本文来自中信证券。
核心观点
受数据中心、游戏等业务合力驱动，英伟达(NVDA.US)当季财务表现、下季度指引均好于市场预期。依靠在 AI 及高性能图形运算方面的产品能力，公司有望在游戏业务、数据中心运算、自动驾驶等领域继续保持领先地位。虽然公司股价自 2019 年以来已累计上涨超过 1 倍，一定程度反映市场对公司业绩复苏的预期，但我们判断，有利的游戏产品周期和云厂商资本支出上行周期，仍将持续支撑公司的业绩表现。
事项：半导体企业英伟达于近日公布了 FY2020Q4 及全年财务报告，当季营收及利润均超市场预期，对此我们点评如下：
业绩概况：业绩、指引均好于市场预期。FY2020Q4 公司实现收入 31.1 亿美元(同比+41%，环比+3%)，大幅好于市场预期，库存改善、游戏及数据中心需求增长等为主要驱动，季度毛利率提升至 64.9%(+10pcts，环比+1pcts)， non-GAAP 净利润 11.7 亿美元(+136%)。公司 2020 财年共实现收入 109.2 亿美元(同比-7%)，EPS(non-GAAP)为 5.79 美元(同比-13%)。业绩指引方面，公司下调 FY2021Q1 收入预期至 31 亿美元，毛利率为 65%，运营利润 10.5 亿美元，均显著好于此前市场预期。
游戏业务：继续受益于有利产品周期。本季度游戏业务收入 14.9 亿美元(+56%，环比-10%)，略不及市场预期，但仍显示出较强的复苏趋势。本季度公司 RTX 系列显卡新增三款支持光线追踪技术的游戏，且显卡价格下探至 299 美元，并首次支持 14 寸笔记本，亦推动了相关显卡的销量。目前已有 125 款(+21)游戏本采用公司游戏显卡，亦带来公司库存水平的下降，本季度 9 亿美元的库存水平已接近 FY2017 水平(8 亿美元)，而云游戏平台 GeForce 亦有数亿玩家参与，并与腾讯等达成合作，料将进一步驱动游戏业务平稳复苏。营销上，购买 RTX Studio 增速 Adobe 三个月云服务，将有望带动 RTX 在专业图形设计领域销量的增长。
数据中心：云厂商资本开支回暖。本季度数据中心业务收入 9.7 亿美元(+43%，环比+33%)，大幅超越市场预期。北美四大云厂商的资本开支在 2019Q4 均环比实现双位数增长，显示出对数据中心需求的回暖。而超大型数据中心在 AI、高性能计算的需求亦给公司带来可观的增长，本季度微软(MSFT.US) Azure、亚马逊(AMZN.US)AWS、阿里巴巴(BABA.US)、百度(BIDU.US)等云计算厂商均宣布使用了公司旗下的高性能 AI 及超算处理器，料将带动公司在 AI 等领域高增长。我们认为，伴随公司在 AI 领域持续取得突破，叠加超大型高性能数据中心需求的增长，以及云厂商资本支出上行周期，短期数据中心业务仍有望继续维持强劲。
中期展望：持续看好游戏、数据中心业务表现。电竞行业有效驱动全球游戏的复苏，公司表示目前全球 4.4 亿电竞用户(同比+30%)，将带来相关电竞设备的稳定增长。而随着游戏笔记本的轻便化趋势，料 Max-Q 亦将带来可观的销量，公司表示实现了 2 倍以上的增长，未来这一趋势仍将持续。云游戏方面，公司 GeForce 平台拥有 2 亿玩家，且 80%的玩家设备低于游戏运行配置，料将成为公司新的增长来源。而在数据中心领域，全球云厂商资本开支已经进入复苏通道，此次复苏将持续至 2020 年，亦将提升对数据中心的需求，而高性能运算及 AI 性能已成为当前公有云、混合云的核心技术之一，公司依靠强大的 AI 及运算研发实力将持续受益本次复苏周期。在自动驾驶方面，2019 年 12 月英伟达发布下一代的自动驾驶处理器 Orin，是上一代 Xavier 系统级芯片性能的 7 倍，计划 2022 年量产。
风险因素：云厂商资本支出放缓导致公司业绩不达预期;科技巨头独立研发 AI 芯片导致公司垄断地位动摇等;自动驾驶进度不及预期等。
投资建议：预测公司 2021/21/23 财年收入 131/151/173 亿美元，对应 NON-GAAP 净利润预测为 47/56/66 亿美元，对应 PE 分别为 35/29/25 倍。公司股价自 2019 年以来已累计上涨超过 1 倍，一定程度反映市场对公司业绩复苏的预期。中期来看，我们判断，有利的游戏产品周期和云厂商资本支出上行周期，仍将持续支撑公司的业绩表现。
附录：公司财报发布后电话会议纪要
财报发布后，公司高管召开了电话会议，介绍公司第四季度的经营和财务状况，会议纪要如下：
游戏
随着 Deliver Us The Moon, Wolfenstein: Youngblood and Bright Memory 等 RTX 游戏的推出，光线追踪的势头越来越大。将其 GeForce NOW™云游戏服务推出测试版，向数亿消费者开放 PC 游戏，他们现在可以在设备上添加虚拟 GeForce®图形卡，玩自己拥有的游戏，还可以免费玩游戏。英伟达 GPU 游戏笔记本电脑数量达到创纪录的 125 款，其中包括全球首款 14 英寸 GeForce RTX™笔记本电脑华硕 ROG Zephyrus G14。继续在 CES 基础上推广 G-SYNC®视频技术，推出了华硕 ROG Swift 360，全球最快的显示器，刷新率为 360Hz;LG 在其新的 OLED 电视系列中采用 G-SYNC 技术。
数据中心和边缘计算
推出了首款可扩展的 GPU 加速超级计算机，搭载 Microsoft Azure，可访问多达 800 个 NVIDIA®V100 Tensor Core GPU。宣布为世界上最强大的工业超级计算机 HPC5 提供动力，HPC5 拥有 7280 个 NVIDIA V100 gpu，由意大利能源公司 Eni 运营。宣布阿里巴巴和百度的推荐引擎都使用英伟达的人工智能加速卡，大大超出了 CPU 的范围。与 AWS 联手，使用 NVIDIA T4 Tensor Core GPU 为 AWS 前哨站供电，将 Amazon EC2 G4 应用到客户的数据中心。与 Arm、Ampere Computing、Fujitsu 和 Marvell 合作开发了一个新的 GPU 加速 Arm 服务器参考设计平台，并与 Red Hat 一起为 Arm 带来 GPU 加速，用于 HPC 应用。介绍了 NVIDIA TensorRT™7，一个推理软件开发工具包，为更智能、更快的对话人工智能铺平了道路。公布了 NVIDIA Clara™联邦学习，这是一个参考应用程序，它在保护患者隐私的同时提高了全球模型的准确性，已经被美国放射学院和加州大学洛杉矶分校健康中心使用。介绍了 Magnum IO，这是一个面向数据科学家和高性能计算研究人员的软件套件，经过优化，可消除存储和输入/输出瓶颈。 英伟达(NVDA.O)2020 财年四季报点评|2020.2.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 发布了新版本的 NVIDIA Isaac™软件开发工具包，这是一个统一的机器人开发平台，用于加速机器人的开发和测试。
专业可视化
将RTX 技术引入宏碁的新台式机和笔记本电脑，并与 Adobe 联手，购买新的 RTX Studio 提供免费的为期三个月的 Adobe Creative Cloud 会员资格。通过发布新的 NVIDIA Quadro®驱动程序和 NVIDIA Studio 驱动程序，将 RTX 功能引入了 Autodesk 的 Maya 2020、Dassault 的 Catia 2020 和 Siemens Ray Trace Studio。将 RTX 技术扩展到 Chaos Group 的 V-Ray、Autodesk 的 Arnold 和 Blender 的 Cycles，使设计师能够创建复杂的三维视觉效果、精确的反射等等。
汽车
宣布推出的 DRIVE AGX Orin™，是一款先进的自主汽车软件定义平台，能够达到 200 台，几乎是上一代 SoC 的 7 倍。
Q&A
Q：关于数据中心，哪些领域推动本季度数据中心的增长?
A：增长的主要驱动力是人工智能。有四个基本动力，首先是正在创建的人工智能模型正在取得突破，实际上在自然语言理解、对话式人工智能和推荐系统方面取得了相当惊人的突破。第二是生产人工智能，这意味着，我们在训练方面有重要的机会，每年增长 4 倍，这是我们业务的重要组成部分。但一个有趣的统计数据是 TensorRT7，今年 TensorRT 的总下载量约为 50 万，比一年前翻了一番。第三个趋势是，不仅仅是超大规模的增长，公共云和垂直行业也在增长。最令人兴奋的垂直领域之一是物流。第四个是边缘人工智能，其原因是，需要低延迟的推理技术。
Q：是什么推动了 HPC 云业务的反弹?
A：深度推荐系统，自然语言理解的突破，会话人工智能的突破都发生在 2019 年。因此，人工智能的突破数量大幅增长。第二，我们已经在推理方面研究了一段时间。去年，我们看到了推理方面的巨大增长。第三个动态是公共云。全世界正在创建的所有人工智能初创公司大约有 6,000 家，他们正在开始开发并能够将其模型投入生产。随着 AWS 的扩展，我们现在在每个地理区域都有 T4 部署，我们的 GPU 在云中的可用性大大加强，与 AI 初创公司以及其他垂直行业结合，由此实现了 V100 和 T4 创纪录的销量。
Q：从供应角度看，贵公司在未来一年的定位如何?贵公司如何才能支持许多投资者期待的 20%左右的增长?
A：我认为我们的供应情况很好。但就目前看，我们会面临供应问题。产业链是紧密联系的，台积电支持多个制程、多个晶圆厂。我们也有很多不同的工厂，整体处于良好的状态，但是我们也必须密切关注供应链的进展。
Q：在数据中心，你是否可以给我们一些关于行业和超大规模之间的组合的想法?
A：与我们上个季度看到的情况类似，两个方面都在增长。进入本季度后，垂直行业的超大规模增长继续扩大，甚至在云方面也是如此。我们仍然看到超大规模和垂直行业之间的比例大致相同，总体上超大规模可能略低于 50%。
Q：如何看待进入 FY2021 一季度的情况?以及我们应该如何看待今年全年的增长率?
A：数据中心仍将总体增长，我们 FY2021Q1 有望持续，业绩可见性仍然非常好，我们的加速方法与加速器有着本质上的不同，我们更看重加速计算。这样做的原因是因为我们相信，软件定义的数据中心将拥有各种不同的人工智能技术。人工智能将继续发展，AI 模型将继续发展并变得更大，软件定义的数据中心是需要可编程技术的，这是我们如此成功的原因。
Q：降低 1 亿美元的指引，能否分拆?中国区游戏业务多少?
A：我们的估计不一定精确。我们的中国游戏业务占整个游戏业务的 30%左右。就数据中心而言，变化很大。中国对我们来说是一个非常重要的市场，但数据中心需求每个季度都在变化，用户的系统还有供应商都在变。因此，数据中心的变化有点难以确定。
Q：腾讯与 NVIDIA 团队将如何支持这一合作关系? 云游戏什么时候成为主流?
A：腾讯是世界上最大的游戏商之一。中国约占全球游戏市场的三分之一，向云游戏的过渡将是一段漫长的旅程。如果我们合作取得成功，我们就可以接触到额外的 10 亿游戏玩家。我们的平台有几百个游戏，计划扩充 1500 个游戏。我们的战略有三个组成部分：一 是 我 们 自 己 提 供 的 GeForce Now 服务。 二 是 与 世 界 各 地 的 电 信 公 司 建 立 了 GeForce Now 联盟，以覆盖我们尚未涉足的地区。最后，是与大型游戏商合作，例如腾讯。
Q：你如何看待桌面游戏的需求?应如何考虑到 2020 年的增长轨迹?应如何考虑 4 月和 7 月这部分业务的季节性?
A：终端市场需求非常好，我们的游戏业务非常健康。我们有超过 30 款游戏已经公布， 11 款左右的游戏已经发货。即将推出的光线追踪游戏的流水线真的是非常非常令人兴奋。我们最终将 RTX 降至 299 美元，在世界各地的销售都很好。我们的游戏业务正在发生变化的第二个方面是笔记本电脑的销量，任天堂 Switch 的成功确实改变了我们整体游戏业务的概况。笔记本电脑业务，已经连续八个季度实现两位数增长。游戏的总体情况得更具季节性。因为像笔记本电脑和 Switch 这样的设备系统基本上是在第二季度和第三季度这两个季度生产的。
Q：如何预测推理市场的发展?
A：推理一直是我们业务的一小部分，因为人工智能仍在开发中。直到深度学习出现，所需的计算量才变得非常大。第二个因素是开发的人工智能模型的类型。我们运行速度非常快，现在可以在几个 100 到 300 毫秒内处理整个管道。从长远来看，加速是至关重要的， GPU 上的加速是一种非常显著的方法。数据中心将必须是软件定义的。它将全部运行人工智能模型，将是软件定义的，将是可编程的，并且必须拥有一个加速计算平台。我们最近宣布与爱立信合作，将加快 5G 堆栈。这需要一个软件定义的数据中心。
Q：如何看待公司在数据中心市场地位的可持续性。
A：我们的公司必须领先市场 10 年。所以我们必须想象世界在 10 年后、5 年后会是什么样子，然后再往回推。我们的公司专注于一件事，就是加速计算。最近，我们宣布了基因组学计算。这些都是对未来计算非常重要的新应用。在人工智能领域，从图像识别到自然语言理解，会话，到荐系统，机器人和动画，我们在人工智能领域加速的应用数量将非常广泛。它们中的每一个都取得了巨大的进步，并且变得越来越复杂。计算维度、应用程序的数量的增加，将驱动我们继续增长。
Q：关于汽车方面，如果 OEM 速度变慢了，会面临哪些挑战?监管政策是否有利好的变化?
A：自动驾驶受到一些政策压力，然而，重新定义和改造其商业模式的热情从未如此高涨。每一家汽车公司都想成为科技公司。他们需要成为一家科技公司。每一家汽车公司都需要软件定义，而这样做的平台就是具有自动驾驶能力的电动汽车。这款车必须是软件定义的。尽管汽车行业在短期内步履维艰，但在我看来，他们的机会从来没有这么好过。 AV 的未来比以往任何时候都更加重要。机会是非常真实的。
（编辑：郭璇）
