本文来自中金公司。
业绩回顾
2019业绩符合我们预期
中国光大绿色环保(01257)公布 2019 全年收入 92.8 亿港币，同比增长 33%;归母净利润 16.2 亿港币，同比增长 22%，对应每股盈利 78.48 港仙，符合预期。公司全年派发股息每股 0.16 港元，同比增长 28%。
各项业务齐头并进保障业绩增长：1)生物质业务收入同比增长 24%至 72.7 亿港币，受益于发电量/供热量同比增长 50%/125%，运营收入同比增长 54%至 30.3 亿港币;2)储备项目陆续开工带动危废业务同比增长 94%至 15.2 亿港币，其中建造收入/运营收入分别同比增长 139%/57%至 8.7/6.4 亿港币。3)环境修复同比增长 144%至 2.9亿港币。盈利能力基本持平：EBITDA率同比增加 0.23ppt 至 32.4%;其中热电联产带动生物质板块 EBITDA 提升 2.33ppt 至 30.2%，由于焚烧项目占比提升，危废板块 EBITDA 减少 9.65ppt 至 37.7%;环境修复业务 EBITDA 略下滑 1.53ppt 至 19.3%。
发展趋势
项目考核指标增加现金流要求，热电联产提升生物质项目现金流。公司积极推进回款质量较佳、回报较高的生物质项目供热服务， 2019 年公司供热业务带来现金流约 2 亿元，缓解生物质项目补贴延迟支付压力(2019 年未收到国补约 2.7 亿元);同时热电联产带动生物质毛利率增长 4ppt 至 27%。考虑到公司在建生物质项目基本都有供热业务，我们预计未来生物质板块现金流有望持续好转。
危废项目业务拓展加快，带动公司业绩维持高增长。2019 年公司新增危固废项目 15 个，合计 97 万吨/年，总投资额同比增加 120% 至 53.4 亿元。截至 2019 年底，公司在建危固废项目 5 个，筹建危废项目 26 个。我们预计公司储备项目产能约为投运产能 4.5 倍，储备项目未来两年有望陆续开工建成，带动公司业绩维持高增长。
盈利预测与估值考虑
2019 年实际数据和比例的溢出影响，我们上调 2020 年盈利预测 3%至 20.6 亿元，引入 2021 年盈利 24.8 亿元，当前股价对应 4.4/3.7 倍 2020/2021 年 P/E。以 19 年业绩来看，危废板块考虑 15 倍 P/E，则对应市值 54 亿港币;当前公司市值 91 亿港币对应生物质隐含 P/E 仅 2.7 倍，市场已经充分甚至过度反映生物质项目估值风险。考虑十四五期间补贴政策或将明确以及业务结构调整有望带来公司盈利和估值反转，维持跑赢行业，目标价 6.3 港币，对应 6.3/5.2 倍 2020/2021 年 P/E，较当前股价有 43%上行空间。
风险
危废项目开工审批不及预期。
(编辑：郭璇）
