中信策略：哪些海外中资股比 A 股更具配置价值？

本文来源于中信证券海外中资股策论。作者为杨灵修、秦培景、裘翔。

观点摘要

中信预计 2020 年中资股整体盈利将企稳回升，而对外资配置中国的核心问题是，在经历了过去一年的估值分化后，哪些行业(或个股)还存在配置价值?从盈利能力、成长性和估值三个维度看，我们认为离岸中资股配置性价比更高，特别在周期和科技领域。

相比而言，经历过去 1 年的上涨，剔除 A/H 同时上市公司外，消费领域 H 股对于 A 股的估值优势已经降低，但汽车、服装和消费服务的 H 股成长性明显高于 A 股，而阿里巴巴、京东、携程、唯品会等互联网电商虽然估值并不低，但基于其行业地位及 2020 年盈利增速较好的预期，部分公司还存在回归港股预期，仍具备一定配置价值。最后，在金融和房地产板块存在较多高分红机遇。

2020 年 MSCI China 盈利将企稳回升

(1)可比口径下，我们预计 MSCI China 在 2020 年整体盈利增速为 13%，其中必选消费、通信服务、信息技术、房地产块将成为 2020 年基本面企稳的重要支撑。金融板块盈利增速预期虽然有所下滑，但预计对 2020 年盈利增长仍然有 1.09%的贡献。在经历了过去一年的估值分化后，对于资金配置中国的一个核心问题是，哪些行业(或个股)更具备配置价值?

(2 )我们从盈利能力、成长性和估值水平三个维度看，总体而言，离岸中资股(港股/美股)配置性价比更高，特别在周期和科技领域。剔除 A+H 两地上市标的后，周期产业的港股公司在 PB-ROE 矩阵中明显处于左侧区间，80%的公司PB 水平低于历史均值，在资本开支复苏的背景下，H股估值修复更具空间;科技产业，整体受益于5G商用和云计算资本开支回暖相关标的配置价值凸显。从PE与未来盈利增速角度，半导体、软件及硬件具备比较优势，盈利能力整体更强，而媒体行业中美股龙头地位稳固。

(3)消费板块，港股对于A股的估值优势相对降低，但高景气子行业和互联网龙头配置价值明显。相比而言，经历过去1年的上涨，消费领域中的港股相对于A股的估值优势已经降低，但服装和消费服务的H股成长性明显高于A股，而阿里巴巴、京东、携程等互联网电商和生活服务龙头虽然估值并不低，但基于其行业地位及 2020 年盈利增速较好的预期，部分公司还存在回归港股预期，仍具备一定配置价值。

(4)关注金融、工业和房地产板块中的高分红机遇。除了盈利和成长性外，另一个角度就是较稳定现金回报率。在 MSCI China 成分股中，33个高股息标的中港股占据21支，A股占12支。金融行业A+H重合度较高，大量公司在两地同时上市，港股都存在普遍折价。除金融外，房地产、工业为其分布最多的一级行业，特别在地产领域，我们看好行业中受益地产政策边际放松，竣工数据回暖的内地房地产龙头企业。

配置建议

在盈利增速企稳回升的一致预期下，综合考虑公司盈利能力、成长性、估值以及分红水平，我们认为离岸市场中资股相对 A 股更具投资性价比。

我们从三个角度来看构建海外中资股投资组合：

(1)兼具性价比和高分红特征，且基本面存在较强支撑的标的：安踏体育、旭辉控股集团、世茂房地产;

(2)基本面具备较强支撑，估值处于合理区间的标的：舜宇光学科技、腾讯控股、美团点评、阿里巴巴、颐海国际、中国东方教育;

(3)基本面具备支撑逻辑，且具备高分红特征的标的：龙湖集团、中国移动。

风险因素：中美贸易摩擦反复;外资流入趋势反转;宏观经济增速不及预期。

中资股 2020 年盈利增速企稳

MSCIChina扩容后A股权重提升至11.5%，行业分布反映中国“新经济”部门增长动力。MSCI China 指数于2019年11月进行了去年的第三次扩容，11月26日A股纳入因子上调至20%，新纳入204支A股，其中包括189支中盘股。此次扩容后，A 股在 MSCIChina 的权重占比达到11.5%，港股权重则受到显著的挤压。

行业方面，此次调整后以阿里巴巴为代表的可选消费、以腾讯为代表的通信服务权重最大，分别达到 27.1%、21.1%，高于传统的金融等板块权重，反映了中国“新经济”部门提供的增长动力。

以MSCI China指数为股票池，2020 年中资股基本面预计企稳回升。可比口径下，我们预计2019 年MSCI China 整体盈利增速为14.2%，2020 年整体盈利增速为 10.4%。考虑到占 MSCI China 权重达到17.2%的阿里巴巴2019年盈利受到巨额投资收益确认等一次性事件干扰，预计2019和2020年基于GAAP的盈利增速会出现较大波动，剔除阿里巴巴后，预计MSCI China其他公司2019年整体盈利增速为12.0%，2020年整体盈利增速为12.6%。考虑中美贸易谈判阶段性缓和，香港“暴力事件”边际影响减弱，叠加奔小康决胜之年的政策目标、经济企稳的一致预期，我们判断 MSCI China 中资股整体盈利2020年将进一步企稳回升。

综合考虑行业增速与权重，可选消费、必选消费、通信服务、信息技术、房地产块将成为 2020 年基本面企稳的重要支撑。

(1)盈利修复：预计可选消费和通信服务板块2020年盈利取得一定程度修复，可选消费板块不考虑阿里巴巴影响盈利增速回升4.8PCTs至11.8%，对整体盈利增速贡献率达到1.36%;通信服务板块2020年盈利增速由-0.1%提升为 11.5%，对整体盈利增速贡献达2.48%。

(2)景气延续：预计2020年必选消费、信息技术板块景气延续，盈利增速维持在较高位置，其中必选消费板块受猪周期和白酒行业景气上行拉动，盈利增速维持在 47.9%的高位，对盈利增速贡献达到 1.79%;信息技术板块盈利增速为 27.5%，对盈利增速贡献为 0.93%。

(3)行业复苏：房地产板块 2020 年盈利有望维持在 16.9%，对盈利增速贡献率为0.96%。

MSCI China 配置建议：离岸中资股性价比更高

从盈利能力、成长性和估值水平三个维度综合来看，当前离岸中资股的配置性价比高，其中周期和科技板块性价比相对突出，重点板块：

金融产业AH重合度较高，银行业两市大市值公司大量在AH两地上市，在基本面一致的基础上，估值方面A股存在小幅溢价。而从历史维度来看，港股的银行板块PB水平也接近历史均值以下一倍标准差附近。综合金融板块同样有大量权重公司两地上市，且当前AH溢价水平较高，港股非银金融板块PB水平同样处于历史均值以下一倍标准差附近，我们预计在综合金融板块有望在 2020 年带动AH 溢价收窄，因而具备较高的性价比。

周期产业的港股公司在PB-ROE矩阵中明显处于左侧区间，整体估值水平明显低于A股。从历史估值角度来看，MSCI China 成分股中能源和原材料板块合计80%的公司当前PB水平低于历史均值。

科技产业中，从PB-ROE角度来看，半导体和软件行业港股更具性价比，且PB水平普遍更低，同等PB水平下盈利能力(ROE)更强。从PE和成长性(盈利增速)角度看，港股也具备一定比较优势。硬件设备PB-ROE更具性价比，同等PE水平下，预期盈利增速更高。媒体与娱乐板块包含大量美股，从当前PE角度来看，腾讯、腾讯音乐、网易、58 同城、微博、新浪、陌陌以及汽车之家等互联网龙头PE普遍低于A股的传媒公司，港股的阅文集团和腾讯控股成长性较好，美股公司盈利增速分化严重。从历史维度来看，板块整体有58%的公司当前PE水平低于历史均值。

相对而言，消费板块中汽车与零部件板块当前港股具备绝对性价比，在预期增速更高的情况下 PE 显著低于 A 股。耐用消费品与服装和消费者服务行业港股标的成长性明显高于 A 股，相对于其估值更具性价比。而零售行业阿里巴巴、京东、携程、唯品会以及宝尊等互联网龙头估值处于高位，与 A 股公司可比性偏弱，但行业地位及预期盈利增速较好，综合考虑部分公司回归港股预期，配置价值较高。