本文来自中金公司研究报告，作者：常菁。
公司近况
2月25日，合肥市政府发布新闻，与蔚来汽车(NIO.US)达成框架协议，计划在合肥成立蔚来汽车中国总部，建立研发、销售、生产基地，项目计划融资超百亿元。
评论
计划融资超百亿，蔚来生存概率大幅提升。现金短缺是目前制约蔚来汽车生存与发展的主要因素，公司3Q19销管研费用为21.9亿元，在手现金、等价物及其它短期投资合计17.8亿元，虽然今年2月完成2亿美元可转债融资，但上半年现金流依然紧张。而我们测算此次超百亿融资可为公司后续约20个月的运营带来支撑。蔚来在新能源汽车市场具备较强竞争力，我们认为通过此次融资带来的时间窗口，公司可完成EC6新品上量和新平台产品推出等重要发展节点，从而大幅提升生存概率。
2022年公司自由现金流有望转正，进入成长新阶段。蔚来目前的BOM成本、折旧摊销及销管研费用占比均显著高于成熟车厂，这和公司销量基数低、服务成本高相关，对营业利润和自由现金流造成侵蚀。而此次超百亿融资后，公司可以更加专注运营、控本降费，有望进入“销量增长->成本费用摊薄->市场提升竞争力->现金流增加支持研发销售”的正向循环。我们测算，标准情形下公司2022年的自由现金流有望转正，进入度过难关后的成长新阶段。
安徽地方国资牵头，或可加强与产业集群协同效应。蔚来与同样地处安徽的江淮汽车合作密切，共同投产了江淮蔚来工厂，在产业链中形成互补。蔚来在研发和销售端具备优势，产品和品牌形象较优，2019年单车均价预计超35万元。江淮在制造领域经验丰富，但新能源车竞争力较弱，主销车型价格低于10万元，2H19年销量下滑达87%。安徽国资委作为江淮汽车最大单一股东，也是此次注资蔚来的重要参与者，或可作为牵头人，加强安徽新能源汽车产业集群的协同效应，带来多方共赢局面。
估值建议
此次超百亿融资可带来蔚来汽车生存概率提升，并可帮助公司后续在研发、制造、销售方面的成长。我们小幅下调公司2020年净亏损预测3.1%至65.4亿元，并将DCF模型中生存概率因子从50%提升至70%，对应目标价由3.1美元上调32%至4.1美元，维持中性评级。新目标价较当前股价有6%的上行空间。
风险
具体协议尚未签署，新车销量不及预期。
（编辑：张金亮）
