本文来自“海通证券”，作者：朱劲松。原文标题《俊知集团：稳居射频线缆行业龙头，5G 时代再发力》。
投资要点：
布局移动通信传输线缆全产业，九年稳居射频同轴行业第一。俊知集团(01300)成立于2007年3月，最初主要生产、销售射频同轴电缆系列产品，其中射频同轴线缆在2010年即以23.5%的份额位列市场第一，至今已连续九年占据龙头地位。除巩固传统优势，公司通过不断推进阻燃软电缆进军运营商市场、100%控股俊知光电布局光缆行业等拓宽产品种类，目前已形成天馈系统、光网系列、电子元器件、配件产品等移动通信传输全产链布局。
客户基础扎实、研发实力突出，5G时代合作客户广度延伸。公司成立之初就率先寻求与三大运营商的合作，销售收入占比基本都在90%以上，截至2018年，已为三大运营商提供了约25%以上的配套产品及传输解决方案。同时，积极拓展与中兴通讯、华为等主要设备商和中国铁塔的业务往来。我们认为，5G时代公司有望受益于客户资源的广度延伸。
5G时代光电混合缆迎来广阔空间。5G基站RRU将和天线整合形成5GAAU有源方案，光电混合缆用于连接AAU和BBU，同时也用于微基站与网络设备连接。我国已实现5G商用，5G宏基站和微基站建设将快速展开，带动光电混合缆需求上涨。公司2019年中标华为5G光电混合缆项目，因此我们判断，随着市场需求上涨，公司有望打开合作空间，为后续订单提供稳定保障。
传感器业务增速明显，蓄力物联网。我国物联网十三五计划要求2020年物联网规模突破1.5万亿元，公众网络M2M连接数突破17亿，运营商也通过补贴+全面布局助力产业发展。公司2018年实现对俊知传感100%控股，2019年上半年，俊知传感营收6720万元，带动板块业务收入实现341.5%的同比增长，未来，公司还将聚焦物联网核心技术及芯片开发。我们认为，物联网产业将给予公司新的发展平台，公司有望通过深耕运营商市场扩大市场份额。
投资建议。我们认为光电混合缆与阻燃软电缆将受益5G基站建设成为业绩增长新动力，传统射频线缆在4G基站新建及废旧线缆换新需求下也将稳定发展，物联网业务随着市场兴起有望实现突破。我们预计公司19-21年营收为42.68亿元、55.37亿元、73.09亿元，同比增长23%、30%、32%，归母净利润为4.4亿元、6.07亿元、8.46亿元，同比增长27.5%、37.9%、39.4%，对应19年-21年EPS为0.25元、0.34元和0.47元。对应1月10日收盘价PE为6.3倍、4.6倍和3.3倍。参考港股可比企业与公司历史估值，我们给予公司2019年8-9倍PE，对应合理价值区间为人民币1.97元-2.21元，折合港币2.21港元-2.49港元。若公司未来步入港股通标的，我们预计公司估值水平将向A股可比企业进一步接近。首次覆盖，给予“优于大市”评级。（本文非特别注明，均为人民币计价，1港元=0.89元人民币）
风险提示。客户集中度较高，5G基站建设不及预期。
1.全产业布局移动通信传输，客户、研发助力稳固龙头地位
公司成立于2007年3月，为移动通信传输解决方案提供商。公司成立之初主要产品为射频同轴电缆系列，包括射频电缆及漏泄同轴电缆，广泛应用于移动网络系统、高速公路、铁路、隧道等，也为基站当中信号传输的重要元件。公司实际控制人为钱利荣先生，其全资公司Abraholme拥有俊知投资有限公司91.79%股份，后者为公司第一大股东，拥有28.83%的股份（根据公司报告披露，钱先生享有这部分股份的所有权益）。此外钱利荣先生还通过Abraholme直接持有公司0.01%股份，加上其个人直接持有公司的0.38%股份，钱利荣先生实际持有公司29.22%股份，担任公司董事会主席，在信息及电信行业拥有近30年经验。公司目前在大陆主要有三家全资子公司，分别为江苏俊知技术有限公司、江苏俊知光电通信有限公司以及江苏俊知传感技术有限公司。
1.1稳居射频同轴电缆龙头，全产业布局移动通信线缆
1.1.1九年保持射频同轴领域行业第一
公司生产、研发的射频同轴电缆主要用于室内外无线信号覆盖系统中天馈与基站设备之间的连接，包括移动通信射频电缆和漏泄同轴电缆。移动通信射频电缆在3G、4G基站建设中通常用于连接基站天线与RRU，以提供低衰减和低VSWR的无线电信号传输，涵盖从0.25英寸-2.25英寸共9种产品型号。而漏泄同轴电缆则区别于移动通信射频电缆其严密的屏蔽层，它通过对导体开口的控制，实现天线的功能，辐射和接收信号，因此可用于无线信号覆盖较弱的室内场景，如建筑物及大厦内部、地铁、隧道等。
受益于我国3G、4G建设进程，公司成立后快速发展，伴随建设周期，产能、产量迅速提升，营收不断突破，根据射频同轴电缆销量及收入统计，公司2010年即以23.5%获得市场份额第一，奠定优势竞争地位。此后销量保持持续增长，营业收入主要受到重要原材料铜的价格变化影响有所波动，但仍稳居行业龙头地位，至今已连续九年保持行业第一。2019年上半年销量实现9.45万公里，同比增长6.66%，年产能已从2012年15万公里扩产至2019年30万公里。
1.1.2拓展移动通信传输线缆系列产品，全产业链布局
除了巩固传统业务优势之外，公司陆续拓展产品种类。作为移动通信重要的供电线缆，公司阻燃软电缆产品2012年首次获得中国电信和中国联通的销售合约，正式步入盈利期，同年实现营业收入同比大幅增长738.5%，2013年公司实现与中国移动的合作，该产品成功进入三大运营商市场。除聚焦移动通信的“最后一公里”传输外，公司于2010年成立江苏俊知光电（持股12.5%），开始进军用于长距离传输的光缆市场。此后公司在2014年、2017年继续收购江苏俊知光电剩余52.5%、35%股权，实现完全控制。而近年来，光缆及阻燃软电缆业务开始逐步发力，2018年中标中国移动阻燃软电缆项目约5.8亿元、2019年中标华为5G光电混合缆项目，2019年上半年光缆及阻燃软电缆营收分别同比增长23.08%、75.39%，为公司提供了新的业绩增长动力。
此外，公司还经营跳线、连接器等新型电子元件和功分器、耦合器等产品配件，目前已形成天馈系统、光网系列、电子元器件、配件产品等移动通信传输全产业链布局。
1.2客户基础扎实，研发能力突出
1.2.1与三大运营商建立紧密合作
我国移动通信业务发展主要依托三大运营商平台开展，2009年1月我国发放3G牌照、2013年/2015年分别发放4GTD/FDD牌照，推动运营商基站建设快速落地，2009-2018年中国3G/4G基站数量由约28.7万个增至约489万个，复合年增长率为37%，其中4G基站达到372万个，基站总数648万。基站数量的高增打开了射频同轴电缆的市场空间，公司率先寻求与运营商的紧密合作，成功占领市场第一份额。
自2008年以来，三大运营商就一直为公司主要客户，其销售总额占公司营收的比例基本都在90%以上，截至2018年，公司已与中国联通全部31家省公司、中国移动29家省公司、中国电信29家省公司建立合作，为三大运营商提供了约25%以上的配套产品及传输解决方案。除三大运营商之外，公司也供货中兴通讯、华为等主要通信设备商，合作于中国铁塔25家省公司，并且从2017年起拓展海外业务陆续进入韩国、印度、俄罗斯等市场，2018年海外收入增长73%，2019年，销售至韩国的同轴电缆新产品也进入了批量供货。因此我们认为，伴随我国5G正式商用三大运营商发力5G基站建设，公司非三大运营商系客户市场不断发展，公司有望受益于客户资源的广度延伸。
1.2.2研发能力突出，受益技术升级
移动通信技术的更替带来产品的更新升级，公司始终重视研发投入，目前公司已拥有超200人的研发团队，占总员工人数约20%，其中负责集团研发工作的总工程师代康先生为多项通信行业标准第一起草人，国务院政府特殊津贴获得者。截至2019年上半年，公司拥有专利165项，主持参与起草制定国家及行业标准66项，对于5G技术，公司也已部署了5G室内、室外实验室，将加速研发5G传输方案系列产品。我们认为，依托深耕于射频同轴电缆领域积累的领先技术和持续的研发投入，公司的核心竞争力将不断提升，且随着5G及相关通信产业发展加大技术复杂程度与难度，公司或利用自身技术“护城河”优先受益。
1.3营收稳健，新业务发力或提升毛利率
公司自上市以来，营收保持持续增长，增速伴随国内3G、4G建设周期及原材料铜价波动呈现小幅波动，通过与同行业公司对比可看到，2015-2016年受到铜价下滑明显、运营商资本开支放缓影响，大部分公司出现营业收入增速的明显下滑，且2016年部分公司营收出现负增长，但俊知集团2015年营收增速上升，2016年也保持了营收的增长，我们认为主要是公司的全产业链布局分摊了经营风险，为业务的稳健发展提供了有力保障。
随着公司阻燃软电缆和光缆系列产品发展，二者的业务收入占比不断提升，2019年上半年达到52.1%。近年来，毛利率受到产品结构调整，在相对毛利率较低的光缆与阻燃软电缆业务占比提升后，整体水平略有下降。而未来我们认为，随着5G基站天线通道数增加、设备功率加大，光缆系列、阻燃软电缆产品升级，产品价值量将有所提升，毛利率或将稳中有升。
2.5G时代光电混合缆迎新机遇
2.1光电混合缆成为5G宏基站主要传输线缆
在4G时代，TDD、FDD无线基站一般采用天线-RRU-BBU的连接方案，其RRU最多不超过8通道，而一般8T8R的RRU收、发各需要至少8根作为射频通道线的射频电缆，其施工和维护难度相对较大，施工过程中还存在安装不规范的情况导致产品性能下降。
而到了5G时代，为解决5G频谱上移导致的无线通信在空间中损耗加大，开始采用5GMassiveMIMO技术，通过提升天线数量来提升无线数据传输的效率，因此通道数随之增加到32T32R、64T64R，同时为了解决通道数过多带来难度和损耗加大，各大厂商选择将天线和RRU一体化设计，产生了5GAAU有源方案，AAU和BBU之间的连接也开始采用光电混合缆。
光电混合缆集光纤、铜线于一体，光纤用于传输数据，铜线进行供电，免去了额外铺设供电线路，具有重量轻、占用空间小、采购成本低、施工费用低等优势，因此用于5G基站AAU与BBU的连接，我们认为其将取代原来4G时期用于RRU和AAU之间信号传输的光纤和提供电源的阻燃软电缆。光电混合缆的横截面积决定其适用的设备功率，根据中国移动通信集团设计院有限公司发表的《5G功耗与通信电源整体方案研究》显示，5G基站的单站功耗大约是4G单站的2.5～3.5倍，目前单站满载功耗近3800W，而AAU功耗增加是5G功耗增加的主要原因，报告中测试的两厂家的AAU满载功耗分别为1127W和1175W。同时参考C114通信网援引中国产业信息网信息，5G时代AAU最大功率将会达到1000-1400W，因此我们判断，5G宏基站使用的光电混合缆将在4-6mm2。
2.2宏基站、微基站双重需求带来广阔市场空间
我国于2019年10月31日正式进入了5G商用时代，5G建设将进入加速期。根据C114通信网报道，12月23日，全国工业和信息化工作会议在京召开，会议指出，截至目前全国开通5G基站达到12.6万个，同时根据新浪网报道，信通院在12月26日2020中国信通院ICT深度观察大会上表示，此前工信部计划的13万个目标也将会完成。我们认为，随着2020年我国5G迎来规模商用、三大运营商资本开支回暖，基站数量将迎来高增。
同时，5G时代下小基站及室分方案也将得到发展。随着频段提高带来的覆盖范围缩小，且穿透损耗加大，宏基站存在无法满足传输速率、时延等网络传输方面要求的情况，尤其在室内网络覆盖上，因此小基站的建设也将随之展开。根据通信世界网援引中国铁塔技术部无线技术总监在IMT-2020（5G）峰会上的发言，进入5G时期，室内的业务占比越来越高，将有超过85%的应用发生在室内场景。而小基站及室内覆盖方案同样需要利用光电混合缆实现小基站与网络设备之间的信号传输与电力提供。中国电信北京分公司于2019年7月份进行了2019年5G室内建设配套光电混合缆集中招标，中国铁塔北京分公司也于12月份对2019年1000公里的光电混合缆进行招标，因此，我们认为5G建设下宏基站与微基站的双重需求将加速光电混合缆的需求上涨。
2.3依托客户基础，光电混合缆加深合作渗透
公司于2017年完成对俊知光电100%收购，正式开始布局光缆业务。公司光缆业务包含光纤和光电混合缆，2017年公司光缆产品平均销售价格为97.78元/芯公里，2019年市场光纤光缆整体价格受到三大运营商资本开支缩减导致的供需失衡的影响而大幅下降，但公司上半年光缆产品平均销售价格却继续上升至105.47元/芯公里，我们判断这受益于公司光缆业务中光电混合缆销量占比提升，而其价格显著高于光缆价格。
2019年公司中标华为5G光电混合缆（配套MassiveMIMO天线）项目，而公司目前包括华为在内的大客户也均为光电混合缆的重要需求方，因此我们判断，随着市场整体需求上涨，公司有望继续打开合作空间，陆续中标其他客户招标项目，为后续订单提供稳定保障。
3.布局新业务，蓄力物联网
3.1物联网产业快速发展，5G赋予新动能
移动通信技术的发展同时推动了物联网产业的发展，根据前瞻产业研究院数据，2013年至2018年，全球物联网发展迅猛，规模达到1036亿美元，复合增长率21.09%。其中智能传感器作为与外界环境交互的重要手段和感知信息的主要来源，是集成传感芯片、通信芯片、微处理器、驱动程序、软件算法等于一体的系统级产品，近年来在消费、汽车电子等领域开始大规模商用，截至2018年，全球传感器市场规模约2059亿美元（同比+8.37%），中国市场规模约801亿元（同比+7.12%）。我们认为，随着5G应用的三大场景——eMBB高带宽、mMTC海量连接和uRLLC超低时延为物联网加码，物联网连接速度、数量、效率均得到明显提升，产业链不断完善，物联网也在5G时代迎来加速发展。
3.2政策推进+运营商布局，双管齐下推动我国物联网发展
我国物联网产业的发展主要受到国家政策及三大运营商驱动，2011年11月，《物联网“十二五”发展规划》推出，提出到2015年中国要在物联网核心技术与产业化、关键标准研究与制定、重大应用示范和推广等方面取得显著成就。2016年我国物联网十三五计划对整体物联网建设发展提出指导方针，要求到2020年基本形成具有国际竞争力的物联网产业体系，总体产业规模突破1.5万亿元，公众网络M2M连接数突破17亿。截至2018年期中，产值规模完成度达到80%。
同时，我国通过大力推行NB-IoT网络建设支持物联网产业发展。2017年6月，工信部发布《关于全面推进移动物联网（NB-IoT）建设发展的通知》文件，到2017年末，实现NB-IoT网络覆盖直辖市、省会城市等主要城市，基站规模达到40万个；到2020年，NB-IoT网络实现全国普遍覆盖，面向室内、交通路网、地下管网等应用场景实现深度覆盖，基站规模达到150万个，当前，中国已经形成规模最大的公众网络。
而国内运营商也均把物联网作为重点领域提早布局。中国移动现已建成全球最大规模的商用物联网，其在2014年推出物联网连接管理平台OneLink，目前，物联卡连接数已超过5.5亿，规模全球第一，日均API调用超4.6亿次，服务集团客户数超过13万家；中国电信全面实施“云改”，以云网融合、物云融合引领DICT和物联网快速发展；中国联通致力建立起广泛的物联网连接能力，2018年5月，已实现30万NB-IoT基站商用，并加大与阿里巴巴、腾讯、京东等企业合作。除全面布局外，运营商同时推出专项补贴，推动物联网终端侧发展。2019年中国移动宣布推出20亿的物联网专项补贴，其中10亿用于4G物联网模组补贴，补贴率最高到达50%。
在国家政策和国内运营商双重推动下，我国物联网连接数实现大幅上涨，2018年，三大运营商物联网连接数分别达到中国联通1.10亿（同比+57%）、中国移动5.51亿（同比+141%）、中国电信1.07亿（同比+141%），而根据物联网十三五规划，2020年我国公众网络M2M连接数将达到17亿，我们认为相比仍有较大增长空间，而传感器需求与物联网设备数和连接数相关性较高，未来增量相对确定。
3.3终端-解决方案，5G时代蓄力物联网
公司2010年成立俊知传感，最初主要从事射频识别、新型光电集成元件、光电集成辅助系统、微电子元件及微电子智能标签产品的研发、生产和销售，2018年7月，公司收购其他股东控制的剩余87.5%股权，完成对其全资控股，开始拓展光分路器、传感器及物联网业务，其主要客户同样面向运营商及设备供应商。
2019年上半年，俊知传感实现营业收入6720万元，带动公司新型电子元件板块业务收入实现341.5%的同比增长。为助力业务发展，公司与相关行业建立合作，以打造示范案例扩大影响力。2019年3月，俊知技术就与中国林科院资源所、中国电信无锡分公司签署战略合作协议，将在把5G、物联网、大数据、云计算用于精准提升森林质量、提供美好的生态产品及其综合解决方法等方面开展广泛合作。此外，公司还聚焦物联网核心技术及芯片开发，目前准备工作正在进行中。我们认为，物联网产业的发展将给予公司新的发展平台，公司有望通过继续深耕运营商市场、建立产业合作扩大市场份额，实现营收突破。
4.盈利预测
5G基站建设为光电混合缆业务增长主动力。2019年是5G建设的元年，截至12月23日，我国已建成12.6万个5G基站，我们判断2020年有望迎来5G基站的大规模建设。我们预计5G整体建站规模为500万站，2020-2021年国内将分别建设60万站和100万站，2021年达到建设峰值，且2019-2023年将完成70%的建设量。除了5G宏站之外，我们判断在完成宏站热点区域主要部署之后将开启5G小基站建设，因此考虑谨慎原则，暂时不考虑小基站的增量。
根据上文，我们假设预测年度5G宏基站均采用5GMassiveMIMO技术，采用光电混合缆方案。如前文所述AAU的功率将在1000-1400W，且北京电信在2019年5G室内建设配套光电混合缆集采中采购的为1.5mm2和2.5mm2低烟无卤阻燃型光电混合缆，因此结合功率和运营商采购情况，我们判断在5G宏基站中光电混合缆的型号为横截面积为4-6mm2的光电混合缆，2019-2022年我国5G宏基站光电混合缆的市场空间将接近100亿元。
射频同轴线缆新增与替换需求并进。受流量业务激增、物联网业务高速增长、基站需求增大影响，2019年上半年我国仍新增4G基站73万个，而我们认为，在5G基站建设期、覆盖程度还未满足业务需求节点，我国4G基站还将继续增长，带来射频同轴线缆的新增需求。与此同时，移动通信用射频同轴线缆由于常年放置于室外，自然环境导致线缆的破损，根据C114通信网报道，中国联通在2018年、2019年均拍卖了废线缆，因此我们判断射频同轴线缆的需求还将来自2013-2015年4G基站建设高峰期的射频同轴线缆换新。
阻燃软电缆5G方案下仍有需求，深化运营商合作有望带来订单新增。阻燃软电缆作为供电线缆，在5G时期仍需承担主设备机房里的设备电能供应，是作为移动通信设备运行的重要保证，因此5G时代宏基站和微基站的建设将同样带来阻燃软电缆的需求上涨。同时2018年公司首次中标中国移动的阻燃软电缆产品，我们认为未来随着与三大运营商，尤其是与中国移动在基站电力项目的深入合作，需求将加速反馈到订单高增。
物联网方兴未艾，提早布局赛道有望获得突破。根据上文描述，5G将带来物联网的快速发展，而传感器作为物联网连接数的增加直接受益产品，未来增长相对确定。同时除终端外，公司也通过俊知光电布局物联网核心技术和芯片开发，有望快速响应市场需求，带来业务增量。
投资建议。我们认为光电混合缆与阻燃软电缆将受益5G基站建设成为业绩增长新动力，传统射频线缆在4G基站新建及废旧线缆换新需求下也将稳定发展，物联网业务随着市场兴起有望实现突破。我们预计公司19-21年营收为42.68亿元、55.37亿元、73.09亿元，同比增长23%、30%、32%，归母净利润为4.4亿元、6.07亿元、8.46亿元，同比增长27.5%、37.9%、39.4%，对应19年-21年EPS为0.25元、0.34元和0.47元。对应1月10日收盘价PE为6.3倍、4.6倍和3.3倍。参考港股可比企业与公司历史估值，我们给予公司2019年8-9倍PE，对应合理价值区间为人民币1.97元-2.21元，折合港币2.21港元-2.49港元。若公司未来步入港股通标的，我们预计公司估值水平将向A股可比企业进一步接近。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
5.风险提示
客户集中度较高，5G基站建设不及预期。
(编辑：李国坚)
