本文来源于“张忆东策略世界”微信公众号，作者为张忆东，张博。
投资要点：
研究目的。在本篇报告中，我们分析了中国人口老龄化趋势及养老三支柱体系现状。探讨商业养老保险发展空间及利率下行中投资端变化的可能。
老龄化问题日益严峻，养老金需求持续提升。1)、2000年，我国65岁以上人口占比突破7%，开始步入老龄化社会。2018年，我国65岁以上人口占比11.9%。在目前生育率及死亡率假设下，预计2035年中国65岁以上人口占比突破20%，进入重度老龄化社会。2)、截至2018年底，中国养老金结存金额仅占GDP的8.6%，远低于美国的135.6%，有较大需求及发展空间。e
第一支柱主导，第三支柱缺位;基本养老金省份差异大，偿付压力巨大。1)、2018年，我国第一支柱占比为74.7%，占据明显主导地位;而第二、三支柱占比分别为25.3%及0.0%，第三支柱基本缺位。2)、第一支柱中，基本养老金由省级政府管理，养老金结存金额地区差异显著。截止2018年底，职工基本养老保险结余最高为广东省11,129亿元，最低的为黑龙江省-557亿元，地域差异明显。从支出/收入比例看，基本养老金比例从2012年的76.6%快速增长至2019年前11个月的94.7%，后续偿付压力巨大。3)、全国社会保障基金主要用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂。受益于长久期的资产配置，自2000年成立至2018年底，社保基金年均投资收益率达到7.8%。
企业年金覆盖率难以提升，税收递延型养老保险遇冷。1)、截至2018e年末，建立年金制度企业仅占法人企业数的0.47%;参与人数仅占城镇总就业人口的5.77%。而城镇就业人口80%以上集中在民营企业，企业年金覆盖率难以提升。2)、2018年5月，税延养老保险试点运营。受制于间接税税制，截至2019年6月末，试点保费合计1.55亿元，逊于预期。
商业养老成为保险业长期增长点。1)、对投资者而言，在利率下行、银行理财去刚兑背景下，锁定15年期以上2%以上预定回报率并搭配实际结算收益率5%以上的万能险对投资者有吸引力。2)、对保险公司而言，养老险作为一种长期储蓄型产品，兼顾保障功能，负债成本率虽高于长期保障型产品，但低于中短期储蓄型产品。在政策扶持中，商业养老保险有望成为健康险后的保险行业长期增长主要逻辑。3)、主要险企均已开始布局“养老保险产品—养老社区—长期护理保险”产业链。行业较为领先的公司有泰康、平安、新华、太保及太平。
保险资产配置操作空间充足，无惧利率下行，看好中国保险股长期价值：借鉴发达市场经验，利率下行和人身险保费结构向养老年金为主迭代将导致保险投资收益率相对负债成本率下降。目前，我国权益资产、海外资产配置占比远未到规定上限(30%及15%)，即便利率下行，通过调整资产配置结构以使投资收益覆盖负债成本的操作空间充足。截至2019年9月30日，中国保险行业资金运用余额中，银行存款、债券、基金及股票、其他资产占比分别为14.2%、34.6%、12.6%、38.7%。推荐中国平安、中国太保及新华保险。风险提示：1)资本市场波动;2)保费收入不达预期;3)保险行业政策变动风险;4)公司经营风险。
报告正文
养老保险是世界各国应对老龄化挑战的主要举措，养老保险资金是全球资本市场的重要机构投资者。我们在之前的系列报告中探讨过挪威、荷兰、美国的养老保险及其资金配置经验。本篇报告着重分析中国养老三支柱体系及投资现状，探讨商业养老保险发展空间及利率下行中投资端变化的可能
1、养老需求增强，三支柱框架建立
据国际经验，人口老龄化是养老保险发展的主要动力;中国人均寿命延长、生育率下降导致人口老龄化且趋势延续，产生巨大的养老保障需求。2018年5月个税递延型商业养老保险试点标志我国第三支柱养老金落地。至此，三支柱框架基本建立，但总体保障水平偏低;第一支柱独大，第二支柱占比低，第三支柱刚刚起步，结构性问题突出。
1.1 人口老龄化加剧，养老需求提升
人口老龄化、老年人口抚养比上升的直接原因是人均寿命延长和生育率下降。六次人口普查结果显示，1982、1990、2000、2005、2010、2015年中国人口预期寿命依次为67.80、68.55、71.40、72.75、74.83、76.34岁而递增。同时，中国人口自然增长率除2016年开放二胎政策有所回升外，逐年下降至2019年3.34‰的历史最低点。由此导致老龄人口(65周岁及以上人口)占比及抚养比(老龄人口/劳动年龄人口)双升。2000年中国老龄人口占比突破7%，步入老龄化社会。此后老龄人口数量以3.6%的年复合增速增至2018年的1.67亿人;且老龄化速率上升，占比提升1个百分点耗费的时间由2008年之前的8年左右降至2008年后的3年左右。老年人口抚养比从2005年起加速攀升至2018年的16.8%。
老龄化趋势延续。人口自然增长率持续低迷、人口寿命逐步延长，老龄化是长期趋势。联合国最新预测数据显示，在悲观、中性、乐观假设下，中国老年人口占比都将在2035年左右突破20%，届时老年人口抚养比都将突破30%。未来20年是中国人口加速老龄化时期，养老保障需求将持续提升。
1.2 三支柱养老框架建立，第一支柱独大
我国三支柱养老体系已建立。中国三支柱养老体系中，第一支柱为基本养老保险，是国家强制实施的保障离退休人员基本生活需要的一种社会保险制度;包括职工基本养老保险、城乡居民基本养老保险。全国社会保障基金作为第一支柱的资金补充。第二支柱为补充养老保险，是企业或机关事业单位在基本养老保险之外专门为职工建立的附加保险;包括企业年金和职业年金。第三支柱为个人养老金，是政府给予税收优惠、以个人名义自愿参与的养老金。形式可为保险、基金、信托、理财等，当前仅有保险纳入税优范围，也即税延型养老保险是当前我国第三支柱的唯一形式。
整体保障程度低，第一支柱独大。截至2018年底，中国养老金结存金额7.8万亿元，仅占GDP的8.6%;同期美国分别为27.8万亿美元、135.6%。截至同期，中国一二三支柱养老金结构占比各为74.7%、25.3%、0.0%;美国则为10.2%、58.1%、31.75。对标美国，我国养老金保障水平低;第一支柱占比过高，第二支柱偏低，第三支柱缺位。据OECD口径，截止2018年底，中国大陆第二、三支柱养老金资产2,155亿美元，占GDP之比仅为1.5%。对标全球，中国私人养老金资产存量低、占GDP比率低，与已步入老龄化社会多年的发达国家差距显著。
从量化指标看，中国养老金的充足性、可持续性、完整性均不达标。2019墨尔本美世全球养老金指数涵盖全球37个国家或地区，中国以48.7位列总分第30名，低于59.3的平均水平。从分指数值看，中国养老金的充足性、可持续性、完整性分别为60.5、36.7、46.5，低于37国(或地区)均值的60.6、50.4、69.7。其中，可持续性、完整性掣肘尤为明显，主要由于第一支柱偿付压力大、第三支柱缺位。
2、第一支柱：覆盖广泛，保障基本
我国第一支柱为基本养老保险，按适用对象分为职工基本养老保险金、城乡居民基本养老保险金，目前已实现广覆盖，提供基本保障。职工资本养老保险金实行中央调剂制度以保障各省份偿付。社保基金构成第一支柱的资金补充来源，国资划转社保力度加大、社保基金投资收益良好，提升了第一支柱的可持续性。但是，第一支柱客观形成财政负担，且替代率水平低，不宜被过度依赖。
2.1 基本养老金：覆盖广泛，位居主导
基本养老金由省级政府管理，实施现收现付的统筹账户制度，具备广覆盖、基本保障、区域不均衡等特点。第一，基本养老保险带来财政负担。直接表现为城乡居民基本养老保险的主要供款方是政府，政府给付老年人口基础养老金，同时对中年居民的缴费予以补助。
第二，基本养老金覆盖广泛、初具规模、以职工基本养老保险基金为主。(1)参保人数多，覆盖率高而渐趋稳定。截至2018年底，参保人数达9.4亿，占16周岁(最低参保年龄要求)以上人口的82.2%;截至2019年11月底，参保人数达9.6亿，其中职工基本养老保险4.3亿、城乡居民基本养老保险5.3亿，基本实现广覆盖。2013至2018年参保人数年复合增长2.8%，覆盖率累计提升9.2个百分点，呈现稳定低增长态势。(2)基本养老金初具规模，人均结存提升。基本养老金年末结存从2012年末的26,243亿元上升至2018年末的58,152亿元而初具规模;年复合增长14.2%，高于同期参保人数3.0%的年复合增速。体现在均值上，即是保险金人均结存上升至2018年末的6,167元。(3)养老金结存以职工基本养老金为主。职工基本养老保险缴费水平更高，养老金结存占主导地位，2018年占比87.5%。
第三，提供基本保障，待遇水平有限。第一支柱养老的定位决定其人均保费征缴额低、只提供基本保障。职工基本养老保险替代率相对较高，2018年11,798万人享受领取待遇，人均3,153元/月，可满足基本生活需求。城乡居民基本养老保险替代率低，2018年15,898万人享受领取待遇，人均每月152元。即使待遇水平偏低，基本养老金当期支出占收入比例仍然呈上升态势，收支压力加大。
第四，养老金结存区域不均，中央调剂制度设立。基本养老金由省级政府管理，各地缴费基数、费率标准、待遇水平不同;叠加人口生育率、抚养比、退休人口规模差异，养老金结存金额地区差异显著。截止2018年底，职工基本养老保险结余最高为广东省11,129亿元，最低的为黑龙江省-557亿元。2018年7月1日，职工基本养老保险基金中央调剂制度正式实施。各地按比例上缴资金形成中央调剂基金，中央按离退休人数向各地定额拨付。上缴资金额大于拨付额的为贡献省(2018、2019年为广东、北京、浙江、江苏、上海、福建、山东)，反之为受益省，后者借此缓解养老金支付压力。2018年调剂比例3%，调剂基金总规模2,422 亿元。
第五，基本养老金委托社保基金理事会投资管理，市场化运营程度提高。基本养老保险基金由各省级行政区政府归集资金并留存养老金支付费用后，委托全国社会保障基金理事会投资管理。基本养老金委托社保基金理事会金额不断上升。社保基金理事会自2016年12月受托运营基本养老金。截至2019年底，全国已有22个省份签订委托合同，累计合同金额10,930亿元;截至2019年第三季度末，累计到账金额7,992亿元，到账率82.7%。
基本养老基金投资范围偏窄，固收资产利息收入为最主要收益来源。基本养老金委托社保投资，资产配置比例限制按照《基本养老保险基金投资管理办法》规定，投资范围窄。社保基金理事会管理的基本养老金，从资产端看，以持有至到期投资和交易性金融资产为主，2018年末各为53.5%、38.3%。从收入端看，利息收入是最稳定、最主要的收入来源，证券价差收入和交易性资产公允价值波动大。从收益端看，2017、2018年投资收益额分比为87.83亿元、98.64亿元，投资收益率分别为5.23%、2.56%。其中，已实现收益额分别为76.42、145.27亿元，已实现收益率分别为4.55%、3.81%。2018年资本市场波动导致交易性资产公允价值下跌，致使投资收益率低于已实现收益率。
综上，我国基本养老保险基本实现广覆盖;中央调剂制度的设立部分解决了养老金结存区域不均问题，利于各省份养老金偿付;基本养老金委托社保理事会投资，利于资产保值增值并提升养老金可持续性。至此，第一支柱基本制度不断完善，规模位居主导。
2.2 社会保障基金：补充一支柱，国资划转提额
全国社会保障基金(简称“社保基金”)是由社保基金理事会负责管理的国家社会保障储备基金，主要用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂。它是基本养老保险制度的补充，与社会保险基金是两个概念。全国社保基金资金来源分为财政性净拨入、投资增额两大类;截至2018年末，累计额各为9,131亿元、8,974亿元;占比各为50.4%、49.6%。国有资本划转、社保基金保值增值分别从财政性净拨入、投资增额两个口径促进社保基金扩容，提升基本养老保险保障的可持续性。
第一，2017年以来国有资本划转推进力度加大，促进社保基金扩容，效果自2019年开始凸显。社保基金权益中的财政性净拨入包括中央财政预算拨款、彩票公益金、国有股减持资金。中央财政预算拨款是财政对社保基金的直接补助，直接形成财政负担;彩票公益金本质是集中社会闲散财力以支持包括社保在内的社会公益事业;国有股减持资金也即国有资本划转社保，是指国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司)按一定比例出售国有股，所获金额上缴社保基金。截至2018年末，国有股减持资金在累计财政性净拨入中占比31.1%，在当年财政性净拨入中的占比2.7%;存量贡献低于中央财政预算拨款和彩票公益金。
2017年11月国务院公布国有资本划转社保试点政策，统一划转部分央企国有股权的10%充实社保基金;2019年9月全面推开国有资本划转工作。截至2020年1月11日，81家中央企业和中央金融机构共计约1.33万亿元国有资本启动划转程序，其中已有58家完成划转，划入社保基金的国有资本总额超过8,000亿元。国有资本划转社保基金需要一定的到账时间，2018年对社保基金权益总额的拉升有限，预期2019年有显著拉升作用。
据《国务院关于2018年度国有资产管理情况的综合报告》数据，截至2018年底，企业(含金融企业)国有净资产总额75.9万亿元。按照10%的划转比例测算，国有资本划转规模可达7.59万亿元，是2018年底社保基金总额2.24万亿元的3.39倍。国有资本划转充实社保基金，一是通过降低社保基金对中央财政预算拨款的依赖而在一定程度上减轻财政负担，二是促进基本养老保险保障的可持续性。
第二，社保基金具备长周期属性，资产保值增值效果良好。社保基金投资规定兼具谨慎性与灵活性。一是社保基金投资限制总体偏谨慎，要求银行存款和国债占比高于50%;二是相对基本养老保险基金偏灵活，股票、证券投资基金的投资上限可达到资产净值的40%，允许境外资产配置。
从资产端看，2016 年后社保基金资产增速放缓，截至 2018 年末规模为 22,354 亿 元。其中，交易性金融资产、持有至到期投资为最主要细分门类。
从收入端看，利息、股利、长期股权收益是社保基金的稳定收入来源，贡献额逐 递增至 2018 年末的 909 亿元;证券买卖价差收入的贡献额受资本市场波动影响而 大幅振荡。由此导致社保基金收入结构不稳定，牛市时期证券价差收入为最主要 收入来源，其余时段则为利息收入。
从收益端看，自 2000 年成立至 2018 年底，社保基金累计投资收益 9,552 亿元， 年均投资收益率 7.8%。年均投资收益率波动<当年已实现投资收益率波动<当年投 资收益率波动。当年投资收益率波动最大的原因在于受证券买卖价差收入和交易 性资产公允价值波动双重影响。社保基金年均投资收益率高、波动小，原因一是 无基金赎回压力，可坚持价值投资，并保持投资策略稳定;二是负债长久期属性 促使长期投资，可对抗资本市场振荡的周期性风险。
3、第二支柱：惠及人口有限，覆盖率难以提升
企业年金、职业年金构成我国养老金第二支柱，前者适用于企业职工，企业自愿建制，员工自愿参保;后者适用于机关与国家事业单位职工，具备强制性。对个体而言，参加基本养老保险是参加企业年金或职业年金的前提，第二支柱待遇水平高于第一支柱，二者一起可基本满足养老保障需求。但我国城镇就业人口主要分布在中小民营企业，企业年金覆盖率提升空间有限，职业年金适用人群少，第二支柱惠及人口偏少。
3.1 企业年金：覆盖率低，提升空间有限
我国最早于2000年开始企业年金试点;原劳动和社会保障部2014年1月颁布《企业年金试行办法》全面推行企业年金;人社部2018年2月正式执行《企业年金办法》，企业年金运行规范化程度提升。企业年金发展时间较长，但存在覆盖率不足、规模偏小、增速下滑、发展失衡、增长空间受限等问题。其中最突出的问题是，我国城镇就业人口集中在中小民营企业，企业年金惠及人群规模难以提升。
第一，企业年金覆盖率低、规模偏小、增速下滑。(1)覆盖率低。截至2019年9月30日，全国共有9.34万家企业建立了企业年金，参与职工数2,506万人。截至2018年末，8.74万企业建立年金，仅占全国1,857万家法人企业数量的0.47%;截至同期，企业年金参与人数2,388万，仅占城镇总就业人口的5.77%，占企业职工(不含机关事业单位职工)基本养老保险参保人数的6.13%。(2)规模偏小。截至2019年第三季度末，企业年金累计结存16,951亿元;2018年末该数值为14,779亿元，仅占同期基本养老金累计结存的25.4%，仅占同期GDP的1.6%。(3)增速放缓。一是建制企业数、参保人数2014年后增长放缓，2014-2018年复合增速分别为4.5%、1.0%。二是企业年金累计结存增速下滑，从2012年的35.0%下降至2018年的14.7%。
第二，区域发展失衡，且集中于央企。企业年金的建立及运营以公司经济实力为基础，导致不同区域、不同性质公司的企业年金发展水平不一。区域上，欠发达地区高收益企业数量少，企业年金覆盖率低、基金规模小。企业性质上，央企年金资产占总额的57%;而就业人口占比最多的民营企业，其企业年金规模较小。
第三，投资范围偏窄，收益率跑赢通胀。企业年金投资区域限于境内;投资范围较窄，可投资非标资产品种有限。采取委托投资管理模式，涉及委托人、受托人、投管人、托管人、账户管理人五个主体。受托人负责企业年金的整体运营管理，可选择、监督、更换账户管理人、托管人、投资管理人以及中介服务机构;目前包括保险机构、信托机构、商业银行。托管人是负责保管企业年金基金财产的商业银行。投管人目前包括保险机构(含保险资管)、基金公司、证券公司、投资银行。账户管理人目前包括保险机构、信托机构、商业银行。
重点关注保险机构在企业年金受托、投资管理、账户管理中的表现。
(1)受托人。保险机构是企业年金的最主要受托人，截至2019年上半年末，受托企业数69,497家，受托职工数1,532万人，受托管理资产金额8,959亿元;占比依次为96.7%、83.8%、80.1%。上市险企平安、国寿、太平、太保、人保各有子公司平安养老、国寿养老、太平养老、长江养老、人保养老作为受托人，其中国寿养老、平安养老位居业务龙头，受托管理资产额分别为3,280亿元和2,466亿元，占所有受托资产的29.3%和22.0%，占保险机构受托资产的36.6%和27.5%。
(2)账户管理人。商业银行是企业年金的最主要账户管理人，保险机构次之。截至2019年上半年末，保险机构管理企业账户27,589个，管理个人账户672万个;占比各为30.2%和27.2%。保险系账户管理人中，建信养老、国寿养老、长江养老管理账户数位居前三。
(3)投资管理人。保险系投管人受益于多牌照优势，也即兼任受托人、账管人的角色优势，市场份额位列第一，基金公司其次。截至2019年上半年末，保险系投管人的企业年金投资组合数量为2,618个，资产金额为8,572亿元，占比各为66.3%和54.7%。其中，泰康养老、平安养老、国寿养老的投资组合资产金额位列前三。截至同期，分别为2,533亿元、2,181亿元、1,766亿元，分别占全行业的16.1%、13.9%、11.3%，占保险系投管人的29.5%、25.4%、20.6%。
从企业年金的整体投资收益看，部分企业年金投资过于谨慎导致收益偏低问题。但投资的审慎性使企业年金收益率波动低于社会保障基金，且跑赢CPI。从保险系投管人企业年金投资收益看，2019年上半年，各机构单一计划企业年金固收类投资组合的半年度非年化收益率集中在2.3%至2.9%区间;含权益类投资组合均高于3.2%，最高为5.3%。保险系投管人整体表现良好;含权益类产品的收益率水平差别较大，主要受各机构资产配置水平的影响。第四，企业年金替代率相对偏低。
2019年第二季度，企业年金待遇分期领取金额为95.86亿元，分期领取人数为126.84万人，人均每月领取金额为2,519元。2019年中国人均GDP约为70,770元(据国家统计局初步公布的美元数据折算)，以此为基数计算得出企业年金替代率为42.7%;但提供企业年金的单位多为财力雄厚的大型公司，人均收入高于全国均值，故企业年金实际替代率低于此数值。据《2018年度上海市国有企业(非金融)资产管理情况专项报告》，2018年上海国企在岗职工人均年工资13.34万元，以此为基数计算得出企业年金替代率为22.7%;但上海国企工资待遇水平位居全国上游，实际替代率应高于此数值。由此估计当前企业年金替代率介于22%至43%，处于30%左右，位于中等偏低水平。
从覆盖率及替代率提升空间来看，我国企业税收负担重+就业人口集中在中小民营企(2019年3月23日中国发展高层论坛经济峰会上，中华全国工商业联合会副主席李兆前提出民营企业就业人口占我国城镇总就业人口80%以上)，导致企业年金建制企业数未来增加空间有限、企业年金待遇水平提升空间有限。
3.2 职业年金：强制推行，但适用对象有限
我国第二支柱中的职业年金适用于机关与国家事业单位职工，发展时间短且缺乏官方口径数据，较企业年金具备发展快、强制性、覆盖率高、投资范围较广等特点。
第一，起步迟于企业年金，但强制性、适用对象窄使之覆盖率远超企业年金。机关事业单位工作人员职业年金制度自2014年10月开始强制实施，职业年金市场化投资运营则从2019年2月正式开始，晚于企业年金。据中国养老金融50人论坛2019年上海峰会数据，截至2019年5月31日，职业年金累计结余近6,100亿元;3,612万名机关事业单位工作人员参加基本养老保险，其中2,970万人加入职业年金，覆盖率达82%。
第二，职业年金投资范围广于企业年金，可投资较多类型的非标资产;其委托管理模式于企业年金类似，受托人、托管人、投管人均出自具有相应企业年金基金管理资格的机构。
职业年金仅适用于机关事业单位人员，实际惠及人群上限不足4,000万;当前覆盖率已处高位，预期未来提升空间有限。
4、第三支柱：税延试点欠佳，提升空间充足
2018年5月税延养老保险试点标志我国第三支柱养老正式开启，保险是当前第三支柱的唯一产品形式。第三支柱以产品制起步，并预期逐步向账户制模式转变。税延试点采取EET税优模式，受制于间接税税制、试点自身的不足而成效一般。进一步完善税延政策或可扩大承保规模。此外，养老目标基金的建立丰富了养老金融工具，成为驱动第三支柱发展的因素之一。
4.1、第三支柱的实施制度分析
第三支柱养老的实施制度包括产品制和账户制。产品制下，个人购买第三支柱合格金融产品作为参与载体，税收优惠只赋予到产品层面，购买多个产品时需规划税优额度在各产品购买支出间的分配。账户制下，开立专门的个人商业养老资金账户作为个人参加载体，通过该账户缴费、购买第三支柱合格金融产品、领取养老待遇、查询参保权益信息等，税收优惠赋予到账户层面。账户制的优点，一是个体的产品选择、产品转换、待遇领取的便利程度更高;二是账户信息搜集及宏观监管的成本更低;三是账户实现了资金流与现金流的统一，有助于第二、三支柱间的转移、打通，促进三支柱体系的完善。
2018年4月，银保监会等五部门联合印发《开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》。
一是明确了个人养老金账户的定义：“由纳税人指定的、用于归集税收递延型商业养老保险缴费、收益以及资金领取等的商业银行个人专用账户。该账户封闭运行，与居民身份证绑定，具有唯一性”。
二是开启个税递延养老保险试点，仅保险产品享受税优;同时提出试点期后，基金、理财、储蓄等金融产品将陆续纳入个人商业养老资金账户的投资范围。截至本报告发布日，个人养老金账户尚未建立。我国当前第三支柱实施模式是产品制，预期后续向账户制转变。4.2、税延商业养老保险：试点效果欠佳，改进空间较大
我国个税递延型商业养老保险试点采取EET税优模式，试点效果一般，主要受制于间接税税制、试点自身的不足。进一步完善税延政策，或可扩大承保规模。税延商业养老保险自2018年5月开始试点。个人税延型商业养老保险是将保费进行税前支列，在领取养老金时再缴纳个税，通过税收优惠鼓励投保。
2018年4月发布的《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》规定2018年5月1日起在上海市、福建省(含厦门市)和苏州工业园区试点，试点期限暂定一年。这标志税延养老保险正式步入实践阶段。上海是金融中心和经济中心，苏州工业园区现代工业瞩目，福建是中国民营经济代表，三地试点具备经验意义。此后至2018年7月，《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》等相关文件陆续发布，具体事宜相继明确。税延养老保险试点税优模式及节税测算。
试点采取EET税优模式，缴费环节按一定标准税前支列保费，投资环节免征个税，领取环节按实际税率7.5%征收个税。2019年上海地区社保和公积金共计扣除工资收入17.5%。以上海市30周岁男性投保人为例，若其月均收入10,000元，每月可税前扣除保费600元，少缴个税35.5元/月，30年累计12,780元，占收入之比为0.036‰;若其月均收入16,667元及以上，每月可税前扣除保费1,000元，少缴个税100元/月，30年累计36,000元，占收入之比在0.060‰以下。可见节税力度偏低。
税延商业养老保险的三类四款产品形态。个人商业养老保险根据积累期收益类型分为三类：A类收益确定型、B类收益保底型、C类收益浮动型。其中，B类产品根据领取方式分为每月结算收益的产品(B1款)和每季度结算收益的产品(B2款)。投保人在提取养老金前可通过中保信平台在不同险企、不同种类产品之间进行账户价值转移，并可随时查询个人账户中所交保费、费用收取、投资收益、资金总额、养老金领取情况。险企为A、B类产品设立普通账户，为C类产品设立独立账户，实行分账户资产配置和资产负债管理。投资范围及比例适用于现行保险资金运用监管政策。
税延商业养老保险试点竞争态势。
一是上市险企率先获准销售税延养老产品。截至2019年6月30日，先后5批23家机构获银保监会批准经营税延商业养老险;其中前4批20家机构开发的66款产品已获准销售。国寿、平安、太保、太平、新华5家内资险企第一批获准经营，人保为第二批。
二是产品形态相似，保底收益产品更受欢迎。各险企产品形态相近，保证收益、产品费用、额外给付上略有差异。A类产品保证年收益率一般为3.5%，中信保诚为3.8%;B类一般为2.5%，太平人寿B1为2.0%，中意人寿B2为2.25%。截至2019年3月18日，保费结构：A类38%、B1类46%、B2类4%、C类12%;保单数量结构：A类43%、B1类41%、B2类4%、C类12%;件均保费B2类2,026元>B1类2,009元>C类1,757元>A类1,578元。投保人希望获得绝对保障收益、风险规避的偏好明显。
三是产品形态同质化背景下，先发优势和渠道优势塑造竞争优势。截至2019年上半年末，国寿、太保、平安、泰康四家险企保费收入市场份额合计84%，龙头集聚效应显著。
三地试点效果欠佳。截至2019年上半年末，三地税延商业养老险累计保费收入1.55亿元，保单4.45万件，低于预期。其中上海保费1.20亿元，保单2.92万件，占比78%及66%;远超福建和苏州工业园区。截至同期，三地件均保费收入为：上海4,118元，苏州工业园区4,006元，福建省2,201元;与居民可支配收入正相关——2018年三地城镇居民人均可支配收入各为68,034元、71,191元、42,121元。
中国税制环境、税延养老试点自身不足是试点效果低于市场预期的主要原因。
其一，中国间接税为主的税制天然不利于实施税延养老金政策。直接税主导的税制下，所得税占比高，税延优惠覆盖人群比例高，且优惠空间大。间接税主导的税制下，增值税、消费税占比高，此类流转税是对消费征税，本质是累退税制(高收入者的消费占其总收入的比重低于低收入者)，居民通过消费间接承担了刚性税负;个税覆盖率和占比偏低，税延优惠覆盖人群比例低且优惠空间小。
(1)我国是典型的间接税主导国家，2018年国内及进口环节的增值税、消费税合计占比56.9%;企业所得税占比22.6%;个人所得税仅占8.9%而远低于美国联邦税收同期50.6%的比例。
(2)此外，自2018年10月1日起，我国个税起征点从3,500元/月上调至5,000元/月导致个税纳税人数降至约6,400万，仅占总人口的4.6%，进一步缩减了税优政策人口覆盖规模。
(3)从趋势看，发展中国家政府为筹集收入发展基建一般以流转税为主，我国国情决定了间接税主导的税制结构短期不会改变。也即，税制对税延养老保险的抑制作用将长期存在。
第二，税延试点自身不足。税延优惠与实际需求背离、操作流程复杂是试点失利的内因。(1)产品实际适用对象为中高收入者，但实际税收优惠力度小，吸引力低;中低收入者工资收入未达到个税起征点，无法参与。(2)每月优惠限额为月收入6%与1000元孰低者，需逐月计算核实;多采用单位代扣代缴的个税申报方式，而抵扣操作不够简便，增加人力部门工作量。从税延试点自身不足的角度看，税延养老保险存在提升空间。提升税收优惠力度(如降低领取环节的税率)、下调税优门槛(如对中低收入者采取EEE模式，完全免税)、简化流程(如仅以绝对金额作为税优限额)或可扩大承保规模。
4.3、养老目标基金：丰富养老金融工具
基金和保险是发达保险市场第三支柱养老金的主要形式，养老目标基金是最重要的养老金融工具之一。虽然我国目前并未将基金纳入第三支柱税优范围，但养老目标基金的建立丰富了养老金融工具，驱动第三支柱发展。养老目标基金是以养老资产长期稳健增值为目的，鼓励投资者长期持有，采取成熟的资产配置策略以合理控制投资组合波动风险的公募基金。
2018年2月，证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引(试行)》，引导公募基金服务第三支柱养老。截至2019年6月30日，累计37家基金管理人的59只养老目标基金分四次获批;其中43只已设立，认购户数976,611户，认购规模143.16亿元。截至同期，另有69只基金处于审核期。已获批和处于审核期暂未获批的128只基金分属43家基金公司，占57家满足条件的基金公司(近3年平均公募基金管理规模(不含货币)200亿元以上)的75.4%，基金行业将此业务作为业绩增长点而高度重视。
养老目标基金按照投资策略主要分为养老目标风险基金和养老目标日期基金，我国目前以前者为主。目标风险基金也称生活方式基金，通过改变权益、债券等资产配置比例将基金风险维持在某一恒定水平，针对投资者的风险偏好提供资产配置方案。
截至2019年上半年末，已设立18只养老目标风险基金，累计募集100.62亿元，认购户数417,131户，户均规模2.36万元;另有2只正在发行。20只产品中，有13只持有期锁定1年，1只1年期定开，产品名称均含“稳健”;6只持有期锁定3年，产品名称均含“均衡”或“平衡”。20只基金的管理费率和托管费率合计均值为0.85%，较同类型非养老目标风险基金的费率低出0.3个百分点。目标日期基金，以投资者退休年龄为时间节点，随着退休日期的临近动态调整组合资产配置，权益资产占比逐步下降，固收资产反之，基金风险等级随之下降，投资风格实现“进取——稳健——保守”的过渡，有效契合投资者风险承受能力和风险偏好随年龄增大逐步下降的趋势。
截至2019年上半年末，已设立25只养老目标日期基金，累计募集42.53亿元，认购户数549,480户，户均规模0.77万元;另有3只正在发行。28只产品中，8只持有锁定期5年，20只持有锁定期3年;均以年份命名，针对退休日期2030年至2050年人群，也即针对30至50岁人群。
5、商业养老成长期引擎，险企布局获先发优势
三支柱养老体系建设+商业养老险的资产配置优势+需求、政策、险企盈利动机的交互作用，三者共同驱动，商业养老成为保险行业的长期业务增长点。
主要险企均已开始布局“养老保险产品——养老社区——长期护理保险”产业链;保险配置范围扩大、资产负债管理硬约束落地长期看利好上市险企。考虑到养老金第三支柱建设的过程性、险企养老产业前期投入成本，预期短期内商业养老不构成行业盈利增长点，但率先布局的公司获得先发优势，长期看将提升竞争优势。
5.1、商业养老是保险业长期增长点
商业养老是我国保险业长期增长点，主要基于三支柱体系建设、金融产品投资属性、保险业发展规律三条逻辑。
第一，从三支柱养老体系的视角看，养老保险客观需求、第一二支柱提升空间有限致使第三支柱尤其是商业养老保险成为发展重点。我国人口老龄化、老年抚养比上升产生客观的养老保险需求，此为三支柱养老体系的发展动力。当前第一支柱独大，已实现广覆盖，但客观上形成财政负担(城乡居民养老保险中的政府供款、中央财政预算拨款补充社保基金)且只提供基本保障;第二支柱中的职业年金仅适用于机关事业单位工作人员，企业年金受制于就业人口集中在中小民营企业而难以提升覆盖率。第三支柱是以税优模式鼓励个人购买养老金融产品，个税递延型养老保险试点不及预期但存在内部改善空间。上述客观因素决定发展第三支柱成为提高养老保障水平的主要举措。同时，在第三支柱建设中，当前仅保险纳入税优范围，商业养老保险先发优势显著。
第二，从金融产品的投资属性看，商业养老保险的长久期、保底收益属性在去刚兑、利率下行大背景下具备比较优势，产品竞争力上行而吸引投保。养老金融本质上是居民当前投入固定金额以求未来获取稳定回报的资产配置手段，包括保险、银行理财、房产、基金、信托等形式。其中，银行理财和人身险的替代效应显著;利率是影响二者替代关系的主要因素。银行理财产品期限一般低于三年，当期利率下行直接导致理财收益率下降;利率下行预期、去刚兑预期下，产品吸引力下降是长期趋势。
养老年金等长期储蓄保险产品，一是定价时的预定利率可理解为客户的保底收益率，在整个产品存续期保持不变;保障期间一般高于15年，具备长久期属性，在利率下行背景下，锁定2%以上回报率(预定利率)的产品已具备吸引力。二是养老年金可搭配万能险账户，直接提升产品实际回报率;当前上市险企的万能账户实际结算收益率可达5%以上。三是人口老龄化与劳动人口占比下降、人工成本上升相伴而行，养老年金可对接养老社区以锁定未来专业医护服务的人工成本。鉴于此，商业养老保险的相对优势在当前去刚兑、利率下行预期、劳工成本上升背景下日益凸显。
第三，从保险行业自身发展角度看，客观需求是发展前提，政策驱动、险企盈利动机共同推动细分险种发展。从我国健康险发展轨迹看：
(1)需求层面上。城镇化+老龄化+人均寿命延长+医疗成本上升，致使总卫生费用支出上升，其中社会支出占比偏低而个人支出占比偏高。购买健康险实质是将个人卫生费用支出转为社会卫生费用支出(商业健康险赔付医疗费用等属于社会卫生支出口径)，进而降低个人费用支出压力。健康险存在客观市场需求，2016年至今重疾险百度搜索热度一直处于高位亦可佐证。
(2)政策层面上。2013年至今国家颁布多项政策鼓励商业健康险发展，创造有利的外部环境。
(3)险企盈利动机上。政策限制快返型年金为代表的中短期储蓄理财保险，健康险构成人身险行业的保费增长点;重疾险为代表的长期健康险主要是保障属性，负债成本低于理财保险，也即承保利润率更高。效率+规模双重动机驱动险企大力发展健康险。上述三重作用叠加，健康险成为2012年以来增速最快的人身险险种，保费占人身险比例从2012年的8.5%提升至2019年的22.8%。
同时需要注意的是，2017年开始的税优健康险试点亦受制于我国税制因素而未取得良好成效，但这并未掣肘健康险整体保费的提升。借鉴健康险发展经验，我国商业养老险具备客观需求+政策扶持+险企逐利三大发展条件，保费规模有望提升。需求和政策前文已详细分析。险企盈利动机上，一是在未来保障型市场增速边际递减背景下，通过承保养老险扩大负债规模的动机;二是养老保险实际为长期储蓄型产品，兼顾保障功能，负债成本率虽高于长期保障型产品，但低于中短期储蓄型产品，且件均保费高而承保效率高。
基于上述三条逻辑，三支柱养老体系建设推动商业养老险发展，去刚兑及低利率预期环境下商业养老险作为金融产品的竞争优势上升，客观需求+政策扶持+险企盈利动机推动商业养老险负债规模提升，因此商业养老构成我国保险行业的长期增长点。
5.2、险企布局商业养老，产业链雏形初现
当前主要上市险企均已布局商业养老打造先发优势，“养老年金+养老地产+长期护理”产业链雏形初现。满足养老保障需求需要完善的养老产业链。商业养老保险主要为老年生活提供资金保障，但老龄人口面临体能衰退甚至失能问题(健康中国行动推进委员会办公室数据显示2015年我国老年人失能发生率为18.3%，按该比率推算2018年底我国失能老人数量约4,550万);同时，普通住宅对老龄人口宜居程度偏低，居民生活水平的改善亦对养老服务提出更高要求。养老年金、养老社区、长期护理保险的组合搭配可以更好地满足养老保障需求。为此，近年来国家政策亦扶持养老社区、长期护理保险发展。
打造“养老年金+养老地产+长期护理”产业链利好险企盈利。(1)从投资端看，投资养老不动产可丰富资产配置类型，分散投资风险，并拉长资产久期、获得长期稳定收益。据美国经验，养老不动产入住率超过写字楼、商铺和酒店，老年照护物业资本化收益率超过中长期国债。(2)从负债端看，将保险、医疗健康、养老产业链进行整合，围绕客户全生命周期形成闭环，一是利于提高客均养老消费额;二是利于增强客户粘性、进行客户资源二次开发。鉴于此，平安、太保、太平等上市险企，泰康等非上市大中型寿险公司均已布局商业养老产业链。第一，商业养老保险产品。险企养老年金产品呈现差异化竞争格局，采取万能账户增值、对接养老社区、保单高比例低利率贷款、分红等方式吸引客户。
第二，养老社区。泰康、太平、国寿、太保分别自2011、2014、2015、2018年开始打造养老社区。平安保险已入股碧桂园、融创中国、华夏幸福、旭辉控股等地产公司，借此布局养老社区。
泰康保险是养老社区布局时间最早、布局地域最广的内资险企。其养老社区泰康之家主要借鉴美国经验，并结合中国特点，力求打造国际标准级别的养老社区;计划投资500至1,000亿元在中国建设25个到30个养老社区。
第三，长期护理保险。我国长期护理保险自2016年6月开始试点，以“政府主导、社会化经办、市场化服务供给”为基本格局。据国家医保局数据，截至2019年6月30日，15个试点城市和2个重点联系省的参保人数达8,854万人，享受待遇人数42.6万，年人均基金支付逾9,200元。截至同期，平安、太保、新华等上市险企均已实际开展该业务。险企对养老产业的布局正处于前期投入阶段，并未构成当前盈利增长点，但率先布局的公司获得先发优势，长期看将提升竞争优势及未来盈利空间。
5.3、保险投资范围拓宽，资产配置操作空间充足
当前我国商业保险资产配置可选择品种不断拓展;资产投资收益足以覆盖负债成本。借鉴发达市场经验，利率下行和人身险保费结构向养老年金为主迭代将导致保险投资收益率相对负债成本率下降是长期趋势;但当前我国权益资产、海外资产配置占比远未到规定上限，未来通过调整资产配置结构以使投资收益覆盖负债成本的操作空间充足。
第一，我国商业保险资产配置可选择品种不断拓展。1995-2019年我国保险资产可投资范围由最开始的仅限国内投资、仅可投资银行存款、政府债、金融债，到可海外投资、可投资基金、股票、非标资产等，可投资范围不断扩大。近两年的政策走势则是鼓励险企配置长久期债权产品、放松股权投资限制。
第二，投资范围拓宽利于提升投资收益以覆盖负债成本，当前权益资产成为影响保险资金投资收益率的最主要因素。2012-2016年保险资金非标资产配置显著上升，银保监会披露的“其他资产”(包括非标资产、长期股权投资等，并以非标为主;不单独披露非标)占比从9.4%上升至36.0%;同期，银行存款、债券占比持续下滑，股票和基金占比相对稳定。政策前提是2012年下半年原保监会陆续出台十余项投资新政，拓宽险企可投资范围：投资债券、股权和不动产、理财产品等证券化金融产品、金融衍生品、股指期货。主观动因一是债券期限利差与信用利差有限且振荡，降低吸引力;二是行业发展保险理财产品(以附加万能账户的快返型年金产品为代表的中短期储蓄产品)抬高负债成本率，进而提高保险投资收益率要求。得益于增配非标资产，2012至2015年保险资金投资收益率持续上升。2017年以后，保险大类资产配置结构保持稳定。截至2019年9月30日，中国保险行业资金运用余额中，银行存款、债券、基金及股票、其他资产占比分别为14.2%、34.6%、12.6%、38.7%。2016年以后保险投资收益率介于4%至6%区间内，波动主要受权益资产投资收益影响。因为权益资产占比虽低，但收益率波动远高于其他品类。
第三，险企负债成本及久期、利率是影响保险资产配置的关键因素，我国险企资产配置的可操作空间较大。险企负债成本及久期。当前我国寿险行业发展重点从中短期储蓄理财产品转向长期保障产品，主要上市公司的健康险保费占比明显提升，整体负债成本率下行，一定程度上降低了资产配置的收益率压力。借鉴发达市场经验，养老保险为代表的长期储蓄产品占比提升是长期趋势，重疾险为代表的保障型产品占比将随着社保体系的不断完善而下降，理论上将导致行业负债成本率抬升、负债久期拉长;加大资产配置的收益率及久期压力;权益资产配置需求提高。长期利率。考虑税收因素，当前中国长期国债预期收益率实际在4%以上，险企达到5%的长期投资回报率要求难度较低，并没有提高投资风险增配权益资产的动机。
截至2019年上半年末，平安、国寿、太保、新华的保险资金权益资产配置依次为17.5%、16.5%、13.7%、15.8%，远低于30%的配置上限。中国经济增速下滑、人口老龄化是长期趋势，长端利率将随之下行，银行存款、债权类资产的预期收益率将在未来走低。从发达国家经验看，负债成本提高、利率下行背景下，主要通过提高权益资产配置和海外资产配置(主要是股票和新兴市场国债)以拉升投资收益率。当前内资险企权益资产配置比例、海外资产配置比例均远未达到监管上限(30%及15%)，未来通过调整资产配置结构以使投资收益覆盖负债成本的操作空间充足。此外，IFRS-9金融工具准则的应用将使险企权益资产配置更偏向价值投资。IFRS-9下，险企将权益资产计入可供出售金融资产以调节会计利润的途径失效，且难以抑制资本市场波动对当期利润的影响，险企权益资产配置将更倾向于价值投资。一是增配高分红、分红率稳定的蓝筹股计入FVOCI;二是筛选基本面良好、股价波动小的股票计入FVTPI;三是对于重大权益投资尽量按权益法入账。
5.4、资产负债管理硬约束
落地，利好上市险企2015年开始我国保险监管执行偿二代准则，但偿二代缺乏对险企资产负债管理的硬性约束指标。在此背景下，部分险企偿付能力充足率符合监管要求，但资产负债严重错配，风险不断累积。为此，银保监会2017年启动保险资产负债管理监管制度建设工作，2018年3月发布《保险资产负债管理监管规则(1-5号)》，2019年7月印发《保险资产负债管理监管暂行办法》;将险企资产负债管理指标量化，依据资产负债管理能力和匹配状况对保险公司实施差别化监管，资产负债错配严重将受罚。国内保险业资产负债管理由“软约束”向“硬约束”转化。资产久期短于负债是我国寿险公司的普遍现象，主要原因在于可配置的优质长久期固收资产偏少。横向对比来看，经营寿险业务的上市内资险企风控意识较强，此前均已将资产负债匹配作为风险管理目标进行调控;而部分中小保险公司片面追求负债规模，资产负债错配更加严重。资产负债管理硬约束短期增大险企资产配置压力，长期利好行业生态和上市险企。
6、总结
通过对中国人口老龄化问题、养老三支柱体系发展及保险资金资产配置的分析，我们认为：
其一，我国老龄化问题日益严峻，养老金需求持续提升。2000年，我国65岁以上人口占比突破7%，开始步入老龄化社会。2018年，我国65岁以上人口占比11.9%。在目前生育率及死亡率假设下，预计2035年中国65岁以上人口占比突破20%，进入重度老龄化社会。截至2018年底，中国养老金结存金额仅占GDP的8.6%，远低于美国的135.6%，有较大需求及发展空间。
其二，第一支柱主导;基本养老金省份差异大，偿付压力巨大;社保基金扩容且投资收益率可观;第一支柱实际形成财政负担。
(1)2018年我国养老金第一、二、三支柱各占74.7%、25.3%、0.0%，第一支柱占据主导地位。
(2)基本养老金由省级政府管理，养老金结存金额地区差异显著，为此设立中央调剂制度保障各省份养老金支付。但基本养老金支出/收入比从2012年的76.6%快速增长至2019年前11个月的94.7%，后续偿付压力巨大。
(3)全国社会保障基金主要用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂。受益于长久期的资产配置，自2000年成立至2018年底，社保基金年均投资收益率达到7.8%。2017年以来国有资本划转推进力度加大，预计对2019、2020年社保基金扩容作用明显。
(4)城乡居民基本养老保险的主要供款方是政府，社保基金财政性净拨入中的中央财政预算拨款占比始终超三成，二者客观造成财政负担。
其三，第二支柱中的企业年金覆盖率难以提升，职业年金惠及对象有限;税收递延型商业养老保险遇冷但第三支柱前景仍在。
(1)截至2018年末，建立年金制度企业仅占法人企业数的0.47%;参与人数仅占城镇总就业人口的5.77%。而城镇就业人口80%以上集中在民营企业，企业年金覆盖率难以提升。
(2)职业年金仅适用于机关事业单位工作人员，虽已实现广覆盖，但惠及人口上限不足4,000万。
(3)2018年5月，税延养老保险试点运营。受制于间接税税制和试点政策本身的不足，截至2019年6月末，试点保费合计1.55亿元，逊于预期。试点存在改善空间，第三支柱养老前景仍在。
其四，商业养老成为保险业长期增长点。
(1)对投资者而言，在利率下行、银行理财去刚兑背景下，锁定15年期以上2%以上预定回报率并搭配实际结算收益率5%以上的万能险对投资者有吸引力。
(2)对保险公司而言，养老险作为一种长期储蓄型产品，兼顾保障功能，负债成本率虽高于长期保障型产品，但低于中短期储蓄型产品。在政策扶持中，商业养老保险有望成为健康险后的保险行业长期增长主要逻辑。
(3)主要险企均已开始布局“养老保险产品—养老社区—长期护理保险”产业链。行业较为领先的公司有泰康、平安、新华、太保及太平。
其五，保险资产配置操作空间充足，无惧利率下行。
借鉴发达市场经验，利率下行和人身险保费结构向养老年金为主迭代将导致保险投资收益率相对负债成本率下降。截至2019年9月30日，中国保险行业资金运用余额中，银行存款、债券、基金及股票、其他资产占比分别为14.2%、34.6%、12.6%、38.7%。我国权益资产、海外资产配置占比远未到规定上限(30%及15%)，即便利率下行，通过调整资产配置结构以使投资收益覆盖负债成本的操作空间充足。
其六，看好中国保险股长期价值。承保端来看，保障型产品为当前盈利增长点，商业养老是长期增长点，人身险细分险种依次受益于人口生命周期带来的增长红利;中国巨大的人口基数、不断提升的居民消费实力抬高保费天花板。投资端看，利率下行对投资收益的冲击在可控范围内。看好内资保险股长期价值，建议投资者关注中国平安、中国太保、新华保险。
7、风险提示保险公司发展面临以下风险：1)资本市场波动;2)保费收入不达预期;3)保险行业政策变动风险;4)公司经营风险。
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