本文来自微信公众号“致我们深爱的债券市场”，作者：杨为敩、王开。
摘要
1、类似于铁矿石的是：原油的供需结构是不平衡的：
1)美欧、发展中国家是原油的主要需求方，主要产出方来自于美俄及欧佩克;
2)主要经济体在原油贸易上一般都是净逆差的，美欧中印日是原油的五大净逆差国。
2、原油的主要定价机制是其供需缺口，其供需缺口对原油价格有三个季度的领先性：
1)原油的需求与全球的宏观增长密不可分;
2)长期视角下，石油的需求决定原油的产量;
3)短期的原油产量与需求不一定是挂钩的，其更多取决于寡头之间的博弈。
3、欧佩克在原油产量的变化是原油供应的重要核心：
1)2005年欧佩克放弃了对油价的直接管控之后，在多数情况下，欧佩克是作为油价的接受者，其产量跟着油价走;
2)某些时候，欧佩克也会成为油价的定价者，其产量会脱离油价的轨道。
4、欧佩克一旦作为定价者，原因可分为主动及被动：
1)主动性变化的典型是2014年欧佩克的增产保份额策略，意图把高成本生产商挤出市场;
2)被动性变化的典型是2011年的利比亚骚乱，以及2018年美国对伊朗的制裁。
5、但原油市场已经不是欧佩克一家独大的局面，美国在对冲欧佩克原油生产的力量是越来越强的：
1)美国在原油上的逆差水平连年收窄，其在原油的定价权上逐步加大;
2)美国与欧佩克在原油产量上的走势高度负相关，但美国对全球原油产量的影响是越来越大的。
6、WTI原油价格可能至少在2020年会涨到80美元一线：
1)当前的供需缺口对原油价格是指向上的，其主要矛盾是供给收缩，OPEC的产量增长甚至一度跌破2009年低点;
2)因地区干旱及油气管道运能不足的影响，美国二叠纪盆地的产油速度明显下降，限制了这一轮美国对冲OPEC减产的能力;
3)原油库存至少会在未来一年左右的时间内处于去库的状态。
7、原油价格在2020年可能成为价格变化偏大的资产之一：
1)一旦原油价格上升，也在很大程度上会影响工业品价格的走势及预期;
2)后续通缩预期可能明显衰减，资金的risk-on及货币政策的边际收缩可能会同时给利率债带来一些压力。
风险提示：信用事件超预期，贸易摩擦超预期
正文
原油价格的大体框架：供需缺口
原油的供需缺口对原油价格(WTI价格)存在三个季度左右的领先性。原油作为重要大宗商品，供给和需求是价格的核心影响因素，其价格变化在很大程度上来自于供需缺口。
类似于铁矿石的是：原油的供需结构依然是不平衡的。发展中国家、美国及欧洲是原油的主要需求方，而主要产出方来自于美国、俄罗斯以及以沙特阿拉伯为代表的欧佩克。对于主要经济体来说，在原油贸易上一般都是净逆差的，美国、欧洲、中国、印度、日本是原油的五大净逆差国。尽管美国原油产量偏高，但其巨大的需求导致美国在原油上依然是大量净进口的状态;而西非、中东及加拿大是三大原油净出口地。
关于原油的供需
2.1 原油需求的脉络：全球的宏观增长
原油需求在宏观意义上，与全球的宏观增长密不可分。原油的下游主要是石油炼制(产品主要为汽油、柴油)及石油化工(产品主要为乙烯、芳烃及下游)，其终端产品与全球工业品的生产及销售密切相关。
2.2 原油供应的线索：寡头间的博弈
2.2.1 长期维度：供应由需求决定
在一个比较长期的视角下，石油的产量的变化是由其需求变化所引起的。从短期来看，原油的产量与需求不一定是挂钩的，譬如2013-2014年石油产量的大幅加速、2015-2016年石油产量的明显减速以及2018年石油产出的扩张，都是无法被需求所解释的。
2.2.2 欧佩克：原油的定价者和接受者
在多数情况下，欧佩克是油价的接受者，其产量是跟着油价走的，油价上升会导致欧佩克扩产，而油价下降则会使得欧佩克减产。自2005年以来，欧佩克放弃了对油价的直接管控，主要以产量来调节价格及利润，去稳定产油国的收益。
然而某些时候，欧佩克也会成为油价的定价者，其产量会脱离油价的轨道，当然，这个变化可能是主动的，也可能是被动的。一种是主动性的变化。譬如2014年，在美国页岩油供应的压力下，欧佩克国家采用了增产保份额策略，意图通过不断扩产降油价的措施把高成本生产商挤出市场，于是在集体性增产策略下，以伊拉克为首的原油产量出现了大幅上升，而与此同时，油价出现了大幅下跌。欧佩克原油产量在这段时间出现了与需求及价格的高度背离。
另一种是被动性变化。2011年欧佩克产油增长明显低于原油价格的轨道，而2012年又明显高于原油价格的轨道，其原因是与2011年利比亚骚乱存在关系。在骚乱爆发后，利比亚原油的产量从150万桶/天的平台骤然降至0，而随着2012年利比亚产量的恢复及其他欧佩克国家的补偿性生产，原油价格出现下跌，而欧佩克国家的原油产量则出现加速。
另一个事例是特朗普上台后对伊朗形成的制裁。在2018年5月美国退出伊核协议后，伊朗原油产量急剧下跌，同比持续负增长，且负增长的幅度逐步加深。伊朗在原油生产上的严重受挫拖累了欧佩克国家原油生产，导致欧佩克国家原油生产持续低迷，并没有随原油价格的上升而增产。
2.2.3 两国博弈
但原油市场已经不是欧佩克一家独大的局面。近15年以来，美国已经从一个原油高度依赖进口的经济体逐步走向独立自主，其在原油上的逆差水平尽管还位居全球偏高的位置，但纵向比较来说，其逆差水平已经连年收窄，加之美国本身就是一个不可忽视的产油力量，美国在原油的定价权上逐步加大。
美国在原油生产上似乎变成了欧佩克的对冲者，美国与欧佩克在原油产量上的走势高度负相关。可以肉眼可见的是：随着美国在生产份额上的上升，其在对冲欧佩克原油生产的力量是越来越强的。2014年后美国为了应对欧佩克的保份额策略，持续减产，导致了2015年初全球原油产量就率先于欧佩克而见顶;2018年应对伊朗的持续减产，美国则持续增产，导致全球原油产量在全年还是加速的。
已在起跳板上的油价
当前的供需缺口对原油价格是指向上的，其主要矛盾是供给收缩。2019年以来，OPEC出现了明显减产，其产量增速甚至一度接近2015年的低点，造成供需缺口逼近2007年高点。除了因原油价格的低迷而造成的OPEC及其盟友延长减产协议外，沙特油田爆炸也额外的冲击了原油的供给水平。
更为重要的是：这一次在欧佩克产油的降速阶段，美国并没有相应加速原油生产去对冲原油供应可能产生的下降，反而，美国在产油上也是一路降速的。其主要原因是：美国最大的油产区：二叠纪盆地(占美国原油生产量1/3)的产油速度于近期明显下降，这可能与地区干旱及油气管道运能不足存在关系。
在这样的供需事实下，原油库存可能会出现一轮主动性下降。如果我们用全球原油需求及供给做剪刀差的话，经验上，当这个剪刀差为正时(原油需求增长比供给快)，原油库存会出现一轮减速;而当这个剪刀差为负时，原油库存则会出现一轮增长。当前原油供需的剪刀差已经处于历史高位，且很难在短时内回到负值，这会导致原油库存至少会在未来一年左右的时间内处于去库的状态。
一旦库存下降，则会带动油价上升。根据原油的供需缺口所显示的位置，WTI原油价格可能至少在2020年会涨到80美元一线。在原油价格已经积累了较大的供给压力之后，2020年可能成为价格变化极大的资产之一。一旦原油价格上升，也在很大程度上会影响工业品价格的走势及预期。在此带动下，后续通缩预期可能明显衰减，资金的risk-on及货币政策的边际收缩可能会同时给利率债带来一些压力。
风险提示：信用事件超预期，贸易摩擦超预期。
（编辑：孟哲）
