本文来自微信公众号“EBSCN汽车研究”，作者邵将、杨耀先。
摘要
汽车业务：多维举措迎接行业新格局，未来受益新能源汽车渗透率提升。随着2021年补贴或退出，以及外资/合资企业加速布局新能源汽车市场，行业迎来新格局。作为国内新能源汽车龙头，公司采取多维举措迎接挑战：1)技术提升。推出第三代DM混动技术，打造全新纯电e平台，推出“刀片电池”和IGBT4.0等；2)提升颜值。引进世界级大师为产品设计全新内外饰；3)开启新品周期，丰富产品线。18-19年推出19款全新/换代车型，新增e系列产品，扩大产品矩阵。外资/合资入局虽加剧竞争，但总体利好市场整体，公司或将受益于行业渗透率的提升，预计公司新能源汽车销量20~23年CAGR有望超15%。
动力电池业务：机遇+技术+意愿+突破口或助力提升外供规模，有望打开利润和估值空间。我们认为动力电池外供是公司未来战略方向。1)机遇：未来新能源汽车规模快速提升，优质动力电池厂商或成为稀缺资源;2)技术：公司技术长期积累，并且拥有成熟整车应用经验，技术实力处于世界前列;3)意愿：动力电池业务独立/外供提升营收规模(我们预计25年贡献377亿元营收)，打开估值空间(对应20年999亿元市值);4)突破口：与丰田等厂商的合作或为电池外供打开突破口。
手机部件及组装业务：5G换机潮+新增大客户订单，20年营收规模有望提升50%。5G商用落地催生换机潮，手机出货量筑底回升；手机机壳材料变革提升单机价值量。公司具备各类材料机壳的加工能力与产能，可提供全套机壳产品。19 年接手伟创力（FLEX.US）订单有望显著提升公司在华为智能手机出货量份额。公司与苹果公司合作关系更加紧密，已获得新品订单。
盈利预测、估值与评级：短期，2H19补贴退坡、新能源汽车销量走弱，1H20公共卫生事件抑制购置需求，汽车业务承压。我们下调比亚迪股份(01211)营收和归母净利润预测，预计公司19E~21E营收为1307 / 1581 / 1949亿元，归母净利润为17.2/ 20.4 / 22.2亿元，对应EPS 0.63 / 0.75 / 0.81元。中长期，新能源汽车渗透率趋势加速，动力电池/IGBT等零部件有望实现外供，公司营收/利润有望改善，A股/H股均维持“增持”评级。
风险提示：汽车市场或因公共卫生事件等因素复苏不及预期，动力电池等零部件外供不及预期，市场竞争加剧的风险，国内新能源汽车渗透不及预期。
投资聚焦
关键假设
根据光大汽车时钟报告，在没有政策刺激下，未来3~5年国内汽车销量增长中枢为2%。我们假设：2020~2023年国内乘用车销量增速为：0% / +2% / +2% / +2%。根据《新能源汽车产业发展规划(2021-2025)》(意见稿)提出2025年新能源汽车渗透率达到25%的目标，我们假设2020~2023年国内新能源汽车销量增速中枢为34%。
我们创新之处
1. 我们充分利用公司A股、港股和子公司比亚迪电子的财报，尝试对公司汽车、手机等业务进行财务拆分。并将拆分后的汽车业务与可比公司进行比较，提炼出公司汽车高毛利率但低净利率的因素。
2. 我们在对公司汽车和电池业务展开论述后，另设章节聚焦市场关心的问题“如何看待特斯拉/大众MEB等产品对公司的影响”和“如何看待动力电池业务拆分/外供的前景”。
3. 关于公司估值，除采用分部估值法外，我们考虑到公司为A+H股，而两个市场的风偏、估值存在一定差异，因此调整估值参数，分别计算公司在两个市场的估值。
股价上涨的催化因素
长期股价催化剂：(1)国内新能源汽车渗透率提升，公司新能源汽车销量随行业快速增长;(2)公司动力电池、IGBT和其他汽车零部件外供规模提升;(3)公司在手机代工和零部件业务与全球头部客户合作更加紧密。
短期股价催化剂：(1)国家或地方政府出台汽车/新能源汽车消费促进政策;(2)公司推出动力电池新技术方案，优化性能和成本;(3)铁锂技术路线重新获得行业认可和选择;动力电池或IGBT等其他零部件获得外资/合资等头部厂商的订单。
估值与目标价
短期，2H19补贴退坡、新能源汽车销量走弱，1H20公共卫生事件抑制购置需求，汽车业务承压，故我们下调公司营收和归母净利润预测。中长期，新能源汽车渗透率趋势加速，动力电池/IGBT等零部件有望实现外供，公司营收/利润有望改善。综合预测公司19E~21E营收为1307 / 1581 / 1949亿元，同比增速为+0.5% / +21.0% / +23.3%，毛利率为14.9% / 13.5% / 13.0%，归母净利润为17.2 / 20.4 / 22.2亿元，对应EPS 0.63 / 0.75 / 0.81元。
公司三块业务分属不同行业领域，采用分部估值法对公司进行估值。汽车业务使用PS估值，2020年估值714亿元;二次充电电池及光伏业务采用PE法按2025年归母净利润估值再贴现，2020年估999亿元;手机部件及组装业务采用PE估值，2020年估值291亿元。因此，2020年公司合计估值为2004亿元，对应每股价值73.44元。港股市场较A股市场有所折价，2020年公司估值1632亿港元，对应每股价值59.81港元。A股/H股均维持“增持”评级。
1、电池起家的新能源汽车引领者
1.1、多业务领域并进的A+H公司
追逐科技创新趋势二十余年载。1995年，公司于深圳注册成立，从镍镉电池起家，后拓展至锂离子电池领域，成为MOTOROLA、NOKIA的锂电池供应商。凭借领先的技术以及成本优势，2003年公司迅速成为了全球第二大充电电池生产商。同年，公司通过收购秦川汽车厂正式进军汽车领域，2008 年推出第一款新能源汽车F3DM。2010年深圳比亚迪戴姆勒新技术有限公司成立，同年进军光伏市场。2016年“云轨”首发，轨道交通事业部成立。
公司主要从事包含传统燃油汽车及新能源汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并通过跨座式单轨“云轨”产品积极拓展城市轨道交通业务领域，各项业务协同发展。
汽车业务：乘商、油电、整零多维度发展。自2003年进军汽车领域，公司积极布局整车和零部件领域，推出多款车型，跻身自主品牌领军厂商之列。2008年公司正式推出新能源汽车。凭借在“三电”技术领域扎实的基底和乘商并举的拓展战略，公司迅速成为国内新能源汽车龙头企业。公司汽车产品覆盖燃油乘用车、新能源乘用车、新能源客车和新能源货车，是国内新能源汽车产品覆盖最全面的厂商之一。
手机部件及组装业务：全球为数不多的同时提供零部件和组装业务的供应商。公司手机业务包括整机设计、部件生产和整机组装服务。比亚迪拥有电池、外壳、键盘、液晶显示模组等诸多硬件的生产及组装能力，主要客户包括华为、三星、苹果等全球头部厂商。手机业务的主体是在港股上市的比亚迪电子。
二次电池及光伏业务：国内动力电池第二大厂商。比亚迪经历了镍镉电池—锂离子电池—动力电池的业务转型。作为全球第二大充电电池生产商，主要客户包括三星、华为等手机领导厂商，和博世、库柏等电动工具及其他便携式电子设备厂商。同时，公司自研掌握磷酸铁锂和三元锂电等主流动力电池技术。公司动力电池业务与汽车业务协同发展，动力电池市场份额位居国内第二。
云轨云巴业务：开创性打造新城市公共交通解决方案。集团耗时5年，成功研发出高效率、低成本的跨座式单轨及小运量胶轮有轨电车等产品。云轨造价低、工期短，有助于配合新能源汽车实现对城市公共交通的立体化覆盖。
三个上市主体，AH两地上市。公司于2003年在香港上市(01211)。2007年公司将拆分后的手机业务独立在香港上市(比亚迪电子
00285)。2011年公司发行A股在深交所上市(002594.SZ)。截至19Q3，公司总股本约27.28亿股，A股占比66.46%，H股占比33.54%。
巴菲特继续持股，创始人王传福增持。根据公司2019年三季度报披露，公司最大股东为香港中央结算(代理人)有限公司(持股25.26%)，其他持股5%以上的股东分别为王传福(持股18.83%)、吕向阳(持股8.77%)、BERKSHIRE HATHAWAY ENERGY(持股8.25%)，融捷投资控股集团持股(5.96%)。其中，香港中央结算(代理人)有限公司和BERKSHIRE HATHAWAY ENERGY分别持有H股75.32%和24.59%。公司实际控制人、创始人王传福先生，4年来未减持公司股份，并且于2019年6月6日再次增持公司 100万股，体现对公司发展前景的认可。
1.2、财务拆分及行业比较
1.2.1、汽车、手机双轮驱动营收快速增长
汽车和手机业务是公司营业收入主要来源。2018年，汽车及相关产品业务营业收入为 760 亿元，占公司主营业务收入的58.4%;手机部件及组装业务营业收入为422 亿元，占公司主营业务收入的32.5%。汽车及相关产品业务和手机部件及组装业务在公司营业收入中占比超90%。
二次充电电池及光伏业务对内营收大于对外营收。2014年二次充电电池及光伏业务对内/对外营收分别为30 / 50亿元。2015年随着公司新能源汽车销量提升，动力电池内供规模随之增长，二次充电电池及光伏业务对内营收超过对外营收。2018年对内/对外营收分别为166 / 87亿元。
成功把握新能源汽车和手机技术变革趋势，2014年至2018年公司营收复合增速22.3%，实现快速增长。2015年公司新能源汽车营业收入193亿元，同比+164%。此后新能源汽车营业收入保持两位数增速增长。2018年新能源汽车业务营收为524亿元，占汽车业务营业收入约70%。公司手机业务2014~2018年营收复合增速15%，驱动因素来自公司对手机壳体由塑胶到金属再到金属+玻璃趋势的卡位，以及与下游头部企业合作关系的深入发展。
1.2.2、汽车毛利下滑+较高三费致利润承压
公司归母净利润自2016年起持续下滑承压。2018年归母净利润27.8亿元，同比-31.6%;2018年扣非归母净利润5.9亿元，同比-80.4%。
利润总额“三维”拆分。为分析公司利润来源情况，我们将公司利润总额拆分为三个部分：
1. 经营性利润：营业总收入减营业总成本(营业成本、税金及附加、三项费用)，反映公司的核心业务持续盈利的能力;
2. 合资公司投资收益：投资收益中的对联营企业和合营企业的投资收益;
3. 其他损益：利润总额减上述两项利润，包含其他收益、营业外净利润、减值损失、资产处置收益、汇兑收益、公允价值变动损益以及其他投资收益等，涵盖公司的非经常性损益。
经营性利润：2016年后新能源汽车补贴退坡，汽车业务毛利率下滑，致经营性利润下行。2016年~2018年，汽车业务毛利率分别为28.2%、24.3%和19.8%，呈下行趋势;手机业务毛利率分别为10.0%、13.1%和12.6%，小幅上行。整体期间费用率相对稳定，17~18年维持在13%左右。
合资公司投资收益：亏损主要来自与戴姆勒的合资公司腾势汽车。18年合营/联营企业产生的投资收益为-2.2亿元，同比-0.1%。相比于18年公司44亿元的利润总额，合资公司产生的亏损占比较小。公司主要合资企业是比亚迪汽车工业与戴姆勒共同出资成立的深圳腾势新能源汽车有限公司(下面简称腾势汽车)，双方各持股50%。由于销量欠佳，目前腾势汽车持续处于亏损状态。
其他损益：近两年，以政府补贴为主的其他损益占利润总额的比例持续提高。2018年其他损益为19亿元，同比+79.3%，占利润总额比例为43.4%。其他损益主要来源是政府补贴(不含新能源汽车购置补贴)。2018年公司获得政府补贴23.3亿元，同比+82.9%，占净利润的66%。政府补贴中80%以上来自汽车和电池相关业务板块。
总结：2016年后新能源汽车补贴退坡致汽车业务毛利率下滑，叠加较高的期间费用率，经营性利润下行，致公司归母净利润承压。来自合资公司的投资收益持续为负，但对业绩的影响弱于经营性利润下行的影响。以政府补贴为主的其他损益对利润贡献显著提升。
1.2.3、持续多线投入致汽车业务经营效率落后行业
选取长安汽车、上汽集团、江淮汽车、广汽集团、长城汽车、宇通客车六家主要的A股整车企业与公司的汽车业务比较。
公司毛利率高于行业均值。因新能源汽车销量占比高于可比公司，且新能源汽车毛利率较高(含购置补贴)，公司汽车业务毛利率高于可比公司均值。2016年公司汽车业务毛利率达到高点28.2%，均高于上述六家可比公司。此后毛利率虽下滑，但仍高于广汽集团、长城汽车等乘用车公司，仅低于客车龙头宇通客车。
为进一步分析公司汽车业务经营情况，在港股财报框架下我们将公司期间费用做如下拆分：
手机业务：以比亚迪电子(0285.HK)财务数据近似;
汽车及其他业务：主要包括汽车、锂电池业务，采用比亚迪(1211.HK)财务数据减比亚迪电子(0285.HK)财务数据近似。
公司的期间费用率主要来自汽车及其他业务贡献。汽车及其他业务的销售费用率、行政开支费用率、融资费用率和研发费用率均高于手机业务。由于电池业务主要内销给汽车业务，其期间费用依靠整车销售摊销，故汽车及其他业务的期间费用率较高。
虽然在A股财报框架下中无法准确拆分出汽车业务的期间费用，但由上述港股财报拆分的结论可知公司期间费用率主要由汽车及其他业务贡献，因此我们直接使用公司A股财报的总期间费用率与六家整车可比公司比较。
管理费用与财务费用致公司期间费用率高于行业。2018年公司期间费用率为12.7%，可比公司均值为11.5%。其中，由于手机业务的低销售费用率以及新能源汽车销售折扣较少，公司销售费用率低于可比公司均值。而管理费用率和财务费用率均高于可比公司均值。
公司汽车零部件尤其是锂电池仅为内供，各项人员支出、研发费用等仅依赖汽车销售收入摊销，致管理费用率高于行业。
公司电池研发投入直追宁德时代，但对外营收较低。2018年公司电池项目研发费用约17亿元，同期宁德时代研发费用约20亿元。两者研发投入规模相差不大，但对外配套规模相差较大。宁德时代2018年动力电池市场份额41%，公司市场份额20%，且基本全为内销。
公司汽车/电池业务人员高于主要可比公司。我们按比亚迪员工总数减去比亚迪电子员工数，近似估算公司汽车和电池业务员工数。2018年公司汽车和电池业务等员工人员约15万人，远高于广汽集团(9.5万人)、长城汽车(6.3万人)和宁德时代(2.5万人)。相比于广汽集团和长城汽车，公司汽车业务涵盖整车和自主的零部件板块，再加上云轨、光伏等规模较小的业务，公司人员规模较高，人员费用的摊销主要依赖于整车营收。
同时，较高的应收账款、持续在汽车和锂电多线的资本开支提升银行借款和发债规模，财务费用率高于行业，同时资产负债率也高于可比公司。
2、汽车业务：产品力+产品线升级迎接后补贴时代
2.1、步步为营历经三次蜕变
2003年公司收购秦川汽车，正式进军汽车行业。经历十多年的发展，公司先后自主研发掌握燃油发动机、双离合变速器等传统动力总成技术，新能源汽车“三电”核心技术以及智能网联技术。我们把公司汽车业务的发展历程划分为三个阶段：
第一阶段(2003年~2007年)：汽车开发探索阶段。公司收购秦川汽车，首款车是秦川汽车留下的福莱尔。经过一定的研发经验积累，2005年公司推出真正意义上的首款自主车型F3。
第二阶段(2008年~2013年)：燃油车放量，新能源汽车初露萌芽。公司于2008年推出F3之后的第二款车型F6。同年公司还推出了F0以及首款新能源汽车F3DM。此后，公司开始投放多款燃油车型：G3、M6、L3等。2011年，公司开拓SUV市场，推出首款SUV车型S6。同年，公司推出涡轮增压+缸内直喷+双离变速器的动力总成技术TID。
第三阶段(2014年~现在)：新能源汽车规模与技术的崛起。2013年12月，公司推出首款王朝系列产品秦DM，自此，公司拉开以新能源汽车为主要发展方向的大幕。2015年推出搭载第二代DM技术的唐，新能源产品线逐步扩展，先后推出e5、秦EV、宋DM/EV、元EV等。2018年唐DM迎来换代，全新的Dragon Face设计+第三代DM技术使唐再次成为爆款。截至2019年，公司新能源汽车产品共有14款车型系列。2014年~2019年新能源汽车销量复合增速约62%。
2.2、产品谱系升级，引领国内新能源行业
自2008年推出首款新能源汽车F3DM以来，公司在新能源汽车领域投入持续加强，成功把握国内汽车电动化浪潮，跻身国内新能源汽车龙头之列。
新品供给与行业发展共振，公司新能源汽车规模快速提升，2014年~2019年复合增速约62%。从2009年开始实行的补贴政策是国内新能源汽车产业起步发展的主要助推力。2009年~2012年的补贴政策以试点推广为主(公共服务领域25个试点城市 + 私人购买6个试点城市)。自2013年起补贴范围扩大至全国，油电混合动力汽车不再享有补贴优惠，提出免征购置税，新能源汽车向私人用户普及具备了条件。 凭借之前的技术积累，公司随即投放新能源产品，销量规模持续提升。2013年12月秦DM上市，14年销量约1.4万辆，是当期销量主力;2015年唐DM上市，当年贡献销量约1.8万辆，与秦DM共计贡献当期新能源车销量的76%;2016年秦EV上市，当期销量增量主要来自唐DM和以出租车市场为主的e6;2017年宋DM与宋EV上市，价格更优的宋DM当期取代即将换代的唐DM成为公司17年新能源车型销量第一。2018年全新车型元EV、秦pro DM和秦pro EV上市，同时唐DM迎来换代。新老车型齐发力，18年新能源汽车销量实现翻倍。
补贴退坡，2019年下半年销量承压。2019年3月，2019年新能源汽车补贴政策出台，3月26日~6月25日过渡期补贴退坡40%(技术条件满足19年要求)，过渡期之后补贴金额约退坡75%，退坡力度空前。受补贴退坡影响，19年7月起公司新能源汽车销量同比持续下滑，拖累全年销量。2019年公司新能源汽车销量约23万辆，同比-7.4%。其中，19H1销量14.6万辆，同比+94.5%，19H2销量8.4万辆，同比-51.5%。受益于18H2上市的元EV和19H1上市的唐EV，19H1纯电车型销量同比显著增长。因新品供给增加，
19H2纯电车型销量下滑幅度低于插电混动车型。
打造最全产品线，销量雄冠行业。公司新能源汽车产品覆盖乘用车、客车和货车。凭借传统动力总成和“三电”技术的自主研发储备，公司新能源技术实现插电混动和纯电动双轨并举。从车型上看，公司产品级别从微型到中型，产品类型从轿车到MPV，可谓全方位覆盖。
截至2019年，公司一直保持国内新能源乘用车销量第一。2018年/2019年公司国内新能源乘用车市场份额均为20%。其中，2019年纯电车型市场份额18.3%，超过北汽新能源，占据第一;公司插电混动市场份额保持第一，19年份额为24.3%，受竞品车型的增多，市场份额同比-13pct。19年公司e5和元EV销量跻身国内纯电乘用车TOP3，唐DM、秦pro DM和宋DM跻身国内插电混动乘用车TOP10。
梳理品牌架构，细化车型定位，扩展产品矩阵，2019年开启最强新品周期。
2018年以来公司先后推出18款全新/换代车型，进一步补全/更新产品线，同时逐步将现有产品进行造型、技术和配置升级。
2019年3月份公司对旗下产品进行梳理，正式发布e系列及产品规划。比亚迪e系列作为纯电动产品矩阵与王朝EV系列有所不同，e系列更加注重品质性价比、新智行体验。产品又分e和S，“e”字开头代表轿车、“S”开头代表SUV;王朝EV系列则更加注重技术引领、极致性能体验，二者相辅相成，形成合力，全面覆盖新能源汽车领域的不同用户群体。
2.3、深厚技术升华产品力
2.3.1、国内插电混动技术领先者
第一代DM系统(2008年~2013年)：开启公司进军新能源汽车之路。公司自2003年开始研发DM双模混动技术，2008年首款DM车型F3DM上市销售。第一代DM双模系统采用发动机+双电机动力搭配形式，不需要变速箱，使用磷酸铁锂电池，车辆可在纯电动(EV)和混合动力(HEV)两种模式切换。F3DM纯电动模式续航里程达到100公里。并且突破反复充电、家用插座充电技术难关。
第二代DM系统(2013年~2018年)：技术升级撬动新能源汽车市场。第二代DM系统采用涡轮增压发动机+6速双离合+永磁同步电机的P3混动架构(根据需求可在后轴增加一电机组成P3+P4混动架构)。除动力系统架构的进化，第二代DM系统的发动机、电机、动力电池较第一代DM系统均有所升级：更高效的发动机、更高效紧凑的电机电控以及更高电压的磷酸铁锂电池。
第三代DM系统(2018年至今)：性能升级巩固插混领先地位。第三代DM系统引入高功率的BSG电机系统，组成P0+P3的混动架构(或组成四驱的P0+P3+P4混动架构)。BSG电机系统的引入(1)可提前拉升发动机转速，优化启停的抖动;(2)在发动机高效区实现行车充电;(3)BSG助力起步，提升整车加速性能。除此之外，第三代DM系统在电机电控系统集成、能量流管理、热管理等方面进行了升级，解决了“掉电快”等问题，在保证高性能的同时降低了整车能耗。
2.3.2、十年经验打造全新纯电平台
2019年发布的全新电动平台e平台是公司十年新能源汽车技术积累的结晶。e平台核心理念是“33111”，包括驱动电机三合一、高压控制器三合一、低压控制器多合一、一块动力电池和一块智能网联中控屏。比亚迪e平台是通过“33111”高度集成化设计来达到极限地压缩空间、从而更容易开发标准化模块的目的，最终形成标准化程度高的纯电动车平台。
e平台可覆盖多个级别、不同续航里程的车型。一个平台为用户提供高性价比、高性能、高品质且具有差异化的车型产品。利用集成化和标准化，比亚迪e平台有效降低零件成本和车型开发成本，从而在价格和性能之间取得平衡。
e平台的核心是驱动系统的三合一和高压系统的三合一。把驱动电机、电机控制器和减速器集成一体，减少部件间复杂连接和线束数量，使整体结构更加紧凑、重量更轻，成本也有所降低。把PDU、DCDC和OBC三项高压器件集成一体，在结构、控制和功率布局等方面高度集成，体积缩小40%，功率密度提升40%，整体重量降低25%，成本也有所降低。
低压多合一：车身域、门控域、后舱域、灯光域、空调控制合为一体。把蓝牙钥匙、倒车雷达、空调控制和组合仪表等集成于一个车身控制器;电源模块由N个减为1个，MCU由N个减为1～2个，壳体由N个减为1个，装配工序减少(N-1)道，整车线束内的电线减少50根。
e平台所称“一块智慧的屏幕”即指比亚迪DiLink智能网联系统。DiLink是一个智能、开放的软硬件平台及生态服务，包括Di平台、Di云、Di生态和Di开放，涵盖了生活、社会、人工智能、手机和大数据等方面。
2.3.3、世界级大师打造“爆表”颜值
汽车“颜值”是吸引消费者的最先要素。自主品牌因起步较晚，过去产品设计多以模仿外资品牌为主，缺乏自主设计能力和体系。随着自主品牌整体实力的提升，除拼技术外拼“颜值”成了各大自主厂商打造爆款车型的手段。公司董事长兼总裁王传福称：“技术和设计，两手都要抓，两手都要硬，要让比亚迪的产品从‘技术’单轮驱动转变为‘技术+设计’双轮驱动。”
世界级设计师加盟开启公司产品设计新起点。2016年，前奥迪设计总监沃尔夫冈•艾格加入比亚迪，担任全球设计总监。艾格的职业生涯起步于阿尔法·罗密欧，成名于西雅特，并在奥迪登峰造极。艾格为比亚迪打造了极具辨识度的“Dragon Face”造型，让比亚迪新车具有了独有的设计语言。在2017年上市的宋MAX车型和“王朝”概念车上，该设计语言获得了市场的积极反馈。全新一代唐、宋MAX以及秦Pro等车型都遵循着这个家族设计。
2019年，前法拉利外观设计总监胡安马·洛佩兹及前梅赛德斯奔驰内饰设计总监米开勒·帕加内蒂加盟比亚迪，分别担任全球外饰设计总监及全球内饰设计总监。胡安马·洛佩兹曾服务于兰博基尼品牌、奥迪集团、西亚特、法拉利等品牌，拥有丰富的设计经验。米开勒·帕加内蒂早前是梅赛德斯奔驰意大利设计中心的负责人，奔驰C Class、GLC、A Class和新款S Class等车型的内饰设计均出自他之手。三位大师合力形成的比亚迪设计“三驾马车”，实现比亚迪产品设计的突破。
2019年6月，比亚迪全球设计中心大楼在深圳坪山正式落成，为比亚迪旗下的一众国际设计大师和技术专家提供更好的硬件基础。
2.3.4、自研IGBT掌握电控核心技术
作为功率半导体的一种，IGBT的功能是交直流电、高低电压的转换。新能源汽车中的电机逆变器将动力电池的直流电转换为电机使用的三相交流电，并根据需求控制电机的输出功率。IGBT是逆变器的核心部件，约占电机驱动系统成本的一半。
全球新能源汽车IGBT竞争格局较为集中，主要厂商有英飞凌、三菱电机、电装等。据英飞凌数据，2016年全球每10辆新能源汽车就有8辆使用英飞凌IGBT产品，比亚迪唐DM、秦DM和e6等车型部分使用英飞凌IGBT模块。
十余年技术沉淀，比亚迪掌控IGBT技术。2005年，比亚迪正式进军IGBT领域，从2008年的1.0版本到2017年的4.0版本，比亚迪将IGBT晶圆的厚度由原来的180μm降低至120μm，产品功耗、寿命和EMC等性能均获得了提升。
公司IGBT4.0达到国际主流技术水平。于2018年12月亮相的IGBT4.0在诸多关键技术指标上都优于当前市场主流产品。1)电流输出能力较当前市场主流产品提高约15%，提升整车动力性能。2)同等工况下，综合损耗较当前市场主流产品降低约20%，提升整车能耗经济性。3)温度循环寿命可做到当前市场主流产品的10倍以上，提高整车的可靠性。2019年比亚迪IGBT芯片晶圆的产能为5万片/月，年供应新能源汽车60万辆，缓解公司新能源汽车IGBT芯片供应不足问题。同时，公司已布局性能更优的第三代半导体材料SiC。公司预计到2023年旗下电动车将全面搭载SiC电控。
根据《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿)指引，2025年国内新能源汽车渗透率有望达到25%，新能源汽车规模或超700万辆，国内IGBT市场规模将达到130亿元。比亚迪在保证自供的基础上，有望实现IGBT外供，获取更大市场份额。
2.4、如何看待特斯拉/大众MEB等新品对公司的影响
目前外资/合资全新新能源车型的价格主要位于20万元以上。2020年作为新能源汽车全球化的新起点，全球各大厂商纷纷推出全新的、非“油改电”的主力车型。由于作为厂商进军新能源汽车市场的里程碑，这类主力车型定位通常集合厂商汽车电动化、网联化技术，产品新能突出，市场定位较高。
2020~2021年国内最具有代表性的外资/合资新能源产品将是特斯拉的Model 3、Model Y和大众MEB平台的初见。国产Model 3目前补贴后售价29.91万元，不排除未来Model 3售价进一步下探的可能。进口Model Y预售价超44万元，未来国产化后售价有望下探至30~40万元。将由上汽大众量产的首款MEB国产车型初见还未公布售价，参考上汽大众现有产品售价，我们预计初见或20万元起售。上述三款车型与比亚迪唐DM、唐EV以及即将上市的汉的价格有交集，在一定程度上形成竞争关系。
我们认为，上述外资/合资车型对公司销量影响有限。判断逻辑如下：
1.比亚迪产品销量以20万元以下为主，上述外资/合资产品价格在20万元甚至25万元以上，未形成直接竞争关系。目前比亚迪20万元以上产品主要是唐EV和唐DM，月均销量2000~2500辆。2018年/2019年占公司年销量3.4%/3.0%，占比较低。同时，唐作为中级SUV与大众的紧凑型SUV初见、特斯拉中级轿车Model 3有一定的差异。因此，从竞品关系看，上述外资/合资车型对公司销量影响有限。
2.国内汽车市场中，25万元以下产品的需求空间远大于25万元以上的产品。2019年，国内25万元以上的新能源乘用车市场份额约12%，25万元以上的传统燃油车市场份额约16%。无论是新能源汽车市场还是更成熟的燃油车市场，消费者对超过25万元产品的消费意愿和能力仍相对较弱。未来新能源汽车渗透率的提升需要25万元以下市场渗透率提升的支撑。
3.
高端爆款车利于引导消费，利于整体市场渗透率提升。汽车新技术的普及存在自上而下渗透推广的规律。比如LED大灯、ADAS等新技术首先运用于豪华品牌产品，随后逐步向下渗透。新能源汽车技术的渗透或也能参考上述规律。外资/合资高端的产品丰富新能源汽车市场的供给，有利于扩大新能源汽车的影响力，提升消费大众对新能源汽车的认知，进而自上而下带动整体新能源汽车的渗透率。
3、锂电池业务：技术在手，外供可期
3.1、多年深耕，技术规模国内领先
1995年比亚迪成立之初即从事电池生产业务，公司锂电池主要用于3C产品。1997年比亚迪切入摩托罗拉、诺基亚等知名手机企业供应链。2005年比亚迪第一款磷酸铁锂动力电池面世，2006年，比亚迪的第一款搭载磷酸铁锂电池的F3e电动车研发成功。但因为国家政策以及充电设施的不充分，F3e并未上市。直至2008年推出F3DM，搭载公司磷酸铁锂的新能源汽车首次进入消费市场。
凭借在磷酸铁锂电池领域的积累以及汽车业务的拓展，2016年前公司动力电池出货量位居国内第一。此后随着更多整车企业推出新能源汽车，宁德时代出货量超过比亚迪。同时，补贴政策以及市场对电池高能量密度的需求，三元锂电池逐步成为乘用车甚至是商用车的首选。比亚迪也转向研发和使用三元锂电池。
2017年2月上市的唐DM、秦DM率先从磷酸铁锂切换为三元锂电池，4月全新推出的宋DM直接使用三元锂电池。随后，2018年秦EV、e5、宋EV开始切换三元锂电池。截至2019年，比亚迪乘用车中除e6使用磷酸铁锂电池外，其他车型均使用三元锂电池;客车均使用磷酸铁锂电池，货车约5%使用三元锂电池。
公司动力电池在国内市场份额第二。2018年公司动力电池装机量为11.44GWh，市场份额占比20.1%;2019年公司装机量为10.78GWh，市场份额占比17.3%。2019年由于自身整车销量同比下滑，装机量和市场份额有所下滑。
公司三元锂电池技术处于头部水平。公司动力电池虽然是磷酸铁锂起家，但在三元锂电技术上也达到较高水平。2018年公司上市新车的动力电池系统能力密度基本为160Wh/kg，超过特斯拉国产Model
3、北汽EU5等主流车型，达到行业头部水平。
3.2、“刀片电池”有望开启铁锂新时代
三元锂电池之所以取代磷酸铁锂电池成为乘用车动力电池的首选，主要因三元锂电较高的能量密度带来整车续航的提升以及补贴政策的引导。但相较磷酸铁锂电池，三元锂电存在成本高、安全性等不足。在补贴政策退去，产品更加市场化的未来，公司进一步挖掘磷酸铁锂的潜力。
比亚迪新一代磷酸铁锂电池——“刀片电池”将于2020年3月量产。“刀片电池”拥有300多项专利。在体积比能量密度上比传统磷酸铁锂电池提升了50%，具有高安全、长寿命等特点，整车寿命可达百万公里以上。
比亚迪的“刀片电池”优点：
(1)提升集成效率。弱化模组概念，改变电芯尺寸和排布方式是提升电池包集成效率的主要思路。比亚迪“刀片电池”增大电芯的长度(最大长度与电池包宽度相当)，将电芯扁长化设计，提高电池包空间利用率。基于不同需求可搭配不同尺寸的电芯。
(2)提升散热性能。比亚迪“刀片电池”片平长条形状增加电芯散热面积。比亚迪CTP有两种冷却方案：液冷和风冷。液冷方案：把水冷板放在整个电池包上面，对电芯侧面窄边进行冷却，中间使用导热板提高导热效率。风冷方案：导热板置于电池包上面，导热板设计有导热翅片形成风道，增加散热面积。
(3)降低成本。因集成效率提升，整车带电量增加，保证有竞争力的续航里程。同样电量下，磷酸铁锂电池较三元锂电池有着成本优势。另外，“刀片电池”简化成组方案，亦有一定降本效果。
在比亚迪公布的专利中，对“刀片电池”成组的效率与传统电池方案进行了对比。“刀片电池”的电池包体积能量密度比传统方案提升10%~20%，意为整车装载电池量提升，续航里程提升。“刀片电池”体积能量密度的提升不仅来自电芯的尺寸和
pack 的优化，更有电芯及内部的设计、生产工艺甚至材料配方的优化升级。
搭载于旗舰车型，铁锂技术“涅槃重生”。2020年6月上市的比亚迪汉EV将成为全球首款搭载“刀片电池”的车型。根据工信部产品申报数据，比亚迪汉车身尺寸大于特斯拉model3，或定位于中大型轿车，级别高于model3。汉EV将推出两驱版和四驱版，整备质量为2020kg，续航里程或在600km左右。与小鹏汽车即将推出的P7纯电轿车(使用三元锂电池，系统能量密度为161Wh/kg和170Wh/kg)相比，汉EV(系统能量密度140Wh/kg)虽整备质量略比P7高100kg(也有整车尺寸大的因素)，但整车达到了较高的续航里程，满足消费需求，且在成本和安全性方面或有优势。
参考公司现有最高级别SUV唐EV的售价25.49~35.49万元、以及小鹏P7的预售价，我们预测汉EV售价或为25~35万元，与特斯拉国产model3存在一定越级竞争关系。
3.3、如何看待动力电池业务拆分/外供的前景
当前公司动力电池外供规模甚小。2019年公司动力电池外供约3千kWh，仅占公司总出货量的0.03%。2019年开始向长安汽车E-Rock供三元锂电池。
电池业务费用支出内部摊销致公司利润承压。作为公司新能源战略发展方向的载体，公司在电池业务投入不低。2018年电池项目研发费用超过汽车项目，资本开支和资产规模超过手机业务。不过目前电池业务以内供为主，2018年对外营收规模仅约45亿元，折旧摊销占营业收入约20%，远高于汽车业务的7.5%和手机业务的5.6%。目前电池业务的各类费用支出仅依赖整车销售摊销，拉低公司净利润率。电池业务独立、增加外供规模能扩大公司营业收入，有效摊销前期各类投入，改善公司整体盈利水平。
公司明确电池业务拆分并独立上市。2019年8月7日,公司表示目前公司动力电池业务分拆上市在稳步推进中，预计在2022年前后会将电池业务分拆并独立上市。
2018年7月5日，比亚迪与长安汽车签署战略合作协议暨电池合资合作框架协议。双方就新能源、智能化、海外市场、共享出行等多个领域，开展从业务到资本层面的全方位合作。
与丰田成立纯电动车研发公司，双方将在整车和动力电池方面开展合作。2019年7月19日公司宣布，与丰田汽车公司签订合约，双方将共同开发轿车及低底盘SUV的纯电动车型，以及上述产品等所需的动力电池，并计划于2025年前以丰田品牌投放中国市场。2019年11月7日双方就成立纯电动车的研发公司签订了合资协议。新公司预计将于2020年在中国正式成立，届时工作将围绕纯电动车及车辆所用平台、零件的设计、研发等业务展开。根据规划，合资公司将利用比亚迪现有的电动平台技术及相关零部件供给，并融入丰田的品质、安全控制标准进行生产。
公司或与奥迪探讨合作。2019年11月25日奥迪中国总裁武佳碧在接受采访时表示，公司正在与比亚迪就动力电池进行谈判。奥迪品牌计划在2025年前推出超过30款新能源车型，其中纯电动车型达到20款，而混合动力车型为10款。官方预计，到2025年其新能源车型的销量占比将达到40%。寻找多家供应商，降低对单一供应商的依赖或是奥迪与公司探讨合作的主因。
与戴姆勒长期合作，或为公司打进戴姆勒动力电池供应体系创造可能。2010年，比亚迪和戴姆勒各出资50%成立腾势汽车，推出了一款纯电动轿车。2019年11月22日，腾势汽车新一代电动SUV腾势X正式亮相。腾势X集比亚迪先进的三电技术和戴姆勒百年造车工艺于一身。新车由奔驰中国高级设计中心主导设计，未来将通过奔驰中国成熟的经销商网络与奔驰全线产品共享市场营销、品牌传播和售后服务。公司在动力电池方面的技术实力在双方长期合作过程中得到了体现。随着新品腾势X开启双方全新合作局面，公司动力电池进入奔驰供应体系或具备一定可能性。
总结：机遇+技术+意愿+突破口或助力提升动力电池业务外供规模。机遇：随着新能源汽车全球化趋势的来临，优质动力电池厂商或成为稀缺资源。保证产能、降低成本、减少对单一供应商的依赖是全球OEM与多动力电池供应商建立合作的动机。技术：磷酸铁锂电池与三元锂电池双技术路线的长期技术积累，叠加在整车运用的成熟经验，公司动力电池技术实力处于世界头部。意愿：动力电池业务独立、外供提升公司营收规模，增强盈利能力，打开估值空间。突破口：与丰田等世界巨头的合作或为电池产品向更多OEM客户外供打开突破口。
4、手机业务：行业和新单驱动，展望千亿营收
4.1、组装与零件协同并举的电子产品顶级EMS厂商
比亚迪第二大业务是手机零部件和组装业务，主体是于2007年拆分上市的比亚迪电子(国际)有限公司(0285.HK)。比亚迪电子是全球领先的智能产品解决方案提供商，为全球知名电子产品品牌商提供产品设计、制造、售后等一站式服务。目前主要业务包括电子产品金属、玻璃、陶瓷、复合板材等结构件制造及整机设计、组装等，其产品覆盖消费电子、 汽车电子等领域。
比亚迪电子营收主要来源于手机笔电零部件和组装业务，汽车智能和新型智能产品正当起步。2018年，手机笔电业务占营收87%，其中，组装业务占整体的43%，零部件业务占整体的44%。新型智能产品业务占10%，汽车智能业务占3%。
2018年~2019年上半年全球智能手机市场表现低迷，行业竞争加剧，行业整体承压。中美贸易因素也对部分手机厂商产生不利影响，并传导至上游部件及组装厂商，手机产业链均受到不同程度的影响。同时，手机行业处于5G换机潮来临前的低谷，公司金属业务收入暂时性承压，金属部件业务毛利下滑使公司整体毛利率下行。
研发投入回升，精细管理至管理费用下降。2015年起随着公司在3D玻璃和陶瓷业务、汽车智能系统等领域的布局，相关研发投入保持增长，研发费用率回升至历史高位水平。同时，公司持续开展精细化管理、精益生产，管理费用率下降并保持较低水平。
4.2、5G手机催生智能手机换机潮
5G 为第五代移动通讯技术，可实现高速率、低时延、高带宽、低功耗、大容量和泛在网大规模设备连接，是最新一代蜂窝移动通讯技术。
手机终端是通信技术发展的重要应用，随着 1G 到 5G 通讯技术的革新，数据传输能力的增强赋予用户对手机终端更多的应用需求，每次通讯技术的切换必然伴随手机终端的迭代更新。
5G商用落地催生换机潮，智能手机出货量筑底回升。据 IDC数据，2017年全球智能手机出货量开始初现同比下滑。2018年出货量13.9亿部，同比-4.8%，市场饱和显现。5G商用逐步落地有望驱动2020年智能手机出货量企稳回升：1)2020 年全球 5G 基础设施部署逐步完善，为 5G 手机应用打下基础。2)2020年各大手机厂商开启5G手机项目，部分厂商已经推出5G智能手机。
2018年IDC预计全球智能手机市场2019年到2022年可维持2.5%的年复合增长率，最终达到16.54亿部。2020年5G手机规模可迅速达到2.12亿部，占据全球7%的份额，此后到2022年可增至18%。
手机机壳材料变革，金属中框+玻璃/陶瓷逐步成为主流方案。手机机壳材料主要有塑料、金属、玻璃和陶瓷四类。塑料机壳成本低，但手感差、易老化，目前通常应用于低端机型。。金属材料强度高、质感好，但是易屏蔽信号，影响通讯质量。5G通讯信号频率高，金属机壳较易形成信号屏蔽。同时，金属机壳不利于实现无线充电功能。因此，金属中框+玻璃/陶瓷背板方案将取代金属机壳成为主流方案。
手机机体单机价值量提升。1)金属中框加工难度较金属机壳更大，价值量提升;2)前后盖玻璃从2.5D向3D渗透、异性开槽增加加工复杂度、防碎高规格玻璃的使用提升玻璃盖板价值量;3)高端差异化消费需求使陶瓷材料应用初现。陶瓷材料具有手感出色、耐磨、利于指纹识别、防摔等特性，但成本较高。
比亚迪电子2008年布局金属机壳业务，是安卓手机金属机壳龙头供应商。2018年公司金属结构件出货量约占全球安卓金属手机总量的1/3。基于金属机壳加工深厚的积淀，公司逐步将CNC产能转向金属中框的加工。目前公司的7系铝合金中框已覆盖华为、小米、三星等头部手机厂商。
玻璃加工能力提升，市场份额有望增加。公司掌握了3D玻璃全流程工艺技术，自主研发关机工序生产设备，产品精度到达行业先进水平。同时，协同自身金属中框业务，可为客户提供金属中框+玻璃背板全套机壳产品。目前公司已成为国内头部手机厂商玻璃背板的供应商。
陶瓷材料已具有技术储备。公司致力探索不同材料的应用和工艺技术的提升，包括陶瓷等不易受电波干扰的材质，以抓紧市场机遇。凭借多年的材料研发的积累，公司现已掌握陶瓷制粉技术，可为客户提供自制陶瓷方案。公司将持续投入资源于陶瓷工艺的研发，以进一步提升生产效率及产品良率。2018年复合板材年产能达1亿至1.5亿片，并从国内主流客户获取了大量订单。
4.3、供应链安全助推转单国内EMS
国内 EMS 实力渐强，外部因素使国内电子产品厂商转单国内 EMS。2019年5月受中美贸易摩擦影响，美资全球第二大电子产品代工厂伟创力停止与华为合作。比亚迪电子接手由伟创力转移的 4000 万台手机产能。2018 年华为订单(包含结构件和组装)约占公司总收入 30%。手机组装业务方面，2018年公司占华为智能手机出货量的 10%，预计 2019 年接手伟创力订单后将显著增长。同时，华为与伟创力终止合作事项会使国内电子厂商重估使用外资代工的风险，考虑供应链安全而降低对外资 EMS 的依赖，内资 EMS 将会获得更多转单。
加深与头部客户合作，新增配套产品放量在即。公司与华为合作关系深化至全产品线，除手机外，电脑、5G基站、服务器等ODM业务陆续启动。公司与苹果的合作逐步由周边配件深入至核心产品。2016 年公司与苹果公司从键盘、充电器机壳等配件代工开展合作;2018 年拓展新产品如耳机(Air Pods)机壳及手表(Apple Watch)背盖;2019 年开展 iPod touch 的 EMS 组装业务;2020年切入iPad组装供应链。与华为和苹果等大客户合作逐步加深，为公司发展提供增长潜力。
4.4、汽车智能系统及新型智能产品业务蓄势待发
汽车网联化趋势确定。2018年12月，工信部发布《车联网(智能网联汽车)产业发展行动计划》，到2020年将实现车联网用户渗透率达到30%以上。根据中国汽车工程学会预测，2025年我国销售新车联网比率将达到80%，联网汽车销量规模将达到2,800万辆，智能汽车即将迎来快速发展。公司不断增加研发投入，开发多个产品线，覆盖智能网联系统、智能驾驶座舱以及无人驾驶系统等。在配套公司汽车业务快速发展的基础上，亦积极开拓国内外的其他汽车主机品牌。随着市场推广的进一步深入，公司的汽车智能系统业务将保持高速增长态势。
2018年4月，公司发布了DiLink智能网联系统，并推出全球首创的智能自动旋转大屏DiPad，内置海量应用，率先应用于比亚迪新一代唐。旋转大屏可兼容更多的手机APP，为消费者提供更丰富体验。在硬件选型上，DiPad使用计算能力强的八核CPU以及高性能GPU;在软件上，公司获得安卓授权，对系统进行深度定制和优化;在安全性上，DiLink系统芯片采用了银行级别的安全加密技术。2019年7月，DiLink智能网联系统升级到了 2.0 版本，将在宋Pro首发搭载。公司对DiLink 1.0进行了全局优化，DiLink 2.0开发出更多提升用户体验的新功能。
新型智能产品业务迅速发展。根据IDC于19年3月发布的《IDC中国智能家居设备市场季度跟踪报告》，19~23年中国智能家居设备市场将持续快速增长，预计2023年市场规模将接近5亿套。IDC于19年6月发布的《全球智能家居设备季度跟踪报告》，预测全球智能家居的市场规模到2023年将增长到14.6亿套，复合增速约14.9%。公司将抓住市场的高速发展机遇，发挥研发、供应链和制造的垂直整合优势，积极布局相关产品，加大市场投入。公司的主要产品及客户包括英伟达(显卡)、Amazon(智能音箱)和iRobot (扫地机器人)等。
5、盈利预测
汽车及相关产品
2019年下半年公司推出多款全新/换代车型，2020年有望受益此轮新品产生的增量。但考虑到公共卫生事件对购车活动的影响，2020年销量增速或较弱。未来随着整体新能源汽车渗透率的提升，公司新能源车型销量规模有望同步提升。我们预测公司2020~2023年汽车销量同比增速为+5.9% / +7.3% / +10.9% / +14.7%。
根据世界三大电子元器件分销商之一富昌电子的统计，2018年，车规级IGBT模块的交货周期最长已经达到52周(IGBT的交货周期正常情况下为8-12周)。2018-2022年，全球电动车年复合增长率或达30%，但同期车规级IGBT市场的年复合增长率仅为15.7%。未来几年全球车规级IGBT市场的供应或愈加紧张。
2019年国内新能源汽车IGBT份额前三为英飞凌(58%)、比亚迪(18%)和三菱电机(5%)。受限于国内IGBT供应商稀缺，市场大半份额被外资企业占据，市场集中度过高。2019年公司IGBT芯片晶圆的产能达到5万片/月，对应可配套新能源汽车60万辆。
随着公司IGBT技术成熟和未来外供业务的开展，公司IGBT有望为市场提供增量供给，并取得一定市场份额。假设IGBT业务分拆独立并于2021年开始小量外供。我们假设2025年公司外供IGBT市场份额达到10%，单套价值量1800元，对外营业收入有望达到13亿元。
综合整车销售和IGBT业务，预测公司汽车业务2019~2023年营业收入为619 / 592 / 607 / 678 / 793亿元。受新能源汽车购置补贴退坡影响，20~21年公司汽车业务毛利率或有所下行。之后，随着成本较低的“刀片电池”普及，毛利率有望企稳并小幅回升。预测2019~2023年汽车及相关产品业务毛利率为20.6% / 19.5% / 18.5% / 18.6% / 19.0%。
二次充电电池及光伏
2019年国内动力电池市场份额前三分别是宁德时代(52%)、比亚迪(17%)和国轩高科(5%)，市场格局集中。未来新能源汽车规模和整车降本压力双增，整车厂对新的优质动力电池供应商的需求或增加。
假设动力电池业务于2022年前后分拆，2021年公司开始增加外供动力电池规模。我们认为公司动力电池技术实力位于行业头部，在未来优质电池供给资源相对稀缺的背景下，公司电池外供有望获得一定市场份额。假设2025年公司外供动力电池出货量在国内市场份额达到15%，贡献377亿元营业收入。随着产能利用率提升，预计毛利率稳步上行。参考可比公司宁德时代(18A：32.8%)和国轩高科(18A：29.2%)的毛利率，并考虑到未来行业竞争加剧+OEM降本压力或致行业毛利率下行，我们预测公司电池业务毛利率或稳定在25%左右。
综合消费电子电池和光伏业务，我们预计二次充电电池及光伏业务2019~2023年营业收入为99 / 104 / 114 / 135 / 177亿元。
手机部件及组装等
5G商用落地催生换机潮，智能手机出货量有望筑底回升。公司成功把握手机机壳材料变革趋势，具备充足的CNC加工产能，掌握玻璃背板加工工艺，安卓市场机壳市场份额有望提升。2019 年公司接手伟创力订单，手机组装出货量将显著提升，2020年公司营业收入有望大幅提升。随着与国内外大客户合作加深，公司营业收入或长期具备增长潜力。同时，智能家居行业规模提升、汽车网联化进程加速，对应业务的营业收入贡献有望提升。我们预测2019~2023年手机部件及组装等业务营业收入为584 / 885 / 1228 / 1412 / 1553亿元，对应增速为+38% / +52% / +39% / +15% / +10%。2018~2019年行业手机机壳材料切换，公司金属部件业务毛利下滑。随着这一趋势逐步切换完成，公司毛利率或将企稳。预测2019~2023年毛利率为9.7% / 9.7% / 10.0% / 10.0% / 10.0%。
盈利预测结论：
综合上述三大业务的预测，公司2019~2023年营业收入预计为1307 / 1581 / 1949 / 2224 / 2523亿元，同比增速为+0.5% / +21.0% / +23.3% / +14.1% / +13.5%，毛利率为14.9% / 13.5% / 13.0% / 13.1% / 13.7%，归母净利润为17.2 / 20.4 / 22.2 / 26.4 / 45.3亿元，对应EPS 0.63 / 0.75 / 0.81 / 0.97 / 1.66元。
6、估值与评级
6.1、分布估值法
公司主要有三大业务：汽车及相关产品、手机部件及组装和二次充电电池及光伏。三块业务分属不同行业领域，因此采用分部估值法对公司进行估值。
6.1.1、A股市场
汽车及相关产品
公司汽车产品包含传统燃油车和新能源车。新能源汽车是汽车未来确定性发展方向，行业整体增速大概率高于传统燃油车，通常市场给予较高估值。因此新能源汽车和传统燃油车需分开估值。考虑到新能源汽车和燃油车各自盈利情况难以拆分，我们采用PS法进行估值。
对于传统燃油车业务，我们选取长安汽车、上汽集团等可比公司，其平均PS为0.57x。考虑江淮汽车商用车占比较高，上汽集团营收涵盖了合资汽车公司的销售收入，我们认为公司PS估值或应更接近长安汽车和长城汽车。但因公司燃油车规模和增速弱于前两者，估值应有所折价。我们给予公司传统车业务0.7x的PS估值。
选取的A股商用车可比公司平均PS为0.59x，因此我们给予公司商用车务业0.6x的PS估值。
新能源汽车标的较少，我们选取美股特斯拉（TSLA.US）、蔚来汽车（NIO.US）和A股的北汽蓝谷作为可比公司。考虑特斯拉和蔚来汽车产品定位豪华市场，公司产品整体售价低于特斯拉和蔚来汽车，公司估值应有所折价。参考A股市场的北汽蓝谷，并考虑到公司更全的产品布局和更强的技术实力，我们给予公司新能源乘用车务业1.5x的PS估值。
对于IGBT业务，我们预计2025年销售规模达到12.7亿元。根据可比公司PS均值，给予IGBT业务10x的PS估值，对应127亿元市值。按公司8.3%的WACC进行贴现，对应2020年86亿元市值。综合整车业务与IGBT业务，公司汽车业务2020年估值714亿元。
二次充电电池及光伏
随着动力电池外供，公司电池业务营业收入将快速增长。我们预测2025年公司二次充电电池及光伏业务营业收入为495亿元。参考可比公司宁德时代(18A：12.6%)和国轩高科(18A：11.4%)的毛利率，并考虑到未来行业竞争+OEM降本压力或致行业净利率下行，公司归母净利率或为10%，对应归母净利润约50亿元。2020年可比公司平均PE为42x。目前可比公司估值包含对未来业绩的预期，相对较高。2025年PE估值应有所降低，我们给予30x的PE估值，并按8.3%的WACC进行贴现，对应2020年999亿元市值。
手机部件及组装等业务
手机业务已实现稳定盈利，我们采用PE估值法。选取工业富联、蓝思科技和长盈精密三家可比公司。2020年可比公司平均PE为29x。考虑公司业绩弹性或弱于蓝思科技和长盈精密，估值较均值应有所折价，给予公司2020年手机业务20x的PE，对应市值291亿元。
综合上述三块业务的估值，我们给予公司A股市场2020年2004亿元估值，对应每股价值73.44元。
6.1.2、港股市场
港股市场估值定价与A股市场存在差异，公司历史H估值水平平均约为A股的80%。因此，我们对部分业务板块估值给予一定折价。
对于传统汽车业务，港股市场存在可比公司长城汽车和广汽集团。我们参考两家公司AH折价率，最终按65%折价率给予公司港股PS为0.45x。对于手机部件及组装等业务，直接参考比亚迪电子(0285.HK)历史PE均值，给予15x的PE估值。对于其他业务，因缺少港股的可比公司，我们统一按公司AH历史折价率均值80%计算港股对应的估值。
综合得出港股市场公司2020年估值为1632亿港元，对应每股价值59.81港元。
6.2、绝对估值
1、长期增长率：未来公司进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为 2%;
2、β值选取：采用申万二级行业分类-整车的行业β作为公司无杠杆β的近似;
3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为16%。
FCFF 估值法的结果为每股价值70.07元，与分部估值法结果
73.44元相近。综合相对估值法和绝对估值法，给予公司A股市场2020年2004亿元估值，对应每股价值73.44元;给予公司港股市场2020年1632亿港元估值，对应每股价值59.81港元。A股/H股均维持“增持”评级。
6.3、股价驱动因素
长期股价催化剂：
(1)国内新能源汽车渗透率提升，公司新能源汽车销量随行业快速增长;
(2)公司动力电池、IGBT和其他汽车零部件外供规模提升;
(3)公司在手机笔电代工和零部件业务与全球头部客户合作更加紧密。
短期股价催化剂：
(1)国家或地方政府出台汽车/新能源汽车消费促进政策;
(2)公司推出动力电池新技术方案，优化性能和成本;
(3)铁锂技术路线重新获得行业认可和选择;
(4)动力电池或IGBT等其他零部件获得外资/合资等头部厂商的订单。
7、风险分析
汽车市场复苏不及预期：2019年汽车消费需求较为低迷，2020年Q1受公共卫生事件影响，消费活动受限，全年存在销量不及预期的风险。
新能源汽车市场相关风险：补贴退出或降低新能源汽车消费需求，新能源汽车未来销量增速或不及预期。同时，企业面临较大降本压力使公司新能源汽车相关业务毛利率低于预期。
动力电池等零部件外供不及预期：市场给予公司较高估值部分是基于未来动力电池等业务外供提升业绩的预期，而相关业务外供存在不及预期风险。公司拥有整车业务，在终端市场与其他OEM存在竞争关系，或制约公司电池及其他零部件外供给其他OEM。
政策不及预期：政府虽有表态在研究推出促进汽车消费的政策，但仍存在政策举措不及预期的风险。
市场竞争加剧的风险：随着以大众、特斯拉为代表的全球厂商加速投放新能源车型，国内汽车市场竞争加剧，公司在市场份额、利润等方面面临挑战。
（编辑：林喵）
