本文来自微信公众号“ 学恒的海外观察”，作者：王学恒、谢琦。原标题为《腾讯控股：金融科技，引领腾讯下一个十年》。
报告摘要
移动支付千亿级别赛道成长空间大，集中度高
移动支付行业流水规模高达百万亿级别，经多年发展，仍能维持20%以上的同比增速，第三方支付机构可从中获得稳定的佣金收入。从收入口径来看，这是一条千亿级别的赛道。当前线下扫码支付的渗透率仅为20%，而线下零售市场是线上零售的4倍，我们判断，移动支付的市场规模仍具有一定的增长空间。在这样一个容量大且收入稳健的赛道中，孕育出了微信支付和蚂蚁金服两大巨头，近年来行业CR2稳定在90%以上，支付与金融行业的商业化才刚刚开始。
金融科技：高弹性增长引擎，引领腾讯下一个十年
腾讯（00700）以微信为支点，在金融科技板块衍生出了支付、贷款和理财三大业务，该板块在过去的几年表现十分靓丽：我们测算，在剔除备付金利息上缴的影响后，该业务毛利率取得了显著增长。腾讯凭借微信支付在C端用户方面的量级、时长优势及牌照优势，有望维持约50%的市占率。我们发现，金融科技业务毛利弹性非常高：在成本端费率不变的情况下，商业支付的收入端费率每提升万分之一，金融科技业务的毛利率可提升约4个百分点;在收入端费率不变的情况下，成本端费率每降低1个百分点，支付业务的毛利率可提高6.9个百分点，我们推算，在行业规模提升、收入端费率提升、成本端费率微降的共振下，金融科技未来三年毛利润的复合增速有望超过40%。
支付行业商业化奇点将至，金融布局稳健推进
基于对整个支付行业竞争格局及未来走势的分析，我们判断，微信支付与支付宝在支付领域的竞争已经结束，双方将共同进入盈利期。与蚂蚁金服一贯激进的业务拓展风格相比，腾讯的理财及贷款业务进展相对缓慢，但其布局仍在持续完善，随着信用体系和产品类型的丰富，我们认为，腾讯的金融业务有望再次后发先至。对标蚂蚁金服，我们认为腾讯金融科技业务估值可达1.3万亿元。
投资建议：上调至“买入”评级
结合绝对估值及相对估值，我们认为公司的合理股价为453-485港币，对应2020年PE为32-35倍，相对公司当前股价估值空间为13%-21%。基于对公司海外游戏及支付业务的看好，我们预测公司2019-2021年净利润增速分别为21%/23%/17%，上调至“买入”评级。
报告正文
01 投资摘要
估值与投资建议
我们认为金融科技业务有望成长为腾讯继游戏之后的另一大支柱型业务，原因如下：1)支付业务空间大，其行业规模、收入端费率均有一定的提升空间，未来三年内，支付业务的毛利增速有望显著超过其营收增速;2)业务壁垒高：微信在用户端具有绝对优势，行业牌照发放、监管从严，有利于行业出清;3)业务即将迎来收获期：我们判断，支付宝与微信在支付领域的战争已经结束，行业将步入盈利期。结合绝对估值及相对估值，我们认为公司的合理股价为453-485港币，对应2020年PE为32-35倍，相对公司当前股价估值空间为13%-21%。基于对公司海外游戏及支付业务的看好，上调至“买入”评级。
核心假设与逻辑
第一，移动支付市场规模还有一定的增长空间，线下扫码支付的渗透率有望持续提升。
第二，由于牌照、消费者触达、商户转换成本等多方壁垒限制，支付行业很难再出现新的竞争者。
第三，C端支付领域的战争已经趋向于结束，支付行业提费率或已提上日程，行业将共同进入盈利期。
第四，随着用户理财意识的提升、公司信用和风控体系的进一步完善，理财和贷款业务具有较大的成长空间。
与市场的差异之处
市场认为，支付宝与微信支付的竞争激烈，导致收入端费率无法提升，销售费用或将持续增长。我们判断，支付宝与微信在支付领域的竞争已经结束，行业将步入收获期。
市场认为，备付金的上缴将对整个支付行业造成了较大的影响，我们测算，剔除备付金利息后，金融科技业务的毛利率仍保持增长。
股价变化的催化因素
第一，剔除备付金利息上缴的影响后，金融科技业务的收入增速及毛利率均超出市场预期。
第二，收入端费率提升对毛利影响非常显著，若费率提升节奏超出市场预期，对股价有较强的催化作用。
核心假设或逻辑的主要风险
第一，政策风险;
第二，估值及盈利预测的风险;
第三，投资减值的风险等。
02 估值与投资建议
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值：453.38-485.42港元
2020年，腾讯的主营业务均面临较大机遇：1)微信流量尚未充分变现，小程序、直播带货均有望释放流量的变现潜力;2)游戏出海表现优异，海外市场尚存较大发展机遇;3)支付行业格局稳定且已步入收获期，公司在用户端优势显著，收入端费率的提升有望为毛利贡献较大弹性。未来10年，支付及加金融业务有望和游戏一样，成为腾讯的支柱型业务;4)云业务发展尚属初级阶段，有望伴随行业的成长而成长。
基于对公司发展的看好，我们上调盈利预期，我们预期公司在2019-2021年收入增速分别为22%/22%/20%(前值为20%/22%/20%)，净利润增速分别为22%/23%/17%(前值为21%/23%/17%)，费用率基本稳定。
根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为453.38-485.42港币。
绝对估值的敏感性分析
表3是公司绝对估值对折现率和永续增长率的敏感性分析。
相对法估值：450 -480元
我们选取与腾讯体量、业务规模及行业地位相近的互联网公司阿里巴巴进行比较，采用PE法进行估值。考虑到腾讯在2020年的海外游戏业务、支付业务均有望迎来优异表现，我们给予公司2020年32-34倍PE，对应合理的股价区间为450-480港币。
投资建议
结合绝对估值及相对估值，我们认为公司的合理股价为453-485港币，对应2020年PE为32-35倍，相对公司当前股价涨幅空间为13%-21%。基于对公司2020年的海外游戏及支付业务的看好，上调评级至“买入”。
01 移动支付：千亿级别赛道，孕育两大互联网巨头
行业规模：百万亿级资金池，增速仍高于20%
行业：移动支付流水量级高达百万亿，2019年前三季度仍维持20%以上的同比增速。移动支付自2013年兴起后便高速发展，智能手机、4G网络的快速普及，为移动支付奠定了网络环境基础;腾讯、阿里等互联网巨头，在电商、O2O领域的布局，培养了用户对移动支付的使用习惯。根据央行数据，2019Q3，非银行支付机构处理网络支付业务共1911.87亿笔，金额63.99万亿元，同比分别增长37.01%和23.04%，这个数据不包含红包等娱乐产品的业务量，也不包括实体商户的条码支付业务数据。而2019Q2，线下扫码支付的规模为8万亿，同比增长90%，如果将这部分业务也纳入移动支付，则市场规模的增速会更高。
增长空间：线下扫码支付尚未渗透完毕，仍有可提升空间
移动支付线上渗透迅速，但线下渗透颇为艰难，布局O2O业务，是腾讯和阿里打开线下移动支付市场的重要契机。对于整个支付过程发生在线上的场景，移动支付的渗透效率很高，例如电商、购买机票、火车票等;对于线下市场，腾讯、阿里通过布局O2O公司，扩大自身在移动支付领域的份额。在出行领域，腾讯投资了滴滴出行，阿里投资了快的(后与滴滴合并)，并整合进各自APP的页面内;在本地生活(餐饮)领域，腾讯多次投资美团点评，阿里以95亿美元全资收购饿了么，与口碑整合进新零售，力求扩大自身在的移动支付覆盖范围。
在O2O场景中，由于交易的出发点发生在线上，移动支付对该场景的渗透也相对容易。对于纯线下场景而言，移动支付仍提升空间，其机会来自于向“大额、低频”的线下现金/银行卡支付场景中渗透。
在O2O场景中，由于交易的出发点发生在线上，移动支付对该场景的渗透也相对容易。对于纯线下场景而言，移动支付仍提升空间，其机会来自于向“大额、低频”的线下现金/银行卡支付场景中渗透。
支付场景拓展：值得注意的是，移动支付在使用互联网的人群中渗透已接近高位，2019年6月，使用手机网络支付的用户规模为6.2亿人，同比增长5.4%，渗透率较去年同期仅提升1.9pct，占手机网民的73.4%，是同期即时通信人数的约70%，考虑到下沉市场部分用户仅使会使用手机微信功能，我们判断移动支付的用户数已经几乎饱和。接下来需要拓展的，是那些可以使用现金的场景，如娱乐、交通、酒店、医疗等领域。根据艾瑞咨询数据，2017年，在餐饮、商超、零售场景中，移动支付的渗透率都比较高，这些场景的特点是偏小额、低频;接下来，移动支付需要挖掘的，是“大额、低频”的线下现金/银行卡支付场景。
根据艾瑞数据推算，2019Q2，线下扫码支付只占据了互联网支付的不到14%，而我国线下零售消费额，是线上零售消费额4倍。2019Q2，我国第三方移动支付(不含银联商务)的交易规模达55亿元，而线下扫码支付(含银联商务)的交易规模仅为8亿元，考虑到二者的统计口径相差一个银联商务，因此，我们推算出2019Q2线下扫码支付仅占第三方移动支付的比例不到14%。而统计局数据显示，我国线下零售消费额是线上的4倍，从这个角度来看，移动支付的GMV仍有一定的提升空间。
竞争格局：CR2>90%
微信支付及蚂蚁金服是中国移动支付的两大巨头，CR2>90%。在这个千亿级别的赛道中，成长出了微信支付及蚂蚁金服两大金融科技业务，分别是微信支付和蚂蚁金服，并且仍在不断地拓展着业务边界。其中，微信支付凭借母体微信高频、高粘性的优势，后发先至，在6年的时间内取得了将近40%的市场份额;而蚂蚁金服凭借着淘宝和天猫的高渗透率，以及丰富、多维度的用户数据，在交易额度和交易笔数方面，与微信支付维持着几乎相同的水平。不同的第三方机构对于微信支付及支付宝的市占率测算不同：以2019Q2为例，艾瑞咨询显示，财付通/支付宝市占率分别为39.5%/54.2%，易观数据显示，腾讯金融/支付宝市占率分别为39.47%/53.36%。根据腾讯2018年年报，商业支付数量占总交易数量的一半以上，而部分小型卖家仍以“面对面付款”为主，计入社交支付。结合微信支付笔数显著高于支付宝的结论，我们倾向于认为：2019Q3，微信支付的GMV已经超过了支付宝。
02 腾讯金融科技：高弹性的增长引擎
一直以来，腾讯金融科技业务都略显神秘，财报中相关的披露都非常简洁，直到2019Q3，公司公布了云业务收入情况，投资者才惊喜的发现，剔除备付金利息的返还的影响后，金融科技业务的表现十分靓丽。本部分，我们将详细介绍金融科技业务的各项费率、未来的增长空间及该业务的壁垒。在正式开始介绍之前，我们先来回顾一下金融科技业务的靓丽表现：
剔除每年约66亿元的备付金收入后，2019年腾讯金融科技业务的收入及毛利率均保持显著增长。腾讯将金融科技及云业务的收入合并公布，我们从云业务的表现倒推金融科技业务的表现。我们的核心假设如下：1)自2018Q1开始，云业务的毛利率为负，但亏损率在逐步降低，2019Q3毛利率增长至0;2)云业务收入环比增速稳中有降;3)2018年全年，微信支付的备付金总规模为6500亿元，根据央行政策，备付金缴存比例逐年递增，并于2019Q1备付金上缴比例提升至100%，备付金利息收入费率为2.3%。基于以上假设，我们推算出，2018年全年，腾讯金融科技业务备付金收入约为66亿元，2019年全年，这一收入降低为0。我们发现，在剔除收入的影响后，金融科技业务的毛利率由2018Q1 的10%增长至2019Q3的29%!毛利率不降反升，这说明一直以来被人们所忽视的支付、理财及贷款业务的增长动能都十分强劲。
腾讯金融科技业务一览
金融科技业务以微信为支点，衍生出了支付、贷款和理财三大业务：
支付业务：社交支付+商业支付
从连接形式上来看，支付业务分为直连和间连，直连和间连的概念发生过改变。在第三方支付业务的起步阶段，行业尚不规范，第三方支付机构与银行直接连接，各机构通过在多个银行开设账户的方法，绕开了网联的清算环节。2017年8月，央行推出“断直连”政策，使网联进入了利润分配环节，网联作为合法的清算平台，一端对接持牌支付机构，另一端对接银行系统，利于实现金融监管。接入网联前后，用户在第三方机构的交易流程如下：
“断直连”政策施行后，完全的直连已经不复存在，当前谈及直连和间连时，主要是指：在商家和第三方支付机构之间，是否还存在着第三方的代理机构。
从支付类型上来看，支付业务分为商业支付和社交支付，其中，商业支付中资金的分配方式如下：若不涉及银行卡交易，用户从微信零钱中将资金转入商户账户，中间代理商、第三方支付机构分别按比例扣除费用，资金在支付机构的零钱体系内流转，支付机构只产生收入，不产生成本;若涉及银行卡交易，用户从银行卡中将资金转入商户账户，除中间代理商、第三方支付机构按比例扣除费用外，第三方支付机构还需向发卡行、银联/网联支付一定比例的费用。资金分配过程如下：
社交支付与商业支付的资金流程类似，分为红包、转账和提现三种形式。若从零钱中向对方发送红包或转账，则无需经过网联/银联的清算环节，对第三方机构而言，既不产生收入，也不产生成本;若从银行卡中向对方发送红包或转账，发卡行产生费率，由第三方支付机构垫付，用户提现时，第三方支付机构再向用户收取。
理财业务
腾讯的理财业务最早由财付通开展，理财业务的形式包括“理财通”和“零钱通”的两种。
理财通：2014年，微信上线“理财通”业务，该业务定位于理财服务平台，用户可通过“理财通”购买多种基金、股票、还信用卡等，但里面的钱不可直接用于消费。当前“理财通”中的产品可直接用“零钱通”中的资金买入。
零钱通：2018年11月，腾讯在“理财通”的基础上，增加了“零钱通”，对标支付宝的“余额宝”，用户可以将“零钱通”里的钱直接用于消费，如转账、发红包、扫码支付、还信用卡等。同时，当资金放在“零钱通”里不被使用时，可以选择购买货币基金，自动赚取收益，当前腾讯有9种货币基金可供选择。根据公司财报，2018年底，理财通的客户资产管理规模为6000亿元，2019Q2，总客户资产超过人民币8000亿元，由此，我们推算公司2019年理财业务的AUM为7500亿元。目前，腾讯对“零钱通”业务的推广相对谨慎，将其放置在了页面的三级入口中，相比之下，蚂蚁金服对“余额宝”的推广更为激进，将“余额宝”放置在了其页面的一级入口处。
贷款：微众银行
腾讯的贷款业务依靠微众银行进行，2018年，微众银行为腾讯贡献约7.4亿元的净利润。微众银行是国内首家开业的民营银行，主要为小微企业提供差异化、有特色、优质便捷的金融服务，腾讯持股比例约为30%。目前，该公司的主要产品包括微粒贷、微业贷和微车贷。1)微粒贷是微众银行面向微信和手机QQ用户推出的纯线上小额信用循环消费贷款产品，于2015年上线，借款额度为500元-30万元，可实现无担保无抵押借款。2)微业贷是微众银行为中小微企业提供的线上流动资金贷款服务，从申请至提款全部在线完成，无需抵押，资金按分钟到账，随借随还。3)微车贷是微众银行推出的“互联网+汽车金融”的产品，线上即可申请。
备付金利息返还，后续约每年新增25亿元的毛利。双方通过第三方机构进行交易的过程中，资金在账户中流转会产生一定的时间差，导致平台产生资金沉淀，这部分由支付机构预收的代付货币资金就是备付金。在原有备付金政策下，第三方支付机构在银行开设备付金账户，由银行计付利息。由于备付金金额较大，支付机构往往能够获得银行的支付通道优惠，变相降低自身的通道成本，中小型第三方支付机构获得的备付金利息是其主要的收入来源。2018年12月，中国人民银行支付结算司下发《关于支付机构撤销人民币客户备付金账户有关工作的通知》特急文件，规定支付机构应于2019年1月14日前撤销人民币客户备付金账户，直接使得支付机构的备付金利息消失，并失去了与银行的议价能力。2020年1月，央行表示将按0.35%发放备付金利息，截至2019年11月，我国支付机构交存至央行账户的备付金规模已达到15万亿，按年化0.35%计息，全年约能产生56亿元利息，剔除其中约5.176亿元的非银支付行业保障基金后，返还给支付机构的约51亿元利息，若腾讯按照50%的市占率计算，则后续每年约返还25亿元毛利。
为什么说金融科技是腾讯的下一个增长引擎?
通过拆分金融科技业务的各项收入费率及成本费率，我们发现，第三方支付业务有望迎来行业规模增长、收入费率提升和成本端费率降低的三方共振;同时，与蚂蚁金服相比，腾讯的理财及贷款业务进展稳健，仍处于初级阶段，拥有较高的发展潜力。
行业规模增长
上文中我们提到，根据艾瑞数据推算，2019Q2，线下扫码支付只占据了互联网支付的不到14%，而我国线下零售消费额，是线上零售消费额的4倍，与线上电商、O2O这类业务相比，线下扫码支付在低线城市还存在较为明显的提升空间。通过分析微信支付与支付宝的竞争关系，我们得到结论：二者在支付业务方面的竞争已经结束，未来市占率将维持稳定，则微信支付的交易规模，有望与行业保持同样的速度增长。我们采用艾瑞咨询的市场规模数据，假设2019年及以后，微信支付的交易额占比稳定在50%附近，微信支付未来三年交易额复合增速约为16%。
收入端费率提升
我们测算，在成本端费率不变的情况下，商业支付的收入端费率每提升万分之一，金融科技业务的毛利率可提升约4个百分点。公司金融科技业务分为以下三大类：
1)支付业务
支付业务包括社交支付和商业支付，社交支付包括红包、转账和提现三种形式，我们分别介绍这几项业务的成本及费率情况：
社交支付：由于红包和转账(不涉及银行卡)均为资金在腾讯系内的流转，不涉及银行卡及网联/银联的清算环节，其收入及成本费率均计为零，毛利率为零;提现业务涉及到资金从零钱向银行卡中流转，支付机构向用户收取约0.1%的费率，而银行也要向机构收取0.1%的成本费率，因此提现业务只产生收入、不产生毛利。我们假设社交支付中，提现比例为15%，则社交支付业务的收入费率为0.015%，毛利率为零。综上，我们得到结论：社交支付是一个只产生收入、不产生毛利的业务。
商业支付：我们将商业支付分为直连、间连和信用卡还款三种模式。间连模式下，代理商作为撮合交易部分，会收取一定的佣金，我们推算2019年中间代理商佣金成本率接近0.1%，直连模式下，公司从商户端的收入费率是0.16%;间连模式下，公司从商户端的收入费率是0.07%。
根据公司财报，2018Q2，商业支付的笔数已超过了社交支付，金融科技业务的毛利主要由商业支付所贡献，该业务的毛利蕴含着非常大的提升空间：1)收入端费率提升：我们推算，2019年，商业支付业务中，直连、间连与信用卡还款的流水比重分别为5:4:1，商业支付的收入端实际综合费率为0.12%，理论上，直连模式收入费率可提升至0.6%(微信支付及支付宝的名义费率均为0.6%，银行卡收单结算费率在0.5%-4%);2)间连转直连：我们推算，2019年，微信支付中直连商户GMV占比为50%，理论上，所有的间连商户均可以转化为直连商户。收入端费率及间连比例提升对金融科技综合毛利率的影响如下：
从上表中可以看出，在其他条件不变的情况下，直连及间连的费率每提升0.01个百分点，金融科技业务的毛利率可提升约4个百分点;若直连费率提升至0.6%，整体毛利率可超过76%。同样地，在其他条件不变的情况下，直连收入比例每提升5个百分点，金融科技的毛利率可提升约2个百分点;若全部间连全转化为直连，整体毛利率可提升至约50%。
2)理财业务
截至2019Q2，微信理财通+零钱通管理平台资金管理规模为8000亿元，年初为6000亿元，我们估算2019年全年平均资金管理规模为7500亿元。2019年10月，理财通平台权益类基金产品的申购手续费全免下调至1折，我们推算2019年理财通业务的综合收入费率为0.3%，总收入约为22.5亿元。自2018年11月公司推出零钱通后，理财业务规模出现较为明显的增长，由此我们推测，腾讯理财业务管理资金的大部分由零钱通贡献，结合腾讯金融科技2019年发布的《国人零钱报告》，尚有1.5亿元零钱尚未进行理财，我们判断，理财业务后续收入的增长，来自于管理规模的增长。管理规模增长对金融科技业务毛利率的影响较小，在其他条件不变的情况下，管理规模由7500亿增长至1.3万亿时，金融科技业务整体毛利率仅提升1.3个百分点。
3)贷款业务
互联网贷款可以分为助贷和联合贷款两种模式，助贷模式下，为客户提供的贷款全额由银行发放，微信支付贷款业务采用助贷模式，收取利息分账。我们测算2019年公司助贷余额为3000亿元，利息分账比例约为1.5%，则贷款收入为45亿元。贷款业务收入增长主要来自于贷款规模的增长，目前仅少部分信用分较高的用户才能开通“微粒贷”功能，腾讯尚未进行大规模推广，贷款业务规模尚存较大的提升空间。在其他条件不变的情况下，贷款业务规模增长对金融业务毛利率的敏感度如下图所示，在其他条件不变的情况下，管理规模由3000亿增长至8000亿时，金融科技业务整体毛利率仅提升5.12个百分点。
成本端费率下降
在收入端费率不变的情况下，成本端费率每降低1个百分点，支付业务的毛利率可提高6.9个百分点。
金融科技业务最重要的两项成本来自于银行发卡行的费率以及银联/网联的清算费用。在社交支付中，仅提现业务产生银行发卡行成本，资金由银行卡转入第三方账户时由支付机构垫付，用户提现时由用户交付，支付机构社交业务的毛利为零。在商业支付中，当用户从银行卡中向第三方支付账户中转账时，发卡行会产生一定的手续费，我们估算为0.1%;同时，所有涉及到银行卡的交易都要经过银联/网联的清算，产生清算费用，我们推算该费率为0.01%-0.02%，由于商业支付中存在消费者从零钱中向商户转账的情况，这类交易只产生收入，基本不产生费用，会降低商业支付的整体费率。我们测算2019年商业支付的综合成本费率约为0.07%。由于零钱通可直接用于消费，且零钱通资金规模在持续增长，我们判断，未来微信支付成本费率可能会小幅降低。成本端费率变动对毛利率的影响如下表所示：
从上表中可以看出，在其他条件不变的情况下，成本端费率每降低0.01个百分点，毛利率会提升6.9个百分点。
综上，我们的核心假设如下：
1)2019-2021年，第三方移动支付的市场规模增速为23%/20%/18%，财付通的市占率保持在50%附近;
2)社交支付中，提现金额/社交支付总额比重稳定在15%;
3)2019-2021年，商业支付中，直连端实际收入费率为0.16%/0.18%/0.20%，间连端实际收入费率为0.07%/0.07%/0.07%;
4)商业支付中，直连收入规模占比保持增长，2019-2021年占比分别为52%/53%/54%;
5)理财业务收入费率稳定在0.3%;
6)贷款业务分成比例稳定在1.5%;
7)提现业务成本端费率稳定在0.1%，社交支付业务毛利为零;
8)信用卡还款业务成本端费率稳定在0.1%;
9)商业支付中，发卡行费率、银联/网联清算实际费率之和稳定在0.07%;
10)商业支付GMV占比保持增长，2019-2021年占比分别为50%/55%/60%。
由上表可得，我们估算2019年金融科技业务的总收入约为833.9亿元，毛利约为244亿元，2019-2021年，毛利润的复合增速约为50%。
如何看待金融科技业务的估值?
我们分别从市盈率、对标蚂蚁金服、对标MASTERCARD和VISA及远期净利润贡献的角度，讨论金融科技业务的估值情况。我们判断，短期来看，金融科技业务的业绩能见度高、壁垒深厚，其估值与蚂蚁金服(2000亿美金)接近;长期来看，该业务业绩弹性非常高，若政策、竞争格局能够保持稳定，金融科技业务可以再造一个腾讯。
1)市盈率法：
按照上述假设，我们推算，2021年金融科技业务的毛利约为546.7亿元，假设综合费率为10%，则2021年该业务的净利润为492亿元。给予该业务2021年25倍PE，则对应估值为1.2万亿元。考虑到支付业务壁垒高、空间广阔且确定性强，未来三年内净利润复合增速有望达到40%，我们判断该业务估值仍有较大提升空间。
2、 对标蚂蚁金服：
我们以一级市场对蚂蚁金服的估值作为腾讯金融科技业务的对标对象，按照阿里巴巴与蚂蚁金服于2014年签署的协议：蚂蚁金服每年需向阿里巴巴支付知识产权及技术服务费，金额相当于其税前利润的37.5%，由此，我们推算蚂蚁金服2020年的净利润有望达到350亿，对应当前2000亿美金的估值，其PE约为39倍。腾讯金融科技与蚂蚁金服业务类型接近，与支付宝相比，微信支付在下沉市场的渗透率及用户粘性方面表现更强，若给予2020年相同的估值倍数，则该业务的合理估值为1.3万亿元。蚂蚁金服上市后，二级市场带来的估值溢价，有望带动腾讯金融科技业务估值的再次提升。
3、对标MASTERCARD及VISA：
我们以国际支付巨头VISA、MasterCard作为腾讯金融科技业务的对标对象。VISA和MasterCard是知名的国际卡组织巨头和支付服务提供商，主营业务包括支付服务、交易清算服务、跨境交易服务三大部分，其中跨境交易服务约占27%/23%，其他两项占比约七成。从2018-2019年的估值情况来看，两者PS稳定在12-19倍区间内。我们判断，腾讯金融科技与VISA、MasterCard业务类型相仿，且处于发展初期，单用户变现价值仍有较大拓展空间，若给予2020年12-19倍PS，则该业务的合理估值为1.4-2.2万亿元。
4、远期利润估算：
我们假设，金融科技业务在远期稳定状态下，年流水为140万亿元，直连业务流水占比为60%，直连模式收入端费率为0.3%、间连模式收入端费率为0.2%，则该业务年化收入约为2060亿元，年化毛利约为1268亿元，10%的综合费率下，净利润为1141亿元，则稳态状态下，金融科技业务的净利润贡献与2019年腾讯全部业务净利润水平相当!
第三方支付行业的壁垒有多高?
第三方支付是一条空间极为广阔、变现方式多元的千亿级赛道，呈现微信支付+支付宝两强近乎垄断的局面，CR2>90%，这在所有的行业中是极为罕见的。我们分析，牌照、信任及场景是该行业最重要的壁垒，这为潜在的新入局者设置了较高的进入门槛。
1)牌照：监管从严，新牌照发放基本停滞，有效牌照数量呈现下降趋势
2010年，中国人民银行制定了《非金融机构支付服务管理办法》，2011年开始发放第三方支付牌照，累计发牌272张，近三年，新牌发放基本停滞，存量牌照进入清理整合阶段，现存有效牌照237张。支付牌照的有效期为五年，到期之前央行会对牌照公司进行审核，决定是否续展。由于牌照发放基本停滞，部分公司以收购的方式获取牌照，最早通过收购获得支付牌照的公司是京东，于2012年收购了网银在线;2015年至2017年是支付牌照收购的高峰期。进入2019年以来，随着央行监管趋严和竞争环境加剧，支付牌照交易的案例越来越少。支付机构如果涉及股权变更、转让等行为，都要先获得央行的批准才能进行，如果未经监管许可擅自转让属于重大违规行为。
第三方支付的牌照分类细致，全国性全品类牌照具有稀缺性。根据2010年中国人民银行制定的《非金融机构支付服务管理办法》，第三方支付业务大致可分为以下三类：网络支付、预付卡的发行与受理、银行卡收单。网络支付包括互联网支付、移动电话支付、固定电话支付和数字电视支付等。其中，网络支付的业务范围可覆盖全国;银行卡收单和预付卡发行与受理分为全国牌照和区域牌照，区域牌照的持有者只能在设定的某个或某几个省份开展业务。目前获得互联网支付牌照的机构仅有62家，可在全国范围开展预付卡发行与受理业务的机构仅有12家，可以在全国范围开展银行卡收单业务的机构有32家。
多个互联网巨头已获得互联网支付牌照，但受限于用户数及使用场景，仅被用户在特定场景下使用。目前具有第三方支付牌照的互联网巨头包括蚂蚁金服(阿里巴巴)、腾讯、网易(NETS.US)、苏宁、京东(JD.US)、百度(BIDU.US)、新浪(SINA.US)、美团点评(03690)、唯品会(VIPS.US)和小米集团(01810)。京东于2012年10月完成了对网银在线的收购，间接获得支付牌照，旗下京东数科拥有4张金融牌照包括网络小贷、第三方支付、基金销售、保险牌照;现有的产品除了京东支付外，还有京东白条、京东小金库、小白卡;2016年9月，美团点评收购“钱袋宝”获得支付牌照，公司已经拥有第三方支付、网络小贷、银行、保险等4张金融牌照，在金融领域布局全面，美团APP内置有美团支付、美团钱包、美团生活费·借钱、美团生活费·买单、美团理财等各项金融服务产品，此外还拥有B端产品美团小贷。二线互联网巨头虽志在支付，但受限于使用频率及场景，目前还仅被用户在特定场景下使用，尚未表现出抗衡微信支付和支付宝的潜力。
字节跳动在金融领域布局意图强烈，但尚未正式获得支付牌照。2018年初，市场传言字节跳动通过收购合众易宝拿下支付牌照，其相关负责人称，双方是独立的商业合作关系。但字节跳动在金融领域频频布局： 2018年12月，公司申请注册了“字节付”这一商标。而2019年1月中旬才正式上线的多闪，已于2018年12月11日申请注册了“多闪支付”、“多闪付”、“多闪钱包”等一系列支付相关商标。在支付业务成形之前，字节跳动还上线了保险“合家保”和信贷产品“放心借”，公司已拥有抖音、今日头条等国民级的App，但尚未正式获得支付牌照。
拼多多由于缺少支付牌照尚未形成业务闭环。2019年12月，有商户举报拼多多涉嫌“二清”及无证经营支付业务，并且获得中国人民银行上海分行答复确认，目前公司正在整改中;2018年底也有类似举报消息。没有支付牌照成为硬伤，拼多多正在尝试通过收购方式取得牌照。公司CEO黄峥通过旗下控股公司收购了上海付费通第二大股东100%的股权，对付费通的持股占比达到了37.66%，但仍然属于没有正式获得支付牌照。
2)用户侧：比肩微信、支付宝的高频、高时长的杀手级应用
从消费者角度来看，切入第三方支付领域需要拥有比肩微信、支付宝的高频、高时长的热门应用，单纯的工具型产品容易被“降维打击”。微信支付和支付宝均是依靠“杀手级”的应用成长而来，而单纯的工具型软件存在如下弊端：缺少流量入口、打开频次较低、用户迁移成本较低，因此，时刻面临巨无霸型App的“降维打击”。我们判断，想要进入第三方支付领域，必须是拥有比肩微信、支付宝的高频、高时长的“杀手级”应用。我们筛选了艾瑞App指数中月独立设备过亿的App，其中，除了腾讯和阿里巴巴(蚂蚁金服)以外，拥有第三方支付牌照的公司有新浪、网易、京东、美团，兼具第三方支付牌照及支付场景的公司有网易、京东、美团，然而这些App的用户量级和打开频率尚不能与微信和支付宝相抗衡，支付作为一项标准化的服务，难以被替代。
云闪付背靠银联背书，并依托大额补贴争夺C端市场，但成果并不算显著。云闪付背靠银联，解决了钱包端的问题，并通过数十亿补贴抢占市场。截至2019年9月10日，云闪付注册用户过2亿。但是，云闪付的补贴主要面向消费者而不是商户，这导致商户的使用动力不足。目前云闪付的付款码覆盖场景主要集中于大中型商超和品牌连锁店，而与日常生活紧密联系的的街角小店几乎不能使用，这可能会使其陷入了“用户找不到商户，用户规模不足够吸引商户”的循环中。抛开补贴来看，云闪付的产品优势还包括两方面：1)强大的跨行银行卡一站式管理：云闪付最多可绑定15张银联卡，能直接在云闪付App内实现在线申卡、手机支付、花费记账、余额查询和信用卡账单查询等服务。2)转账、信用卡还款0手续费：转账秒到账，账单实时查询，0手续费。这对于信用卡用户来说无疑是极大的便利。但仅凭该两个场景还难以说服大多数用户在补贴减少或结束后还持续使用，距离国民APP还有很长距离。
3)拓展支付相关业务的能力
中小机构进入第三方支付行业需要有拓展理财、贷款、征信等业务的能力，从而获得更高的利润来支撑发展。单纯的支付业务毛利率偏低，由其延伸而来的理财、贷款等才是利润丰厚的业务。而进行这类业务，除需要相关牌照外，还需要拥有丰厚的技术积累及用户大数据。腾讯和蚂蚁金服已在此领域耕耘已久，这是其他企业所难以企及的。
03 微信VS蚂蚁金服：C端无战事，盈利拐点已现
支付业务：微信支付C端禀赋更强，后发制人
浪成于微澜之间，支付宝“担保交易”的模式创新，催化了互联网支付行业的野蛮成长，并为移动支付的接力奠定了基础。2003年5月，淘宝网上线，为了解决网上交易买卖双方之间的资金和实物交割的信任问题，阿里巴巴推出了“信用中介”支付宝，并于2003年10月成功达成了第一笔交易。产品推出初期，每一笔网络交易都涉及到与银行、买家、卖家的反复沟通，单笔交易时长高达半个月，然而这种新奇的交易方式依然引爆了消费者的网购热情，截至2004年下半年，淘宝每天的交易笔数已高达8000笔。此后，凭借在电商领域的先发及规模优势，支付宝一骑绝尘，在很长一段时间内，都稳居互联网支付第一名，把竞争对手远远地甩在了身后，2011-2014年，支付宝占据了中国第三方互联网支付市场的50%，可以说，支付宝在前期的野蛮成长，带动了中国互联网支付的成长。2006-2010年5年间，中国互联网支付市场的交易规模增速都在100%以上。
2014年，微信红包横空出世，微信支付凭借高频、大底盘的母体流量后发制人，迅速掠夺支付宝的市场份额。在PC互联网时代，支付宝一骑绝尘，将竞争对手远远甩在了身后，而上网终端的变化，给了微信支付一次弯道超车的机会。2012年底，手机超越台式电脑成为中国网民的第一大上网终端。2014年春节，微信推出支付红包，在几乎没有任何市场资源投入的情况下引发病毒式传播，凭借这一巧妙的玩法完成了大规模的用户绑卡，并在同年3月份立即对商户开放，大力布局线下支付场景。凭借6亿日活、高频的巨大流量，微信打破了支付宝在互联网支付中一家独大的格局。2014Q3，支付宝在移动支付市场的市占率高达83%，随后被微信支付迅速挤占，2017Q1，微信支付的市场规模已高达40%。
C端支付领域的战争是否已经结束?
面对微信支付的来势汹汹，支付宝通过增加支付场景、高额补贴等手段反制，战争从2014年持续到了2017年。然而，多家第三方机构的支付数据显示，自2016年起，微信支付及支付宝的市场份额几乎平稳，从以下几个信号来看，我们判断：微信和支付宝的竞争在C端的战争已经结束，在没有新入局的的情况下，市场份额或将平稳，各家支付业务将共同步入盈利期。
1)激战之下，微信和支付宝的市占率基本维持稳定。2014年初，“滴滴”与“快的”背后的微信支付与支付宝花费数十亿元抢夺线下用户，在全国掀起“免费打车”的潮流，快的甚至打出了补贴“永远比滴滴多一块”的招牌。同年，支付宝还推出了“双12”线下购物狂欢节，联合线下近100个品牌、约2万个商店参与该活动，范围覆盖餐馆、超市、便利店等多个生活消费场所，活动当天使用支付宝钱包付款即可打5折，上限50元。2016年春节，为了阻击微信支付，支付宝以2.688亿元获得春晚的独家互动平台冠名，并策划了“集五福”活动;同年7月，支付宝9.9版本发布，在产品首页上可发布动态、好友推荐以及展示朋友圈信息流，强势进军社交。而艾瑞及易观数据均显示，自从2017年起，支付宝和财付通在移动支付市场的份额分别稳定在54%和39%左右，合计占比在93%上下。过去七个季度以来，任凭阿里和腾讯如何搏杀，这一市场格局高度稳定，财付通未能再接再厉，支付宝也没能拉开差距。
2)微信支付与支付宝的用户重合度已高达71%，增量用户空间已经很小。根据益普索数据，截至2019Q3，微信+QQ的用户规模已达10亿人，而支付宝的用户规模已达7.8亿人，二者的独占比例仅为21.7%及1.4%，共同渗透的人群比例高达98.3%。考虑到移动支付是标准化服务，难以通过增值服务进行差异化竞争，短期内的补贴也难以形成用户粘性，因此，我们判断，双方都很难在对方的流量池中获取新的高粘性用户。
3)支付宝“蓝海行动”奖励系数下调，微信“绿洲计划”疑将正式结束，支付行业提费率或已提上日程，行业将共同进入盈利期。2017年，微信支付针对餐饮“围餐”商户推出“绿洲计划”，参与活动的前50万名餐饮类商户可享受“0费率”政策，而服务商可以获得千分之二的返佣。随后，支付宝便推出与之类似的“蓝海行动”，参与活动的餐饮类商户可享受“零费率”政策。2019年9月，支付宝对“蓝海行动”奖励方案进行了调整，激励系数从1下降到0.5，原蓝海商户“多收多赚”活动的每笔0.1元奖励也于2019年8月31日结束。同时，移动支付网新闻显示，微信支付疑似向服务商发布通知，“绿洲计划”在2020年1月31日正式结束，12月23日起不再新增商户。以上种种迹象表明，移动支付行业格局稳定后，市场或将进入提升费率阶段，而通过我们前文分析所得结论，该业务利润对费率敏感度非常高，一旦费率提升，其净利润将迎来较大幅度改善。
金融业务：微信还是一块变现洼地
从金融业务的布局和进展方面来看，蚂蚁金服敢为天下先，先后推出了余额宝、花呗、借呗等信用产品，开展理财、贷款等相关业务，在获得较多收获的同时也引起了监管层的重视;而微信支付风格更为稳健，不断完善信用数据获取场景，为金融业务的长远发展打下坚实的基础。
1)余额宝VS零钱通
先发优势及“钱荒”的历史性机遇，令余额宝的用户数迅速攀升，相比之下，零钱通及理财通的表现更为温和。2013年6月，余额宝诞生，恰逢金融业最严重的“钱荒”，金融机构为了融到更多的流动性资金，纷纷提高利率，以银行协议存款为基础的余额宝在2014年1月的收益率曾高达6.763%，先发优势及显著高于银行活期理财产品的利率，令余额宝的用户量急剧膨胀，产品上市6天后，其用户量突破百万;截至2013年6月底，其累计用户数高达251.56万，超过2012年国内十大货币基金的客户数总和，仅用1年的时间，余额宝的资产管理规模便超过了5000亿。相比之下，微信零钱通起步更晚，发展也更为温和。2018年11月，微信零钱通上线，截至2019Q3，零钱通及理财通的管理规模为8000亿，相当于余额宝的80%。
微信红包是微信主要的零钱来源，现阶段尚未产生收益的零钱规模高达1.5万亿。微信红包由于其小额、便捷和粘性高的特点，已经成为了国人零钱的首要来源，2017年，微信红包除夕夜的收发量高达142亿次，72.6%的用户第一笔微信零钱来自于微信红包。腾讯科技数据显示，由于小额资金不足以产生显著收益及国人理财意识的缺乏，现阶段，有87.4%的零钱尚未发挥其理财功能，尚未产生理想收益的零钱规模高达1.5万亿，预计产生年均573.2亿元的收益损失。微信零钱通上线时间较晚，且微信在该业务的推广方面表现非常谨慎，将产品放置在了三级入口，未来随着居民理财意识的提升，微信零钱通的收益存在着一定的提升空间。
2)信用及贷款业务
我们将信用及贷款业务划分为信用体系、消费贷和现金贷三个领域。其中，信用体系具有基础性功能，是保障贷款业务良序开展的条件之一。消费贷业务除了可以获取额外收入外，更重要的作用是提升用户购买力，刺激消费。例如支付宝将花呗作为默认支付方式后，“双十一”付款成功率显著提升。同时，消费贷也可以作为信用体系中的一环，并作为现金贷的先导测试用户信用体系。
由于数据丰富度的不同，腾讯在信用体系的搭建方面落后于蚂蚁金服。从数据类型来看，蚂蚁金服的数据主要来源于电商交易和理财业务，结构化程度较高，更能真实的反映履约能力、运用于风控模型;而腾讯系的数据相对琐碎，很多数据很难用于风控模型。从数据颗粒度和丰富度来看，蚂蚁金服强调“数据驱动”，对数据的整合和利用程度更高;而腾讯尤其是微信对用户隐私较为看重，对用户数据的调取十分保守。目前芝麻信用已广泛应用于商户评估个人信用，作为现代征信体系的补充;相比之下，微信支付分也在2019年初才上线，腾讯内部的信用体系也尚未跑通。
在贷款业务方面，腾讯比蚂蚁金服更加保守。蚂蚁金服先后于2014年12月和2015年4月上线消费信贷“花呗”和现金贷“借呗”，分别由旗下的重庆蚂蚁小微小贷和重庆蚂蚁商诚小贷提供服务。通过发行ABS实现融资+资产出表，在短时间内实现了放贷规模和实际经营杠杆的高速增长，直接造就了2017年蚂蚁金服的百亿税前利润和高达354%的同比增速。但是监管层压力随之而来。2017年12月，央行和银监会联合发布《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，对ABS发行规模进行限制。花呗和借呗也开始向助贷(联合放贷)转型。我们认为，蚂蚁金服激进的扩张背后，是以芝麻信用为核心的信用体系和风控体系作为支撑。而2017年网络小贷爆发式增长的同时，紧随而来的是小贷平台的先后“爆雷”。虽然腾讯和蚂蚁金服都已经获得了网络小贷牌照，但消费金融和个人征信牌照仍然空缺。我们认为，面对不断趋紧的监管环境，腾讯的保守打法更加稳健，可有效规避政策和信用风险。
微信和财付通步步为营，不断完善信用数据获取场景，弥补自身在信用体系方面的不足，为贷款业务的长远发展打下了基础。腾讯最早推出的贷款产品“微粒贷”，由持股30%的微众银行开展，并且采用白名单邀请制。2018年9月上线的第二款借款产品“周转”则是基于用户在理财通的理财值和信用来决定。微粒贷和周转的资金来源都是银行，财付通只起到助贷平台功能，从而可以借助银行的风控体系弥补自身信用体系的不足。2019年1月初，微信推出微信支付分，将支付行为纳入信用体系，上线仅1年便获得了超过1亿用户。2020年1月9日微信公开课Pro上推出“微信先享卡”，有望微信支付分延伸到更广阔的生活场景，同时也进一步扩充了信用评估来源。2019年有媒体流传微信在内部孵化信用支付产品“分付”，被称为“微信版花呗”。但相比于阿里系电商，微信支付的账单厚度较小，分期率可能有限。我们更倾向于认为分付的作用是促进消费者支付行为，并进一步深化履约数据，从而成为信用体系建设中的重要一环。随着信用体系和风控体系的逐渐完善，腾讯在贷款业务的布局也会更加全面。
04 盈利预测
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
1)增值业务保持稳健增长，2019/2020年营收增速分别为13%/13%;
2)网络广告增速有所放缓，主要系品牌广告增速下滑影响，2019/2020年营收增速分别为17%/25%;
3)金融科技与云业务高速增长，2019/2020年，金融科技及云业务营收增速为金融科技业务营收增速为28%/40%，毛利增速为40%/53% 。
未来3年盈利预测
按上述假设条件，我们得到公司2019-2021年收入分别为3081/4624/5533亿元，归属母公司净利润958/1176/1381亿元，净利润年增速分别为21%/23%/17%。每股收益分别为10.00/12.31/14.45元。
盈利预测的敏感性分析
05 风险提示
政策风险
公司所处的游戏、支付、内容赛道，均与政策强相关，行业政策可能会随时变动，政策的收紧对于公司的业务开展具有较大的影响。
估值的风险
我们采取绝对估值与相对估值相结合的方法，计算得到公司的合理股价为453-485港币，该估值建立在较多的假设前提上，特别是对于公司未来自由现金流、加权资本成本(WACC)的计算、TV增长率的假设和可比公司估值参数的选取，均加入了分析师的个人判断。可能会由于对公司金融科技业务的竞争格局、流水增速及提费速率过于乐观的估计，导致公司股价被高估的风险。
盈利预测的风险
我们对公司未来三年的盈利假设如下：
1)增值业务保持稳健增长，2019/2020年营收增速分别为13%/13%，如PC端游戏、海外游戏推广速度不及预期，可能会导致营收及净利润不及预期的风险;
2)网络广告增速有所放缓，主要系品牌广告增速下滑影响，2019/2020年营收增速分别为17%/25%。公司在效果广告行业面临“头条系”及其他产品的竞争，品牌广告受宏观经济影响较大，若广告主投入不及预期，可能会导致营收及净利润不及预期的风险;
3)金融科技与云业务高速增长，2019/2020年，金融科技及云业务营收增速为金融科技业务营收增速为28%/40%，毛利增速为40%/53% 。金融科技业务对政策依赖较高，若监管政策收紧，或收入端费率提升速度不及预期，可能会导致营收及净利润不及预期的风险。
投资减值的风险
公司对外有大量的战略投资，且公开信息较少，该部分业务盈利状况难以预测，可能会导致公司的净利润不及预期。
（编辑：张金亮）
