本文来源于“深响”微信公众号，作者王舷歌。
核心要点：
（1）B站快手入局大背景下，游戏直播行业并不会重回千播大战的烧钱时代。
（2）无论是财务还是业务，虎牙的基本面一直很稳健。
（3） 未来或是错位竞争的格局，赛点在于精细化运营与多元化布局的平衡能力。
平静许久的游戏直播行业如今风云再起。 B站先花8亿元拿下未来三年《英雄联盟》S赛的独家版权，又花数千万元巨资签下直播界一姐冯提莫。而被禁播大半年的《王者荣耀》头部主播“嗨氏”则高调地在快手复出，另据快手数据，其站内游戏直播移动端日活跃用户超3500万。 毫无疑问，游戏直播前途光明，跨界者的入局也正说明了这是一片价值匪浅的金矿。据前瞻预测，2018至2022年游戏直播行业将仍然保持13%以上的增长率快速发展，到2022年，游戏直播市场规模将达到300亿元左右。 但也正是这样的风云际会，让头部平台遭遇资本市场的担心：前有千播大战厮杀历历在目，这一次，游戏直播行业会否集体进入新的高成本时代? 尤其以虎牙为代表的先发企业是否会受到冲击，当前的资本市场反应是否过激? 游戏直播已经经历了第一阶段的野蛮生长以及第二阶段前半程的泡沫出清。平台虽然大力谋发展，但显然不会有“冤大头”。无论是已经上市的虎牙斗鱼以及B站，还是一直被各种上市传闻困扰的快手甚至字节跳动，大家都面对着资本市场的审视，一举一动都是全盘考虑，谨慎而又周详。 换句话说，在这样的大背景下，虎牙等先入局者遭遇的实际上是健康生态的良性竞争，是商业世界中非常正常的实力比拼。除了赛事与主播，接下来更为长线的交锋实际上落在了规范化、精细化经营等耐力挑战上。 从目前的状况来看，未来各个平台错位竞争的可能性还是要更大一些。而这也是虎牙等“正宗”游戏直播平台的新机遇。
再看虎牙
以投资者视角出发，从虎牙的招股书到如今虎牙的每季度财报，其财务、业务数据都非常稳定。 以最新的三季度为例，虎牙Q3总收入同比增长77.4%至人民币22.651亿元，自上市以来连续第六个季度超过预期。非美国通用会计准则下，归属于虎牙的净利润为人民币2.064亿元，同比增长70.5%达到新高，连续八个季度实现盈利。用户数据方面，虎牙的Q3国内平均MAU(月活用户数)和移动端平均MAU(移动端月活用户数)分别为1.461亿和6380万，同比增幅分别达47.6%和29.1%，继续强劲增长。 77.4%的营收增速，单季度还实现了2亿元左右的盈利，对一家处于高增长的公司来说，这份成绩单说实话已相当亮眼。 首先是营收与盈利。 这一板块虎牙的优势并无悬念，在其他人还在亏损的时候，虎牙的财务数据已经相当美观。一个可见的趋势是，当行业进入巨头博弈时代，资金往往只是入场券，精细化运作才是未来之光。这一点无论是过去有乐视狂砸版权的体育行业，还是最近风口浪尖的视频网站行业，都已摆出先例。
本季度虎牙直播收入总金额为21.56亿元人民币，同比增长77.2%。游戏直播收入依然是虎牙最重要的收入来源，在总营收中占比达到95.2%。来自广告和其他业务的收入为人民币1.1亿元人民币，相比去年同期增长81.3%。
值得注意的是，本季度虎牙的游戏直播收入增速远高于其付费用户的增速，付费用户同比增长26.2%，说明公司收入的增长不仅来源于新用户的贡献，对存量用户的运营更加出色。
盈利方面，三季度虎牙毛利润为4.06亿元人民币，毛利率达到历史新高的17.9%。公司毛利率的提升，主要是由于随着经营规模的扩大，规模效应逐渐体现，公司分成及内容成本可以控制在相对较低水平。 而三季度公司分成及内容成本占直播收入比例为70.0%，为今年内最低水平。另一方面，毛利更高的广告业务规模持续增加，也在一定程度上提升了公司毛利水平。 在净利润方面，三季度Non-GAAP下归属于股东净利润为2.06亿元人民币，净利润率为9.1%，同样为今年内最高水平。 随着游戏直播行业用户规模的持续扩大，公司获客成本不断升高，整个游戏直播行业的公司在利润端均承受了较大的压力。但虎牙在收入快速上涨的同时，净利润率仍然保持上升，体现了健康的经营效率。
在股东层面盈利来看，虎牙三季度稀释每股收益(PerADS)为0.87元人民币，同样为历史新高，且超过分析师预期。 特别值得注意的是，虎牙Non-GAAP下过去12个月的动态净资产收益率(TTM ROE)，在过去两年呈现持续提升趋势。 净资产收益率是净利润与股东权益的比率，反映的是股东权益所产生的收益水平，比例越高说明股东投入的资本产生的收益越高。
其次是用户增长。 三季度虎牙月活跃用户数为1.46亿，同比增长47.6%、移动端平均月活用户数为6380万，同比增长29.1%;付费用户数为530万，同比增长26.2%。而就在三季度，虎牙的付费用户ARPU值首次突破400元人民币，达到406.8元，对存量用户的深度挖掘是衡量平台竞争力的重要标准。 在目前的市场环境下，投资者越来越看重公司对于用户的运营及盈利能力，能否让用户付费且持续付费是一个关键指标。毕竟，烧钱买增长的时代已经过去了，精细化运营，让投入产生更多的回报才是新时代的王道。 这方面，虎牙可以很从容。根据公开数据，虎牙的用户的付费能力(付费直播用户的平均打赏金额)确实远高于斗鱼、 B站。
必须指出的是，现金方面，三季度虎牙经营活动现金流量净额为3.02亿元人民币，远高于其Non-GAAP下经营利润，具有健康的造血能力。同时，公司在三季度末总现金储备余额也达到了惊人的95.37亿元人民币。 充足的资金储备，也使得虎牙在市场中对游戏赛事、头部主播、明星战队的争夺中，不会畏惧于重量级对手。
在这样的稳定基本面下，Credit Suisse给出了30美元的目标价，高盛给出了28美元的目标价，都远远高于虎牙目前的股价。
虎牙的游戏直播新机遇期
不过，稳健的财务业务情况只能说明公司的现状。一家公司未来如何，还得看长远战略规划以及所处赛道是否是“朝阳”赛道。 游戏直播行业处在上升期，用户红利还没完全释放。根据艾瑞咨询的报告，2018年，中国游戏直播市场规模达139亿元，用户规模达到2.6亿人。2019年市场规模预计将达到177.7亿元，用户规模达到3.1亿人。而根据申港证券的预测，2018 年行业收入规模有62.5%的同比增长，预计未来 5 年内仍能保持 20-25%的复合增速。 中小平台逐渐退出，随着新增资本暂停投入，行业集中度提升。头部玩家的业绩将受到行业增长与市占率提升的双重逻辑驱动。大家一起发力，共同培育用户习惯，做大蛋糕何尝不是一件好事。 相比跨界者，虎牙也有许多差异化的优势：用户更硬核、主播资源更丰富、赛事版权储备多、技术解决方案更有针对性。
而在游戏直播本身如火如荼的时候，虎牙也在进行它的“跨界”。 今年6月，虎牙与izzue合作举办人气主播不求人的线下见面会，通过“明星+主播”电竞对抗，将直播的创新互动形式运用于潮牌营销。同月，虎牙游戏主播孤影亮相施华洛世奇的线下快闪活动，与新晋偶像左其铂一起打了两场王者荣耀5V5开黑对决。在平台的推动下，两位主播走出直播间，将影响力辐射到线下，游戏与时尚在这一刻打破了壁垒。合作既拉近了品牌方与年轻用户的距离，也让主播有机会更加贴近自己的粉丝，增加亲和度并成功“出圈”。
一直以来，虎牙围绕年轻用户需求变化，推动直播行业发展成为具有正面社会价值的，更年轻、更多元、更健康稳定的文化产业。据了解，虎牙还将在2020年1月11日举办一年一度的“星盛典”，打造集“电竞、游戏、音乐、热舞、户外、科技、二次元”等元素的直播界豪华盛宴。
过去，外界对于游戏直播行业一直有“盈利模式单一”的质疑，但实际上，虎牙在财务健康、运营模式高效、继续扩大付费用户规模的背景下，在海外市场、游戏发行、广告业务方面均有进展。 在二季度财报电话会中，高管透露，虎牙的活跃用户中有近一半也观看该平台上的非游戏品类内容，而非游戏品类内容也贡献了直播收入的约45%。这一比例解释了虎牙作为一家游戏直播起家的平台，为何在发展游戏和电竞内容的同时，也要将内容多样化纳入长期战略。 再从收入角度来看，游戏收入之外，虎牙的广告收入在大环境非常严寒的情况下逆势增长，三季度来自广告和其他业务的收入为人民币1.09亿元，同比增长81.3%，实现单季度首次破亿。 就在今年8月，虎牙上线了全新的 广告投放系统，提供了常规资源位外更加丰富的广告形式(如进场广告、直播 定时广告等)，且此次更新是精准投放、竞价排名等手段首次综合出现在直播 平台的广告系统中，是虎牙广告变现能力的再次升级。 可以预期的是，未来电竞业态的快速发展、用户规模、高用户时长，直播+主播+互动的形式决定了虎牙未来广告业务仍然能够保持高增长。 从地域角度，在国际业务层面，虎牙旗下的海外游戏直播平台Nimo TV扩张计划进展顺利。2019年第三季度Nimo TV全球总MAU增至约1700万。10月，Nimo TV在阿根廷正式上线，这是继其在墨西哥上线后，在西班牙语地区的进一步拓展。管理层表示将继续增加游戏覆盖数量，引入更丰富的游戏类型，同时继续探索海外市场的变现机会。 而虎牙的海外战略还包括了游戏发行。 发行对于游戏产业链的作用无需多言了。在发行过程中，专业的游戏推广资源和营销方案十分关键。这一点正好是游戏直播平台的优势——精准的用户、针对性的渠道、多样化的互动形式。
Twitch从2017年开始做游戏发行，成功案例不胜枚举，从直播到游戏消费的场景也非常顺畅。而B站的游戏发行业务也是顺风顺水，无论是机甲+少女的《重装战姬》，还是用互动视频、虚拟主播做营销的《双生视界》，效果都很不错。 虎牙于今年9月在东南亚、香港和台湾地区代理发行了Remedy工作室3A大作——动作冒险类游戏《控制》。这款游戏的发行，是虎牙在业务多元化发展的关键一步。加之其在电竞赛事领域的持续投资，以及与游戏发行商不断加强的合作关系，虎牙往产业链上游走，把游戏类业务生态推向新高度的想法正在落实。
基于以上的种种，可以看到，伴随着中美第一阶段协议的达成以及年末圣诞行情的影响，美股三大指数在点位已经虚高的情况下，在过去一个月仍走出了一波上涨行情，延续了2019年整体的趋势。从长远来看，随着行业格局的进一步清晰，虎牙自身的各项布局效果进一步显现，未来的想象空间仍然无限。
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