值。基于SOTP估值法，网易的合理估值范围为USD474亿-USD502亿，较当前市值存在16.0%-22.9%的上涨空间，估值中值对应目标价$382，给予买入评级。
风险提示：新游戏上线进度不及预期，游戏出海表现不及预期，云音乐商业化不及预期，教育业务增速放缓，宏观经济风险，竞争加剧，汇率风险。
图29：网易公司SOTP估值(基于我们预测)
资料来源：公司公告，Bloomberg，天风证券研究所
