本文来自微信公众号“中信建投非银金融研究”，作者：建投非银团队。
摘要
美国的ETF监管、审核与申赎交易制度?美国拥有全世界最成熟的ETF市场，其大多数ETF产品受《1940年投资公司法》所约束，当前ETF产品发行主要采取类审批制，未来将逐渐走向注册制。美国授权参与人负责ETF的创设和赎回，许多市场主体为二级市场上的ETF产品提供双边报价，从而保障了ETF产品的流动性，由实物申赎机制衍生出的折溢价套利策略又保证了ETF市价与净值趋同。
美国ETF市场因何兴起?(1)富裕人群的ETF投资需求旺盛。
(2)股市长牛，直接增厚ETF资产净值，吸引增量资金持续流入ETF产品，并使得权益型ETF的净值占比维持85%以上。
(3)资本市场信息披露水平持续改善，市场有效性高，主动投资难以跑赢市场，使得市场资金持续由主动管理性共同基金流向ETF。
(4)ETF管理公司以低费率跑马圈地，构建差异化竞争优势，最终形成“低费率⇄规模效应”的正反馈循环。
(5)ETF管理公司持续推出创新产品，探索蓝海市场，Smart Beta ETF和主动管理ETF的规模和品类日渐丰富。
(6)智能投顾公司兴起，ETF作为核心资产池受益。
美国头部ETF管理公司——贝莱德的成功之道?美国ETF市场呈现寡头垄断竞争格局，2019年末贝莱德的ETF资产净值市占率达到39%。贝莱德的成功秘诀可归纳为四点：
(1)通过连续的并购切入ETF市场，迅速做大资产管理规模，完善地域布局和科技实力。
(2)提供全谱系产品，着力打造25只核心系列产品，迎合所有投资者的需求。
(3)爆款产品都兼具布局前瞻、费率低廉、跟踪误差小的特征。
(4)围绕阿拉丁系统推出一系列技术支持平台，为全业务链提供技术支持。
美国ETF发展历程对我国有何借鉴意义?国内ETF的发展环境可从多个维度进行改善，包括但不限于：试水“授权参与人”角色、引导长线资金持续入市、提升市场有效性。
国内ETF市场仍处于起步阶段，公募机构可从以下五点着手：(1)及早布局ETF产品，占据先发优势;(2)适度下调的ETF费率水平，保持价格竞争力;(3)结合自身市场地位，制定ETF产品开发策略;(4)合理控制跟踪误差;(5)大力发展金融科技，赋能传统ETF业务。
1.美国ETF市场因何兴起?
1.1美国ETF市场简介
1.1.1 什么是ETF?
交易型开放式指数基金(Exchange Traded Funds，简称ETF)是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的开放式基金。ETF结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，又可以像封闭式基金一样在二级市场上按市场价格买卖ETF份额，不过申购必须以一篮子股票(或有少量现金)换取基金份额，赎回必须以基金份额换回一揽子股票(或有少量现金)。
ETF与共同基金相似，但不完全相同。(1)共同基金不能在二级市场上进行交易，只能通过各种分销渠道进行申购和赎回，而ETF可以在二级市场(证券交易所)上进行交易。(2)共同基金采用“未知法”定价，其申赎价格等于下次净值计算时(通常是美国证券交易所休市时间——东部时间下午4点)的份额净值，而ETF的交易价格不一定等同于份额净值，它由二级市场供求关系所决定。(3)投资者可以使用ETF来执行卖空、止损、限价指令和保证金购买等策略，但无法用共同基金来实现上述策略。(4)ETF复制指数的成分股作为基金投资组合，透明度比共同基金更高。(5)ETF赎回时不需要直接卖出所持有的浮盈证券，不会产生资本利得税;而共同基金的申赎会产生一定的资本利得税。
1.1.2 美国ETF的审核与监管制度
美国拥有全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的ETF市场。截至2018年底，美国ETF市场拥有1988只基金，资产净值之和达到3.37万亿美元，占全球ETF资产净值的71%。以美国ETF市场的兴盛之路为鉴，可以为国内大资管行业的ETF产品发展提供参考。
美国大多数ETF产品受《1940年投资公司法》所约束。截至2018年底，美国98%的ETF按照《1940年投资公司法》履行注册手续，并接受证券交易委员会(SEC)的监督。其余2%的ETF产品中，投资于商品、货币和期货合约的ETF，需要按照《商品交易法》和《1933年证券法》履行注册手续，接受商品期货交易委员会(CFTC)和SEC的监管;投资于实物商品或货币的ETF，需要按照《1933年证券法》履行注册手续，并受SEC的监管。
《1940年投资公司法》对基金发起人的治理结构、流动性与估值、杠杆、信息披露做出严格要求。(1)基金发起人需要配备董事会，且董事会成员以独立董事为主;基金资产需要接受第三方托管，与发起人的自有资产相互隔离。(2)85%以上的基金资产净值需要配置于流动资产，每日交易日结束时需发布基金资产净值。(3)融资、融券、做空、衍生品交易等产生杠杆的行为被严格限制，基金通常只被允许向银行借款，且借款时的资产覆盖率需要大于300%。(4)基金发起人需同时遵守《1940年投资公司法》、《1933年证券法》以及其他SEC规章关于信息披露的要求，定期发布年报。(5)基金发起人还需遵守《国内税收法》的相关要求。
由于《1940年投资公司法》的缺陷，2019年前美国ETF发行采取审批制，2019年后将走向注册制。《1940年投资公司法》还对基金管理人的关联方交易、交易定价做出明确规定，但这些规定与ETF的设立初衷相悖，因此ETF进入市场前需要参照“豁免条例”(Exemptive Relief)机制，逐案获得SEC批准，类似审批制，一方面增加了发行新ETF的时间和成本，另一方面导致不同ETF发行商面临的监管尺度不同。针对这个问题，SEC于2019年10月通过了ETF规则(ETF Rule)，简化ETF发行流程，赋予ETF一套专门的监管规定，此后大多数ETF将遵循相同的原则，形成公平的竞争环境，发行人将更容易发行新产品，有助于支持ETF市场的长期增长。
1.1.3 美国ETF的申赎交易机制
授权参与人(Authorized Participants，简称AP)负责ETF的创设和赎回，是ETF流动性的重要来源。AP通常是一家有着雄厚资金实力的机构，它根据ETF发行商的要求购买指定权重的ETF成分股，并将这些股票交给ETF的发行商，以换取同等价值的ETF份额，完成申购流程;反之，AP将ETF份额交还给发行商，以换取同等价值的成分股。通常情况下，单只ETF产品由4家左右的AP提供流动性，即便是新兴市场权益ETF、国内高收益债券ETF、新兴市场债券ETF等小众产品，也会得到2家以上的AP提供流动性。
除AP外，许多市场主体也会为二级市场上的ETF产品提供双边报价，创造流动性。通常情况下，单只ETF产品可获得17家左右流动性提供者的垂青，权益ETF的流动性提供者多于债券和混合ETF的流动性提供者。完善的流动性创造机制，保障了ETF二级市场的活跃度。
2015-2018年，美国ETF产品90%的交易额发生在二级市场，即便是新兴市场权益ETF、国内高收益债券ETF、新兴市场债券ETF等小众产品，也有96%、83%和80%的交易额发生在二级市场。美国债券ETF的二级市场交易额占比(83%)低于权益ETF(90%)，主要因为债券ETF有较多细分产品，部分小众产品的二级市场不太成熟。
由实物申赎机制衍生出的折溢价套利策略，保证了ETF市价与净值趋同。当ETF的市价高于资产净值，AP可进行正向套利，在一级市场买入一篮子股票换取ETF份额，然后在二级市场卖出ETF份额;反之，AP可进行反向套利，在二级市场买入ETF份额换取一篮子股票，然后在二级市场卖出股票。通过上述操作，ETF市价将向净值靠拢，AP则赚取无风险套利的利润。
1.2美国ETF市场的发展驱动力
1.2.1富裕人群的ETF投资需求旺盛
美国权益ETF投资者以机构为主，以个人为辅。过去五年中，美国权益ETF的机构投资者持仓占比约为六成，个人投资者的持仓占比约为四成。
富裕人群是美国ETF的主要个人投资者。美国ETF持有家庭的收入中位数、持有金融资产规模的中位数远高于全国平均水平，至少拥有一个固定缴款退休计划账户(DC retirement plan accounts)，且普遍拥有个人退休账户(IRAs)。持有ETF家庭的投资决策者，往往有拥有更高的教育水平，拥有伴侣的比例、担任雇员的比例也更高。
持有ETF的家庭，往往同时投资其他资产。截至2018年末，美国有790万户家庭持有ETF，约占美国家庭总数的6%。持有ETF的家庭之中，93%还同时拥有权益共同基金、个股或可变年金，66%还同时持有债券共同基金、个债或固定年金，这些资产中又有一部分最终流向了ETF。
持有ETF的家庭也更愿意承担投资风险。截至2018年末，美国拥有ETF的家庭中，有51%愿意承担重大投资风险或高于平均水平的投资风险，以获得重大投资收益或高于平均水平的收益——这个比例不但高于美国所有家庭的水平，也高于美国持有共同基金家庭的水平。
1.2.2 股市长牛，增厚ETF资产净值，吸引增量资金流入
20世纪90年代以来，美国股市走出三段长牛。
(1)1991-2000年，美国经济在海湾战争结束后重新复苏，在利率自由化、私人养老金体制改革的推动下，越来越多的居民财富通过养老金、共同基金投资于股票市场，带动美国股市走出长牛，在此期间标普500指数累计涨幅达到345%。
(2)2003-2007年，互联网泡沫和911恐袭事件的利空出尽，美联储将利率降至历史低点，创造了宽松的信贷环境，在此期间标普500指数累计涨幅达到67%。
(3)2009年以来，美联储采取量化宽松政策，通过购买中长期债券向市场注入大量流动资金，截至2019年末，标普500指数累计涨幅达到258%。
股市长牛，增厚ETF资产净值，吸引增量资金流入ETF。2004年之前，美国ETF产品处于产品结构和交易模式的自我完善之中，新发行产品数量不多;资产净值之所以高速增长，主要因为基数较低，以及增量资金持续净流入。
2004年以来，美国股市长期牛市从两个方面推动了ETF资产净值的进一步增长：一是增厚存量资产净值，从下图可以看出，美国ETF资产净资同比增速与标普500涨幅高度相关;二是吸引增量资金流入，2017年美国ETF净流入金额达到4708亿美元，较2004年高出7倍有余。
受此影响，美国ETF产品以权益ETF为主，债券ETF、商品ETF及混合ETF较少。美国ETF市场起步于权益型ETF，2018年金融危机前权益ETF的数量和资产净值占比始终在85%以上，金融危机后也仅仅是小幅回落。
截至2018年底，美国权益型ETF的数量和资产净值分别占全体ETF的75.96%和79.03%。进一步细分来看，美国权益型ETF侧重于追踪国内宽基指数，宽基型权益ETF的数量和资产净值分别占全体ETF的25.91%和47.65%;美国权益型ETF也在国外市场有广泛布局，全球星权益ETF的数量和资产净值分别占全体ETF的33.60%和21.52%。
1.2.3 指数化投资兴起，吸引存量资金持续流入ETF
美国主动投资难以跑赢市场，使得指数共同基金和ETF受到青睐。根据零和博弈理论(Sharpe，1991)，被动投资资产的平均收益在扣除费用后始终高于主动投资资产的平均收益，被动投资的收益超越大部分主动投资，这一结论具有普遍性，不依赖于周期或市场有效性。
金融危机以来，美国宏观和政治风险频发，导致股票价格的驱动因素趋同，各种风格权益基金的收益率同向波动;不仅如此，过去15年间，全球市场首次出现了股票甚至不同资产类别间的高相关性与回报的低弥散度，使得主动管理型权益基金难以通过资产配置来获得Alpha。
Vanguard的研究(Harbon，2016)发现，无论选择过去1年、3年、5年、10年还是15年作为考核期，美国大多数主动型国内权益基金、主动型国外权益基金和主动型固收基金是无法战胜市场的，超额收益中位数普遍为负数。
美国资本市场信息披露水平持续改善，使得指数共同基金和ETF受到青睐。2000年，SEC发布《公平披露规则》(Regulation FD)，要求股票发行人向少数人士披露重要非公开信息时，必须同时向公众作出同样的披露，这使得主动型权益基金借助信息不对称赚取超额收益的成功率降低。
2004年，美国SEC发布《已注册投资管理公司的股东报告和季度投资组合披露要求》，要求共同基金每季度披露一次投资组合即可;而大部分ETF每天都披露投资组合，且每天向授权参与人提供申赎清单，因而透明度更高，更容易被投资者所接纳。
2017年，欧盟发布《金融工具市场指令II》(MiFID II)，旨在提高证券资产的交易透明度，美国有相当一部分全球权益ETF投向欧洲市场，其发行人根据MiFID II的要求改善信息披露水平，也更容易被投资者所接纳。
受上述因素影响，美国投资者持续由主动型共同基金转向指数共同基金和ETF。1996-2008年，美国主动共同基金在多数年份的资金净流入额大于指数共同基金和ETF。2009年以来的后金融危机时期，美国主动共同基金累计净流出资金达到16089亿美元，这些资金有相当一部分流入了指数共同基金和ETF，同一时期ETF累计净流入22549亿美元，指数共同基金累计净流入12369亿美元。
1.2.4 ETF低费率⇄规模效应，形成正反馈循环
既然基金的投资回报率难以跑赢市场，基金的费率就成为了投资者到手收益的核心影响因素。Vanguard的研究(Harbon，2016)发现，美国基金产品过去15年的超额收益呈现铃铛型的分布特征，获得正Alpha的概率小于一半，扣除交易费用、管理费用等成本后，整体分布将向左移;指数型共同基金和ETF的费率较为低廉，因而左移的幅度较小，获得超额收益的比例更高。
另有研究(Rowley，2015)发现，美国主动型共同基金过去10年超额收益与其费率呈反比，高费率的主动型共同基金更容易跑输指数，指数型共同基金和ETF的超额收益趋近于为0。
美国ETF产品依托低费率跑马圈地，构建差异化竞争优势。美国绝大多数ETF产品是指数型产品，2018年权益指数型ETF的规模加权费率(0.20%)显著低于权益共同基金(0.55%)，债券指数型ETF的规模加权费率(0.16%)也显著低于债券共同基金(0.48%)。
指数型ETF产品迫使主动型共同基金加入到价格战当中，美国权益共同基金的费率从2003年的1.00%降至2018年的0.55%，债券共同基金的费率从2003年的0.75%降至2018年的0.48%，但主动型基金的投资和研究团队成本开支较高，导致费率无法下降到和指数型ETF同一水平，这使得指数型ETF的费率优势可以长期维持。
更重要的是，指数型ETF通过低费率吸引市场资金、形成规模效应后，可以进一步摊薄相关固定成本，进而可以给出更低的费率，形成正反馈循环。因而，指数型ETF发行时间越早，正反馈循环的持续时间就越久，规模越容易做大。美国资产净资最大的30个ETF产品，无一例外成立于较早年份，资产净资最大的“SPRD标普500ETF信托”，正是全球首只ETF产品。
不同底层资产ETF的费率差异，主要来源于管理成本、投资风险的差异。(1)主动ETF的费率>被动ETF，一方面是因为主动管理类ETF的管理成本较高，另一方面是因为主动管理类ETF尚未形成规模效应。(2)被动ETF产品中，权益指数ETF的总体费率>债券指数ETF，主要因为权益资产的交易成本高于债券资产。(3)权益指数ETF产品中，全球型ETF的费率>行业型>成长型>混合型>价值型，高费率ETF产品的管理成本、投资风险也更高;债券指数ETF产品内部也有类似现象。(4)进一步细分，每个ETF所跟踪标的指数的波动率差异，也会导致费率的差异
1.2.5 ETF管理公司持续推出创新产品，探索蓝海市场
产品创新是全球ETF市场经久不息的主旋律。自1993年首只ETF诞生以来，全球ETF创新产品便层出不穷，资产类别由权益向债券、商品、货币和外汇延伸，投资策略由指数化投资向主动管理、Smart Beta延伸，投资杠杆由1倍向多倍、负数倍延伸。美国ETF市场也同样是如此，Smart Beta ETF、主动管理ETF等创新产品近年来发展迅速，成为中小ETF管理公司弯道超车的利器。
创新型产品之一：Smart Beta ETF。传统金融理论将投资收益分解为两部分，一是与市场组合相关的Beta收益，二是与市场组合不相关的Alpha收益。随着金融理论的不断丰富，人们发现投资收益可以被多个因子所解释，原有的Alpha可以进一步拆解为两部分，一是与因子相关的Beta收益，二是更纯粹的Alpha收益。Smart Beta ETF通过透明的、基于规则或量化的方法调整组合中不同资产的权重，提高成长、价值、股利等因子的风险暴露，从而在获得市场组合Beta收益的基础上，赚取与因子相关的Beta收益。
美国Smart Beta ETF产品诞生于2000年，2008年金融危机前仅有贝莱德、道富、景顺、先锋等几家公司敢于试水Smart Beta ETF产品，这些公司凭借先发优势在Smart Beta ETF市场占据领导地位。
金融危机后，美国股市进入十年长牛，投资者对于Smart Beta ETF产品的关注度逐渐升温，近百家中小基金管理公司陆续涌入这个细分市场，带动市场规模增加。截至2019年末，美国Smart Beta ETF的资产管理规模(AUM)达到1.02万亿美元，较2008年增长近13倍;资产管理规模占全体ETF的比重达到23.55%，较2008年增长9.62个百分点。
从结构来看，成长型、价值型、股利/收益率等三大经典风格产品持续受到投资者的青睐;近年来美国牛市见顶的可能性逐渐加大，规模、低波动率产品的配置热度也开始升温;在贝莱德、Xtrackers等公司的推动下，以ESG ETF为代表的新兴概念产品开始起步。截至2019年末，成长型、价值型、股利/收益率、综合产品的资产管理规模分别占全体Smart Beta ETF产品的22%、22%、21%和11%，其余风格产品的资产管理规模占比不足10%。
创新型产品之二：主动管理ETF。主动管理ETF不主张被动地跟踪所选定的基准指数，而是通过灵活的主动管理来获得超过基准指数的收益，本质上是一种策略不透明但持仓透明的产品。与主动管理共同基金相比，主动管理ETF具备流动性好、持仓透明、税收负担少等优势。
美国主动管理ETF起步较晚，景顺旗下Powershares于2008年4月发行的PQY、PQZ、PMA和PLK，是美国首批主动管理ETF产品。截至2019年末，主动管理ETF产品的资产净值合计978亿美元，仅占全体ETF资产净值的2.19%，没有成为主流，主要原因在于，主动管理ETF需要每日披露持仓，容易导致“抢跑交易”等问题，管理人在市场交易中处于劣势。针对这一问题，美国SEC于2019年5月起批准持仓不透明的主动管理ETF发行，此类ETF只需向授权参与人披露持仓，无需向公众披露持仓，有助于解决主动管理ETF的先天缺陷。
从结构来看，截至2019年末，美国固收类主动管理ETF的资产净值为781亿美元，占全体主动管理ETF资产净值的79.89%;权益类主动管理ETF的净值为140亿美元，占全体主动管理ETF资产净值的14.29%。固收类主动管理ETF之所以发展相对较好，一方面是因为固收类产品的信息披露相对隐晦，不用担心“抢跑交易”问题，另一方面是因为美国债券市场牛熊交替，固收类主动管理ETF可以投资于票息更具吸引力的优先债、资产支持债券等，从而在熊市阶段跑赢固收类指数。
1.2.6 智能投顾公司兴起，ETF作为核心资产池而受益
美国智能投顾市场方兴未艾。近年来，美国智能投顾市场开始呈现爆发式增长，在Wealthfront、Betterment等智能投顾公司跑马圈地的基础上，美国传统投顾机构也纷纷涉足智能投顾市场。根据Statista统计，美国智能投顾管理的资产在2019年达到7497亿美元，预计2019-2023管理资产的复合增长率为18.7%，2013年总金额将达到14863亿美元;美国市场智能投顾的用户数量和渗透率也将持续增长，预计到2023年，用户数量将达到1378.21万，渗透率达到4.1%。
ETF是美国头部智能投资公司的资产池主要构成。通过使用ETF来构建投资组合，智能投顾公司能够实现产品价格低廉化、投资过程透明化、投资标的分散化和风险控制便捷化。美国头部智能投资公司——Wealthfront和Betterment的资产配置过程类似，都是先确定大类资产的范围，之后选择低成本、低跟踪误差、高流动性的ETF进入资产池用来追踪大类资产，然后根据投资者的风险偏好制定投资组合，使组合满足中小投资者的收益率与风险目标。其中，Wealthfront的资产池的包括4支股票ETF、4支债券ETF和2只另类ETF，Betterment的资产池包括6只股票ETF和7只债券ETF。
随着美国智能投顾行业的持续发展，ETF产品将迎来更加广阔的应用空间。
2 美国头部ETF管理公司——贝莱德（BLK.US）的成功之道?
2.1美国ETF市场呈现寡头垄断竞争格局
过去18年中，贝莱德(Blackrock)、先锋(Vanguard)和道富(State Street)的ETF资产净值市占率之和都在80%以上。2019年末，三家公司的ETF资产净值市占率分别为39%、26%和17%。其中，贝莱德集团是“领导者”，旗下ETF平台安硕(iShare)的资产净值市占率始终稳居行业第一;先锋集团是“追赶者”，虽然2001年才起步，但凭借低费率奋起直追，市占率自2015年起升至第二;道富集团是“拓荒者”，是世界首只ETF产品的发行方，初期先发优势明显，后继乏力，逐步被竞争对手所赶超。
截至2019年末，美国资产管理规模最大的30个ETF产品中，贝莱德和先锋各占13个，道富占3个。贝莱德的爆款产品集中于大盘股宽基ETF、中小盘宽基ETF和债券型ETF领域，先锋的爆款产品分散在多个细分领域，道富在大盘股宽基ETF、行业ETF和黄金ETF各有一款爆款产品。
2.2通过并购切入ETF市场，并迅速做大规模
贝莱德是全球规模最大的资产管理机构，也是全球规模最大的ETF资产管理机构。贝莱德成立于1988年，前身是黑石集团下属金融资产管理部，1992年起从黑石集团独立出来，1999年在纽交所IPO上市。截至2019年末，贝莱德在全球30个主要市场拥有69个网点，资产管理规模达7.43万亿美元，相当于中国2019年GDP的一半;旗下的“安硕”品牌主打ETF产品，2019年末面向美国投资的ETF资产管理规模达到1.68万亿美元，市占率38.85%。
自成立以来，贝莱德准确把握市场环境变化，通过并购迅速做大ETF资产管理规模，且不同时期的侧重点也有所不同：
2009年，贝莱德收购巴克莱国际投资BGI，获得安硕ETF平台，切入市场。2009年，美联储量化宽松政策大行其道，贝莱德CEO拉里·芬克看好货币宽松带来的被动投资机会，考虑到被动投资基金的先发优势过于明显，拉里·芬克选择收购头部ETF管理公司来切入该市场;巴克莱刚刚完成对雷曼兄弟股权和公司融资业务的收购，账面资产迅速增加，被英国金融服务局指责资本金不足，因而有出售资产的打算。双方一拍即合，贝莱德向巴克莱支付66亿美元现金以及价值69亿美元的自身股权，获得巴克莱国际投资BGI，以及BGI旗下的安硕ETF平台。通过本次并购，贝莱德获得了0.48万亿美元的ETF管理资产，占总资产管理规模的14.5%，其中有0.36亿美元的ETF管理资产是面向美国投资者的。
2010年以来，贝莱德持续进行战略性并购，扩大所管理ETF资产的地域广度。截至2010年末，贝莱德已对1800多家企业持有5%以上的股权。2012年，贝莱德收购加拿大Claymore Investment公司，提升在加拿大的布局深度。2013年，贝莱德收购瑞士信贷的ETF业务，提升在欧洲的布局深度。2017年，贝莱德收购花旗集团旗下墨西哥资产管理业务，提升在墨西哥的布局深度。
2015年以来，贝莱德将收购重点转向金融科技企业，为传统ETF业务赋能。2015年，贝莱德收购机器人投顾Future Advisor，并与多家金融机构合作开展智能投顾项目。2016年，贝莱德投资金融科技平台iCapital Network，为高净值投资者及其顾问提供购买对冲基金的渠道。2017年，贝莱德收购Cachematrix，使用量化模型为客户提供现金管理建议，提升自身的全球流动性管理能力;同年入股欧洲机器人投顾公司Scalable Capital，为客户提供自动化指数基金投资策略。2018年，贝莱德收购Acorns部分股权，为客户提供零钱整合在投资服务。
2.3提供全谱系产品，核心系列具备多重优势
贝莱德旗下的安硕平台提供四大类358只ETF产品，服务全谱系的机构投资者或个人投资者。(1)核心系列产品为投资者以低成本构建长期投资组合提供便利。(2)Smart Beta系列产品持续捕捉各类别资产回报的基本因子。(3)固定收益系列产品为债券投资者提供透明、简便、流动性好的债券组合投资渠道。(4)金融工具系列产品提供精密市场暴露投资工具。
25只核心系列ETF产品具备布局时间早、覆盖范围广、费率低廉、跟踪误差小等优势。(1)布局时间早：8只核心系列产品成立于金融危机之前，这8只产品的2019年末资产管理规模达到4147亿美元，占美国ETF资产管理规模的9.57%。(2)覆盖范围广：核心系列产品跟踪市场主流宽基指数，覆盖各类资产、地域和策略，工具属性突出，迎合全谱系投资者的需求。(3)费率低廉：贝莱德早在2015年就率先大幅削减ETF基金收费水平，7只核心系列产品费率一度由0.07%降至0.03%，安硕核心MSCI新兴市场ETF费率一度降至0.12%，以此保持相对竞争力;截至2019年末，股票、债券核心系列产品的加权平均费率分别为0.06%、0.05%，不到全市场指数型ETF费率平均水平的三分之一。(4)跟踪误差小：核心系列产品近1年净值跟踪误差的算术平均值仅0.11%，基本来源于管理费的收取，由管理费之外因素导致的跟踪误差极小。
依托上述优势，以及可观的投资回报率，25只核心系列产品持续获得美国投资者的青睐，近3年净流入资金都为正数，合计可以占到2019年末AUM的41.74%。
2.4前瞻布局Smart beta ETF，拓展新蓝海市场
贝莱德在是美国最大的Smart beta ETF管理公司。截至2019年末，安硕Smart Beta ETF资产管理规模达到0.40万亿美元，市占率39.15%，遥遥领先于先锋、景顺、智慧树、第一信托等竞争对手;分类来看，安硕Smart Beta ETF产品以成长型(0.12万亿美元)、价值型(0.12万亿美元)为主，以低波动率(621亿美元)、股利(426亿美元)为辅。安硕产品利用其先发优势，多个细分风格市场占据主要的市场份额，其成长型、价值型、低波动率、质量、动量产品的市占率分别达到55%、51%、72%、74%和67%。在等权重、多因子风格市场上，竞争者较多，产品集中度分散，安硕不占据优势，但安硕为保证其产品线的完整性，仍然在这些细分风格领域有完整的产品布局。
安硕Smart Beta ETF系列产品具备布局及时、覆盖范围广、费率适中、跟踪误差小等优势。
(1)布局前瞻：安硕的爆款成长型、价值型、股利ETF产品普遍成立于2004年之前，爆款低波动率、质量和动量产品普遍成立于2011-2014年之间，随着近年美国投资者对于Smart Beta策略关注度的提升，这些产品的先发优势逐步兑现。
(2)覆盖范围广：安硕在几乎所有细分风格领域都有不只一个ETF产品布局，在成长型、价值型、低波动率、质量、动量等风格领域的市占率过半，工具属性突出，迎合全谱系投资者的需求。
(3)费率低廉：截至2019年末，安硕Smart Beta ETF产品的加权平均费率仅0.20%，低于全市场Smart Beta ETF的加权平均费率0.23%，但高于安硕其他类型ETF产品的加权平均费率，可在一定程度上增厚总体收费水平。(4)跟踪误差小：安硕Smart Beta ETF系列产品近1年净值跟踪误差的算术平均值0.21%，主要来源于管理费的收取，由管理费之外因素导致的跟踪误差较小。
2.5 继承固收投研优势，占据固收ETF市场半壁江山
贝莱德在2009年切入ETF市场之前，已深耕固定收益投资领域二十年，积累了专业的投研团队和丰富的投资经验;切入ETF市场之后，固收ETF成为公司的特色产品之一。截至2019年末，公司面向美国投资者的固收ETF资产管理规模为0.38万亿美元，市占率达到46%;其中，国债ETF、宽基债券ETF和公司债ETF的资产管理规模位列前三，分别为0.12万亿美元、0.09万亿美元和0.08万亿美元。
安硕固收系列ETF产品具备布局时间早、覆盖范围广、费率适中、跟踪误差小等优势。
(1)布局时间早：资产管理规模前10大固收ETF产品都成立于2008年金融危机之前，这10只产品的2019年末资产管理规模达到0.25万亿美元，占美国固收ETF资产管理规模的31.18%。
(2)覆盖范围广：宽基、国债、公司债、通胀保护、抵押支持、地方债和可转债领域都有爆款产品，工具属性突出，迎合全谱系投资者的需求。
(3)费率低廉：截至2019年末，固收系列产品的加权平均费率仅0.17%，与全市场指数型ETF的费率相近。
(4)跟踪误差小：固收系列产品近1年净值跟踪误差的算术平均值0.24%，主要来源于管理费的收取，由管理费之外因素导致的跟踪误差较小。
2.6 持续加码金融科技，赋能传统ETF管理业务
贝莱德持续加码金融科技，赋能传统ETF管理业务。贝莱德每年将营收的10%左右用于科技投资，贝莱德CEO拉里·芬克指出：随着技术的快速变化——包括数据收集的指数级增长、人工智能的兴起、计算能力的进步以及消费者在日常任务中与技术的更广泛互动——将改变资产管理行业。
自主研发的风险管理与交易平台——阿拉丁(Aladdin)构筑核心竞争力。阿拉丁是由6000台计算机组成的数据中心，该系统的基础是一个大型历史数据库，在这些基础上，贝莱德通过蒙特卡洛法则，生成一个大型的随机样本，涵盖了众多未来可能出现的情形，以此建立一个统计模型，揭示在一系列未来条件下所有种类金融资产的表现。
围绕阿拉丁系统，贝莱德推出了一系列的技术支持平台，为全业务链提供技术支持。2017年，贝莱德成立数字财富集团，并以此为基础，通过技术，深化与财富管理合作伙伴的关系，推动内部产品开发，探索投资机会。2018年初，在帕洛阿尔托建立了贝莱德人工智能实验室，该实验室将推进贝莱德利用机器学习、数据科学、自然语言处理来改善服务，并推动投资者、客户和公司的共同进步。"Tech2020"规划，将开放阿拉丁平台以赋能更多投资者和客户，同时利用数据科学、机器学习和人工智能寻找新的阿尔法投资来源，利用贝莱德的模型建立一个数据驱动闭环反馈销售和产品开发流程。
贝莱德将阿拉丁系统开源共享，金融科技成为新的收入增长点。截至2018年末，阿拉丁系统已服务于全球超过500家公司、55000名投资专业人员，参与管理的投资组合超过80万个(包括15000个另类资产投资组合)，管理资产规模5.9万亿美元(覆盖美国90%的保险资产)。
3.美国ETF发展历程对我国有何借鉴意义?
3.1国内ETF的发展环境可从多个维度进行改善
试水“授权参与人”角色，增强做市商积极性。早在2012年5月，上交所发布了《上海证券交易所交易型开放式指数基金流动性服务业务指引》，为国内ETF市场正式引入了“做市商制度”。但国内ETF做市商无法像美国“授权参与人”那样垄断ETF申赎权力，所有投资者都可以绕开做市商去直接申购和赎回ETF，从中赚取折溢价套利，这种做法使得国内ETF做市商可赚取的折溢价套利缩水，进而没有动力去主动推广ETF产品。我们建议，国内ETF市场或许可以试水“授权参与人”角色，以增强做市商积极性，改善ETF市场的流动性。
引导长线资金持续入市，增强股票市场稳定性。美国ETF的大发展的催化剂之一是股市长牛，而股市长牛依赖于以养老金为代表的长线资金持续流入。相比之下，我国资本市场各项制度相对不完善，导致各类长线资金入市积极性不足，进而使得我国股市呈现“牛短熊多”的局面，不利于各类公私募基金产品的资金募集。针对这一问题，证监会已在“深化资本市场改革12条”中明确提出，要“推动放宽各类中长期资金入市比例和范围;推动公募基金纳入个人税收递延型商业养老金投资范围”，推动更多中长期资金入市，预计股票市场稳定性将得到持续改善。
提升市场有效性，改善被动投资策略的回报率。美国ETF大发展的催化剂之二是被动投资观念深入人心，而被动投资观念的普及需要以被动投资收益率的改善作为前提，这离不开美国SEC通过改善资本市场信息披露透明度来提升资本市场有效性的努力。相比之下，国内资本市场的有效性不足，超过半数的基金产品在扣除相关管理和交易费用后，依然能够获得超过被动指数的收益，这使得ETF产品未能像美国同类产品一样受到青睐。针对这一问题，国内资本市场的信息披露制度已在逐步完善，投资者结构机构化也有助于减少市场中的噪音交易，预计市场有效性的提上将是大势所趋。
3.2公募机构应及早布局ETF，优化品类、费率、跟踪误差，发展金融科技
国内ETF市场仍处于起步阶段，发展空间广阔。截至2019年末，国内ETF资产管理规模为1.16万亿元人民币，折合0.17万亿美元，相当于同期美国ETF资产管理规模的3.84%，与美国2003年的ETF资产管理规模相当;国内ETF资产净值占公募产品资产净值的比重为7.29%，同期美国ETF资产净值占美国投资公司所管理资产净值的比重为15.75%。显然，我国无论是ETF产品的绝对规模，还是ETF产品在公募产品中的占比，都有广阔的提升空间。
国内公募机构应及早布局ETF产品，占据先发优势。美国资产管理规模最大的ETF产品，多数成立于2008年金融危机之前，这是因为ETF发行时间越早，“低费率⇄规模效应”的正反馈循环持续时间就越久，规模越容易做大。基于此，国内买方机构应及早布局ETF产品，积累“低费率⇄规模效应”的正反馈循环，做时间的朋友。
国内公募机构应适度下调的ETF费率水平，保持价格竞争力。贝莱德的股票、债券核心系列ETF产品加权费率分别为0.06%、0.05%，不到全市场指数型ETF费率平均水平的三分之一;贝莱德的债券ETF、Smart beta ETF加权费率，同样低于市场平均水平。贝莱德的主要竞争对手——先锋集团，近年来在美国ETF市场的份额持续提升，也主要归功于低费率。相比之下，国内ETF产品管理费率普遍为0.50%，托管费率普遍为0.10%，加上申赎费率，实际费率水平明显高于美国，有一定的下调空间。
国内公募机构应结合自身市场地位，制定ETF产品开发策略。贝莱德采取全谱系的产品策略，核心系列产品覆盖各类资产、地域和策略，债券ETF产品和Smart Beta ETF产品能够保证每种细分类别至少发行一款产品，这是因为贝莱德已经整体处于市场领导地位，需要将细分市场占有率的提升作为发展目标。国内ETF市场的头部公募机构同样可以采取全谱系的产品策略，布局全部创新型ETF领域，迎合ETF产品多样化的发展趋势。资本实力较弱的公募机构，可以选择个别有发展潜力创新型ETF领域作为切入点，集中资源做出爆款产品。
国内公募机构应合理控制跟踪误差。贝莱德集团各系列ETF产品的最近1年跟踪误差普遍低于0.30%，且跟踪误差主要来源于管理费率，由管理费率之外因素导致的跟踪误差很小。相比之下，国内部分ETF基金存在股票大额换购情况，不但增加了ETF基金成分股的调仓难度和冲击成本，还给基金净值带来了较大的波动风险，最终损害了份额持有人合法权益，需要加以规范。
国内公募机构应大力发展金融科技，赋能传统ETF业务。参照美国经验，金融科技对ETF管理公司的影响包括但不局限于三方面：一是推动智能投顾公司兴起，随后智能投顾公司将ETF作为核心资产池，增加ETF的配置需求;二是直接为ETF管理公司的客户提供组合管理、风险管理、交易工具等服务，优化客户资产配置，增强客户粘性;三是为ETF管理公司的产品创设提供辅助，提高投资决策水平。随着新一轮的科技革命，以大数据和人工智能为代表的金融科技必将对国内公募机构产生深远影响，国内公募机构应大力发展金融科技，赋能传统ETF业务。（编辑：孟哲）
