本文来自微信公众号：“安信证券研究”。
纯粹灵活用工民营标杆且创始人团队经验资深，聚焦新经济企业灵活用工实现高速成长。
1)人瑞人才（06919）是中国地区最大的灵活用工企业并占总营收95%，18年末灵活用工总人数达19464人，核心聚焦新经济企业客户。18年和19H1灵活用工的收入分别大增114%和65.8%，实现业内领先的高增速。
2)公司创始人张建国曾任华为人力副总裁，持股30.2%为实际控制人，核心高管团队3人总计持股38.5%。此外，公司在上市前对核心高管及骨干授出2290.46万份股权，占总股本高达15.2%，未来经营实现充分利益绑定。3)在2016-18年期间，公司灵活用工业务收入持续提升，连续两年收入翻倍，公司16-18年和19H1年调整净利润为-0.33亿/0.10亿/0.68亿和0.58亿元，盈利能力快速提升。
新经济领域引领灵活用工需求增量，呼叫中心单一子版块市场潜力可期。
1)根据招股书，国内灵活用工市场有望由2018年592亿元增至2023年1771亿元，CAGR预计达24.5%。在灵活用用工人数方面，新经济领域的公司灵活用工人员预计有望从2018年的43万人增长至2023年的129万人，预计CAGR达24.6%高于行业增速，在2023年预计占全行业从业人数达50%，有望成为灵活用工行业中从业人数最多且增速最快的子领域。
2)受服务业竞争提升下，呼叫中心需求已由最初的电信、金融、公共事业等行业向物流、电商、旅游、餐饮、零售等众多行业延伸，需求量持续保持增长，截至18年国内的呼叫中心坐席估测已达228万个，且直接从业的客服人员超300万人。与国外呼叫中心以外包形式为主不同，国内呼叫中心仍有较大比例为自建，但在企业的核心业务和竞争力并非为客服人员情况下，运用灵活用工的模式，可减少企业精力让其更专注主业，且规模效应下客服人员流动性更低和服务质量更优，实现企业综合人力成本下降，渗透率有望持续提升。
公司在新经济领域口碑突出且为呼叫中心龙头，独创的业内领先IT系统持续筑高竞争优势。
1)呼叫中心：公司聚焦呼叫中心及信息验证岗位灵活用工服务，并通过自建网络平台、灵活用工、专业的人才管理体系，为企业解决呼叫中心用人的快速招聘、降低闲置人工、降低流失率以及提高客服质量等四大痛点。在18年末公司的客户服务和信息验证的总灵工人数达14540人，但相比全行业估测约300万人的客户从业人数相比(根据2014年中国呼叫中心产业白皮书的数据)，占比或不足0.5%，未来仅在呼叫中心领域的的灵活用工渗透率提升红利下，成长潜力同样可期。
2)新经济领域：公司在2017-18年以及19H1期间来自新经济客户的收益占比分别达81%/82%/83%，核心竞争优势为业内领先的数字化HR招聘系统，可大幅提升整体招聘效率，使得派遣人员的申请至面试转化率大幅提升至50%，远超行业平均值的5%~15%，大客户续约率保持100%。新经济产业作为国内发展快速的行业，且人瑞未来还计划通过收购来切入金融及IT领域以提升灵工业务范畴，中长期提升潜力可期。
投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价48.50港元。我们预计公司2019-21年收入增速分别为50%、70%、40%，净利润分别为-7.66亿元/2.84亿元/4.07亿元，扣非净利润为分别为1.34亿元/2.84亿元/4.07亿元，对应增速为165%/112%/44%，成长性突出;维持买入-A的投资评级，12个月目标价为48.50港元，相当于2020年23.5倍的动态市盈率。
风险提示：新经济业务客户占比较大带来业绩不确定风险;市场竞争加剧风险;外包员工的表现给公司声誉带来不确定风险。
（编辑：孟哲）
