本文来自天风证券。
摘要
事件：2020年1月24日，欢喜传媒(01003)发布公告宣布终止《囧妈》保底发行协议，同时宣布与字节跳动于在线视频相关领域达成合作，大年初一原定于院线上映的春节档影片《囧妈》同时在欢喜首映和字节跳动旗下今日头条、抖音、西瓜视频等平台开启免费首播，创历史首次。据凤凰网，截止1月27日，《囧妈》在头条系四大平台(抖音、西瓜视频、今日头条、抖音火山版)及智能电视鲜时光总播放量超过6亿次，总观看人次1.8亿。
欢喜传媒结盟头条回收投资：1)快速回收现金：公司公告《囧妈》投资额约3.5亿元，此次合作字节跳动支付金额6.3亿元，足以覆盖《囧妈》投资成本并实现可观收益，不弱于之前的院线保底发行;2)提高欢喜首映关注度：欢喜首映上线已久但影响力较小，1月24日前欢喜首映APP在娱乐(免费)榜中排名始终在100名后，1月25日迅速冲进榜单前3;3)根据合作协议欢喜首映还将持续获得头条系产品导流，但本次合作引发浙江电影行业及部分影院先后发布联合声明，为长期摩擦埋下伏笔。
字节跳动最大胜利在春节期间用户导流和品宣：1)吸引眼球品牌提升：春节为互联网公司流量增长必争窗口期，快手作为2020年春晚独家互动合作伙伴，付出10亿红包拉动流量。而受益本次合作引发关注，字节跳动旗下西瓜视频自1月25日至30日持续位列免费榜第一，性价比更高;2)拓展长视频品牌影响力：长视频为用户使用时长占比仅次于即时通信的娱乐形式，字节跳动切入长视频领域有利于拓展战略边界。《囧妈》单项目核算大概率亏损，更多是互联网领域营销上的胜利。
字节跳动进入长视频需要做好持久战准备，还有长期战略和短期财务平衡：1)字节过去一年在长视频领域已有较多动作，如西瓜视频投资自制综艺、外购包括《亮剑》在内的经典剧集独播权等，但尚未形成足够影响力;2)若当下大规模进军，字节跳动将直面长视频行业巨大内容投入和运营亏损。长视频领域竞争激烈，优爱腾三大视频平台每年内容成本在200-300亿水平，爱奇艺2019年亏损约110亿元。如何解决行业整体亏损，广告模式在长视频如何突破，以及内容基因建立，都是头条需要面对的长期挑战。
院线仍是头部电影合作首选，互联网颠覆言之尚早：影院本次成为疫情短期最大的受损者，但不认为就是被互联网颠覆。一方面，影院观影效果线上短期难以取代，尤其是特效大制作。另一方面，对头部影片而言，窗口期院线发行更符合片方利益，2019年影院平均票价(ARPU)35元/人，粗略计算片方分得约13元/人，和当下互联网不到5元的单片付费点播差距较大。我国电影产量约1000部/年，因为内容质量差距较大，而能上院线作品数仅一半不到，对长尾内容而言，在院线上映难以获得较高的排片和票房，而优质作品往往会通过延长上映时间以获得更高受益。因而互联网为部分差异化以及中长尾电影作品提供了增量的分发渠道，院线仍是头部内容首选。
投资建议：字节跳动与欢喜传媒合作是互联网行业一个重要标志事件，对各方影响深远：1)欢喜传媒落袋为安，品牌提升，但面临后续来自院线的压力。2)《囧妈》单项目虽然难以盈利，字节跳动却通过本次事件实现旗下APP导流和品牌提升，成为互联网公司春节营销大战的绝对赢家。长期仍要面临长视频行业投入巨大，财务亏损的压力。3)至于互联网颠覆院线言之尚早，院线仍是头部电影首选，长期关键是物业成本制约以及行业集中度有待提升。4)影视内容上游短期受损疫情影响，中长期受益字节跳动入局加大内容购买，不同公司受益程度核心仍来自内容质量。重点关注【字节跳动】IPO进展。
风险提示：电影市场整体增速不达预期，项目波动风险，政策监管风险。
正文
事件回顾
2019年11月7日，欢喜传媒发布公告，横店影业以24亿票房保底发行欢喜传媒出品电影《囧妈》，根据保底发行协议，如果《囧妈》实际总票房等于或低于保底总票房(24亿)，则横店影业按以下方式向欢喜传媒最低支付6亿元现金：
1)《囧妈》取得《电影公映许可证》前支付3亿元;
2)《囧妈》取得《电影公映许可证》后7个工作日内支付1亿元;
3)《囧妈》于中国地区院线首映日之后的30日内支付2亿元。
如该《囧妈》的实际总票房超出保底总票房，双方可就超出保底总票房的票房部分，按该电影的影片净收入的比例分配：欢欢喜喜为35%，横店影业为65%。
2020年1月23日，由于新型冠状病毒造成的疫情，原定春节档上映的7部影片：《熊出没》《姜子牙》《囧妈》《唐人街探案3》《紧急救援》《夺冠》《急先锋》，先后宣布全部撤档。
2020年1月24日，欢喜传媒发布公告宣布终止《囧妈》保底发行协议，同时宣布全资子公司欢欢喜喜与字节跳动于在线视频相关领域达成合作，合作分两阶段进行，具体内容如下：
第一阶段为合约签署日起6个月，合作重点包括：
集团授权被授权方平台，集团若干新电影及网剧在欢喜首映平台上线后，可于授权区域内与欢喜首映平台同时播放;字节跳动按本集团交付授权内容的进度向欢欢喜喜支付人民币6.3亿元作为使用授权内容的代价;被授权方平台获得的授权内容播出的相关收入总额在扣除被授权方平台管道成本及上述人民币6.3亿元的代价后，如有超额部分，欢欢喜喜可获若干比例的收益分成;
字节跳动在今日头条、西瓜视频等平台内为欢喜首映平台设立独立入口进行导流;
被授权方平台为集团的影视项目提供宣传推广支援;
集团将开放影视项目资源，为字节跳动及其关联方提供植入广告、联合推广、异业合作等资源;
集团将向字节跳动或其关联方提供本集团主控出品影片的联合出品方的署名权。
双方将于第一阶段合作开始后尽快讨论落实第二阶段的合作细节，并签署相关协议。
第二阶段合作时间区间为第一阶段合作届满日起至2022年12月31日，合作重点包括：
双方共建院线频道，共同打造“首映”流媒体平台;
双方共同出资制作购买影视内容的新媒体版权。
第二阶段的合作届满后，双方享有优先续约权。大年初一原定于院线上映的春节档影片《囧妈》同时在欢喜首映和字节跳动旗下今日头条、抖音、西瓜视频等平台开启免费首播，创历史首次，根据凤凰网报道，截止1月27日，《囧妈》在头条系四大平台(抖音、西瓜视频、今日头条、抖音火山版)及智能电视鲜时光总播放量超过6亿。
欢喜传媒：结盟头条助力网络直播，妥善平衡院线是难点
欢喜传媒自建欢喜首映平台，尝试线上点播模式由来已久。欢喜传媒2016年战略投资1000万美元认购国外流媒体网站MUBI股份并成立合资公司经营在线视频业务，MUBI为创立于土耳其的在线电影网站，主打独立电影的视频点播服务，有独立电影界Netflix之称。2017年欢喜首映APP内测上线，2019年3月，猫眼娱乐与欢喜传媒达成合作，猫眼为欢喜传媒内容提供入口并协助其新媒体运营，同月欢喜首映APP随《疯狂的外星人》全网独播开始试运营，随后欢喜首映陆续和百视通、CCTV6旗下专业级电影新媒体平台1905电影网达成战略合作。
欢喜首映平台内容分为独家内容和非独家内容两类。独家内容主要是欢喜传媒主出品或合作导演拍摄电影，如《疯狂的外星人》、王家卫经典电影《花样年华》等，另外有部分外采内容，包括部分小众外国电影、纪录片，以及英剧《贴身保镖》和日剧《刑警弓神》等。非独播内容则为部分欢喜传媒合作导演近年电影作品及外购的经典电影等。
除少部分限时免费外，欢喜首映平台内几乎每部影片都需要开通会员观看。从会员定价看，由于欢喜首映内容库比几大视频网站小，因而定价也相对较低，欢喜首映会员价格安卓端最低8.3元/月，iOS端最低10.7元/月，而几大视频网站中安卓端最低为14.8元/月，iOS端最低为17.3元/月。
欢喜传媒电影/电视剧产量较小同时难以负担较大体量的内容支出，因而欢喜首映平台影响力并不突出。2015年至今欢喜传媒上映电影作品约10部(包括《囧妈》)。2020年开始公司影视剧作品上线预计加速，当前储备电影项目包括张艺谋导演《一秒钟》、陈可辛导演《李娜》《夺冠》等5部，网剧作品包括王家卫导演《天堂旅馆》、张一白导演《疯犬少年的天空》等。
欢喜传媒通过此次合作既实现《囧妈》收益落袋为安，同时还实现欢喜首映平台的宣传推广。《囧妈》原定于大年初一上映，但受疫情影响撤档，根据公司公告，《囧妈》投入约3.5亿元，延期将直接影响公司现金回收情况，截止2019年中报，欢喜传媒账面现金余额仅2.6亿元，考虑到公司单个影视项目投入体量可知，公司现金并不宽裕，而此次合作字节跳动支付金额6.3亿元，足以覆盖《囧妈》投资成本的同时实现较可观收益。
其次，据欢喜传媒2019年中报披露数据，欢喜首映付费用户数超过100万，相比各大视频网站付费用户数而言差距较大。而通过此次事件的推动，欢喜首映APP下载量明显提升，1月24日前欢喜首映APP在娱乐(免费)榜中维持在100名后，1月25日迅速冲进榜单前3。
另外，通过此次合作，欢喜首映还将持续获得字节跳动导流。此次合作后，字节跳动在今日头条(MAU2.54亿)、西瓜视频(MAU1.39亿)等平台内为欢喜首映平台设立独立入口进行导流。
同时此次合作也将为欢喜传媒带来部分压力。欢喜通过内容切入网播平台，本是和爱优腾合理竞争。但本次和字节跳动合作公布后，浙江电影行业及部分影院先后发布联合声明，谴责《囧妈》网络首播是“破坏行业基本规则”的行为(院线前期已经投入宣传成本为《囧妈》造势)，声明中提到“各地电影行业后续对欢喜传媒及徐峥出品的电影作品在宣传和排片予以一定程度上的不配合”。所以虽然因为疫情不可抗力以及快速回收现金诉求，欢喜选择和字节跳动合作，但院线利益受损会破坏院线和上游欢喜长期的合作关系。同时，欢喜是否有强大财力、资源去学习迪斯尼在美国和奈飞的对抗，也值得观察。
字节跳动：本次点映难以回收成本，更大收获在导流和品牌
春节为互联网公司流量增长必争窗口期，字节跳动本次出手推断并不是从单项目的核算入手，而是从旗下APP导流，以及进军长视频的品牌宣传。
2019年百度(BIDU.US)作为央视《春节联欢晚会》独家网络互动平台，参与2019年的春晚红包互动，活动期间为1月28日(小年)至2月4日(除夕)，共8天，红包总额高达10亿。10亿红包直接拉动百度用户数据增长，百度2019年2月MUA和DAU分别相对1月增长6800万和1200万至5.05亿和1.51亿，而2018年全年百度MAU和DAU净增量也仅6200万和1600万。
2020年春节前各互联网公司先后发布红包方案，其中快手(KWAI.US)(10亿红包)和淘宝成为春晚独家互动合作伙伴和独家电商合作伙伴，另外，京东(JD.US)、支付宝、头条系、百度系、微视等也有相应的红包玩法，红包总金额均以亿计。
快手红包方案为从1月24日晚8点到次日凌晨共计发放10亿现金红包(实际预算可能更高)。春晚红包确实为快手直接带来了下载量的增长，根据七麦数据，快手APP 1月24日免费榜排名上升16名，超过头条系、微视等一众竞争对手位列第一。
但1月24日字节跳动与欢喜传媒宣布合作后，西瓜视频在iOS免费榜迅速超过快手排名第一，并且自1月25日至今(1月29日)西瓜视频持续位列免费榜第一，快手仅居第二(1月28日后快手排名进一步下滑)。可见，字节跳动通过与欢喜传媒的合作实现了又快又准的反击。
字节跳动：早已进军长视频，关键在于做好持久站准备
长视频为用户使用时长占比仅次于即时通信的娱乐形式，字节跳动切入长视频领域有利于其产品总用户时长进一步增长。根据CNNIC数据，2019年上半年在线视频类APP用户使用时长占比环比扩大0.6pct至13.4%，占比仅次于即时通信，且差距缩小。
过去一年字节跳动在长视频领域已有较多动作，如西瓜视频投资自制综艺、外购包括《亮剑》在内的经典剧集独播权等;但在用户印象中字节跳动旗下视频产品已被打上“短视频”标签，西瓜视频虽然过去一年也购买了部分长视频版权，但用户增长方面收效甚微，通过此次《囧妈》免费播，打响西瓜视频长视频品牌。
字节跳动进军长视频符合其战略方向，但大额资本开支和竞争长期性将考验运营能力。长视频领域经过战国纷争进入3+1的格局(爱腾优+芒果)，三大民营视频平台每年内容成本均在200-300亿水平，且各平台亏损严重，爱奇艺2019年亏损约110亿元，字节跳动当前切入长视频领域将直面巨大的内容投入和运营亏损。虽然长视频能带来更多用户时长，但行业整体亏损，广告模式在长视频如何突破，以及内容基因建立，都是字节跳动需要面对的挑战。
以大年初一免费播出的《囧妈》为例，根据凤凰网报道，截止1月27日《囧妈》在头条系四大平台(抖音、西瓜视频、今日头条、抖音火山版)及智能电视鲜时光总播放量超过6亿，《囧妈》片头仅两段15秒海澜之家贴片广告和字节跳动公益广告，另外用户打开APP时有一段开屏广告，假设平均CPM价格为50元/千次，总计播放次数7亿次，每个用户浏览2条广告(开屏广告和贴片广告)，则《囧妈》广告收入仅7000万元。就算考虑后续持续播放量，广告收入体量也在1-2亿水平。
另外再假设若《囧妈》广告安排参照长视频平台，即片头为90秒贴片广告(6小段)，另外再假设有中插30秒(2段)，则单用户观看浏览广告条数为9段，同样以平均CPM价格为50元/千次，总计播放次数7亿次计算，广告收入为3.15亿，仍然无法覆盖内容成本。
字节跳动本次从旗下APP导流和品牌宣传角度看，和欢喜合作是最大获利者。单项目的核算大概率是亏损，但本次合作肯定是互联网行业有影响力的营销案例。
从综艺到全面进入长视频，头条的战略可以理解，但如何平衡长期战略和短期财务支出，也需观察公司的后续执行情况。另外，从字节跳动与欢喜传媒合作协议条款也可以发现，双方约定共建院线频道，共同打造“首映”流媒体平台以及双方共同出资制作购买影视内容的新媒体版权等条款均为第二阶段合作内容，并非当下。
此外字节跳动获得与众多业内知名导演间接合作关系，可为其切入影视领域奠定一定人脉基础。欢喜传媒通过股权方式绑定包括宁浩(代表作《疯狂的石头》《疯狂的外星人》等)、徐峥(代表作《囧系列》等)、王家卫(代表作《一代宗师》等)、陈可辛(代表作《亲爱的》等)、张一白(《从你的全世界路过》等)及张艺谋(代表作《影》《金陵十三钗》等)等多位著名电影导演。字节跳动2019年先后参投《我和我的祖国》《唐人街探案3》等电影作品，此次合作后欢喜传媒将为字节跳动开放影视项目资源，字节跳动有望进一步切入影视领域。
颠覆传统电影产业链?言之尚早
近几年随着视频网站的兴起，国内电影院线发行窗口期逐渐缩短。如2018年《幕后玩家》下映当天直接上线网络、《逗爱熊仁镇》院线上映6天后入驻视频平台。美国市场也面临同样情况，如2015年Netflix尝试将《无境之兽》进行院线网络同步上映，但由于美国电影产业链各环节高度集中，2019年前四大发行公司票房市占率70.8%，前三大院线市占率超60%，互联网公司突围较难。
国内虽然没有高度集中的产业链环节，但一方面，影院观影效果线上难以取代，尤其是特效电影。另一方面，对头部影片而言，窗口期发行更符合片方利益，2019年影院平均票价(ARPU)35元/人，粗略计算片方分得约13元/人，而根据爱奇艺(IQ.US)网络大电影分成模式，A类独家合作作品分成为2.5元/有效付费点播点播量，差距较大。可见，头部作品先上院线后上视频网站点播更能实现片方利益最大化。
另外，从影片供给情况看，我国近年来电影产量维持在约1000部/年的水平，而能上院线作品数仅一半不到，对非头部或小众内容而言，在院线上映难以获得较高的排片和票房。同时我们也看到，近两年来优质作品往往会通过延长上映时间以获得更高受益，如2017年暑期档《战狼2》、2019年春节档《流浪地球》、2019年暑期档《哪吒》等上映时间均延长2个月。因而线上影院实际为部分差异化竞争，以及中长尾电影作品提供了增量的分发渠道和变现方式，而院线渠道仍是头部内容的首选渠道。
综上我们认为影院本次受损最大原因是疫情，影响票价不能继续下降深层次约束是物业固定资本开支刚性，并不认为是被互联网颠覆。2019年4月，中国电影制片人协会、中国电影发行放映协会全体会员曾共同制定签署《关于影片进入点播影院、点播院线发行窗口期的公约》，约定点播影院、院线发行窗口期，其目的是为了规范市场秩序，提高综合版权收益。考虑到我国互联网用户长视频消费ARPU值较低的现状，头部内容优先上院线，网络点播形成有效补充，百花齐放，更有利于提高影片综合版权收益。
投资建议
字节跳动与欢喜传媒此次合作经过上述分析结论清晰：1)欢喜传媒落袋为安，品牌提升，但面临后续来自院线的压力。2)字节跳动单项目难以盈利，但实则通过本次事件实现旗下APP导流和品牌提升，成为春节互联网公司营销大战的绝对赢家。进军长视频领域长期仍要面临整体付费规模有限，行业集体亏损的压力。3)至于互联网颠覆院线言之尚早，院线仍是头部内容首选，长期关键是固定成本制约以及行业集中度有待提升。4)影视内容上游短期受损疫情，中长期受益于字节跳动入局，竞争力核心仍来自内容。重点关注【字节跳动】IPO进展。
风险提示
电影市场整体增速不达预期，项目波动风险，政策监管风险。
（编辑：郭璇）
