本文来自微信公众号“雪涛宏观笔记”，作者：天风宏观宋雪涛。
(1)2020年上半年美股主要面临业绩回调的风险，下半年业绩压力相对减轻，但估值波动可能加大。
(2)在相对乐观的假设下(全球经济温和增长)，标普500销售增速回升0.5%至4.5%，利润率小幅回升0.3%至11.2%，EPS增速中枢为5.9%-6.3%。
(3)在相对中性和相对悲观的假设下(全球经济进一步下滑、贸易摩擦升级)，EPS增速中枢将为3%-4%和负增长。
(4)回购对美股EPS的平均贡献为1.2%，市场对美股盈利增速存在高估，全年EPS增速前低后高。
(5)美股估值处于历史区间上沿，全年来看，无风险利率和通胀压力的上行风险较小，降低了静态估值中枢大幅下跌的可能性。
(6)美国和全球政治不确定性以及美元流动性等尾部风险，可能触发估值向下及波动性上升。
(7)2020年美股EPS存在低于预期的可能，行业基本面景气度表现分化，PE可能有较大波动，风格上会偏向防御，抱团基本面较确定的权重股。
一、业绩：上半年维持弱势，下半年回暖具有不确定性
根据FactSet数据，2019年前3个季度标普500的EPS同比增速为-0.4%/-0.4%/-2.2%，而最新的分析师预测Q4 EPS增速也将回落到负区间。若最终公布业绩维持当前的预测，相比于年初市场预测的7.5%，全年美股EPS会落入我们预测的【-5%，0%】区间。
对于2020年，市场仍有高达9.5%的盈利增速预期。我们乐观预期标普500销售增速4.5%，盈利增速前低后高，全年5.9%～6.3%。
图1：标普500 EPS大多数情况下都在下调
资料来源：Yardeni，天风证券研究所
1.1. 美股上市公司销售收入
美国名义GDP增速从2018年的5.5%回落至2019年Q3的3.7%，中国从2018年的9.7%回落到7.6%，欧元区从3.6%回落到2.9%，日本则从0.7%回升到2.4%。海外营收占标普500企业总营收的44%，受美国经济高位回落和全球经济疲软的拖累，标普500销售增速从18Q4的7.1%回落至19Q3的3.1%。
图2：美国名义GDP增速 VS SPX 销售增速
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图3：其他主要国家名义GDP
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
1.1.1. 美国经济对美股营收的影响
2020年，美国经济面临2019年Q1的高基数(库存、财政和净出口)，上半年实际GDP增速预计进一步放缓至1.5%左右，预计全年实际GDP增速1.8%。考虑到通胀可能回升0.5%至2.3%，中性预期下名义GDP增速4.1%，较今年回升0.1%。
结构上，2020年上半年，受益于降息扩表带来的宽松流动性和低基数，投资同比可能企稳;但实际消费可能在滞胀背景下因为工资收入和财产性收入回落降速(《怎么看美国消费》)。板块上，上游行业如能源、原材料和必需消费品受益于大宗商品反弹和通胀上升，海外收入占比较高的信息技术和医疗保健的业绩具有弹性。
图4：今年实际收入下行主导消费增速回落
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图5：能源和原材料板块EPS和大宗商品价格相关
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图6：核心消费品受益于通胀反弹，非核心消费品则相反
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图7：全球名义GDP增速影响标普信息技术EPS同比增速
资料来源：WorldBank, Bloomberg, 天风证券研究所
1.1.2. 美国制造业的行业景气度状况
美国制造业按照产出的出货金额排序是非耐用消费品、汽车及零部件、建材、耐用消费品、信息技术、国防和飞机。
具体而言，我们用库存和价格来判断细分行业的景气度状态。价格上涨/库存回补意味着景气度上升，价格下跌/库存去化意味着景气度下降，目前美国制造业整体呈现主动去库存/景气度下降的状态。
图8：美国制造业整体呈现主动去库状态
资料来源: Bloomberg，天风证券研究所
1)主动补库/景气度上升的行业
食品制造业主动补库存，行业景气度处于上升阶段。高景气度可能来自去年以来的食品价格上涨，除猪肉外，包括白糖、谷物、咖啡等农产品价格上涨明显。
图9：食品制造业量价齐升，景气周期处于上升通道
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
2)被动去库/景气度反转回升的行业
计算机及电子产品行业即将景气反转。行业自2018年2月开始去库，下行超过22个月，考虑到以往行业下行期大致为18~24个月，当前库存同比企稳，行业PPI自2018年5月后持续回升，后续转为补库后景气度有望上升。代表半导体龙头股表现的费城半导体指数自18年年底触底以来一直呈现强势上行态势，带动整个个计算机及电子产品行业景气度向上。
图10：计算机及电子产品处于被动去库
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
3)主动去库/景气度下降的行业
部分制造业主动去库存开始不久，景气度还将继续下行，包括电气设备、电器和组件、化工产品、纸制品、纺织业等。
图11：电气设备、电器和组件制造仍在主动去库
资料来源：FRED，天风证券研究所
电气设备、电器和组件主要包含照明设备、家用电器和电气设备组件(比如发电机)等，细分行业应分属房地产后周期产业链。美国新屋和成屋的销售增速基本均在18年末见底、19年回升，历史上看，美国房屋销售领先电气设备、电器和组件制造的价量约1年左右，因此2020年行业可能从主动去库存进入被动去库存和主动补库存。
即将触底的行业，主要是主动去库存处于相对后期的行业，包括橡胶及塑料制品、机械设备、金属加工、初级金属等。
橡胶及塑料制品本轮去库从2018年9月开始，至今持续14个月，与以往去库时长相仿，当前库存同比-1.4%，大致处于除全球经济衰退(2000、2008)外的经验底部。下游需求中接近7成为轮胎，因此受汽车行业景气度的影响较大。欧洲新排放标准(2018.10月WLTP)、中国汽车税收优惠政策到期以及贸易争端等问题导致过去一年全球汽车行业产出下滑，但在基数效应下负面影响将在2020年逐渐消退，中国和欧元区汽车产业链景气度自2019年底开始有好转迹象。
图12：橡胶产品行业库存可能已到经验底部
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
建筑机械、农用机械和工业机械分别占机械制品库存的7.9%、5.8%和12.0%。建筑机械主要受美国房地产市场回落的滞后影响，农用机械受到贸易摩擦对美国农业生产的影响，工业机械跟随制造业景气周期下滑，但贸易摩擦前置了企业去库存的行为，自2019Q4起转为补库。2019年以来的房地产销售回暖将带动建筑机械滞后性补库，和2020年的贸易摩擦阶段性缓和也会提升农业生产和工业生产的景气度，机械设备制造可能在2020年景气度开始回升。
4) 被动补库存的行业
图13：运输设备制造业被动补库存
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
运输设备制造的库存同比达13.6%，处于历史较高水位，主要受去年3月的空难导致波音737MAX机型停飞的影响，由于对复飞时间判断失误，波音公司今年1月才决定停止生产该机型。预计运输设备制造业未来将处于主动去库存阶段。
1.1.3. 美国以外经济体表现对美股营收的影响
2020年，由于中国政府的财政发力和中国人民银行维持较宽松的货币条件，中国经济从2019年4季度开始出现阶段性企稳的迹象，但中国政府在2020年扩张财政的能力受限于财政收入增速的下滑，对于经济仅是下行过程中的托底企稳。1月20日IMF发布《2020展望报告》预计2020年全球实际经济增长3.3%，较2019年回升约0.3%，其中发达市场经济增速与今年持平，欧元区经济增速回升0.2%至1.4%，日本从0.9%回落至0.5%，新兴市场略微反弹，中国从6.1%小幅回落至6.0%。
图14：IMF预测全球经济增长
资料来源：IMF，天风证券研究所
由于销售收入与名义增速相关，所以我们还要考虑价格因素对标普营收的影响。对比2016- 2017年全球大宗商品价格从2015年的谷底大幅反弹，2020年全球通胀的回升幅度相对有限，根据IMF，欧元区和日本的CPI将分别回升0.2%和0.3%，名义GDP将分别回升0.4%和下滑0.1%。根据我们的测算，2020年中国的名义GDP增速将从2019年的7.8%回升至8.0%左右。
图15：2020年工业品的回升幅度弱于2016-17年
资料来源：IMF，天风证券研究所
我们预计2020年中国、欧元区和日本的名义GDP增速分别为8.0%、2.6%和1.8%，如果美元指数贬值3%-4%(目标点位94-95)，按照标普500海外营收占比44%计算，理论上海外市场将为标普带来1.3%-1.76%的销售收入增速。
图16：美元指数与标普500企业营收增速负相关
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
整体而言，我们乐观假设标普500的企业销售收入增速为4.5%，略低于市场调查的5.1%。
图17：标普500销售 VS G4名义GDP增长
资料来源：Bloomberg，IMF，天风证券研究所
1.2. 美股上市公司利润率
2019年，标普500虽然从2018年Q3的顶峰小幅下滑非金融企业的利润率了0.7%，但依然位于过去30年的高位。具体来说，影响企业利润率的主要因素有三个，一是各项成本(资金成本、劳动力成本、能源成本、物流成本、运营成本)，二是稀缺性(资源和技术)决定的附加值和议价能力，三是税收。我们主要从成本和税收情况分析美股的利润率。
图18：标普500 非金融企业的利润率从2018年Q3顶峰下滑了0.7%
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
劳动力成本方面，与劳动力市场仍趋紧相矛盾的是，企业提薪压力并不大。尽管职位空缺数/失业人数仍处在周期高位，年初时薪增速创下近10年新高的3.5%增速后持续回落至～2.9%左右;另一方面，企业减少了员工的每周工作小时数，整体劳动力成本压力不大。
图19：尽管职位空缺/失业人数仍处在周期高位，名义时薪增速今年有所回落
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
利息成本方面，2019年美联储降息三次，2019年下半年开始企业利息成本降低。2019年9月，10年期美国国债收益率一度跌至2016年7月以来的最低水平，9月初美国投资级债券的平均收益率为2.77%，为三年以来最低水平，而2018年11月底的平均收益率超过4.3%。这意味着与2018年11月底相比，美国企业发行10亿美元债券，每年可以节省1530万美元的税前利息。
图20：企业利息成本在下半年走低
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
能源成本方面，2019年油价同比增长为负，缓冲了企业的利润率下滑。我们在《EPS衰退时的美股表现》中谈到，PPI既会影响美国企业经营性收入，也会影响美国企业经营成本，经济后周期中PPI商品价格高企对盈利是负面影响(PPI final demand和PPI commodities分别代表收入和成本)。2019年，美国PPI同比先于产能利用率拐点(经济周期拐点)出现下滑，自2018年3季度的3.16%回落到2019年3季度的-0.24%，主营业务成本的同比增速也从2018年3季度的10%回落到2019年三季度的4.7%，标普500非金融企业利润率温和下滑0.7%。
图21：PPI VS 标普500非金融企业利润率
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图22：PPI VS 主营业务同比增速 VS WTI同比增速
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
展望2020年，美股上市公司利润率走向的不确定性较大。
第一，工资增速放缓将继续降低管理费用率;第二，美联储在2019年下半年降息三次，在不边际加杠杆的情况下，企业有望通过债务置换降低利息成本;第三，2020年工业品价格的同比增长转正，企业经营性成本可能出现上升，但利润率受影响幅度小于2016-17年从通缩到通胀的剧烈变换，从基数来看PPI对利润率的负面影响可能主要集中在2020年一季度和三季度;第四，2018年“特朗普减税”对企业利润率的贡献逐渐消失，受到大选年政治拉锯战、众议院由民主党把持和联邦政府财政赤字的限制，2020年再次推出减税的可能性不大，因此税率变化对企业利润率的贡献可以忽略。
预计2020年美股上市公司利润率的整体节奏为前低后高，中性预期下半年将小幅回升至11.2%。
图23：今年薪资增速可能继续下降
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图24：企业税率在2019年后变动不大
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图25：今年主营业务成本同比回升
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图26：今年利润率可能先降后升
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
1.3. 回购对美股EPS的影响
除了内生增长外，2019年回购(股本数变化)对于EPS的增厚达到1.93%，约为历史均值的两倍，但回购占市值比例较2018年高峰时的4%回落到长期均值2.6%左右。
图27：2019年回购对盈利增长的贡献加大
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图28：2019年回购占市值比例回落
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
2019年以来BBB评级信用利差持续收缩，债券市场信用收紧的情况有所缓解，2020年企业从债券市场获得新增资金加大回购力度。不过目前信用利差已经处于周期低位，且未来四年企业将有大量债务到期(2020年是企业偿债高峰)，另外企业海外资金回流的高峰期也基本结束，预计2020年回购增量相对有限，将保持低个位数正增长，对企业盈利贡献1.2%，较2019年有所下降。
图29：企业债回购同比增速今年将回暖
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图30：2019-2023美国投资及和高收益债到期规模(十亿美元)
资料来源：Dealogic，天风证券研究所
1.4. 2020年美股盈利情况预测
整体而言，部分市场观点认为2020年美国经济将复制2016年的周期性复苏，因而给出了2020年标普500的营收/EPS增速达到5.1%/9.5%的预测值。我们认为市场对美股盈利增速存在高估。在相对乐观的假设下(全球经济将出现温和增长)，标普500销售增速将回升0.5%至4.5%，利润率小幅回升0.3%至11.2%，回购对EPS贡献1.2%，全年EPS增速呈现前低后高，增速中枢为5.9%～6.3%。而在相对中性和悲观的假设下(比如贸易摩擦升级、全球经济进一步下滑)，EPS增速中枢将为3%-4%和负增长。
但另一方面，我们需认识到：过去十年，市场对基本面的预期大幅纠正在多数时候并不会对美股造成终结性影响。相反，美联储的货币政策对冲造成的流动性泛滥，不断通过估值扩张的方式，完成对指数的支撑。
二、估值：短期存在压力，中期能维持高位
2.1. 美股绝对估值水平处于历史较高位置
2019年，虽然美国实际GDP增速和美股业绩共同下行，但美股估值水平并没有收缩。2019年下半年，欧美央行重启QE，标普500上行走势再度与各大央行资产负债表扩张同步，标普500滚动市盈率从年初的15.3扩张到年末的 20.5。
图31：一般而言经济下行期，股票估值也会收缩
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图32：08年后美股走势与G4资产负债表扩张非常相关
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
目前标普500估值处于历史高位。
滚动市盈率20.5X，处于过去10年历史均值以上一个标准差位置。过去10年市盈率的极限发生在2018年1月底，触及23.1X后美股出现10%+的回撤。
图33：目前TTM PE处于长期均值向上一个标准差
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
滚动市现率15.1X，处于过去10年历史均值以上两个标准差位置。上一次市现率触及这个极端位置同样发生在2018年1月底。
图34：目前TTM PCF处于长期均值向上两个标准差
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
从过去10年的历史来看，美股估值扩张的极限可能是10年历史均值以上两个标准差，且美股 盈利增长预期(20%+)足够高降低Forward PE。在当前的指数位置，我们认为短期内估值可能收缩;但估值均值是长期流动的，在宽松的货币环境下，若10年期美债利率的锚不断下移，除非出现美国经济衰退的风险情形，风险偏好难以大幅收缩。
2.2. 无风险利率上行空间较小
我们认为2020年政策利率和通胀预期的上行空间较小，其中期限溢价可能出现先上后下， 通胀预期整体温和，美联储年中存在降息的可能，全年来看10年期美债利率整体为1.5%-2.2%之间区间震荡，节奏前高后低。
2.2.1. 美联储货币政策
美联储的货币政策方向主要取决于两个因素：一是美国经济增长的状态是明显放缓(包括金融环 境恶化)，温和回落还是周期性复苏;二是美国通胀上行的幅度和美联储对通胀的容忍空间。我们认为今年美联储货币政策的底线是不加息，根据经济和金融情况的变化存在降息可能。
图35：12月联储点阵图显示今年美联储不加息
资料来源：美联储官网，天风证券研究所
1. 如前文所述，联储货币政策锚定的通胀指标虽然会趋于上行，但幅度有限，而美联储表态未来将只有在通胀“显著性的上升”情况下才会加息。美联储主席鲍威尔曾多次强调通胀2%是一个对称性目标，由于之前通胀疲软，持续低于目标而没有降息措施;相应的，未来若通胀超过2%，也能暂时容忍而不加息。
2. 今年是总统大选年，特朗普会持续施压美联储，在这样的情况下，加息的可能性较小。
3. 今年存在降息可能。一方面，美国经济开启新周期的可能性较低，被动宽松的货币条件只是带来了财富效应，却难以创造出新的需求，需求创造需要结构性改革平衡自由资本主义的利益分配问题或者是新一轮产业周期带来企业资本开支扩张，但站在当下两者都难看到。另一方面，今年是美国企业债务到期的高峰，信贷市场可能出现波澜，其造成的基本面恶化或美股下跌可能会令美联储再度开启降息。
2.2.2. 期限溢价
2020年的期限溢价具有较大不确定性，节奏上可能先上后下。期限溢价受流动性和风险偏好影响，一方面反映了各大央行扩表对流动性边际的利好，另一方面也反映了资金的避险需求。
上半年欧洲短周期阶段性复苏，带动欧债收益率回升，负利率债规模下降;贸易摩擦阶段性缓和，若英国脱欧顺利，避险情绪下降，期限溢价可能有所回升。但短期内各大央行宽松周期无法逆转：美联储可能在今年将有机扩表常态化。若下半年美国经济弱企稳，美国政治风险升温、贸易情绪的反复，在下半年仍可能令期限溢价回落。
图36：美债期限溢价 vs 负收益债规模
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
图37：欧元区经济企稳会带动欧债反弹，从而影响美债期限溢价
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
2.2.3. 通胀预期
通胀补偿围绕着通胀预期中枢上下波动，而其中油价变化贡献了16%的波动。考虑到贸易摩擦的输入性通胀和油价的低基数效应，通胀预期在19年底、20年初温和回升，但随着贸易摩擦缓和以及油价基数抬升，2020年美国通胀基本稳定，长期通胀预期出现变化的可能性较小。
图38：大部分时候通胀预期比较稳定，方向上跟随油价小幅波动
资料来源：Bloomberg, 天风证券研究所
2.3. 风险偏好有较高的不确定性
风险偏好反映了市场投资者对未来前景的乐观程度。具体而言，美股的风险偏好至少与美国经济前景、货币政策预期、特朗普政府决策、中美关系、全球政治等多方面因素有关。根据我们汇总，海外机构至少对2020年美国经济不会出现衰退和美联储不会加息这两个结论存有共识。2020年是美国大选年，对于特朗普能否连任、中美关系能否顺利执行第一阶段协议等问题，仍然有较高的不确定性。
美国政治方面，特朗普连任的概率较高，民主党候选人并没有提出能够冲击特朗普连任的竞选纲领，弹劾也不足以动摇特朗普的地位。特朗普有改善经济和稳定资本市场的主观诉求，大概率会在贸易领域寻求阶段性缓和、在政策层面迫使美联储降息、在技术应用领域对中国加大限制。
全球政治方面，2019年大规模抗议示威浪潮几乎遍布世界各地，单边贸易制裁取代双边贸易协商频繁上演，二战后建立起来的世界治理体系正在遭遇重大挫折。世界动荡的根源是，在全球化和信息技术的时代背景下，自由资本主义制度无法调和财富分配的失衡，经济失衡造成了政治失灵，精英政治失灵产生了民粹主义的温床，虽然民粹主义短期成不了气候，但会不断加深阶层之间和国家之间的分裂，侵蚀多边贸易体系和国际治理体系，最终让世界变得越来越不稳定。2020年，全球政治风险加剧，同时面临美国大选、英国无协议脱欧、世界各地民粹主义抬头以及中美第二阶段谈判等诸多不确定性。无论是风险资产的估值分位数还是不确定因素来看，2020年风险资产的波动性都会上升。
由于无风险利率处于历史低位，因此静态的风险溢价仍然处于过去十年中枢水平，由于我们判断未来一年美债中枢利率大幅反弹的可能性不大，因此风险溢价对应的高估值整体能够维持。但目前VIX已经处于近一年来的低点，结合2020年风险资产波动性上升的判断，如果出现政治因素的尾部风险，美股估值可能受冲击较大。
图39：当前风险溢价处于历史平均水平，VIX较低
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
三、2020年美股展望总结
(1)我们认为2020年上半年，美股主要面临业绩回调的风险，下半年业绩压力相对减轻，但受美国大选影响，估值波动可能加大。全年来看，无风险利率和通胀压力的上行风险较小，降低了静态估值中枢大幅下跌的可能性，但受美国和全球政治不确定性以及美元流动性等尾部风险的影响，估值存在波动向下的可能。
整体而言，2020年美股EPS存在低于预期的可能，行业基本面景气度表现分化，PE可能有较大波动，风格上会偏向防御，抱团基本面较确定的权重股。
(2)从历史和周期的角度看，2010年来(除了减税的2018年)，美股EPS每年年末的实际值相比年初预期都有不同程度的下调，且美股盈利下滑周期约6~7个季度，本轮美股盈利增速见顶于2018年Q3，今年业绩下调预期的可能性较大，因此价格的合理性仍然需要估值扩张来支撑。
(3)当前估值位于过去10年均值1~2个标准差上沿，而短期受中国经济弱复苏、欧洲经济企稳、全球通胀预期抬升的影响，美债利率可能出现阶段性反弹，对估值形成压力。短期美股有超买风险，建议回避。但从长期风险溢价角度考虑，理论上还能再创新高，但这有赖于无风险利率处于低位的假设。
(4)从大选候选人的政策取向来看，特朗普的政策主张大体对应了低油价和强劲的股票市场，民主党至少部分候选人的政策主张则对应了股票市场的风险，比如沃伦和桑德斯主张对富人征收财产税，分拆高科技企业。下半年，随着7月民主党候选人出炉，中美关系的不确定性升高，双方可能为了赢得中间选民而采取(至少口头威胁)更强硬的华政策和贸易政策，可能引起市场波动。
(5)上半年海外经济相比美国边际走强，美国经济面临类滞涨环境，结构上投资下滑幅度趋弱但消费有下行压力，因此在行业配置上，我们偏好海外收入占比高的行业，医疗保健，受益于通胀上行的原材料、核心消费、能源。信息技术由于估值已在近十年极值位置，我们持谨慎态度。
(6)最后，美股的尾部风险在于美元流动性收缩。19年下半年美元隔夜拆解利率飙升敲响了美元流动性紧缺的警钟。美国财政赤字扩张和逆全球化政策造成的美元流动性危机可能再次出现。在当前企业杠杆高企的环境下，美国经济、美股的扩张非常依赖美联储适应性(accommodative)的货币政策，企业的利息费用降低和持续回购、资本开支均依赖于平稳的信贷市场和较低的信贷利差。一旦企业盈利回落，而货币宽松没有跟上，信用环境可能恶化，进而引发流动性危机甚至小型经济衰退。因此，如果2020年美联储不降息或是扩表放缓，流动性收缩也可能构成美股的一个潜在风险。（编辑：孟哲）