本文来自中金公司。
投资建议
我们上调晶科能源(JKS.US)评级从“中性”至“跑赢行业”，并上调目标价34%至 30 美元。理由如下：
同集团电站平台获批登陆 A 股，贷款担保风险移除。1 月 9日晶科集团占持股 35%的电站平台晶科电力获批 A 股上市，其约 25 亿元募资将部分用于还贷。我们认为晶科电力上市后杠杆改善，有望解除市场此前对晶科能源提供担保风险的忧虑。
订单锁定带来产能利用确定性，享受需求增长红利。近期我们的渠道调研显示，公司2020年组件产能超45%已锁定需求。我们预计全年出货有望达 20 吉瓦，公司的全球市场份额有望从 11.8%提升至 13.3%。此外春节期间由于组件产能保持运行，我们预计晶科将受益 1 季度疫情影响下的供给紧张与海外高价订单，盈利同比增 9.8 倍至 4.4 亿元。
一体化生产及组件 OEM 比例下降支撑毛利率。随着新硅片产能投运，2019 年末公司单晶硅片非硅成本降至 0.8 元/片，我们预计 4 季度毛利率维持 19.4%，盈利同比+2.7 倍至 4.2 亿元。我们预计 2020 年非硅成本有望再下降起码 14%，叠加电池效率提升带动组件成本同比-9%。此外我们测算 OEM 成本较自产高 9.5%，而 2020 年末组件产能有望达 22 吉瓦，OEM 比例计划从 13%逐步降至 7%，从而应对 2020 年硅料成本提高的压力，保持毛利率于 18%-19%，将出货增长转化为盈利提升。
我们与市场的最大不同?看好一体化和 OEM 比例降低对于公司毛利率的支撑，以及连带担保风险解除后的重估机会。
潜在催化剂：晶科电力顺利完成上市募资，组件价格止跌。
盈利预测与估值
考虑海外锁价订单规避市场价下滑压力，我们预计 4Q19 毛利率维持 19.4%，上调 2019 年盈利 22%至 9.5 亿元。考虑春节维持开工 1季度满产且 OEM 比例下降带来成本优化对冲硅料价格上行，我们预计组件毛利率环比持平于18%-19%，上调 2020 年盈利 92%至16.1 亿元。同时引入 2021 年盈利 19.2 亿元。考虑连带担保风险解除和盈利预测的上调，我们上调目标价 34%至 30 美元，对应 6.2倍和 5.2 倍的 2020/21 年市盈率，较当前股价有 39%的上升空间，当前股价交易于 4.4 倍和 3.7 倍的 2020/21 年市盈率。
同集团下游电站平台获批登陆 A 股，晶科能源贷款担保风险移除
下游电站平台 – 晶科电力获批登陆 A 股
1 月 9 日，晶科能源持股 35%的光伏电站平台晶科电力终于获证监会批准，有望结束两年的上市之路、正式登陆 A 股。晶科电力主营业务包括光伏电站运营和电站 EPC。至 2018年 6 月末，晶科电力的光伏装机容量超过 3GW，或是 A 股市场迄今最大的民营光伏运营商。
此次晶科电力 IPO 发行股数不低于 24.1 亿股，总的募集资金预计接近 25 亿元，用于分布式屋顶光伏发电项目建设、应用领跑者项目开发和偿还银行贷款。
减轻下游业务杠杆压力，晶科能源贷款担保风波告一段落。由于下游电站开发属于资本密集型投资，且项目现金流受新能源补贴回收制约，对公司资金实力有较高要求。在2015-2018 年间，晶科电力资产负债率处于高位水平，在 74%~83%区间内。2019 年 2 月，晶科电力终止发行约 2.99 亿美元债券的计划，使得市场对其能否偿还短期到期的其它债务产生质疑，并且大股东晶科能源股价曾在 8 月应声大幅下挫，深受为其提供债务担保等传言困扰。因此，我们认为此次成功获批使得上市之路的障碍基本扫清，此后晶科电力将拥有独立融资造血渠道、募集资金也将增强公司当前资金实力，而对于晶科能源来说，两者为独立上市公司，后者占其组件出货量比例小于 1%，市场较为担心的担保风险可基本解除。
订单锁定带来产能利用确定性，一体化生产和 OEM 比例下降继续改善毛利率水平
2020 年出货乐观 一季度订单已基本锁定，保持满产
展望 2020 年全球光伏需求，我们预计中国 50GW，全球 150GW 将带动光伏组件销售继续保持乐观走势，而单晶占据超过 85%的需求。晶科能源在中国的组件出货量约占 10-15%，其他所有区域都有快速增长，包括新高端组件产品 Tiger 在内均得到市场积极反馈。根据公司此前披露的签单情况，当前已签订单占到 2020 年组件产能的 45-50%，其中一季度订单已全部签约完毕. 由于公司组件产能春节期间没有放假，因此属于少数可以在一季度实现满产的企业，受疫情影响较少，之前股价遭到错杀，提供买入时机。
一体化生产及 OEM 比例下降支撑毛利率水平，将出货增长转化为盈利增长
硅片、组件继续扩产步伐，一体化生产降低成本、平滑市场价格波动。硅片方面，公司乐山单晶拉棒、切方的一期和二期项目(各 5GW 规模)已陆续在 2019 年的 6 月和 11 月成功投产，2019 年末达到约 11.5 吉瓦单晶硅片产能，硅片总产能达到 15 吉瓦。而在组件方面，公司继续开拓 Tiger 新产品，预计 2020 年底组件产能将从 19 年底的 16GW 提升至 22GW。
由此公司当前一体化生产实力已达到 15GW 以上。我们预计公司 2020 年硅片产量将从2019 年的 7.9GW 大幅提升至 17.1GW，同时组件产量或同比提升 41%至 20GW。从过去经验来看，由于硅片、电池两个环节和组件紧密联系，但其价格由于各自的供需、扩产节奏造成价格波动大，对组件生产成本造成较大影响。一体化生产有助于提升组件端稳定。同时，晶科较低的投资成本(乐山投资较行业水平低 30%)将帮助公司进一步降低生产成本，提升回报。
一体化有望助推组件成本同比下行 9%，提升毛利率、增强盈利能力。随着新硅片产能的投入，截止 2019 年末公司单晶硅片的非硅成本已在 0.8 元/片水平。在规模效应和技术完善的带动下，我们预计公司的非硅成本在 2020 年实现起码 14%的同比下降，叠加电池效率得提升，单晶组件成本同比下降 9%，公司组件毛利率从 1Q20 起的 4 个季度有望保持在 18%-19%。
OEM 比例逐步降低，进一步享受光伏需求增长红利。公司自 2018 年以来逐步提升自有组件产能，从而降低对于 OEM 产能的依赖。我们测算，公司 OEM 产能综合组件成本较自有产能高 9.5%(毛利率低约 8 个百分点)，使得公司在自有产能不足的情形下订单增长难以转化为盈利增长。考虑公司 2020 年末组件产能规划达到 22 吉瓦，OEM 占季度出货量比例有望从 10%-13%逐步下降到 7%或更低，我们认为这一转变将减低公司综合成本水平，从而有效应对 2020 年硅料成本提高以及组件价格下降的压力，保持毛利率环比稳定于 18%-19%。基于毛利率获得支撑的假设，我们认为公司将凭借自身海外成熟的销售渠道，将光伏需求的高速增长转化为自身的盈利提升。
盈利预测和估值建议
考虑 3 季度末以来公司一体化产能迅速爬坡，且公司先前锁定价格的海外组件订单规避了 4Q19 组件市场均价下滑的压力，我们预计公司 4Q19 的毛利率维持在 19.4%，支撑 4季度盈利表现，因此我们上调 2019 年全年盈利预测 22%至 9.5 亿元人民币。尽管 1Q20 硅料价格有所反弹，但组件 OEM 比例有望环比下降 2 个百分点，且组件价格有望受益海外订单环比上升，我们预计 1Q20 盈利仍将同比大增 9.8 倍至 4.4 亿元人民币。
此外考虑 1Q20 的需求部分递延到 2Q20 从而有望平抑全年光伏产品价格波动，且 2020年全球需求复苏的根本逻辑不变，我们预计公司组件毛利率水平有望环比持平于18%-19%，而并非此前市场预期的毛利率受市场价格压力下行。因此我们上调 2020 年全年盈利 92%至 16.1 亿元，ROE 重回 16%以上。同时我们引入 2021 年全年盈利预测 19.2亿元。
考虑公司对集团企业的负债连带担保风险基本解除，我们预计公司估值受到的压制将会减小。同时考虑公司在组件环节的龙头地位，自有一体化产能提升后将海外销售渠道转化为盈利增长的能力，以及盈利预测的上调，我们上调目标价 34%至 30 美金，对应 6.2倍和 5.2 倍的 2010、2021 年市盈率，较当前股价有 39%的上升空间。考虑连带担保风险解除和盈利预测的上调，从“中性”上调至“跑赢行业”评级。
（编辑：郭璇）
