本文来自华创证券。
核心观点
从餐饮视角出发，颐海国际(01579)拥有全国超强餐饮品牌，自身通过食品制造实现变现将餐饮聚会场景延伸向家庭消费，“卖产品”是比“开餐厅”更为稳定、连续的盈利模式，有效规避了餐饮模型波动大，成本费用率高，净利率不可测等弊端。
公司的核心竞争力在于：
赛道好：产品立足于火锅这个餐饮业最优赛道，麻辣口味广谱，接受度高、成瘾性强。
品牌强：品牌建设成本不在体内的超强全国性品牌，海底捞(06862)25年历史，近四年进入加速扩张期，历经检验，当之无愧中餐第一品牌。
灵活而贴近市场需求的研发机制：依托海底捞门店及时获取市场需求，缩短研发周期，市场触觉灵敏，反馈机制健全。
渠道制度完善：内部合伙人 + 师徒制强激励销售人员，为渠道下沉储备人才，外部与经销商合作共赢。
2B受海底捞关店影响，2C受益于囤货
2B业务端：目前主要服务于海底捞门店，2019年将2B定制餐调服务剥离给蜀海，预计2B业务收入增速与海底捞收入增速之间差异缩小。
2C业务端：
自热小火锅：春节至2月初各终端渠道均处于清库存断货状态，复工之后生产基地优先补货小火锅。我们认为，小火锅耐储、易耗、性价比高、操作简单，荤素搭配足以满足一餐需要，仍将作为居家常备，受益于“宅居”带来的习惯改变，需求稳定上升。
复合调味料：公司复合调味料品类不断扩列，小龙虾系列，酸菜鱼系列，麻辣烫，麻辣香锅，珍卤等;今年春天24道川味上市。公司产品性价比高，口味多元化，培养年轻人在家做饭，更依赖于复合调味料，市场空间不断扩大。
火锅底料：有望逐步摆脱火锅影响力，实现一料多用，口味创新进一步刺激需求。
拌饭酱系列，“哇哦”休闲零食系列拓展产品边界，逐步实现“去海底捞化”，增强公司在非辣味产品领域影响力，以爆款产品形成消费者认知，突破品牌边界。
产能建设方面：2019 年霸州一期建成投产，预计产能可达 17 万吨， 未来霸州二期， 马鞍山二期， 漯河一期， 二期接连建成投产将为公司业绩增长打开空间。
盈利预测：我们看好未来产能扩张和渠道下沉红利，销售结构进一步优化，将2019-2021年EPS预测由0.69、0.92、1.20元上调至 0.71、0.93、1.23元，同比增长43.33%、31.11%、32.51%。当前股价对应PE 分别为76X、58X、44X。鉴于公司“强势品牌背书，灵活的研发机制，充分赋能销售团队的管理机制”三项能力领先市场，同时考虑到未来行业集中度进一步提升，给予公司2020年60倍PE，对应股价为62.30港元(当前汇率)，维持“推荐”评级。
风险提示: 上游原材料成本价格上涨压力;关联方海底捞门店扩张不及预期;第三方渠道拓展不及预期;新产品推广成功率不及预期;产能释放不及预期。
目录
前言
在之前的颐海国际深度报告《十倍牛股，市值扩张仍在路上》以及《颐海国际七问七答：管理、渠道和B/C端之争》中, 我们认为，颐海国际是一家依托餐饮进行研发和销售反馈的食品公司，以餐饮树立品牌和口碑，避开餐饮高费用率，高成本，模型不稳定的弊端，在食品加工制造端变现。B 端为海底捞门店供应火锅底料，获得夯实业务基础和高增速;使用“海底捞”这个由关联公司通过餐饮树立的全国性超级品牌，获得 2C 端最强全国性品牌，在渠道方面以低成本攻城略地、通行无阻。在新产能释放期，吸纳海底捞先进的组织架构和管理经验，在激励机制上获得质变。公司对 2B 端和 2C 端产品采取经营利润率一致方法进行定价，多年来维持了高增长和高净利润率水平。
我们认为，颐海国际的核心竞争力在于：
1. 赛道优质：麻辣口味广谱，市场接受度高，成瘾性强，复合调味料赛道极优，产能也具柔性灵活。
2. 灵活的产品研发 + 市场反馈机制，颐海国际依托海底捞和蜀海等关联方得以及时反应市场需求，迅速调整产品，反馈回收机制健全。
3. To B业务：高基数 + 稳模型 + 快增长，18年末海底捞拥有466家餐厅，19年预计完成300家左右开店，未来仍将以每年200-300家左右的速度快速扩张下沉。因海底捞单店模型稳定，高坪效 + 高翻台 + 低租金，2B端定制餐调服务已于2019年剥离给蜀海，预计颐海国际关联业务增速与海底捞收入增速差距缩小。
4. To C业务：强品牌 + 多新品 + 最具活力的激励机制，颐海国际拥有海底捞的强势品牌背书，营销成本控制在合理低水平，新增产能投放和产品项目制下的快速品类扩张确保新品持续面市，爆款产品突破品牌边界，“合伙人”+“师徒制”双重激励制度极大激发了销售人员的工作热情。
5. 未来看点：强势品牌背书 + 强大灵活的研发机制 + 充分激励的渠道管理 + 产能释放，颐海未来推出爆款产品的概率更高，我们认为颐海产品线拓宽速度和成功率都将居于行业前列，自热小火锅的成功爆发也证实公司培养强势单品的能力突出，未来有望继续培育爆款单品。长期来看，目前我国调味品市场相较于日本龙头30%+的市场占有率而言行业集中度较低，市场增速和龙头集中度仍有较大提升空间。颐海国际借助“海底捞”的强大品牌力，产品研发 + 裂变式外延拓展，随着未来两年柔性产能的快速释放 (18年末有效产能不足10万吨, 19年新增7万吨产能, 2020新增14.5-16.5万吨产能, 2021年新增20万吨, 2022年新增20万吨)，品类延展，“哇哦”系列另立品牌， 非火锅产品“去海底捞化”拓宽边界，将显现出综合食品生产商发展趋势。
一、公司上市以来股价走势回顾
上市至今公司股价一路攀升，股价3年上涨17倍左右，年复合增长率为120%，受关联方海底捞影响，2018年9月海底捞上市之后，公司股价变动与海底捞股价变动基本保持一致趋势。
二、公司业绩表现回顾
2019年公司仍以深耕销售渠道，提升渠道销售能力为重点，在多品牌架构下持续丰富产品及品牌组合，完善和改进内部激励机制，继续补充优化供应能力，持续建设产能。
2019H1公司业绩表现略超预期，收入利润高增长。2019年H1公司主营业务收入16.56亿，同比增长64.9%，毛利6.24亿，同比增长72%，净利润2.92亿，同比增长54.1%，拥有人应占净利润2.7亿，同比增长46.5%;在线销售额同比增长46.9%至1.18亿，占比7%。
(一)2B端稳定增长，2C端各品类表现超预期
2B端：关联方收入占比持续下降，销售结构优化, 2019年上半年海底捞关联交易占总收入42.8% (2018年同期53.8%, -11pct), 经销商收入占比持续上升至48.7%(去年同期36.2%)。其中，火锅调味料关联交易增速32.6%(同期海底捞餐厅收入增速58%), 第三方增速60%, 中式复合调味料关联交易增速11% (第三方增速69%)。得益于火锅调味料和方便食品第三方毛利率不断提升, 公司整体毛利率+1.6pct至37.7%。
(二)2C 端深耕品类，多品牌策略增强竞争力，打开市场空间
产品项目制持续发力，公司在保持原本火锅底料优势的同时，延伸产品边界，逐渐涵盖了中式复合调味料，方便速食， 拌饭酱及其他休闲食品。公司上半年发布 29 款新品, 包含 7 款中式复合, 3 款底料，1 款自热火锅, 3 款自热米饭，3 款拌饭酱，4 款休闲食品等，新品扩列速度加快， SKU 总数达到 100+。由于复合调味料，方便食品等生产线较为柔性，随着公司新产能接连投产， 预计新品扩列速度将进一步提升。除火锅调味料(底料 + 蘸料)之外，中式复合调味料，方便食品皆以第三方销售收入为主。
1、自热小火锅营收占比不断上升，耐储易耗适合囤货。
公司方便食品上半年营收达到3.41亿, 同比增长217% (去年同期1.08亿), 占营收比例20.6%，基本由第三方销售收入拉动。在家用餐需求增加，引发小火锅囤货热潮，春节期间到二月初各销售终端均断货，预计一季度自热小火锅订单增量超预期。类比自嗨锅销售情况，各渠道终端均脱销，线上平台虽能下单但基本都为预售，据苏宁大数据显示，仅2月10日至2月13日，苏宁平台自嗨锅销量同比增长370.27%;据每日优鲜2020.01.23 - 2020.02.23统计数据显示，自嗨锅销量环比增长12倍。
我们认为，自热小火锅耐储存，易耗，性价比高，口味丰富，荤素搭配可满足一餐需要，使用操作简单，只需要常温水即可，预期自热小火锅等方便类食品将作为居家常备，需求保持稳定上升。上半年公司计划推出酸辣粉冲泡杯系列接力方便食品，开拓新品类。
2、复合调味料：深耕品类，不断拓展产品边界。
2019年上半年复合调味料收入为2亿元，同比增长63.5%，占上半年收入12.08%，其中，向关联方销售收入增长11.1%，向第三方销售收入增长69.2%。在家做饭需求激增，公司产品受益于强大品牌效应，在C端口碑良好，加之渠道优势明显，线上复合调味料销售额相比去年同期明显提升，新口味产品明显拉动增长。
我们认为中式复合调味料操作简单，一料多用，随着除酸菜鱼和小龙虾外其他大品类的诞生，口味不断丰富，未来市场空间有望进一步增长。
当前中国复合调味料市场渗透率低，未来有望持续增长。根据国际市场调研机构Frost & Sullivan数据，我国复合调味品的市场规模从2013年的557亿元人民币增长至2017年的1,091亿元人民币，年复合增长率为15.83%。
2015 年中国复合调味品市场销售总额为 751 亿人民币，占调味料市场比为18.20%。美国复合调味料的市场销售总额约为 269.20 亿美元，占调味料市场比为 50.50%;日本复合调味品市场销售总额为107.90 亿美元，占调味料市场比为 49.50%。根据前瞻产业研究院数据，2018年我国复合调味料在调味料市场中的占比增长至26%。
根据Frost & Sullivan研究，2015年中国调味料人均年度开支300.4元，其中复合调味料人均年度开支为54.6元，且中式复合调味料人均年度开支为8.4元。以2015年人均在家烹饪就餐消费4,189元为基数，调味品消费占比仅7.2%，其中复合调味料占比1.3%，再其中，中式复合调味料占比仅0.2%。根据Frost & Sullivan给出的调味品市场数据，2018年中式复合调味料在在家食品消费中的占比提升至0.3%。预计2020年中国人均年度复合调味料支出能达到105.40元人民币，国内复合调味料市场发展空间巨大。
当年轻一代成为我国主力消费群体，快节奏的生活以及烹饪经验的不足，复合调味料因操作简单，烹饪时间短颇受青睐，未来产品质量的提升，品类和口味的创新将不断刺激市场需求。Frost & Sullivan预计2016至2021年中国中式复合调味料市场规模复合增长率为16.5%，超过复合调味料整体14.2%的复合增长率。因此我们预计中式复合调味品在在家就餐中的渗透度2021年达到0.6%。
公司2020年春季计划推出24道川味复合调味料系列，有望成为爆品刺激需求。
3、火锅底料：性价比高，用途多元化，可成为居家常备调味料。
2019年上半年火锅底料收入为10.88亿元，同比增加41.4%，占收入比为65.7%
(-10.9pct)，其中关联方火锅底料销售收入增长32.6%，第三方火锅底料销售收入增长60.3%。
我们认为, 在家做饭场景中, 火锅底料有望逐渐脱离火锅影响力，转变为居家煮菜/炒菜配料，不仅可以用于火锅烹饪，还可以延伸至麻辣香锅，冒菜，毛血旺等餐饮品类，实现一料多用，适用菜式以川菜为主，口味广谱接受度高，辣味成瘾性强。
4、“合伙人” 裂变机制+ 师徒制双管齐下，拓展销售队伍，激发员工积极性。
公司2018年开始推行销售人员合伙人制，销售人员以自己负责的经销商为业务单元，收入与业务单元利润挂钩，不设上限，充分激发了销售人员主观能动性。2019年参照海底捞正式引入师徒制，为渠道深化拓展储备人才，销售人员(师傅)可以自行招聘销售助理(徒弟)，并负责其培训和薪酬支付，当徒弟可以独挡一面时，则由师傅下沉拓展新的区域，徒弟负责原有区域，为避免同业竞争，师傅可以获得徒弟所负责区域5%的业绩提成。截至2019年上半年，公司的经销商共覆盖了大陆地区31个省级地区和港澳台地区，以及49个海外国家和地区，经销商总数超过2000家(18年末1500家)。
公司目前存货周转天数约为 45 天左右，高于同业可比公司主要是受关联交易影响，公司零售制成品仓储时间保持在 7 天，关联方定制产品仓储时间一般为 30 天，从而降低了整体周转水平。公司2019年上半年建立了5个区域物流分仓，以缩短发货周期，降低经销商起订数量，提升订货频次，减少经销商库存积压，提高周转效率的同时保证食品新鲜程度，整体存货周转天数有望进一步降低。公司渠道的核心竞争力是让利经销商，颐海的经销商拿货价通常是零售价的 50%，公司指导终端价格，在与经销商签订合同时会签订促销价(大促价或者小促价)的范围，但不参与定价，经销商在业务人员指导下拥有自主定价权。通常经销商卖给终端售点有约 25-30%的毛利率，约 8-10%的净利率。
6、 产能扩充优化供应能力，柔性生产线缓解产能压力
2019年上半年霸州1期部分试产，年内霸州1期建设完成并投产，产能达到17万吨。霸州二期将于2020年建成投产，预期新增产能6.5万吨。马鞍山二期持续建设中，预计2022年可建成投产，贡献约20万吨产能。漯河一期2019年下半年开始建设，预计将于2020年建成投产，贡献产能预计将达到8-10万吨;漯河二期设计产能20万吨，预计将于2021年建成投产。
三、风险提示
上游原材料成本价格上涨压力;关联方海底捞门店扩张不及预期;第三方渠道拓展不及预期;新产品推广成功率不及预期;产能释放不及预期。
（编辑：郭璇）
