本文来自“平安研究”。原文标题“【平安电力设备行业深度报告】特斯拉投入产出周期启示录”
本文通过复盘特斯拉(TSLA.US)历史上的资本开支情况，从资本的投入产出周期映射其车型、产销、经营维度的变化，一方面着眼于特斯拉构筑起的资金壁垒，另一方面探讨特斯拉新一轮资本开支的潜在影响。
文章摘要
特斯拉辉煌的背后，有多少资金投入?
从2010年开始到2019年四季度，对应接近90万辆的累计交付规模，特斯拉总共投入超过2000亿元人民币，平均单车投入约23万元(假设不考虑储能等非车业务);其中资本开支(CAPEX)约830亿元、研发费用(R&D)约460亿元、销售行政及一般费用(SG&A)约770亿元。特斯拉采用直营销售模式，截至2019年四季度，累计建有直营店和服务中心429个，移动服务车队743个，超级充电站1821个。
特斯拉经历了几轮资本开支周期?
特斯拉历史上经历了三轮资本开支的升降周期，对应Roadster、Model S/X和Model 3不同车型的交付放量以及弗莱蒙特工厂、超级电池工厂和上海工厂三个阶段性的主要资本开支项目。
第一阶段1Q10~3Q12，累计投入79.4亿元人民币，主要交付Roadster，单季度交付量在240辆左右，累计交付2600辆，这段时间是特斯拉新车型研发和整车生产工厂建设的关键时期;
第二阶段4Q12~3Q16，累计投入542.2亿元，主要交付Model S和Model X，单季度交付量在1万辆水平，累计交付16.1万辆，这段时间是特斯拉着手供应链延伸、基础设施建设和拓展全球市场的时期;
第三阶段4Q16~4Q19,累计投入1442.8亿元，此阶段Model 3交付量大幅上升，单季度交付量中枢大于5万辆，累计交付73.2万辆，这段时间是特斯拉产品下探进入普通消费者市场并且大规模放量、同时开启海外建厂的时期。
特斯拉资本开支周期有什么规律?
每一轮周期持续2-4年，对应不同车型的交付放量;随着产销规模的提升，单车投入大幅减少，三段时期平均单车投入分别为300/34/20万元。先期由于车型量产准备、固定资产投资等环节投入较大导致资本开支占比提升，待车型交付后，资本开支占比下降，而更多的投入转入销售端，带来销售费用占比上升。研发费用投入占比在第一轮周期中最高，往后占比缓慢下降。
特斯拉新一轮资本开支将投多少钱?
特斯拉正进入新一轮资本开支周期，其预计2020-2021年每年资本开支约150亿元。随着产销规模的进一步扩大，未来单车投入将会继续减少，单车资本开支有望接近3万元，同时致力于提升效率和自动化水平，缩减业务和人员规模，降低费用化开支。
1)在建厂方面，上海工厂计划总共投入140.8亿元人民币，一期项目已经实现车型量产，二期项目已动工，计划用一年时间实现竣工投产。柏林工厂的建设也提上日程，预计其资金投入高于中国工厂。后续特斯拉还将在全球建立超级工厂，中短期内仍将维持高额的资本开支。
2)产能和新车型方面：美国弗莱蒙特工厂目前拥有Model 3/Y合计产能40万辆，预计2020年年中提升至50万辆产能。Model Y交付进度提前至1Q20;
3)生产方面：将继续推进生产过程和产业链的垂直整合，例如Model Y采用新的一体化铸造技术节省机器人和工位、自产电芯等。
4)基础设施和门店方面，未来超级充电站、充电桩以及服务维修中心还将继续大规模建设。
特斯拉的投入创造了什么样的产出?
截至2019年末，特斯拉累计交付电动车89.6万辆，成为电动车领域的龙头企业;Model 3累计交付44.9万辆，成为电动车市场最畅销的纯电产品之一。在核心壁垒方面，积累下了深入人心的品牌、丰厚顶级的资源(融资、供应链、政府、人才)、领先一步的技术(自动驾驶技术、电池技术、人机交互等)和自我进化的能力(平台改进、大数据、OTA升级)。在经营业绩方面，销量增加对经营性现金流和净利率改善明显，对应1Q10-3Q12、4Q12-3Q16、4Q16-4Q19三段时期，单车经营现金流净额分别为-111.5/-0.1/3.8万元，单车毛利率为23.1%/24.1%/18%，单车净利率为-166%/-13.3%/-6.9%。季均交付1万辆以上或是经营性现金流正负平衡点。2024年后上海工厂净利率有望超过5%；借助更丰富的如OTA空中升级、网联及大数据等车载服务模式，未来特斯拉稳态净利率或将达到10%。
投资建议：特斯拉正进入新一轮更大的资本开支周期，对应规模效应下更大的调价空间，以触及更广的消费群体。建议积极关注特斯拉产能扩张和国产化率提升带来的国内零部件供应商的投资机会，关注特斯拉效应带来的电动车行业消费需求提升。1)特斯拉放量将给已有的供应商带来确定性机会，强烈推荐宁德时代、当升科技，推荐杉杉股份、璞泰来、新宙邦、星源材质、宏发股份、福耀玻璃、拓普集团，关注三花智控、恩捷股份。2)特斯拉国产化率逐步提升，更多本土优秀供应商有望进入特斯拉产业链，潜在供应商未来可能受益。强烈推荐汇川技术，推荐卧龙电驱。3)特斯拉国产化有望进一步刺激私人消费，扩大电动车市场整体规模，有利于行业发展。国内的整车企业也在电动车领域迅速跟进，推荐上汽集团、广汽集团，关注吉利汽车。
风险提示：1)企业复工时间和消费者购买需求的延后，对新能源汽车产业的复苏造成负面影响;2)政策力度不及预期的风险：如果国内外政策对实现新能源汽车支持力度软化或改变，导致政策出台力度低于预期，将显著影响新能源汽车市场整体规模;3)电动车自燃事故带来的消费者信任风险：国内外特斯拉车型曾发生过多起自燃事件，其采用的高镍电池体系对产品本身的安全性是一大考验。若特斯拉再度发生自燃事件，或将引发消费者的信任危机，给产品销量带来负面影响;4)技术路线发生变化的风险：新能源汽车仍处于技术快速变革期，若下一代技术产业化进程超出预期，将对现有行业格局产生显著影响，前期投资回收能力将低于预期。
报告全文
01巨额投入即将迎来收获期
1.1 马斯克掌舵，电动车龙头累销近百万
特斯拉创立于2003年，马斯克于2004年投资750万美元，并成为董事会主席，随后在2008年成为新一任公司CEO并追加7000万美元。特斯拉第一款车型Roadster于2008年开始交付，2012年第一季度停止销售，期间交付2350辆。此后，Model S/X/3分别于2012年6月、2015年三季度、2017年三季度开始交付。截至2019年末，特斯拉累计交付电动车89.6万辆，其中Model 3累计交付44.9万辆，占比超过50%。
尽管特斯拉并非马斯克创办，但特斯拉的发展完全得益于马斯克不计代价地为其“输血续命”。2004年埃隆·马斯克(Elon Musk)以630万美元投入特斯拉A轮融资并开始担任公司董事长，公司后续融资中马斯克通过不断跟投保持其大股东身份，截至2017年底，马斯克共持有特斯拉22.52%的股份，牢牢把握公司的控制权，同时，特斯拉亦宣布对马斯克实施高达2030万股股票期权的激励计划，从而与马斯克相互绑定。此后，特斯拉凭借优异的产销表现不断获得全球融资。
1.2 单车投入不断下降，现金流改善明显
通过对特斯拉2010-2019年投入——产出的分析，我们可以得出如下观点：
1)随着交付量的提升，单车投入不断下降。对应200-300辆的季度产量，平均单车投入(资本开支+研发费用+销售行政费用)300万元;对应1万辆的季度产量，平均单车投入34万元;对应5万辆的季度产量，平均单车投入20万元。
2)车型战略方面，从高端做起试图让品牌高端形象树立起来，然后价格下探以求获得销量提升，享受规模效应。
3)销售渠道方面，目前是直营模式，直营店规模随销量增长不断扩张，但不排除产销达到一定量级将引入传统经销商模式。平均每开业一家网点约增加1.2亿元支出(包括网点租金、装修、设备、员工招聘等全部费用)。
4)融资渠道方面，前期以股权融资为主，后期引入债权融资。
5)产出方面：销量增加对经营性现金流和净利率改善明显。季均交付1万辆以上或将是经营性现金流正负平衡点，2024年以后上海工厂的净利率有望超过5%。
电动车有丰厚的增值服务利润来源，特斯拉稳态净利率或将达到10%。电动车是汽车智能化的重要载体，能够提供大量的增值服务，如OTA空中升级、网联及大数据等车载服务，还包括充电收费、储能式充电等充电服务。未来售后增值服务或将打开新的成长空间。整车厂将摆脱单纯依靠制造环节产生利润的经营模式，未来将进一步转向依靠服务获取部分利润。由于服务环节的利润率较高，我们预计未来特斯拉稳态净利率将达到10%，高于传统车企。
02投入：开启新一轮资本开支周期
2.1 复盘：十年历经三轮资本开支周期
三轮资本开支周期累计投入2000亿元。从2010年开始到2019年四季度，对应接近90万辆的累计交付规模，特斯拉总共投入超过2000亿元人民币，平均单车投入约23万元(假设不考虑储能等非车业务);其中资本开支(CAPEX)约830亿元、研发费用(R&D)约460亿元、销售行政及一般费用(SG&A)约770亿元。以下分不同阶段结合特斯拉发展情况进行说明：
1)2010年一季度~2012年三季度。此阶段主要交付Roadster，单季度交付量在240辆左右，累计交付2600辆。累计投入79.4亿元人民币，平均单车投入305万元左右。其中资本开支27.8亿元，研发费用32.6亿元，销售行政及一般费用19亿元。在研发费用方面，主要投入为Model S的原型设计、工程设计、测试、量产准备以及Model X的设计和工程开发等工作;在资本开支方面，经历了CAPEX投入占比先升后降的第一轮周期，主要投入为特斯拉工厂和工厂设备的购买、Model S相关工装设备以及产能提升。总体来看，这段时间是特斯拉新车型研发和整车生产工厂建设的关键时期，因此资本开支和研发费用占比较大。
2)2012年四季度~2016年三季度。此阶段主要交付Model S和Model X，交付量全程处于缓慢爬升的状态，单季度交付量中枢处在1万辆的水平，累计交付16.1万辆。累计投入542.2亿元，平均单车投入34万元左右。其中，资本开支231.1亿元，研发费用131.1亿元，销售行政及一般费用180亿元。在研发费用方面，此阶段主要的投入为对已有车型的配置进行升级开发以及自动驾驶的研发;在资本开支方面，经历了CAPEX投入占比先升后降的第二轮周期，Model S/X的制造投入有序进行，直营店和充电设施进行大规模铺设，内华达州电池工厂Gigafactory开始建设;在销售行政及一般费用方面，销售和服务范围继续在欧洲和亚洲等市场扩大。总的来看，这段时间是特斯拉着手供应链延伸、基础设施建设和拓展全球市场的时期，销售行政及一般费用占比提升，研发费用占比下降。
3)2016年四季度~2019年四季度。此阶段Model 3交付量大幅上升，先期由于产能瓶颈导致交付量迟迟无法提升，后期交付量陡然增加。此阶段单季度交付量中枢大于5万辆，累计交付73.2万辆。累计投入1442.8亿元，平均单车投入20万元。其中资本开支573.9亿元，研发费用299.6亿元，销售行政及一般费用569.3亿元。在研发费用方面，此阶段继续在新车型和自动驾驶方面投入;在资本开支方面，经历了CAPEX投入占比先升后降的第三轮周期，前期为Model 3采购不动产和生产设备以及Gigafactory 1提升配套电池产能而导致资本开支大幅增加，待Model 3大批量交付以及Gigafactory 1目标投入基本达成，资本开支也随之下降。总的来看，这段时间是特斯拉产品下探进入普通消费者市场并且大规模放量、同时开启海外建厂的时期。
通过上述分析，们可以得出如下规律：
1)随着产销规模的提升，单车投入大幅减少。目前对应特斯拉季度5万辆的交付规模需要20万左右的单车投入(资本开支+研发+销售)，单车资本开支8万元。
2) 特斯拉历史上经历三轮资本开支的升降周期，每一轮周期持续2-4年，对应不同的车型的交付放量。先期由于车型量产准备、固定资产投资等环节投入较大导致资本开支占比提升，待车型交付后，资本开支占比下降，而更多的投入转入销售端，带来销售费用占比上升。研发费用投入占比在第一轮周期中最高，往后占比缓慢下降。
2.2 展望：启动新一轮资本开支
从2019年下半年开始，特斯拉的资金投入开始回升，预计将迎来新一轮投资高峰，具体表现在：
1)建厂方面：上海工厂计划总共投入140.8亿元人民币，其固定资产投资相比美国降低65%;一期项目已经实现车型量产，二期项目已动工，计划用一年时间实现竣工投产。柏林工厂的建设也提上日程，预计其资金投入高于中国工厂。马斯克还表示，特斯拉将在全世界的每一个大洲建设一座超级工厂以提高产能，后续特斯拉在中短期内仍将维持高额的资本开支。
2)产能和新车型方面：美国弗莱蒙特工厂目前拥有Model S/X合计产能9万辆，Model 3/Y合计产能40万辆，预计2020年年中提升至50万辆产能。Model Y产能自2020年初开始爬坡，交付进度提前至1Q20，同时通过提升能量转换效率将全驱版续航从280英里提升至315英里;Semi卡车计划将于2020年在北美工厂实现小批量生产，该工厂还将生产Roadster和Cybertruck。中国工厂方面，因需求较大计划进一步扩建Model 3产能，二期工程生产的Model Y的规划产能不低于Model 3，预计2021年正式投产。欧洲工厂主要生产Model 3/Y，预计2021年开始交付新车。
3)生产方面：将继续推进生产过程和产业链的垂直整合，例如Model Y采用新的一体化铸造技术节省机器人和工位、自产电芯等。
4)基础设施和门店方面：截至2019年四季度，特斯拉直营店和服务中心429个，移动服务车队743个，超级充电站1821个。在中国市场，特斯拉19年新建112座超充站、874充电桩;到19年底充电站保有量300个、充电桩保有量超过2300个。未来超级充电站、充电桩以及服务维修中心还将继续大规模建设。
5)资金投入方面：特斯拉预计2020-2021年每年资本开支20-25亿美元(约150亿元人民币)。随着产销规模的进一步扩大，未来单车投入将会继续减少，单车资本开支有望接近3万元。研发费用和销售费用方面，特斯拉致力于提升效率和自动化水平，缩减业务和人员规模，降低费用化开支。
03产出：构筑壁垒，现金改善，盈利在望
3.1 二十年构筑电动车核心壁垒
经过近20年的发展，特斯拉发展成为全球最大的电动汽车公司，积累下了深入人心的品牌、丰厚顶级的资源、领先一步的技术和自我进化的能力，构筑了属于特斯拉自身的核心壁垒，有助于在未来的发展中帮助特斯拉在与其他对手的竞争中获得领先。
深入人心的品牌：相比通用、日产等，特斯拉并不是第一家做电动汽车的公司，但却让市场将电动汽车与特斯拉挂了钩。区别于传统车企从小型的家用车型发力，主打经济性和适用性，特斯拉一开始就定位高端，选定与价格脱敏的豪华车主作为目标客群，用凸出的加速性能和时尚科技感等来吸引首批消费者尝鲜。在对豪华车市场充分开拓，建立起高端品牌的认知度之后，公司再顺势推出大众版车型，触达更多消费客群，通过规模效应来进一步降本。在特斯拉从0—>1—>N的发展进程中，最关键的是这个1—品牌的成功树立。正如马斯克“钢铁侠”的形象为人津津乐道，特斯拉的电动车品牌同样深入人心。
丰厚顶级的资源：在发展过程中，特斯拉获得了大量的资金来源(马斯克领投、硅谷创投、纳斯达克上市、中国低息贷款等)，绑定了顶级的供应链(松下电芯/富田电机、硅谷的软件/BMS/电控等)，对接了优厚的政府资源(加州、内华达州、上海、柏林等)，吸引了顶尖的科技人才。这些丰厚的资源的获得源于马斯克的个人魅力以及特斯拉的产品号召力，同时也将为特斯拉未来在资金的需求、产能的扩张、产品力的提升以及持续的创新方面打下坚实的基础。
领先一步的技术：多年发展，特斯拉形成了鲜明的技术亮点。
在自动驾驶领域，特斯拉研发出世界领先的自动驾驶芯片;
在电子电气架构方面，特斯拉打造出服务于智能汽车的电子电气架构;
在电池方面，特斯拉拥有先进的电池管理系统，并且计划自产电芯，将电池技术掌握在自己手中;
在人机交互领域，特斯拉自研车机系统，汽车智能化不断推进。
特斯拉形成的领先一步的技术源于巨额的研发投入以及硅谷的创新基因，并借助技术研发打造自身特有的销售模式和生态链，其打造的技术壁垒和生态系统将成为特斯拉领先行业的关键因素。
自我进化的能力：特斯拉不光有技术，还注重技术的延续性，使其在降低投入的情况下不断自我完善和自我进化，主要体现在：
1)平台持续改进，线束长度大幅减少(Model S/X线束长度约10公里，Model 3控制在1公里以内，Model Y进一步缩减);当把改进后的平台重新应用回Model S后，现款Model S在同样的外观、电池容量下，续航又增加100多公里，百公里加速提升0.3s。
2)大数据：自动驾驶路况判断。百万数量级别车主驾驶习惯等给特斯拉提供海量学习的样本，使得产品自动驾驶对路况的判断不断精确。
3)OTA升级：有别于传统车企的线下升级，特斯拉率先通过OTA实现AP 功能、地图、娱乐系统、车辆控制等功能升级，保持用户新鲜感，不断改善用户体验。
3.2 现金流大幅改善，稳态盈利或将高于传统车企
特斯拉综合毛利率长期维持在20%左右的水平。Model 3量产后，由于单车价值量的下降，公司毛利率有所下滑。由于期间费用率居高不下，特斯拉目前还未实现稳定盈利。得益于Model 3量产带来的增量效应，特斯拉从2018年起开始获得了较为充裕和稳定的正向现金流。现金流的大幅改善有利于减轻公司在融资端的压力，为实现早日稳定盈利做铺垫。
2024年起上海工厂净利率有望超过5%。特斯拉在财报中提到从2024年起承诺每年贡献22.3亿元税收。假设2024年单车不含税均价25万元，销量40万辆，按照税前利润为计税基础的总税率为29%(包括增值税、所得税、营业税金等)，则测算得到2024年上海工厂实现净利润55亿元，净利率约5.5%。
相比传统汽车，特斯拉除汽车销售外，还拥有丰厚的增值服务利润来源：如OTA空中升级、网联及大数据等车载服务，还包括充电收费、储能式充电等充电服务。未来售后增值服务或将打开新的成长空间。此外，特斯拉已在北美、欧洲等多地开展共享出行业务，所有特斯拉车主经公司登记后均可将闲置爱车交给公司运营共享服务，特斯拉亦将收取部分服务费用。
预计特斯拉汽车业务未来稳态净利率约10%。全球主要车企丰田、大众、福特毛利率基本在16%~19%，宝马毛利率约20%，特斯拉ModelS和Model X毛利率基本维持在30%左右，Model 3大约20%， Model Y毛利率将高于Model 3， Semi与 Roadster 2定位则更加高端，因此我们估计特斯拉汽车业务毛利率将有望维持25%以上，高于主流豪华品牌。参考宝马2018年净利率7.3%，预计特斯拉汽车业务未来稳态净利率约10%。
04投资建议
特斯拉上海工厂一期项目从开工到投产仅用时一年，并计划用不到半年时间达到周产3500辆的满产状态；二期项目已经开工，同样计划用一年时间竣工投产。欧洲工厂也会在2021年交付新车。新一轮资本开支启动，特斯拉将在全球继续积极扩建产能，产能的快速推进背后是强大的产品力带来的旺盛的私人消费需求。
Model Y交付时间提前至2020年一季度，推出后有望复制Model 3的销售轨迹，成为电动车领域下一个爆款产品。特斯拉目前零部件国产化率为30%，计划2020年年中达到70%，年末实现100%的国产化率，积极关注特斯拉产能扩张和国产化率提升带来的国内零部件供应商的机会，关注特斯拉效应带来的电动车行业消费需求提升。
1)特斯拉放量将给已有的供应商带来确定性机会，强烈推荐宁德时代、当升科技，推荐杉杉股份、璞泰来、新宙邦、星源材质、宏发股份、福耀玻璃、拓普集团，关注三花智控、恩捷股份。
2)特斯拉国产化率逐步提升，更多本土优秀供应商有望进入特斯拉产业链，潜在供应商未来可能受益。强烈推荐汇川技术，推荐卧龙电驱。
3)特斯拉国产化有望进一步刺激私人消费，扩大电动车市场整体规模，有利于行业发展。国内的整车企业也在电动车领域迅速跟进，推荐上汽集团、广汽集团(02238)，关注吉利汽车(00175)。
05风险提示
1)企业复工时间和消费者购买需求的延后，对新能源汽车产业的复苏造成负面影响。
2)政策力度不及预期的风险：如果国内外政策对实现新能源汽车支持力度软化或改变，导致政策出台力度低于预期，将显著影响新能源汽车市场整体规模。
3)电动车自燃事故带来的消费者信任风险：国内外特斯拉车型曾发生过多起自燃事件，其采用的高镍电池体系对产品本身的安全性是一大考验。若特斯拉再度发生自燃事件，或将引发消费者的信任危机，给产品销量带来负面影响。
4)技术路线发生变化的风险：新能源汽车仍处于技术快速变革期，若下一代技术产业化进程超出预期，将对现有行业格局产生显著影响，前期投资回收能力将低于预期。（编辑：罗兰）
