本文来自微信公众号“ 安信传媒焦娟团队”，作者：李诣然。原文标题《心动公司：高增长与高ROE背后，解密Z世代“社区+内容”商业模式》。
核心观点
三年营收复合增速57%背后，如何构建Z世代游戏世界？回溯心动公司(02400)近三年业绩表现，我们发现公司增速显著高于手游行业平均增速，其背后逻辑主要体现在：1）更开放的产品类型与更明确的路径选择，从品类上来看，公司在MOBA、MMORPG、CCG、SLG、二次元、休闲放置类均有突出表现，从路径选择上来看，公司重点布局高ARPPU值重度产品及高DAU休闲产品两条主线；2）更具潜力的目标用户与更精准的分发手段，公司产品研发定位与TapTap平台用户之间高度契合，以30岁以下用户为主导群体，其自身付费能力处在快速增长阶段；3）更开阔的全球化运营思路，截至2019Q3公司共向全球100多个国家及地区提供游戏产品，海外营收占比超过50%，目前在运营54款游戏中有37款游戏于海外发行，并拥有145人完备海外发行团队。
30%ROE背后，游戏内容研发如何与TapTap社区生态相互助力形成正反馈机制？一方面，游戏研发是公司第一战略要点，独占产品成为TapTap导流的核心驱动力。从17年《仙境传说》开始，公司重点自研及全球独代游戏安卓渠道仅在TapTap上独家发行，不做渠道联运。另一方面，TapTap平台的用户数据沉淀后归属公司资产，相当于一个免费的优质行业数据库，帮助公司提高自研及发行业务成功概率。
换言之，对于普通游戏厂商而言，投资开发一款游戏之后赚取的仅为单款产品收入，而公司在单款产品之外还获得了平台用户。从收入角度看，相当于公司投入同样的资金开发游戏的同时也积累了平台用户，而平台用户的积累又会变相转变为广告收入。从成本角度看，即使游戏研发投入后没有产出，将用户导入TapTap的买量成本也完全可以覆盖游戏的研发投入。
他山之石，从steam、B站(BILI.US)看TapTap平台价值。1）作为“中国手游版Steam”，TapTap拥有较全手游库，可下载产品6千余款、入住厂商1万余家。导量模式上，TapTap和Steam具有高度相似性，均以“社区+内容”正反馈效应为起点做大做强；而变现模式上，二者选择了广告与分成两条不同道路。2）作为“垂直手游版B站”，TapTap与B站在用户画像上高度重合，内容输出上亦有相似之处，均来自UGC+PUGC+PGC三方供给，但在成本结构上却差异巨大。综合来看，我们认为TapTap平台1700万MAU核心用户具备强货币化能力，应给予一定估值溢价。
投资建议：公司探索独特“社区+内容”商业模式，二者相互导流、互为数据支持，我们认为公司具备强内生成长动力，同时看好其在海外市场的持续拓展潜质。我们预计公司2019-2021年净利润分别为4.17亿元、5.69亿元、7.80亿元，对应EPS分别为0.99元、1.35元、1.86元，考虑到公司平台属性的稀缺性，我们给予2020年15X估值，对应6个月目标价20.25港元，给予“买入-A”评级。
风险提示：平台用户数量增长不及预期、新产品研发进度不及预期、海外市场政策变化。
1.心动公司：垂直社区稀缺标的，赴港上市完成跳跃
1.1.历史沿革：从页游及手游研运起家拓展至游戏社区生态
心动公司兼具游戏社区生态与研发能力，旗下TapTap是国内移动游戏行业排名第一的社区，截止2019Q3月活跃用户达到1700万且用户黏性极高，在国内游戏生态中具有稀缺性。公司同时具有强大的游戏研发能力，目前在运营的游戏有54款，包括《仙境传说M》、《香肠派对》等热门游戏，在中国香港、澳门、台湾地区，及日本、韩国及东南亚等海外市场发展强劲。建立在独有的游戏社区生态与强大的研发能力之上，公司取得了高于行业的收入增速，并于2019年12月登录港交所上市。
从发展历程来看，公司以页游研运起家，早期发行的产品有《神仙道页游》等。2014年进军韩国市场，迈出出海的第一步，是国内最早做海外业务的公司之一。同年，《仙侠道》手游版发行，成为腾讯平台上第一款回合制手游。2016年，公司对运营TapTap的易玩进行增资，使其成为公司的控股子公司，将公司的业务拓展至游戏社群领域。2017年，对龙成控股进一步发力海外市场，同时开放TapTap广告平台，寻求收入多元化。
1.2. 股权及管理层：斩获行业与资本的双重入股认可
公司曾获多家游戏公司与头部基金投资。上市前，公司曾经获得过3轮融资且估值提升显著。2014年底启动A轮融资，出售20%的股权作价1000万。2015年B轮融资出售13.68%的股权获得由中国文化产业基金领投的3亿元融资。2017年5月，在新三板挂牌期间，出售4.76%股权获得来自游族网络、三七互娱的2亿融资，两年半内一级市场估值提升约84倍。2018年12月公司从新三板退市转向港交所上市，上市时获得字节跳动、米哈游、莉莉丝三家基石投资者认购1621.58万股配售股份。
上市后，公司创始人黄一孟家族与戴云杰家族分别持股37.17%、15.93%，黄一孟家族为实际控制人。目前黄一孟担任公司董事长，负责战略；戴云杰担任副董事长，负责研发、架构、运维等工作。除两位创始人外。内部员工通过界心信托持股8.87%，公众股东持股15%，剩余23.03%的股份主要由上市前投资的17家股东持有，股权比例较为分散。IGG在剩余股东中持股比例最高，为6.84%。
旗下共设置有三家子公司负责不同的业务板块，其中心动网络负责境内游戏的开发与运营，龙成负责海外游戏的运营与发行，易玩负责TapTap的运营。
1.3. 财务状况：营收增速及ROE均远超行业平均水平
1.3.1. 收入端：收入增速高于行业，业务组合多元化
公司收入增速显著超过行业水平。根据游戏工委数据，2019年中国游戏行业市场规模2330亿，同比增长8.7%;其中移动游戏市场总规模1514亿元，同比增长13%。在游戏行业增长放缓的背景下，公司2016-2018年实现营业收入分别为7.66亿、13.44亿、18.87亿、10.33亿，同比增长75.7%、40.4%，营收增速显著高于行业。2019年前五个月，公司实现营业收入10.33亿，同比增长36.1%，高增长态势延续。
以游戏业务为主，信息服务收入占比提升。公司营收来自于游戏及信息服务，2018年游戏、信息服务收入占比分别为84.4%、15.6%，游戏业务是公司主要的收入来源。2016-2018年游戏业务收入分别为7.65亿、12.63亿、15.92亿，2017-2018年分别同比增长64.88%、26.05%。
信息服务收入部分，来源分为两种：1）来自TapTap的广告收入；2）公司对在TapTap上分发的付费游戏收取不超过5%的分发费用，因此信息服务业务收入系2017年易玩并表后新增。2017-2018年信息服务收入为0.81亿、2.95亿，同比增速为264.2%。信息服务收入占比提升，公司业务结构更加多元化。
游戏业务收入部分，来源分为两种：1）网络游戏模式，用户免费下载游戏，通过购买游戏内虚拟物品进行充值付费，公司收入来源于用户充值的流水；2）付费游戏模式，用户需要付费才能下载游戏，公司的收入来自于用户下载游戏时支付的价格，此外部分付费游戏也支持游戏内充值购买。截至2019Q3，公司运营的54款游戏中网络游戏、付费游戏分别为42款、12款，占比分别为78%、22%，网络游戏为主要的产品类型。由于网络游戏的付费周期与频次更高，网络游戏的收入体量显著高于付费游戏，2018年公司网络游戏、付费游戏的收入分别为154.45亿、4.36亿。
1.3.2. 成本端：分发及渠道佣金为最主要成本，控费能力突出
从成本结构来看，由于公司在游戏的研发及发行中担任负责人时，采用全额法确认收入，付给上游授权游戏中开发商的分成与下游分发及支付渠道的分成确认为成本，因此公司的主要营业成本为分成费用。2018年前三大成本分别为分发平台及支付渠道收取的佣金、游戏开发商的收益分成及带宽及服务器托管费，依次为3.31亿、1.94亿、0.85亿，占总成本的比重为42.65%、24.95%、10.96%，合计占比为78.56%。
2018年公司主营业务成本为7.76亿，同比增长4.25%，低于收入同比增速40.4%，主要系按照全额法确认的游戏收入占比下降，使得公司付给分发平台及支付渠道、开发商的分成费用均出现下降。此外，由于Taptap上注册用户增长所导致的宽带及服务器托管费有显著上升。
2018年公司销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为23.74%、10.49%、5.67%，较2016年相比，销售费用率与管理费用率小幅下降，研发费用率有所上升，整体费用率相对稳定，表现出较突出的控费能力。
1.3.3. 盈利能力：利润率显著提升，ROE居行业之首
毛利率方面，2018年游戏业务毛利率为53.47%，较2017年提升9.6pct，主要由于《仙境传说M》于海外市场的收入增加，导致按净额法所确认游戏收入的占比提升。2018年信息服务业务毛利率为53.47%，较2017年提升28.05pct。信息服务的成本主要为宽带与服务器的托管费，随着信息服务业务的增长规模效应显现，导致毛利率提升显著。
利润率方面，游戏与信息服务毛利率的提升以及信息服务业务占比增加，综合毛利率由2016年的44.51%提升至2018年的58.86%。毛利率的大幅提升加以良好的控费能力，净利率也呈现显著增长。2016-2018年公司归母净利率分别为3.26%、8.71%、15.10%，提升了11.84pct。受益于利润率的提升，2018年公司的ROE达到29.8%，较2016年大幅提升，并处于行业领先地位，高于吉比特（27.8%）、游族网络（23.6%）等公司。
2. 高ROE背后，解密“社区+内容”商业模式
2.1. TapTap：头部游戏社区互动生态，助力公司产品研运
公司通过控股子公司易玩运营TapTap平台，以垂直的游戏内容聚集玩家，用户之间通过分享、互动形成垂直于游戏的社群生态。我们看好TapTap的游戏社群生态：1）为玩家提供交流平台，平台上的用户既是生产者又是用户，保证了用户的粘性；2）为游戏开发者与玩家之间建立了沟通机制，使得游戏开发者能得到及时反馈改进产品，使游戏生产的生态更具有活力；3）基于平台上各类型用户的数据沉淀，为公司自身产品的研运提供支持，相当于免费的行业数据库资源。
2.1.1. 连接用户：年轻用户为主且留存率高，多种机制维护调性
TapTap凭借高口碑的社区服务，已成为游戏玩家首选的游戏社区平台之一。2016-2019Q3月活跃用户数分别为90万、1020万、1500万、1700万，与2018年底相比，2019Q3月活跃用户数增长13.3%，平台用户体量位居行业第一。
从用户属性来看，TapTap的用户中女性占比38.56%、男性占比61.44%，女性占比相对一般游戏平台较高，主要原因为TapTap具有较多的休闲类游戏，女性用户对平台接受度更好。从年龄上来，年轻用户占比更高，24岁以下用户占比达到39.3%，30岁以下用户合计占比达到71.2%。
平台维护层面，TapTap通过首页、排行榜、安利墙、发现、论坛、视频板块，实现多维度游戏展示与推荐，采用大数据推荐算法，为用户提供个性化的分发游戏内容及广告体验，以提供用户的黏性。在维护社群生态方面，TapTap对用户设置了考核机制，用户必须通过礼仪考试才能进行评论。建立在这种游戏社群的生态上， TapTap具有较高的用户留存率，2018年次月留存率达到65.5%，在同类型游戏中心中排名第一位。此外，TapTap有20名专业的编辑对内容进行审核推荐，每日推荐3至10款游戏；为确保此每日推荐表的质量，编辑通常亲自试玩多款手机游戏，考虑游戏玩法、内容、创意、市场趋势及公众接受度以及类似游戏的过往表现等多种因素进行客观评分。
在内容生产层面，TapTap主要依托UGC+PGC生产方式，其中UGC内容包括用户提交的评论、在论坛的发帖等。一方面，TapTap鼓励UGC内容生产者申请认证，成为具有影响力的游戏KOL，并给予一定的推荐支持；另一方面，入驻的游戏开发者或游戏媒体通过发布官方的PGC内容向玩家传达最新游戏内容、精华攻略等信息。UGC+PGC的内容提供方式保证了供给内容的多样性，帮助平台聚集用户并提高黏性。根据招股书披露，游戏评测及论坛帖子的数目分别由2017年底的350万、120万增加至2018年底的730万、300万。2019Q3，TapTap上发布游戏评测及论坛帖子的数量分别进一步增加至1060万及540万。
目前TapTap主要采用广告变现，并仅在第二页设有一个推荐广告位，最大程度减少对用户的干扰。1）强针对性。采用信息流推荐方式，与编辑推荐游戏形式一致，展示玩家对该推广游戏的评分，用户在浏览时几乎感觉不到“广告”的存在；2）高品质性。通过评分对广告进行逆向筛选，只有4分以上游戏才可以购买广告位，一定程度上保障用户体验感；3）可跟踪性。根据算法对广告产品的下载率、点击率等指标进行跟踪，多方面提升广告点击率与转化率，吸引高质量游戏投放广告。
2.1.2. 连接厂商：非联运模式引厂商入驻，借篝火计划建立共研生态
在构建用户间交流的游戏社区生态外，TapTap在游戏开发者与玩家之间建立了有效的沟通机制，为开发者找到合适玩家。TapTap不采取游戏联运的方式，对于平台上的免费网络游戏不收渠道分成，仅对付费游戏收取不超过付费价格5%的佣金，使平台上的游戏研发商相较于其他渠道分发获得更多收入。
降低游戏开发者门槛，逐步成为国内覆盖面最广的优质第三方手游分发渠道。2016-2018年，TapTap平台入驻游戏开发商数量分别为748家、3991家、2923家，截止2019Q3 ，游戏开发商数量再次增长至超过1万家。截止2019Q3，TapTap平台共有多达6500多款手机游戏（包括处于测试阶段的4100多款）可供下载，下载量达到2.67亿次。
推出篝火计划建立开发者与玩家连接。2019年3月，TapTap推出篝火计划，提供从类型、玩法等方面展现多样性的优质游戏进行测试。在初期，TapTap 将选择热爱游戏、乐于积极反馈的活跃玩家，提供独家参与游戏内测的资格，成为篝火计划的首批用户，即“拾薪者”。篝火计划游戏的内测期间，仅拾薪者可对该游戏进行评价，同时不会计算和展示评价总分。
篝火计划对于开发者而言能够获得及时的游戏反馈，而且不会因测试阶段的不稳定而导致最终的游戏口碑变差；对于玩家而言，一方面可以满足其尝鲜的好奇心，另一方面相当于在原有的用户群体上进一步筛选，对用户进行分层，使用户间具有更强的共鸣。TapTap为注册的开发商提供了数据分析平台，帮助开发商将来自于用户的反馈转化为研发中可用的信息。在注册的各名开发商均在TapTap开发商中心都有一个账户，通过进入后台可以查看用户对于开发商上传游戏的下载数量、评论与关注等情况，对用户的反馈可以进行分析。
不断革新评分及评选机制，保障开发商之间公平竞争及平台口碑。1）第一步，通过礼仪考核制度的建立，天然将“机器人水军”排除在外；2）第二步，通过权重分配手法，提高重度玩家打分占比，避免“小白用户”对产品随意打分；3）第三步，通过适当的奖惩机制，对违规账号进行封锁，避免恶意竞争行为。此外，TapTap在每年年末举办“年度游戏大赏”，共设立“最佳游戏”、“最佳玩法”等9个奖项，其中2019年年度票选新增“最受玩家喜爱游戏”及“最受玩家期待游戏”2个奖项，将完全由玩家票选得出。
2.2.游戏研运能力：围绕年轻用户拓展品类，游戏留存率居行业前列
2.2.1. 产品线：二次元RPG手游为核心，围绕年轻用户向多品类布局
公司从页游起家逐渐转向手游开发，手机游戏在收入中的占比不断提升。2019年手机游戏、网络游戏分别在收入中占比为94.9%、5.1%，手游占比较2016年提高17.4pct，手游成为主打产品类型。
在线产品题材多以二次元、ACG、剧情为主，产品贴近年轻人的喜好，对其具有较强的吸引力。目前公司在运营的产品包括网络游戏RPG（《仙境传说M》及《神仙道高清重制版》）、CCG（《少女前线》）、SLG（《横扫千军》）及战术竞技游戏（《香肠派对》）等；付费游戏包括《艾希》《去月球》《说剑》等。游戏类型以SLG、RPG类型为主，且发行时间较新，首次上线时间多集中于2017-2019年之间。
储备产品围绕重度高ARPPU值付费产品及轻度高DAU两个主要方向布局。截至2019年9月30日，公司的游戏储备包括预计将于2020年之前发行的11款网络游戏及7款付费游戏。从品类上来看，除了RPG、SLG之外，新增了MOBA《#COMPASS战斗天赋解析系统》、模拟游戏《元气偶像季2》、休闲游戏《雷顿小镇与不可思议小镇》等多类型的游戏。整体来看，公司2020年游戏储备丰富，多个类型均有涉猎。
2.2.2. 产品表现：整体留存率高于行业，付费用户数高速增长
网络游戏玩家活跃度回升且整体留存率较高。2019Q3公司网络游戏的注册用户数为1.65亿，其中月活跃用户数为1917.7万，占比为11.6%，较2018年底玩家活跃度有所提升，主要系《仙境传说M》在海外市场的陆续发行与玩家对《香肠派对》的逐渐认可。根据GameAnalytics的统计发现，平均一款游戏28天的留存率约在1%-2%之间，Top15%的游戏可以将留存率控制在6%-7%之间。我们将时间维度拉长，发现2016-2019Q3公司网络游戏玩家的平均活跃度保持在10.8%，我们判断公司的游戏具备较强的留存能力，处于行业领先的水平。
网络游戏付费用户数增长，人均付费有所下降。从付费用户来看，2016-2018年月付费用户分别为16.95万、24.42万、41.22万，同比增长44.1%、68.8%，付费用户增速提升。截止2019Q3，月付费用户数达到64.03万，较2018年底增长55.3%，付费用户仍处于高速增长阶段。从人均付费情况来看，2016-2018年每月付费用户平均付费金额分别为368元、415元、312元，人均付费有所下降主要系新增类型的游戏的整体付费能力相对前期产品较低。
付费游戏价格以18元为主。截止2019Q3，公司旗下共有12款付费游戏。在TapTap平台上，《艾希》作为公司的热门产品，购买人数达到141.48万，是公司下载量最高的付费游戏。根据我们统计，五款游戏的平均下载量为61.32万。从付费价格来看，除了《去月球》iOS版价格稍高外，其他游戏在IOS与安卓版本上并无差异，价格以18元为主。
2.2.3. 自研：强大的研发实力与独特数据优势，助力优质产品研发
超半数为研发人员，自研实力强劲。截止2019Q3，公司拥有8间游戏开发工作室，共有716名研发人员，在员工中占比达到64%，包括552名游戏开发人员及164名技术开发人员。游戏开发员工中有超过75%具有本科或以上学位，擅长于计算机科学、软件工程、网络系统管理以及多媒体设计及製作等领域，游戏开发工作室的主管平均拥有八年以上的相关行业经验。与此同时，公司加大了对于研发费用的投入。2018年全年研发费用投入为1.98亿，同比增长69.23%。
TapTap为游戏研发提供独特的数据优势。TapTap能够向公司提供大量多维度游戏玩家数据，利用特有的多维数据分析引擎按不同组合整理及综合各种游戏表现指标以用于特别分析、实时在线分析及标准化报告，有助于公司更好地了解用户喜好，识别关键趋势及进一步改进游戏及用户体验。公司从2012年以来尝试制作自研游戏，截止2019Q3发行10款自研游戏，包括《仙境传说M》、《横扫千军》等。建立在强大的研发实力以及TapTap所提供的独特数据优势，公司具备向市场推出优质产品的能力。
以公司旗下最受欢迎的自研游戏《仙境传说》(Ragnarok Online)为例，其2017年在中国香港、澳门及台湾地区上线后，在台湾的App Store的畅销榜中持续一周以上排名第一；2018年3月在韩国推出，连续六天在韩国App Store的畅销榜中排名第一；2018年10月，《仙境传说M》于东南亚的其他多个国家及地区发行并于该日在多个国家及地区App Store的畅销榜及游戏免费榜中名列榜首。截至2019年9月30日，《仙境传说M》已在逾50个国家及地区拥有3000万玩家。此外，根据我们对公司部分自研游戏的统计发现，公司自研游戏在七麦数据上的评分都处于4星以上，在TapTap上两款付费游戏评分在9.5及以上，自研游戏在市场中具有较好的口碑。
2.2.4. 代理：加大第三方授权游戏采购，预期游戏获取能力将持续加强
公司在构建游戏自研实力的同时也加大了对第三方授权游戏的采购，所运营的授权游戏包括《少女前线》、《苍蓝境界》、《艾希》等。2016-2018年自研游戏在收入中的占比分别为76.3%、66.6%、58.3%；授权游戏的占比分别为23.7%、33.4%、41.7%，授权游戏的收入占比提升。2019年5月中1）授权游戏占比有所下降主要系自研游戏《仙境传说M》自于 2018 年 10 月在东南亚发行以来的表现较好。在游戏储备中共有12款授权游戏，占比达到67%，其中储备中的所有7款付费游戏均为授权游戏，因此我们认为公司对授权游戏的重视仍将延续，预计将形成“自研+授权”两手抓的战略。
由于TapTap独特的游戏社群生态，我们认为公司在取得优质游戏授权上具备强竞争优势：1）TapTap对于平台上的免费网络游戏不收渠道分成，仅对付费游戏收取不超过付费价格5%的佣金，从利益分配角度远胜其他分发渠道；2）借助TapTap评分机制以及建立在游戏研发商与玩家之间的沟通机制，有助于公司更快且精准的评估游戏厂商的产品能力，在竞争中抢占先机；3）建立在社群生态之上构建的产品反馈体系对于游戏厂商改进产品，拉长产品生命周期具有足够的吸引力。我们认可公司公司独特的社群生态带给游戏研运能力提升上的正向反馈，预期能够产生对游戏的虹吸效应，使未来公司获取游戏授权的能力持续得到加强。
2.3. 出海：借力自研产品导流，TapTap有望开拓海外市场
2016年公司加大海外业务扩张，海外业务增长强劲。2016-2018年公司海外市场收入分别为0.16亿、3.98亿、9.77亿，同比增速分别为2440.64%、145.64%。2018年受到版号政策及部分产品进入成熟期导致收入下降影响，国内市场收入同比下降28.57%，达到6.11亿。从结构来看，2018年公司海外市场收入占比为62%，国内市场收入占比为38%，海外市场收入已经超过国内市场，成为公司收入的主要来源。
截至2019Q3，公司共向全球100多个国家及地区提供游戏产品。目前在运营的54款游戏中有37款游戏于海外发行，主要集中于亚洲，包括中国香港、澳门、台湾地区，及日本、韩国、东南亚，在北美洲、南美洲及澳大利亚也有运营，拥有145人的海外发行团队。在储备的11款新网络游戏中，预期将有4款网络游戏于海外运营。
借助于公司海外游戏突出表现，TapTap平台有望强势出海。2019年3月，TapTap国际版上线，将社群的生态进一步延伸至海外市场。根据我们草根调研，目前TapTap在海外并未开始大规模推广，现阶段主要来自自然用户。基于公司自研产品在海外已具备一定用户基础及运营经验，我们看好TapTap平台若未来在海外市场发力，将进一步拓展其用户群体，全面放大公司整体生态效应。
3. 他山之石，从Steam、B站看TapTap平台价值
TapTap自上线以来，被众多玩家誉为“中国手游版Steam”。Steam是全球最大的独立PC游戏分发平台，提供丰富的正版PC游戏下载，而TapTap主要做正版手游的分发，且目前已拥有中国地区较全面的手游库。从平台最初导量模式来看，TapTap和Steam具有高度相似性，均是以社区和产品正反馈为起点做大做强。
同时，我们认为TapTap也可类比为“手游垂直B站”，TapTap与B站在社区平台用户画像上高度重合，内容的输出上亦有相似之处，均形成以UGC/PUGC内容吸引高互动粉丝群体，粉丝持续激励创作者继续创作内容的源源不断产生优质内容的生态闭环。
3.1. Steam与TapTap：社区属性下运营模式各有侧重
3.1.1. 社区属性对比：两大平台均具强社交属性
TapTap和Steam平台的社交属性主要通过游戏论坛实现。在TapTap和Steam平台上，用户可以通过关注或添加好友的功能发现并加入好友正在玩的游戏，也可以加入游戏官网群或Steam群组发现志同道合的队友，满足“陌生人社交”的需求。TapTap和Steam社区中，玩家可以上传游戏截图、自己玩游戏的视频，视频解说、游戏攻略等，并收获其他玩家的回复和点赞。TapTap和Steam均设计游戏论坛或讨论的功能，同一游戏的玩家可以在论坛下充分沟通、交流游戏体验，展开剧情讨论、Steam中玩家还可以交易游戏道具、卡牌等，同时玩家还可以直接对话游戏开发者，游戏开发者获得玩家反馈后能够进一步完善产品。
TapTap和Steam平台能够帮助用户发现好游戏。TapTap的“安利墙”和Steam中“鉴赏家”功能相近，借助社区中的关键意见领袖即TapTap中的Taper、Steam中的鉴赏家的影响力，向普通用户推荐高品质的游戏。
TapTap用户均可以对游戏进行评价，但评价结果呈现不同。在TapTap中，游戏评价最终呈现结果是量化的评分，会直接以数字形式展现，而steam中游戏评价是定性的、分段式的，根据评价分布将游戏分为“好评如潮”、“特别好评”、“多半好评”、“褒贬不一”。TapTap评分相比更直观、更具有可比性，现已成为手游玩家玩游戏的重要参考指标和游戏媒体引用最高频的评分。
TapTap在玩家成就感达成和激励模式上不及Steam丰富。在TapTap中玩家只能通过贡献优质评论而获得论坛等级的提升，因此获得成就感的途径和知乎的机制类似，只能从其他玩家的点赞、回复及安利墙上墙中获得成就感。而在Steam中，除社交成就感之外，还可以通过购买游戏、完成商店探索队列获取卡牌，完成社区任务获得徽章。
3.1.2. 运营模式对比：TapTap强化平台运营角色
TapTap推荐游戏的逻辑与Steam不同，平台编辑的游戏鉴赏力成为重要考量。Steam推荐游戏的逻辑是，将用户标签化，通过用户操作了解用户的偏好，在此基础上通过算法来推算用户可能会喜欢的游戏，人为干预的因素极小。而在TapTap中，运营者自由排版推荐游戏，编辑被赋予权利根据自己的鉴赏能力去推荐游戏。
TapTap中游戏官方运营相较Steam更加活跃、更贴近用户。Steam中的游戏运营并不过多参与玩家讨论，在讨论区通常只是提供版本更新信息、疑难问题解答等等。而在TapTap中，除基本信息外，运营还会充分和玩家互动、定期推出官方攻略等。在TapTap中官方运营的服务周到及时与否，也会直接影响到用户对游戏的评分。
TapTap线上线下联动运营更具创意，steam促销更直接。2019年，TapTap官方举办的线上活动有“2019Taptap年度游戏大赏”，《和平精英》体验服，《黑潮之上》内测，“感恩节社区特别活动”等；线下活动包括“TapTap X CP25超级大联动”，“独立营Indie Camp-48小时游戏创作挑战”，“TapTap X 明日方舟 官方联名主题特展”等。整体内容创意丰富，与玩家形成深度互动。相较来看，Steam基本为线上活动，活动类型主要为折扣促销。
3.1.3. 商业模式对比：TapTap单一广告位变现，Steam联运+分成
TapTap是不联运且不分成的模式。厂商在平台上线运营游戏，TapTap平台完全不参与分成，玩家充钱消费完全不通过平台直接流向厂商。这种模式下，TapTap不分割厂商利益、和厂商不存在任何直接利益冲突，TapTap因此拥有丰富的手游下载库。目前TapTap广告位为首页第二条推荐。广告会根据玩家的设备类型、下载历史、浏览历史等来筛选最匹配的广告，广告主也可以选择玩家类型进行精准投放。
Steam与游戏CP联运，最大收入来源是销售游戏产品分成。2019年之前，Steam会抽取游戏收入的30%，游戏抽成是其最大收入来源。2017年借助《绝地求生》的火爆，Steam获得了43亿美元的收入。2018年，Steam付费游戏销量达6.38亿份，合计销售额达52亿美元。2018年，Steam发行游戏数、新增发行商数增速都开始下滑，造成这种情况的原因，我们认为主要是大型发行商不满Steam抽成过高转而自建渠道或转投其他渠道。2019年以后，Steam修改抽成规则为收入超过1000万美元的游戏采取 25/75 分成，超过 5000 万的采取 20/80分成，有意向大型开发商倾斜资源。
3.2. B站与TapTap：年轻化属性下内容生产各有千秋
3.2.1. 用户分布对比：重合度高，一二线城市、Z世代用户为主
据QuestMobile数据，TapTap和B站的用户分布重合度非常高，主要是Z世代用户，即90-09年出生的一代人，其中大多数是中学生、大学生、刚刚毕业的年轻人，是完全网生的一代人。同时TapTap和B站的用户多聚集在一二线城市，并且具有较强的付费意愿，据B站数据，北上广的大学生和中学生占据B站用户半数以上。
TapTap和B站的核心用户群分别是高品质手游爱好者和二次元文化爱好者，均为圈地自萌的志同道合者。TapTap以“推荐高质量手游”为核心卖点，汇聚了一批同样在游戏的审美、设计、创新要求较高的专业级游戏玩家。这批玩家中往往有一些游戏经验丰富，对游戏拥有独到见解和判断标准、能够在社区发表高质量的专业点评、攻略等的专业、高频的内容生产者，PUGC属性极强。比如在不休的乌拉拉论坛中等级最高的用户HZF关于德鲁伊、斗士、法师等职业技能的图文攻略发帖全部被加精，在该游戏论坛内影响力较大。B站最开始以二次元文化为核心文化，吸引了第一批二次元文化爱好者，后续发展泛娱乐化后，除动漫外，围绕音乐、游戏、电影等领域均迅速汇聚大量人气。在B站全站周排行榜TOP 10中，音乐、鬼畜、生活等板块，视频投放都有较高热度。
3.2.2. 内容来源对比：PGC、PUGC、UGC门槛不同
TapTap官方高度参与社区内容生产，B站(BILI.US)官方基本不参与内容生产。B站内容主要来源于UP主（视频投稿人）以及专业团队出品的作品，B站官方主要参与内容的审核工作，除推广站内活动外不直接生产内容（但会直接购买第三方内容，例如动漫版权、游戏赛事直播权等）。而在TapTap中，由于其强运营属性，平台官方编辑和游戏CP官方运营都会进行大量内容输出。TapTap上的内容生产方包括TapTap官方编辑、厂商官方运营、TapTap玩赏家等KOL及一般普通用户。以《明日方舟》为例，其论坛下的官网内容有337条，其中包括活动预告、新增服新增家具等内容。《明日方舟》的官方运营“明日方舟AI四号机”同时是论坛中等级最高的用户，说明了其影响力。
两大平台中，UGC/PUGC均是重要内容生产模式。B站中大量的UGC，即普通UP主贡献投稿内容的85%以上，确定了B站的广度和庞大用户群；而入驻B站的PUGC，如知名动漫剪辑师“魔道祖师”、美食视频主“李子柒”等制作的专业内容则帮助更好地积淀平台用户。Taptap中普通玩家和专业玩家的定义是由其产出的内容包括游戏评价、攻略、安利墙等综合决定的，在大量生产UGC的基础上，筛选出来PUGC内容和专业玩家。我们对比发现在普通用户角度，主要差异有：
1）TapTap中普通用户产出的优质内容更容易比B站中更容易被发现。TapTap中用户量相对较小，粉丝效应不显著，普通用户的优质评价更容易被订到社区榜单前列；而即使是专家用户，非优质内容也不会被筛选出来，TapTap核心是以内容质量，而非UP主流量取胜。
2）TapTap中普通用户产出内容门槛更低，而产出优质内容驱动力或较弱。在产出内容后，TapTap用户获得的主要有游戏中他人认可的成就感、以及厂商发放游戏内测资格、周边产品等奖励；而B站UP主不仅可以积累粉丝，还可能有潜在的广告收益等。相比起来，B站UP主产出内容的驱动力更大，产出内容的难度也相对更高。
3.2.3. 商业模式对比：B站变现模式更丰富，但成本更高
B站探索变现模式的核心在于如何将巨大的社区流量进行大规模变现，目前B站变现模式主要来自游戏、直播、广告及电商，其中与TapTap重合的是游戏和广告业务。
3.2.3.1. 游戏变现模式对比：平台用户资源转化上优势不同
TapTap“不联运”，B站联运代理游戏，核心差异在于用户资源的转化度。B站作为国内最重要的二次元游戏分发平台，其二次元用户与游戏高度匹配、精准触达，一方面孵化高人气二次元游戏，同时二次元游戏视频还可以反哺平台内容。TapTap平台则由于其不分成属性，吸引了不同品类的产品及用户，这一多元化特性要求平台对用户进行更加精准的标签，然后合理转换用户资源到心动网络的自研或代理游戏。
3.2.3.2. 广告业务变现模式对比：B站广告模式更多样化
为保证用户体验这一立身之本，两大平台在探索广告模式变现时均较为克制。TapTap广告位仅限于游戏类广告，且玩家选择不喜欢此广告后不会再出现。B站则承诺用户"无贴片广告"，以保护资深用户体验感。
TapTap为播放页广告，B站广告模式更多样化。TapTap播放页广告位于首页编辑推荐下方，采用CPM竞价模式。B站除首页播放页广告之外，还有信息流广告、PC端广告两种广告形式。信息流广告日均可用流量达到2亿次（逐步开放中），按照CPC竞价模式收费。首页信息流刷新逻辑为下拉刷新，约10条内容中含有1条广告。当前信息流广告以品牌、游戏、二次元App广告为主。PC端广告以大幅、高转化广告为主，分为全站主页通栏、播放页横幅和播放页通栏三大类，以CPM方式竞价。PC端广告的频次控制为单用户一小时只看一次同账户广告，广告种类以游戏、品牌类广告为主。
3.2.3.3. B站及TapTap成本对比
过重的采购成本使得B站一直无法盈利。B站的营收成本主要由两部分组成：收入分成、采购成本。收入分成指B站按照合同规定比例支付给签约主播和原创UP主的部分收益以及付给游戏开发者的费用，主要针对B站独家代理的游戏《命运-冠位指定》（FGO）和《碧蓝航线》；采购成本则指B站购买大量版权和内容的花费。
一边是高昂的采购成本，一边是无内容则用户流失。对以ACG内容安身立命的B站来说，获取大量动漫新番的独家版权是吸引并留住用户的命脉。以2019年1月为例，市场上主要的日漫新番有46部，B站取得了其中25部的授权，包括21部独家授权。此外，B站以8亿元拍下《英雄联盟》全球总决赛（S赛）中国地区未来三年独家直播版权，在吸引高流量同时带来高成本。
与此形成对比的是，TapTap几乎不存在采购成本。由于TapTap不向厂商抽成，厂商对于免费的优质渠道乐见其成，因此TapTap平台上较少出现匮乏内容造成玩家流失的现象。同时，公司自研的第一方产品则作为独占内容，帮助TapTap实现用户导流。
3.3. TapTap作为中国手游版Steam、游戏垂直类B站，具备高估值基础
基于上述分析，我们认为TapTap平台具备完整的生态体系，同时我们将其货币化能力、单用户价值与steam及B站进行对比发现：
1） TapTap货币化能力目前和B站在同一水平，但显著低于steam。主要原因可能为手游产品付费率相对较低以及主要经营地区人均收入水平差异导致。
2） TapTap单用户价值目前略高于B站。主要原因可能为其商业模式中以产品为自然导流工具，基本不需外部买量或重金外购第三方内容导流。
4. 投资建议
1） TapTap平台信息业务部分，公司目前商业变现极为克制，仅开放一个广告位。一方面公司未来可持续增加广告加载量，扩大变现规模；另一方面，随着公司用户数量不断增长，广告位本身价值将持续增加。我们认为公司平台广告业务空间较大，看好其长期增长。
2） 游戏研运部分，公司目前主要自研产品为《仙境传说》、《香肠派对》；代理产品《不休的乌拉拉》、《少女前线》等，其发展方向明确、产品储备充分，围绕重度高ARPPU值付费产品及轻度高DAU两个主要方向布局。我们认为公司研运一体策略高度契合其自身平台属性，看好其长周期发展。
公司独特的“社区+内容”商业模式，二者相互导流、互为数据支持，我们认为公司具备强内生成长动力，同时看好其在海外市场的拓展潜质。我们预计公司2019-2021年净利润分别为4.17亿元、5.69亿元、7.80亿元，对应EPS分别为0.99元、1.35元、1.86元，考虑到公司平台属性的稀缺性，我们给予2020年15X估值，对应6个月目标价20.25港元，给予“买入-A”评级。
5. 风险提示
平台用户数量增长不及预期。
目前中国游戏玩家数量红利期已过，TapTap平台用户数量可能随之进入瓶颈期。
新产品研发进度不及预期。
公司自研及代理新产品较多，而游戏本身为项目制，其研发及发行周期存在较大的人为不确定性。
海外市场政策变化。
公司产品在海外收入占比较大，伴随全球经济变化，可能存在一定的政治不确定性。
(编辑：李国坚)
