本文来自微信公众号“Stansberry贝瑞研究”，文中观点不代表智通财经观点。
2019年苹果(AAPL.US)股价走势气贯长虹，全年股价涨幅接近90%，远超过道琼斯指数涨幅22.34%，纳斯达克指数涨幅35.23%，以1.35万亿美元总市值位居美股排行榜首。同期公司市盈率由12倍提升到26倍，与Facebook(FB.US)相当，略低于微软(MSFT.US)和谷歌(GOOG.US)33倍的市盈率。显而易见，市盈率的大幅提升成为股价增长的主要驱动力。
附图1 ：苹果（AAPL.US）公司股价走势图（富途证券）
相比大众对苹果未来业绩增长的乐观，苹果原有机构投资者要更谨慎。在苹果股价高涨之际，都做了部分减持，其中第一大股东领航集团减持398万股，原第二大股东贝莱德减持186万股，原第三大股东巴菲特的伯克希尔减持75万股，第四大股东道富投资减持285万股。
附图2 苹果（AAPL.US）公司主要机构投资者持股变动（富途证券）
在市场存在分歧的节点，势必要问，我们到底是要继续保持乐观，等待苹果股价的再创新高，还是且战且退，大笔抛售来保留胜利的成果？
也许这个问题也一直萦绕在巴菲特老爷子的脑子里，毕竟苹果占据伯克希尔持仓最大头寸，而且仅在一年时间就实现了大约400亿美元的浮盈，成为有史以来利润最大的一笔投资。
回答上述疑问，需要不断寻找三个方面证据:
1）硬件销售方面，在iPhone（Mac、iPad）增长趋向饱和的情况下，以AirPods为代表的可穿戴设备产品线（Apple Watch、Beats产品）能否继续大卖，成长边界在哪里？
2）软件服务方面，传统服务iTunes、App Store、Apple Music、iCloud、Apple Pay、AppleCare以及新推出的Apple TV+、Apple Card、Apple Arcade能否大幅扩张，与苹果硬件产品紧密结合，为用户提供无缝体验？
3）随着硬件和软件服务销售增长，未来能否不断提升营收和利润，自由现金流能够突破目前增长瓶颈？
以下笔者对上述三个问题做重点分析：
一、可穿戴设备：Airpods正处于爆发期，未来仍有较大的成长空间
以Airpods为例，先描述下消费电子产品的扩散路径。
Airpods因为产品佩戴方式导致其天然拥有社交属性，一代Airpods最开始会在核心果粉和耳机重度用户普及，到了二代Airpods pro预计会在苹果核心消费者中快速渗透，毕竟花2000块钱就能拥有一款苹果最潮的产品也很值。
这个阶段应该是市场规模增长最快的阶段。预计到第三代产品，消费者中大部分应该并不真正需求，稍微尝试一下，可能就束之高阁。到了这个阶段，产品增速会逐渐趋缓。i Watch、Beats，甚至苹果未来新推出的可穿戴产品扩散路径同理。
附图3 ：产品生命周期（据创新扩散理论）
在2019年第四季度，可穿戴业务（包括AirPods、Apple Watch、Beats产品）营收创下新高，增长率超过50%，其中热卖的AirPods贡献主要增幅，Airpods目前处于二代产品快速放量期。
苹果没有单独公布去年热销的无线耳机AirPods的销量，根据市场调研机构Asymco预测，2019年第四季度，苹果AirPods耳机产品的收入突破40亿美元大关，19年全年销量大约近6000万副。
全球iPhone用户已经有达到10亿，这些用户中拥有AirPods的仅占6%。全球Apple Watch 用户数约7500万，拥有率7.5%。虽然不见得每个人拥有，但考虑到目前较低的拥有率，以AirPods和i watch为代表的可穿戴设备未来还是有较大的渗透空间的。
参考瑞信分析师Kyna Wong，2020-2021年AirPods出货量将分别上升到9000万副和1.2亿副，AirPods未来每年的出货量将升至iPhone的2亿副左右的水平。
整体来看，苹果可穿戴设备业务过去几年一直保持高速增长，其中16-19年营收分别为111.3亿美元、128.6亿美元、174.2亿美元、244.8亿美元，年复合增速30%。
按照美国投行Evercore ISI的测算，苹果可穿戴业务在未来几年里，将保持年复合20%多增速，即使iPhone 业务保持平稳，苹果也能继续增长。据苹果CEO蒂姆库克介绍，可穿戴业务高增长趋势预计将延续，未来会变成营收600亿美元的大业务。
二、软件服务业务：致力于提供无缝体验，护城河越挖越深
据蒂姆库克透露，截至2019年底，全球在用的苹果产品数量已达到15亿台（iPhone、Mac、iPad、Apple TV、iPod和Apple Watch），在19年3月底时，苹果服务业务付费订阅用户3.9亿，公司预计2020年付费订阅用户将达到5亿。
苹果正在围绕iOS建立一个坚实的生态系统，向用户出售Android无法复制的其他产品、应用和订阅服务。
包括iTunes、App Store、Apple Music、iCloud、Apple Pay、AppleCare以及新推出的Apple TV+、Apple Card、Apple Arcade等等。
苹果在财报中没有详细单列各项服务业务，现从分散网络信息整理如下：
附图4 ：苹果（AAPL.US）公司软件服务内容简介及收费方式（网络信息）
由以上服务内容可以看出，苹果凭借对软硬件核心技术的垄断和闭环，围绕用户使用场景，正在提供丰富的使用生态体验。任何一个苹果产品，甚至是被认为的苹果配件，都成为了生态的一环，覆盖了用户的工作、生活、娱乐、健康等各领域。
而且未来这个生态还会不断的延伸下去，做到无边界成长。与竞争对手相比，软件服务是苹果打造差异化商业模式的关键优势，而且这个护城河越挖越深。
软件服务业务过去几年一直保持高速增长，其中16-19年营收分别为243.5亿美元、299.8亿美元、371.9亿美元、462.9亿美元，年复合增速24%。2019年底苹果推出一系列新服务，包括重磅的Apple TV+，还有规模小一些的Apple Arcade、Apple Card，预计2020年和2021财年苹果服务业增速会进一步加快。
值得一提的是2020年春节期间，苹果暂时关闭了在中国大陆的所有线下门店，按照天风国际分析师郭明錤测算，2020年第一季度预计iPhone出货量将减少36-40百万部，出货量减少10%。
此外，苹果775家全球供应商中有一半在中国。短期工人无法复工，消费者无法出门，线下硬件生产和销售肯定都会受到影响。但是从另一方面来看，也很可能是发展在线服务的良好契机。
参考摩根士丹利分析师Katy Huberty 测算，苹果的软件服务业务在未来5年能够保持20%以上的增速，到2024年预计能够达到1100亿美元营收，从目前18%左右的业务占比提升到40-50%，成为苹果业绩增长的主要驱动力。
三、自由现金流：公司以往的自由现金流同步于iPhone销量，未来或将主要受服务驱动
苹果把Mac令人满意的易用性以及诱人的工业设计和iPod的简单性相结合，推出第一款面向主流用户销售的现代智能手机。从2007年iPhone横空出世，一直到2015年，iPhone出货量不断增加，而且从未回头，以惊人的速度高速放量。
2016年来由于整个智能手机趋向饱和，加上行业竞争激烈，iPhone出货量逐渐趋稳，呈现低增长。作为过去十年驱动苹果业绩的主要引擎，公司的自由现金流也基本同步于iPhone的销量变化。
附图5：历年iPhone 出货量与自由现金流（公司财报、Barclays Research）
假设iPhone出货量在未来继续保持相对稳定，那么未来能否突破自由现金流增长瓶颈，关键是需要可穿戴设备和软件服务能够驱动公司自由现金流的增长。
Apple虽然没有明着做会员制，但实际上已经把会员制用到了极致。集中体现在获客成本低、客户留存高、复购率高，同时用户还会不断购买苹果的最新品类的产品和订阅最新的Apple服务。
2020年1月30日，苹果发布2020年一季报（2019年10月1日到12月31日），营收918亿美元，同比增长9%，远超预期的884亿美元。净利润222亿美元，同比增长11%，毛利率为38.4%，略超过市场预计的 38.1%。
随着可穿戴设备和软件服务的高速增长，尤其高毛利的软件服务占比提升，可以预期自由现金流突破目前增长瓶颈将是大概率事件。
综上分析，笔者认为苹果虽然过去一年涨幅较大，2020年iPhone等硬件出货量肯定也会有所减少。但是长期来看，苹果可穿戴设备和软件服务业务都有较大的成长空间，且目前处于高速增长阶段。随着高毛利的软件服务业务占比不断提升，公司自由现金流将大概率突破目前增长的瓶颈，驱动公司市值的进一步增长。
(编辑：李国坚)
