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摘要
受益于新零售等业务，公司延续高增长，调整后净利润继续创季度新高
本季度阿里总收入同比增长37.7%至1,614.6亿元，超市场预期1.2%。其中，核心商务业务收入同比增长37.6%至1,414.8亿元，云计算业务同比增长62.2%至107.2亿元，文娱业务同比增长13.9%至74.0亿元，创新业务及其他收入同比增长39.8%至18.6亿元。在技术基础设施提效与优酷内容成本控制下，本季度毛利率环比提升2.8pct至47.8%，叠加较好的费用控制，本季度公司调整后净利润同比增长56.0%至464.9亿元，超预期11.4%，继续创单季度利润最高水平，调整后归母净利润同比增长52.6%至486.4亿元，净利率同比提升3.0pct至30.1%。
双11大促与聚划算齐发力，单季度MAU环比净增3,900万
本季度阿里国内电商业务移动端MAU同比增长17.9%至8.24亿，环比净增3,900万，继续保持单季度3,000万及以上的增长，年化活跃买家同比增长11.8%至7.11亿，环比净增1,800万，其中超过60%来自于低线城市。用户增长的延续背后离不开较为成功的双11大促活动与聚划算。此次双11整体成交额达2,684亿元，同比增长26%，预计带来1亿新增用户参与。此外，淘宝直播持续出圈，双11单日引导成交额达200亿，12月引导GMV与用户规模同比增长超1倍。聚划算在12月推出“百亿补贴”，成为用户拉新的新驱动。截至2020年1月8日，聚划算百亿补贴累计访问已超过1.5亿人次，其中成交新客比例占到90%。
疫情影响短期业绩，但亦含长期利好，龙头价值不减
根据此次业绩会，疫情预计会对阿里短期业绩有一定影响，特别是对核心电商业务、本地生活业务等会有负面影响。一方面，由于商品端与配送端受限(疫情期间，运力仅恢复至不到20%)，因此无法全量完成用户的订单需求;另一方面，阿里推出多项商家支持政策，影响短期变现效率。但从长期来看，阿里有望从多个维度受益：1)低线城市用户具备涌入契机，拓宽用户天花板上限;2)生鲜电商需求旺盛打下品类扩充的基础，开启新一轮扩张的盒马鲜生短期仍供不应求，长期渗透率存提升潜力;3)疫情下在线办公成为必须，阿里旗下钉钉成为首选;4)供给端或有一轮集中度提升，预计会传导至电商平台之间的竞争，龙头平台有望从中受益。
估值及投资建议：我们预计阿里FY2020-FY2022收入分别为5,022.6亿元/6,699.7亿元/8,788.7亿元，分别同比增长33.3%/33.4%/31.2%，调整后归属股东净利润分别为1,289.1亿元/1,674.1亿元/2,257.5亿元，分别同比增长28.0%/29.9%/34.8%。尽管短期会有疫情冲击，但并未影响公司在电商行业的龙头地位，且在疫情之后预计会有更有利于长期发展的局面。因此，我们认为阿里的合理市值为7,892亿美元，折合每股约294美元，对应FY2021E调整后归母净利润的33倍P/E，较当前市值仍有33.9%的增长空间。
风险提示：宏观风险;政策监管风险;新业务增长放缓风险;货币化进程缓慢;利润率下滑风险;竞争加剧风险；
正文
1.核心点评
公司整体收入延续高增长，调整后净利润创季度新高。本季度阿里总收入同比增长37.7%至1,614.6亿元，超市场预期1.2%。其中，核心商务业务收入同比增长37.6%至1,414.8亿元，云计算业务同比增长62.2%至107.2亿元，文娱业务同比增长13.9%至74.0亿元，创新业务及其他收入同比增长39.8%至18.6亿元。在技术基础设施提效与优酷内容成本控制下，本季度毛利率环比提升2.8pct至47.8%，叠加较好的费用控制，本季度公司调整后净利润同比增长56.0%至464.9亿元，超预期11.4%，继续创单季度利润最高水平，调整后归母净利润同比增长52.6%至486.4亿元，净利率同比提升3.0pct至30.1%。公司现金流充裕，账上流动性充足。本季度公司经营性净现金流达965.1亿元;公司账上现金、现金等价物及短期投资达3,519.5亿元。
图1：阿里巴巴总收入同比增速(CY2Q12A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图2：阿里巴巴各细分业务Non GAAP EBITA率
资料来源：公司公告，天风证券研究所
双11大促与聚划算齐发力，单季度MAU环比净增量继续保持3,000万以上增长。本季度阿里国内电商业务移动端MAU同比增长17.9%至8.24亿，环比净增3,900万，年化活跃买家同比增长11.8%至7.11亿，环比净增1,800万，其中超过60%来自于低线城市。用户增长的延续背后离不开较为成功的双11大促活动与聚划算。此次双11整体成交额达2,684亿元，同比增长26%，预计带来1亿新增用户参与。此外，淘宝直播持续出圈，双11单日引导成交额达200亿，12月引导GMV与用户规模同比增长超1倍。
图3：阿里巴巴移动端MAU及同比增速(CY1Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图4：阿里巴巴年化活跃买家及同比增速(CY1Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图5：主要移动购物平台MAU(2017年1月-2019年12月)
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
图6：阿里双11成交额(2009A-2019A)
资料来源：阿里大数据，CBNData，联商网，天风证券研究所
注：2009-2011年为天猫平台，2012年后为阿里全平台数据
图7：天猫双11当天重要时间节点
资料来源：亿邦动力网，天风证券研究所
图8：阿里国内电商业务获客成本(CY4Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
获客成本指单季度销售费用除以当季度新增年化活跃买家
聚划算成为吸引新用户的新驱动力。自聚划算持续升级，12月推出“百亿补贴”，近一个月时间带来1.5亿次访问量。而聚划算最主要的吸引力来自于其商品，从聚划算畅销商品来看，商品价格主要以相对较低价格带的商品，且目前商品皆有限购政策，旨在吸引更多的用户参与。
图9：手机品类较为畅销10款商品详情 聚划算 vs. 拼多多
资料来源：聚划算官网，拼多多官网，天风证券研究所
图10：美妆品类畅销10款商品详情 聚划算 vs. 拼多多
资料来源：聚划算官网，拼多多官网，天风证券研究所
图11：天猫实物成交GMV增速(CY3Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，国家统计局，天风证券研究所
图12：盒马鲜生门店数量(CY1Q18A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
疫情影响短期业绩，但亦含长期利好，龙头价值不减。根据此次业绩会，疫情预计会对阿里短期业绩有较大影响，特别是对核心电商业务、本地生活业务等会有较大负面影响。一方面，由于商品端与配送端受限(疫情期间，运力仅恢复至不到20%)，因此无法全量完成用户的订单需求;另一方面，阿里推出多项商家支持政策，影响短期变现效率。但从长期来看，阿里有望从多个维度受益：1)低线城市用户具备涌入契机，拓宽用户天花板上限;2)生鲜电商需求旺盛打下品类扩充的基础，开启新一轮扩张的盒马鲜生短期仍供不应求，长期渗透率存提升潜力;3)疫情下在线办公成为必须，阿里旗下钉钉成为首选;4)供给端或有一轮集中度提升，预计会传导至电商平台之间的竞争，龙头平台有望从中受益。
在疫情背景下，用户对生鲜、口罩等相关商品的线上购物短期需求增长明显。在新冠疫情背景下，随着用户出门变得较为困难，用户需求大部分转至线上，需求端出现较大爆发。尤其是在生鲜电商领域，从百度指数观察到搜索每日优鲜和盒马鲜生的百度指数有明显增长。此外，在春节期间，每日优鲜的供给量已经超过了历史峰值，春节期间交易额实现3-4倍的增长。随着新老用户的大量涌入，客单价也提升了30元，达到120多元。
图13：百度指数“每日优鲜”“盒马鲜生”
资料来源：百度指数(2020年2月11日)，天风证券研究所
长期来看，在此次疫情推动下，生鲜电商用户完成新一轮增长热启动，推动生鲜行业电商化。生鲜电商过去只是一个小众需求，根据QuestMobile，2019年6月生鲜电商行业的DAU(日活跃用户)仅为800多万，行业用户渗透率还处于较低水平。而在此次疫情期间，用户每日下载量为此前的3倍，越来越多的用户体验在线购买生鲜品类。
生鲜品类行业巨大，但线上渗透率较低，线上化蕴藏较大机会。从国家统计局发布数据来看，2018年食品、饮品等品类能够占到线上企业消费品零售总额的14.5%。根据中国产业信息网，2018年国内生鲜电商行业交易规模接近2,000亿元，而仅水果的零售规模在2017年就已经超过2万亿元，考虑到生鲜电商中品类还包括蔬菜、肉类和水产品等，整体电商渗透率仍处于较低水平。而根据贝恩咨询报告来看，与生鲜拥有相近特性的快消品线上化率2018年为16.7%，生鲜电商行业有进一步提升空间。
图14：盒马鲜生iOS端下载量预估(近一个月)
资料来源：七麦数据(2020年2月11日)，天风证券研究所
图15：2018年电商销售继续保持强劲增长，但大卖场和杂货店销售增长持续放缓
资料来源：贝恩，天风证券研究所
在新冠疫情下，阿里旗下钉钉成为远程办公的首选。根据艾媒咨询调查，2020年中国职场人新春居家办公主要沟通工具中，钉钉成为最常用的办公专用APP，高于视频会议软件、飞书等一众远程办公软件。而根据钉钉官方，2020年2月3日全国上千万企业、近2亿人开启在家办公模式。此外，钉钉支持中小学在线直播开学。截至2020年2月2日，广东、河南、山西、山东、湖北等20多个省份的220多个教育局加入阿里钉钉“在家上课”计划，覆盖超过2万所中小学、1,200万学生。
用户下载量提升幅度较为明显，用户使用时长有所提升。从七麦数据来看，春节期间钉钉iOS端下载量从2020年1月26日的2.4万提升至2月份的50万左右。从极光大数据来看，钉钉APP的DAU在疫情期间有快速提升，同时人均使用时长也从2019年5.3分钟提升至6.8分钟。
较高比例的适应用户有望催生用户办公新习惯。而从远程办公适应程度来看，只有12.7%的用户表现出不同程度的不适应，超过50%的用户表现出对远程办公的适应。这意味着，即使在疫情之后，线下办公也有望成为办公形态的补充形式，为钉钉沉淀大量用户。
图16：2020年中国职场人新春居家办公主要沟通工具
资料来源：艾媒咨询，天风证券研究所
图17：钉钉 vs. 企业微信 vs. 飞书 百度指数
资料来源：百度指数，天风证券研究所
图18：钉钉iOS端每日下载量趋势
资料来源：七麦数据，天风证券研究所
图19：钉钉春节期间DAU及人均使用时长
资料来源：极光大数据，天风证券研究所
图20：2020年中国新春远程办公适应程度调查
资料来源：艾媒咨询，天风证券研究所
疫情对中小商家的影响持续发酵，消费行业短中期或被动迎来龙头集中。由于在疫情下，收入无法覆盖固定成本，因此中小商家的现金流受到较大冲击。尽管电商平台各自推出中小商家支持政策，但疫情对中小商家的冲击依然较大。阿里在2月10日发布《阿里巴巴告商家书》，推出20项举措以扶助中小企业发展。
图21：《阿里巴巴告商家书》部分内容
资料来源：阿里巴巴微信公众号，天风证券研究所
图22：《阿里巴巴告商家书》部分内容
资料来源：阿里巴巴微信公众号，天风证券研究所
2.财务及运营数据
2.1.财务数据分析
总收入：FY3Q20(对应CY4Q19)总收入为RMB1,614.6亿元，同比增长37.7%，环比增长35.7%，高于市场预期1.2%，增长主要来自国内新零售、菜鸟、本地生活和云业务;
图23：阿里巴巴总收入及同比增速(CY4Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图24：阿里巴巴总收入结构(CY4Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
核心电商业务：包括淘宝、天猫、聚划算、农村淘宝、阿里妈妈、天猫国际、速卖通、Lazada、1688.com、银泰百货、盒马鲜生、菜鸟物流和饿了么口碑等：FY3Q20收入为RMB1,414.8亿元，同比增长37.6%，环比增长39.8%，占总收入的87.6%;
中国-零售(包括淘宝、天猫、聚划算、银泰、盒马、考拉)：本季度收入为RMB1,104.6亿元，同比增长36.3%，环比增长45.7%，占总收入的68.4%;主要是由于单次点击费用与付费点击次数的增加、天猫超市、盒马鲜生和新增考拉收入所致;中国-批发(1688.com)：本季度收入为RMB33.7亿元，同比增长24.9%，环比增长2.5%，占总收入的2.1%;主要是由于广告及增值服务收入增加所致;国际-零售：本季度为RMB74.0亿元，同比增长26.8%，环比增长23.1%，占总收入的4.6%;主要增量来自于Lazada收入增长，同时一部分减量来自于AliExpress俄罗斯站的出表;国际-批发：本季度为RMB24.6亿元，同比增长13%，环比增长0.9%，占总收入的1.5%;主要是由于alibaba.com的付费会员规模增长所致;菜鸟(17年10月中旬起并表)：本季度贡献营收RMB75.2亿元，同比增长67.4%，环比增长58.0%，占总收入的4.7%;主要是由于跨境业务履约订单量增加所致;本地生活服务(饿了么18年5月起并表，口碑18年12月起并表)：本季度贡献营收RMB75.8亿元，同比增长47.0%，环比增长11.0%，占总收入的4.7%;主要是由于履约订单量增加所致;
图25：阿里巴巴核心电商业务收入及同比增速(CY4Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图26：阿里巴巴核心电商业务收入结构(CY4Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
云计算业务：本季度云计算业务实现收入RMB107.2亿元，同比增长62.2%，环比增长15.4%，占总收入的6.6%;主要是由于公有云与混合云业务增长所致;
图27：阿里巴巴云计算业务收入及同比增速(CY4Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
数字媒体及娱乐：包括UC Web、优酷土豆、阿里影业、阿里体育、阿里音乐和天猫盒子等：本季度实现收入RMB74.0亿元，同比增长13.9%，环比增长1.4%，占总收入的4.6%;增量主要来自于阿里影业的并表;
图28：阿里巴巴数字媒体与娱乐服务收入及同比增速(CY4Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
创新项目：包括高德地图、云OS、钉钉和天猫精灵等：本季度实现收入RMB18.6亿元，同比增长39.8%，环比增长54%，占总收入的1.2%;
图29：阿里巴巴分部业绩(CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
毛利率：本季度为47.8%，同比降低0.4pct，环比提升2.8pct，优酷内容投入减少与科技及基础设施的效率提升有助于利润提升;
图30：阿里巴巴毛利及毛利率(CY4Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
费用率：本季度公司三项费用率为21.2%，同比降低1.7pct，环比降低2.7pct。具体来看，研发费用率为6.9%，同比降低0.7pct，环比降低2.3pct;销售费用率为9.8%，同比降低0.5pct，环比降低0.3pct;管理费用率为4.6%，同比降低0.4pct，环比降低0.9pct;
图31：阿里巴巴研发费用及研发费用率(CY4Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图32：阿里巴巴销售费用及销售费用率(CY4Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图33：阿里巴巴管理费用及管理费用率(CY4Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
运营利润：本季度为RMB395.6亿元，同比增长47.6%，环比增长94.3%;运营利润率为24.5%，同比提升1.7pct，环比提升7.4pct;
图34：阿里巴巴运营利润及OPM(CY4Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
经调整净利润(Non-GAAP)：本季度调整后净利润为RMB464.9亿元，同比增长56.0%，环比增长42.0%，高于市场预期11.4%;调整后归母净利润为RMB486.4亿元，同比增长52.6%，环比增长40.9%，经调整归属股东净利率为30.1%，同比提升3.0pct，环比提升1.1pct;
图35：阿里巴巴经调整归属股东净利润及净利率(CY4Q17A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
现金、现金等价物及短期投资余额：截至19年12月31日为RMB3,519.5亿元;
图36：阿里巴巴实际业绩与一致预期对比(CY4Q19A vs. CY4Q19E)
资料来源：公司公告，Bloomberg(2020年2月10日)，天风证券研究所
2.2.运营数据分析
活跃买家数：中国零售平台年度活跃买家数达到7.11亿，+11.8% YoY，相较于上季度末新增活跃买家1,800万;
移动端MAU：中国零售平台移动MAU达到8.24亿，+17.9% YoY，相较于上季度新增用户3,900万;
中国零售业务活跃买家年收入贡献：本季度达到RMB450.5，+24.9% YoY，+7.3% QoQ;
GMV：排除未付款订单，天猫实物商品GMV同比增长24%，相较上季度26%增速继续下降;
双11：当天GMV达2,684亿元，其中15个品牌进入“十亿元俱乐部”，299个品牌进入“亿元俱乐部”;
淘宝直播：2019年12月，淘宝直播产生的交易额及月活跃用户增长均超一倍;
新零售：截至19年12月，盒马鲜生在国内共设有197家自营门店(季度新增27家，开店节奏继续回升);
菜鸟物流：阿里对菜鸟股权比例由51%提升至63%;
本地生活：本季度来自欠发达地区的GMV同比增长40%(上季度45%);48%的新外卖用户来自于支付宝(上季度39%);
国际化：Lazada订单量同比增长97%;
优酷：本季度优酷日均订阅用户同比增长59%(vs.上季度47%);
图37：阿里巴巴移动端MAU及年化活跃买家(CY1Q15A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
图38：阿里巴巴年化每活跃买家平均收入(CY1Q16A-CY4Q19A)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
3.估值及投资建议
我们预计阿里FY2020-FY2022收入分别为5,022.6亿元/6,699.7亿元/8,788.7亿元，分别同比增长33.3%/33.4%/31.2%，调整后归属股东净利润分别为1,289.1亿元/1,674.1亿元/2,257.5亿元，分别同比增长28.0%/29.9%/34.8%。尽管短期会有疫情冲击，但并未影响公司在电商行业的龙头地位，且在疫情之后预计会有更有利于长期发展的局面。因此，我们认为阿里的合理市值为7,892亿美元，折合每股约294美元，对应FY2021E调整后归母净利润的33倍P/E，较当前市值仍有33.9%的增长空间。
图39：阿里巴巴盈利预测(FY2018A-FY2022E)
资料来源：公司公告，天风证券研究所
