本文来源于申万宏源研究报告，作者为分析师马鲲鹏、王丛云、葛玉翔等。文中估值针对A股而言，供港股投资者参考。
2019年寿险增速逐步恢复，健康险继续维持近30%高速增长，产险增速略有放缓。2019年保险行业实现原保费收入4.26万亿元，同比增长12.2%，其中人身险和财产险增速分别为13.8%和8.2%(2019年为-3.4%和9.5%)，其中健康险保费达7066亿元，同比增长29.7%，财险增速下滑主要受车险增速下滑至4.5%影响，非车业务保持18%高增长。
价值
上市险企NBV增速分化，预期2020年均可进入更为平稳的改善通道。行业自17年底134号文影响后进入调整阶段，2018至2019年代理人团队与负债端调整、步入更为稳定长期发展阶段。1H19国寿、平安、太保、新华分别实现新业务价值345.7、410.5、149.3和58.9亿元，同比增速分别为22.7%、4.7%、-8.4%和-8.7%，预期2019年全年NBV增速分别为17.9%、4.8%、-10.8%和-11.4%。
国寿在2018年低基数以及鼎新工程下预计2019年保险各项指标(新单保费、NBV、EV、净利润等增速及投资收益率)将显著领先行业，2020进一步稳中求进、坚持价值优先，基本面趋势预期可延续;
平安坚持季度间均衡销售与代理人团队严控入口、高质量增员的模式，新单与NBV增速下半年略有放缓，预期在寿险改革小组带领下2020年业务转型成果将逐步体现;
新华与太保受到去年底同期高基数、叠加2019年管理层换届对销售节奏有所影响，2019年NBV增速承压符合预期，在新管理到位与代理人队伍逐步恢复等多重因素共振下，看好2020年业务逐步恢复正常水平正增长。
预计2019年平安、国寿、太保和新华集团EV增速分别为21%、21%、18%和19%。
利润
税收政策改革叠加投资收益同比改善，合计净利润预计同比增速为71%。截至当前国寿(预告增速中枢410%)、新华(预告增速中枢80%)、太保(预告增速中枢55%)、人保(预告增速中枢70%)已披露2019年业绩预告，其中国寿、太保、人保利润大增主要与所得税新规(影响金额分别为51.54亿、约48亿、测算约27亿)以及投资收益增加有关，新华主要由税收新规(影响约18.50亿元)及公司保险业务整体盈利能力稳步提升所致。
平安预计归母净利润增速约为40%。四季度一般为寿险公司计提资产减值损失和调整准备金折现率综合溢价传统时点，4Q19险企利润看似放缓、实则为2020年全年业绩持续稳健预留一定空间。2020年上半年预计受到750天移动平均线拐点下行的压力，准备金计提增加，利润承压，险企在预计2022年执行中国版IFRS9的影响下更为注重低估值高股息标的与长期股权投资，预期投资收益在战略资产配置下可保持稳健。
投资建议
负债端复苏趋势基本确立，资产端预期可实现稳定收益率，两者叠加仍是2020年全年投资主旋律。目前板块影响因素是：资产端的利率+股指(含1Q20净利润压力)>疫情对代理人增员留存影响>全年NBV增速恢复不确定。疫情对负债端有待进一步观察，关注传统代理人返工日(正月十五)后传播和防控情况。无需过多担忧赔付。
当前平安、国寿、太保和新华2020年PEV分别为1.01、0.77、0.66和0.61，处于历史低位。首推中国平安和中国太保，积极关注纯寿险弹性标的(国寿和新华)。
风险提示：长端利率快速下行，权益市场单边下行，保障类产品销售不及预期
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