本文来自公众号“川阅全球宏观”，作者：李雨嘉，原标题：《2020年美国大选推演系列二： 多角度看特朗普连任之路》
在美国总统特朗普第一任期即将到期并准备连任之际，特朗普能否成功连任受到民众广泛关注。参考历史上5位美国总统连任失败原因，结合当前特朗普执政特点和大选形势，从经济、美股、竞选承诺和摇摆州选情等多角度看特朗普2020年大选连任概率、大选前可能的政策动向及选情。
摘要：
1、从经济表现看
从经济增长角度来看，美国总统第一任期内最后两年的经济表现对其连任起到重要影响。民主党暂时没有候选人提出更有效的经济政策组合，2020年总体劳动力市场和通胀也无明显风险点，不构成特朗普竞选威胁。同时，自特朗普上任以来，美国消费者信心始终保持高位，表明对美国经济形势的认可。从以往经验看2020年美国经济不出现衰退，特朗普连任成功率高。
2、从美股表现看
总统成功连任的大选年美股回报率相对低，连任失败的年份投资回报率反而高。探究其原因，高回报受经济基本面复苏影响更大，与当年的总统大选联系不明显。但相比全年，大选前3个月美股回报率与总统胜率具有正相关关系，若今年选情胶着，大选前3个月美股收益率将走低。3月“超级星期二”和11月大选投票前，美股波动率明显提升。
3、从竞选承诺看
无论从违背竞选承诺最终连任失败的美国总统历史经验看，还是从特朗普本人执政特点看，兑现当时的竞选承诺对特朗普和其支持者而言均有重要意义。目前特朗普“十大竞选承诺”中，仅制造业回流、建立美墨边境墙和重启美伊谈判未得到兑现，接下来特朗普将主要围绕这三点尽力满足选民核心诉求。
4、从摇摆州选情看
2016年大选特朗普通过选举人团制度争取到摇摆州关键性选票，最终赢得大选胜利。然而2018年中期选举共和党在摇摆州优势减弱、最先初选的摇摆州特朗普民调支持率领先优势不大、摇摆州制造业回流表现不及选民预期，均成为2020年大选特朗普能否再次赢得摇摆州选票并连任的不确定性因素。
风险提示：美国经济形势变化超预期，美股形势变化超预期，特朗普政策变化超预期，外部形势变化超预期
核心观点
在美国总统特朗普第一任期即将到期并准备连任之际，特朗普能否成功连任受到民众广泛关注。相比想要挑战现任总统的候选人来说，美国民众对于已经入主白宫且谋求连任的总统更加宽容，只要任期内不出现重大经济衰退和政策失误引起民众不满，连任成功概率高。同时，现任总统拥有更多竞选优势，不仅可以利用其现有的政治资源提前布局，在选民中也拥有知名度。这在历史情形中也有所体现，例如19世纪以来美国20位总统中(含特朗普)，仅有5位总统连任失败(图表1)。
从5位总统的连任失败情况中，可以总结出如下几项原因：(1)美国经济表现不及预期，甚至陷入萧条和衰退;(2)美股暴跌;(3)违背竞选承诺;(4)任期内实施错误经济、外交、民生政策，引起民众强烈不满。对此，本报告通过参考以上原因结合当前美国选举形势，从多个角度看美国现任总统特朗普在2020年美国大选中连任概率和大选前可能的政策动向。
一、从经济表现看
一直以来，总统任期内的经济表现被视为是决定美国总统能否连任的重要依据。连任失败的总统案例也反映出，一般美国经济出现严重问题会导致选民对其失去信心，转而选择其他候选人。通过观察经济增速、失业率、通胀率和消费者信心四个方面，可以看出经济与总统连任之间的联系。
从经济增长角度来看，美国总统第一任期内最后两年的经济表现对其连任起到重要影响，除奥巴马第一任期因全球金融危机导致经济不及预期仍成功连任的特殊情况。首先，相比最后一年经济增速或四年平均增速，第一任期的后两年均值对总统连任影响更大。因为大选定于当年11月份，选民无法对大选当年的经济形势做全面判断，但对前一年度的经济增速具有直观感受，并可以结合数据验证，因此后两年均值更有说服力。同时选民也是“健忘”的，会更容易记住最近一年的经济情况而不是最近三年变化，因此经济增速四年均值对选民投票的影响力不大。
其次，经济增速与总统连任之间确有关联，从图表2可以看出，成功连任的总统在第一任期最后两年经济平均增速较高。结合当前美国经济走势，特朗普谋求第二任期，对2020年美国经济以稳增长为主。与此同时，民主党候选人中暂时没有人提出更有效的政策组合，使美国经济形势比当前更好。因此，只要2020年美国经济不出现大的衰退，特朗普连任成功概率大。
从通胀和失业角度来看，当总统任期内发生恶性高通胀和高失业率时，一般连任失败(图表3)。单独看通胀水平或失业率参考意义不大，需两者结合，通胀温和情况下也存在连任失败的情况。例如1991-1992年即老布什任期的最后两年平均PCE物价指数3.0%相对温和，实际是美联储在此之前连续加息3.315%缓解了里根政府留下的高通胀压力。然而失业率和政府赤字高企，高油价导致消费者信心受挫以及产出低迷等问题并未得到有效解决，美国经济陷入短期衰退，使得老布什最终竞选失败。结合当前通胀和失业率水平，2017-2019年特朗普执政期间美国失业率降至50年新低，通胀水平相对温和，2020年总体劳动力市场和通胀也无明显风险点，不构成特朗普竞选威胁。
从消费者信心来看，当总统第一任期最后两年平均消费者信心良好时，一般连任成功概率大(图表4)。长期以来私人消费支出是美国的经济支柱，通过消费者信心指数看选民对经济景气程度，在一定程度上也能够反映出对执政政府的满意度。当前消费者信心指数处于历史高位，并且自特朗普上任以来，消费者信心始终保持在较高水平，也说明对近年来美国经济运行形势的认可。
二、从美股表现看
相比其他美国总统，特朗普对美股的走势显然更加关注，同时特朗普也将就任以来美股上涨且创历史新高作为自己的政绩之一。这给人们带来一种错觉，即美股走势与特朗普连任之间存在必然联系，但通过计算总统大选年不同选举结果下的美股投资回报率可以发现(图表5)，实际上成功连任的大选年美股回报率相对更低，连任失败的年份投资回报率反而更高。
以1976年(福特第一任期结束)和1980年(卡特第一任期结束)为总统连任失败大选年代表，1976年和1980年标普500回报率分别为19.1%和25.8%，远高于平均年回报率。探究其原因，高回报受经济基本面复苏影响更大，与当年的总统大选联系不明显。
具体来看，1976年美股上涨主要得益于美国经济的复苏。1973年美国遭遇能源危机的冲击，经济陷入衰退，美股在1973和1974年分别下跌17.4%和29.7%。随后福特总统通过两项减税法案和失业补偿扩大居民可支配收入，以此刺激消费和经济增长，经济增速在第一任期内最后一年(1976年)由负转正回到5.4%，拉动美股上涨。
1980年初，美国再次经历短暂的经济衰退和石油危机导致的高通胀。经济在1980年二季度经历周期底部，随后逐渐复苏，美股也自底部回升，并于11月触及年内高点。对于市场投资者而言，股票成为对抗通胀的资产之一，经济政策波动大使得资本市场反而更加繁荣，交易量也创新高。
相比全年投资回报率，大选前3个月美股投资回报率与总统大选胜率之间关联更加显著。大选前3个月这一时间点与民主党、共和党两党候选人最终获得党内提名的时间相一致。从图表7可以看出，当大选最终获胜的候选人得票率超半数越多，即获胜率越高、不确定性越小时，大选前3个月的美股收益率也越高。例如2016年大选，特朗普最终以304票(相对较低得票)战胜民主党候选人希拉里赢得大选胜利，相应的，2016年大选前3个月美股收益率-1.65%，处于同期历史低位。对于2020年大选而言，民主党最终提名人选仍不明朗，特朗普最终大选的得票率也难以预测。在此情况下，大选前3个月的美股收益率更有可能出现类似2016年的走低趋势。
可以确定的是，3月“超级星期二”和11月大选前，美股波动率将出现显著上升(图表8)。
三、从竞选承诺兑现看
特朗普在2016年大选时提出了多项竞选承诺，其中部分在当时显得过于激进甚至有些荒谬。然而随着2020年大选的临近，特朗普当初竞选时的承诺也逐一得到兑现(图表9)。其中尚未得到兑现的主要有三项竞选承诺，分别为使制造业回流、建立美墨边境墙和重启美伊谈判。
一直以来，特朗普以及市场对于美国制造业回流关注多，特别在中美贸易战期间，使美国农民和工人受益是特朗普对华进口征税的主要利益诉求。随着中美第一阶段贸易协定的签订，原本高企的全球政策不确定性缓解，然而美伊冲突升级将人们视线重新转回至当初的美伊谈判承诺。本周特朗普又发推特称美墨边境的“特朗普墙”落成，以表彰2019年底完成160公里边境墙建设的政绩。随着大选越来越近，尚未兑现的竞选承诺也逐渐被特朗普政府加快推进。
无论从违背竞选承诺最终连任失败的美国总统历史经验来看，还是从特朗普本人的执政特点来看，兑现当时的竞选承诺对特朗普和其支持者而言均有重要意义。因此，在今年大选前的几个月时间内，我们认为特朗普仍将努力实现竞选承诺，即便不能完全达成目标，也将尽力解决选民的核心诉求，以争取大选选票。以下对尚未兑现的竞选承诺做简要分析。
首先是制造业回流问题，特朗普在2016年底特律竞选集会上对民众许诺再次振兴美国制造业，因此获得了宾夕法尼亚州、北卡罗来纳州和威斯康星州等制造业大州的关键性选票，通过“赢得通吃”规则最终战胜了民主党候选人希拉里。
对于美国总统候选人而言，在保证传统红蓝州选票的基础上，对于摇摆州选票的争夺才是每次大选的重中之重。通过梳理可以发现(图表10)，在13个大选摇摆州中，7个州为美国制造业重镇(佛州、密歇根州、明尼苏达州、北卡、俄亥俄州、宾州和威斯康星州)，全年制造业产值超500亿美元，2个州尽管制造业体量小，但制造业产值和就业占本州比重大(爱荷华州和新罕布什尔州)。因此，特朗普在大选前是否成功履行制造业回流的承诺将影响这些摇摆州的最终选票流向，也将决定特朗普是否能够再次以低民调、低支持率获得连任。
而实际数据显示，全美制造业产值和就业在中美贸易战后增速明显下滑，摇摆州的制造业新增就业出现萎缩，2019年制造业就业增速全面转负(图表11)。其中，在2016年最终帮助特朗普获得大选胜利的宾州、北卡和威斯康星州制造业就业回落明显，降幅超过8%，摇摆州制造业就业表现不及预期。
尽管中美第一阶段贸易协议的签订在一定程度上对美国制造业需求有提振作用，协议要求中国在2020年和2021年分别扩大自美采购和进口的制成品329亿和448亿美元，其中包括工业机械、电子设备、飞机和汽车等美国对中国出口的主要制造业产品。但美国制造业复苏落后于全球制造业周期(图表12)，且缺乏熟练技术工人导致的制造业就业岗位空缺率仍高(图表13)，均难以通过扩大出口等方式在大选前得到有效解决。因此，特朗普想要在今年大选前争取到摇摆州选票，还需提出行之有效的制造业振兴计划，或通过其他方式解决因制造业衰退而导致的失业和对当前生活现状不满问题，给摇摆州选民一个交代。
其次是建立美墨边境墙问题，特朗普在2016年大选时许诺要建造1000英里(1600公里)隔离墙，覆盖美墨边境的一半，并让墨西哥政府为此买单，但遭到墨西哥政府拒绝。根据截至2019年12月底的美国海关和边境保护局统计数据，特朗普政府已修建了近100英里(160公里)的边界墙，距离在今年大选前完成400英里边境墙的目标还相差甚远。
看似疯狂的修墙计划实际在2016年大选中成为帮助特朗普获得选票的关键政策。根据CNN大选投票站点的调查结果，支持特朗普的选民中64%的人认为移民政策是美国当前最应关注的政策之一(图表14)，且支持特朗普提出的移民政策方案，其中就包括修建美墨边境墙。进一步来看，在特朗普的支持者中，76%的人赞同通过边境墙限制非法移民入境的做法(图表15)。
在特朗普上台之前，美墨边境已有长达654英里的人造屏障，包括354英里的行人障碍和300英里的反车辆围栏，但特朗普认为这不足以阻挡非法移民入境，以及随之而来的其他安全问题。民众对于修建边境墙的主要诉求在于，认为非法移民已严重抢夺了美国公民的资源。因此，在大选前特朗普政府若未能完成边境墙建设工作，且民众对建墙支持率仍高，将有可能通过提高墨西哥进口产品关税等经济手段，为美国民众争取更多利益，以弥补因美墨边境非法移民入境而造成的资源和利益损失。
最后是重启美伊谈判和美军撤出中东地区问题。1月3日特朗普下令刺杀苏莱曼尼，随后伊朗进行军事反击，但双方反应均显克制，市场避险情绪也随之改善。鉴于大选年背景以及美国对经济增长的追求，美伊双方就不发动大规模军事战争已基本形成共识，因此在处理本次事件上具备一定默契。尽管刺杀苏莱曼尼使重启美伊谈判变得更难，同时阻碍美军撤出中东地区，但在一定程度上提高了特朗普在国内的支持率。刺杀事件发生后，特朗普民调支持率为45.3%，重回2019年9月24日的小高峰，同时反对率从58.1%高位降至52.3%。
美国在中东问题上的核心诉求主要有二，一是对中东能源输出的控制，二是削弱反美国家的势力，保证美国的全球地位和话语权。无论从哪个角度，美伊之间的矛盾短时间内都难以解决，重启伊核谈判难度大。对此，特朗普更有可能采取的措施是按兵不动，等待伊朗方面的行动。若伊朗进一步发展核武器威胁到美国自身安全，特朗普将更有理由采取进一步制裁措施，甚至有可能采取军事对抗。参考小布什在任期间发动战争时的情形，国内民调支持率上升，然而随着战争旷日持久逐渐拖累美国本土经济，民调支持率也逐渐降至历史低位。
四、从摇摆州选情看
由于美国大选特殊的选举人团制度，获得摇摆州关键性选票是赢得大选的制胜法宝。特朗普在2016年大选中，也正是通过选举人团制度在低民众支持率的前提下，获得超过半数选票成功当选美国总统。其中，传统的共和党支持州贡献了180票(图表16)，相比民主党传统支持州的200票略少，但在摇摆州的争夺中共和党获得领先优势(图表17)。
同时，通过对比2016年大选和2018年中期选举州长竞选情况，可以发现在16年大选中起到决定性作用的摇摆州，在2018年中期选举中共和党优势减弱。例如密歇根州、北卡罗来纳州、宾夕法尼亚州和威斯康星州，在16年大选中最后均投票支持共和党候选人特朗普，而在2018年中期选举中选出民主党州长领导本州。实际在州长选举时，本州民众更会考量州长候选人的个人能力，不完全依据党派分别，因此传统的共和党支持州中也会出现民主党领导人的情况。然而州长对本州的影响力以及在大选中的宣传作用不容忽视，因此在2020年大选中应特别重视以上4个州的选情动态。
从最先进行初选的几个摇摆州民调支持率来看，特朗普优势不显著(图表18)。在爱荷华州和佛罗里达州，特朗普领先于民主党主要候选人;在新罕布什尔州、内华达州和北卡罗来纳州，特朗普与民主党候选人支持率存在差距。
在各州初选尚未开始之前，分析各州选民的人口结构可以对最终大选摇摆州的选情提供参考。正如在上一篇大选推演报告中所提到的，最终决定选举结果的很有可能是各州选民人口结构导致的投票差异，并且2016年大选结果表明决定特朗普最终当选的核心因素是选民的种族和教育程度。
若延续2016年大选情况，最终倒向民主党的多为受教育程度高的少数族裔选民，且2020年大选中非裔等少数族裔选民将起到更为关键的作用，则13个摇摆州中佛罗里达州、宾夕法尼亚州和北卡罗来纳州的选情应引起特别关注，有可能出现最终倒戈向民主党的情况。结合2018年中期选举优势减弱和制造业就业未达承诺的情况，密歇根州、北卡罗来纳州和威斯康星州也是摇摆州中选情的关键。接下来，我们将继续紧密跟踪美国大选情况。
（编辑：郑雅郡）
