本文来自东吴证券研报，作者：汤军。原标题《颐海国际(01579)：激励再升级，渠道、产能全面扩张促发展》
投资要点
管理迭代升级，增质提效。19H1应用合伙人师徒制扁平化管理，确保销售经验传承，目前销售人员师徒数量分别约为180/60名，快速扩张新区域;19Q2引入PK制度强化销售考核，进行ABC三级评定，公司将淘汰连续3次获C人员，并鼓励A级合伙人接管被淘汰业务区域;19年底股权激励计划向6名高级管理层授予75万股受限制股票(以授予前最后交易计算价值约3119万元，将产生等量管理费用)，共计占公司总股份数的0.07%。激励能较好完善多层次激励制度，全套管理体系竞争充分，激励显著，富有创新活力。
充分激励经销商扩张，渠道下沉低线城市。公司对经销商支持充分，让利显著。细化区域代理后增强对经销商把控能力，产品高周转保障经销商渠道利润，未来将进一步推进渠道扩张战略，下沉至4、5线城市等空白市场，预计年底经销商数量将接近3000家。
底料产品空间巨大，产品创新带来增量。底料产品持续受益行业发展及海底捞门店扩张红利，市场空间巨大。在新品研发方面，项目制充分激发员工创新潜力，中式复合调味料“24道菜”将推出川菜、粤菜、陕西菜等多个地方菜系调味品;还推出“15块钱吃到饱”、冲泡杯等多个产品，借助品牌及渠道优势，有望迎来新的盈利增长点，助力多元发展。
新基地逐步投产，产能持续扩张奠基长期发展。公司产能扩张计划实施顺利，霸州工厂一期项目落地新增产能7万吨。预计霸州二期、马鞍山二期分别将于20/22年竣工投产，马鞍山二期计划产能20万吨;预计漯河基地一期及二期未来两年将逐步建成试产，设计产能约30万吨。公司的火锅底料业务未来潜力大、且休闲食品的品类和产品有望持续发展。三大生产基地合计贡献产能将在未来3年达到60万吨以上，为火锅底料、中式复合调味料及自加热系列产品放量提供有力支撑，奠基公司长期发展。
盈利预测与投资评级：看好颐海国际（01579）产能扩张背景下持续的销售渠道下沉，基于公司业务扩张前景、以及不断迭代的激励机制，上调19-21年盈利预测，预计公司营收42.4亿(+58%)、56.9亿(+34%)、75.6亿(+33%)，归母净利7.4亿(+43%)、9.8亿(+33%)、12.9亿(+31%)亿元，对应PE为65、49、37倍，长期看好具有创新活力的研发和销售制度带来的增长动力，2020年目标估值60倍，上调为“买入”评级。
风险提示：经销商渠道扩展不及预期、原材料价格波动、食品安全等风险。
正文
1.管理不断升级，增质提效
2018年公司即引入“合伙人”机制，将销售人员作为合伙人，在费用方面充分放权，并将绩效考核变更为业务单元利润。机制简化管理层级，经费放权与利润提成较好提升销售积极性，与经销商良好协同。
激励机制持续迭代，为公司发展添动力。
1)19年H1公司取消大区经理，应用合伙人师徒制扁平化管理，销售人员以老带新，师傅可获徒弟区域利润5%，激励保障销售经验传承，增强服务能力。目前销售人员师徒数量分别约180/60名，快速扩张新区域。
2)19Q2引入PK制度强化销售考核，对渠道库存、经销商反馈、费销比等指标进行分ABC三级评定，公司将淘汰连续3次获C人员，并鼓励A级合伙人接管被淘汰业务区域，竞争充分，激发活力。
3)19年12月底，公司向6名高级管理层授予75万股受限制股票(以授予前最后交易计算价值约3119万元，将产生等量管理费用)，其中67万股授予5名董事，8万股授予1名管理层，共计占公司总股份数的0.07%。股权激励较好补充管理体系、多层次完善激励机制，鼓励雇员留任并致力于集团未来的发展及扩张。
2.多维度扩张，支撑长期发展弹性
2.1.产品端：传统产品市场广阔，创新促增量
火锅调料产品：中高端市场增速领先，持续利好龙头公司。受益于消费升级，中高端火锅市场增长也推动中高端底料市场快速增长。Frost&Sullivan预计中高端底料市场规模将在2020年达到76亿，占比约30%。颐海国际定位中高端且伴随海底捞门店扩张不断放量，2015年公司中高端底料市占率已达35%，与竞对拉开差距，公司将持续受益于市场快速发展，进一步扩大自身份额。
图1：中高端底料占比持续提升
在新品研发方面，项目制与产品大会充分激发员工创新潜力，中式复合调味料 “24道菜”将推出川菜、粤菜、陕西菜等多个地方菜系调味品;“15 块钱吃到饱”速食米饭改用隔水加热工艺，价格下探至 15 元;此外，公司产出海底捞品牌冲泡杯、冷锅串串，三连包小火锅等多个产品。优质产品借助品牌及渠道优势，有望迎来新的盈利增长点，助力多元发展。
2.2. 渠道端：激励充分，推进渠道下沉
对经销商支持充分，鼓励扩张。公司通过细化区域代理增强对经销商把控能力;利用定期监控提升终端销售效率;19 年公司建立多个物流分仓，有效缩短发货周期，保证渠道健康拓展。此外，公司还在小范围内试行直接送货至大卖场渠道，以直接减少储货环节的方式，达成特定类型经销商端“零库存”。
多项机制有效帮助经销商实现低库存、高周转，充分保障渠道利润，提升扩张积极性的同时吸引更多经销商的加入。公司进一步推进渠道扩张战略，下沉至 4、5 线城市等空白市场，预计 2019 年经销商数量已接近 3000 家。
电商渠道逐步培育。公司通过线上品牌旗舰店持续加强消费者互动体验，在营销端积极参与“年货节”、“618”等促销活动，销售表现亮眼。在京东超市、天猫超市等非自营的线上渠道，除通过持续参与平台促销活动外，还以量贩装配合赠品等方式提升销量。截止 19H1 公司在各大电商平台拥有 5 家旗舰店，电商渠道收入 1.18 亿(yoy+46.9%)。
2.3. 产能端：持续扩张扩奠基长期发展
公司产能扩张计划实施顺利，霸州工厂一期项目落地新增产能 7 万吨;预计霸州二期、马鞍山二期分别将于 20/22 年竣工试产，马鞍山二期将配备先进生产设备及质量检测仪器，计划产能 20 万吨;预计漯河基地一期将于 2020 年底建成试产，预计一期产能将达到 8-10 万吨;二期计划于 2021 年建成并试生产，设计产能 20 万吨。公司的火锅调料业务未来潜力大、且休闲食品的品类和产品有望持续发展。三大生产基地合计可贡献产能将在未来 3 年达到 60 万吨以上，为底料、中式复合调味料及自加热系列产品放量提供有力支撑，奠基公司长期发展。
3. 盈利预测与投资评级
看好公司产能扩张背景下持续的销售渠道下沉，基于公司业务扩张前景、以及不断迭代的激励机制，上调19-21年盈利预测，预计公司营收42.4亿(+58%)、56.9亿(+34%)、75.6 亿(+33%)，归母净利 7.4 亿(+43%)、9.8 亿(+33%)、12.9 亿(+31%)亿元，对应 PE 为 65、49、37 倍，长期看好具有创新活力的研发和销售制度带来的增长动力，2020 年目标估值 60 倍，上调为“买入”评级。
4. 风险提示
可能存在宏观经济波动、食品安全问题等因素对下游餐饮行业产生负面影响的风险，
从而导致公司销量不及预期。
可能存在原材料价格波动带来的毛利率不及预期的风险。
可能存在渠道管理和扩展不及预期的风险。
（编辑：张金亮）
