本文来源微信公众号“EBSCNEDU研究”，作者光大证券分析师刘凯、贾昌浩。原标题《长期核心价值稳定，学历教育板块估值处于低位》。
◆港股教育板块整体估值处于历史低位，且业绩增长良好。我们以覆盖的18家港股教育公司为样本，未来3年的调整后净利润复合增速为30%。受18年民促法送审稿的影响，港股学历板块股价回调明显，目前估值水平仍然处于历史低位。18家港股教育公司FY20/21财年平均估值为16X/13X;3家K12公司FY20/21财年平均估值为13X/11X;9家高等教育公司FY20/21财年平均估值为14X/11X。相较于18年送审稿之前的25-30X以及未来3年业绩30%的复合增速，港股高教板块和K12板块估水平目前处于低位。
◆长期价值不变，学历教育为高股息核心资产。抗周期行业，长期增长趋势不变。重点关注防御性高股息核心资产。行业基本属性：现金流、抗周期，需求稳定且持续。教育行业是预付费性质，拥有稳定的现金流。
◆卫生事件对学历教育行业影响有限、专升本扩招计划是行业两个边际变化。
1)卫生事件对面授课程的影响持续，全国各地教委相继发布延迟开学公告，严禁任何校外培训机构开展任何形式的线下培训活动。受卫生事件影响，好未来(TAL.US)下调4QFY20收入指引为8.50-8.72亿美元(+17-20%)，此前指引为9.59-9.81亿美元(+32-35%)，增速下调15pcts;新东方(EDU.US)下调3 QFY20收入指引为9.02-9.33亿美元(+13-17%)，此前指引为9.83-10.06亿美元(+23-26%)，增速下调10pcts。学校板块影响较小：民办高教板块皆为预付学费，每年9月缴纳一年的学费。卫生事件导致国内高校开学延后至2月底甚至3月份，各个高校完全可以通过加密排课或者缩短暑期来对冲开学延后的影响。
2)教育部：2020年研究生扩招19万人、专升本扩招32万人。2月28日，国务院联防联控机制举行新闻发布会，介绍鼓励企业吸纳高校毕业生、农民工就业相关政策有关情况。教育部副部长翁铁慧表示，今年将扩大硕士研究生招生和专升本规模，预计同比增加18.9万、32.2万人。
◆高等教育：毛入学率提升的需要以及政府的大力支持、居民对高等教育需求的增加和市场对人才需求的多样化使中国民办高等教育市场近年来一直保持稳步增长。科教兴国是我国的基本国策，我国高等教育毛入学率从2008年的23.3%攀升至2016年的42.7%，但较发达国家仍有较大差距，远低于欧洲的64%，及北美洲的87%。我们认为未来中国高等教育毛入学率的增长目标，或将主要通过民办高等教育的扩张来实现。
◆K12学校：品牌是核心竞争力，快速复制是关键，家长愿意为差异化教育服务支付溢价。优质的民办学校提供了足够吸引人的差异化教育服务。所以本质上中、高端民办K-12学校的供需关系是，家长希望多花钱得到一个更好的教育质量、教学水平、或者说提供更好的考入大学的途径。中高端的全日制民办学校本质上是提供差异化的教育服务。具体体现在：1)生师比低，民办学校对每个学生的关注度更高;2)民办学校普遍是寄宿制学校，迎合了一部分家里较忙，没时间关心孩子的家庭的需求;3)提供更好的教学服务，整体教学氛围较好。
◆港股学历教育板块整体股息率较高。我们统计10家港股学历教育公司，平均TTM股息率在2.4%左右;剔除刚刚上市的中汇，9家公司平均TTM股息率在2.6%。其中枫叶教育历史5年平均股息率4.3%，成实外历史3年平均股息率3.8%，睿见教育历史3年平均股息率2.7%。
宇华教育(06169)并购整合能力较强。2019年7月22日，公司公告收购山东英才学院，加速向高教业务转型。宇华作为华中地区领先的民办教育集团，拥有较强的管理能力及学校运营能力。从收购湖南涉外开始宇华持续呈现先进的并购整合能力。FY19公司银行结余及现金21.26亿元。在手现金充裕。我们维持20-22年调整后净利润预测为9.65/11.76/12.79亿元，分别同比增加21.67%/21.83%/8.76%，对应调整后EPS分别为0.32/0.39/0.43港元，对应20/21年PE为19x/15x，维持“买入”评级。风险因素：民促法实施条例、招生不及预期等。
中教控股(00839)并购储备充裕，国际化步伐稳步推进。1)并购团队储备超300个项目，未来或有更多学校加入集团。2)白云学院新校区于2019年9月投入使用，面积达50万平方米，一期已完成，容纳学生8,000人;二期预期于2021年完成，容纳学生1.8万人。3)松田学院新校区目前在建，公司已与肇庆新区政府签订协议，其提供100万平方米用地，容纳学生3万人。FY19公司银行结余及现金34.97亿，银行及其他借款2.85亿，可转换债券21.44亿元人民币，在手现金充裕。我们维持20-22年整后净利润预测为8.55/10.77/12.77亿元，对应调整后EPS分别为0.48/0.61/0.72港元，对应20/21年PE为24x/19x，维持“买入”评级。风险因素：民促法实施条例、招生不及预期等。
希望教育(01765)海外并购首单落地，国际化加速。希望教育2019~2020新学年招生超过50000人(+80%，yoy)，其中本科20000余人，专科30000余人。2020年3月2日公司公告拟1.4亿美元收购马来西亚英迪教育集团。按照在校学生数计算，英迪教育集团为马来西亚最大的私立高等教育服务供应商之一，现有超过1.66万名学生，每名学生每年学费约为人民币3万元。2019年英迪教育集团实现收入4.8亿元人民币，税后纯利为3257万元人民币。不考虑本次并购，我们维持19-21年净利润预测为4.47/6.13/7.83亿元，对应20-21年PE分别为17X/13X。公司具备较高的内生增长性，且在手现金约26亿元，比较充裕，外延并购预期强，因此我们认为公司估值倍数显著低估，维持“买入”评级。风险因素：民促法实施条例、招生不及预期等。
中国科培(01890)内生增长强劲，在手现金充裕。在不考虑未来并购的情况下，我们预计未来三年公司招生规模将以19%的CAGR高速增长，2021/22学年在校生人数有望达到7.6万人，相较于19年上半年5.3万人的在校生规模还有约43%的增长空间。此外，公司本专科学费水平低于同业，随着收费较高的本科专业的拓宽，我们认为未来生均学费亦有提升空间，内生增长可期。维持此前19-21年归母利润至4.38/5.12/6.00亿元，同比分别增长26.93%/16.75%/17.28%。我们认为1)公司内生增长强劲;2)IPO后在手现金充裕(约11亿人民币)，外延并购预期高，维持“买入”评级。风险因素：民促法实施条例、招生不及预期等。
新华教育(02779)内生增长可期。截至2019年8月，公司目前拥有4所本科学校，其中临床学院、红山学院均具备较大的增长空间，为公司带来持续增长动力。我们维持19-21年归母净利润为3.15/4.35/5.21亿元，同比分别增长23.00%/38.30%/19.66%;对应19-20年PE为10/7x。我们认为公司上市后并购的学校正处于整合阶段，内生增长可期，维持“买入”评级。风险因素：民促法实施条例、招生不及预期等。
枫叶教育(01317)逐步转型教育大区发展模式。1)集团将从独立性学校向教育园区发展，并最终向教育大区转型。核心为加快建立金字塔形的学生结构，实现十二年一贯制教育。2)扩大学校校园的可容纳学生人数，预计2020/2021学年开始时，武汉将增加1500名学生容量。3)通过增加学校使用率、增加学费来实现收入进一步增长。4)在国内外多地开设新的学校，增加学校容量，预计在2021年学校容量增加至76800。FY19公司银行结余及现金27.62亿，在手现金充裕。我们维持20-22年调整后净利润预测为8.4/10.3/12.16亿元，分别同比增加28.66%/22.49%/18.03%，对应20-21年PE为11/9X，维持“买入”评级。风险因素：民促法实施条例、招生不及预期等。
◆投资建议。我们认为港股学历教育板块目前处于估值低位，建议关注高教和K12优质公司中教控股、希望教育、中国科培、宇华教育、中国新华教育、中汇集团、新高教、华立大学、枫叶教育等。
◆风险因素：民促法实施条例、政策监管趋严、招生不及预期等。(编辑：刘瑞)
