本文来自微信公众号“策略研究”，作者： 方正策略。
核心结论
1、2019全球股市集体走牛，节奏基本相似，一四季度贡献全年主要涨幅，涨幅基本都是估值修复带来的。
2、全球流动性持续宽松是估值修复的核心原因，此外还有贸易格局逐步重塑，不稳定预期边际改善以及四季度全球经济逐步企稳预期形成。
3、本轮经济下行主要是由于经济自然周期所致，这意味着全球流动性宽松周期远未结束，未来还将经历一段降息节奏缓慢而又缓和的长期过程。2020年经济有强韧性下滑甚至企稳回升的迹象，因此不排除美联储采取较长时间内停止降息甚至回复性加息的可能。
摘 要
1、2019年全球股市集体走强，估值修复是核心驱动力。2019年以来，全球主要指数纷纷大涨，平均涨幅达25.46%，A股深成指及创业板指涨幅位居前三，均上涨41.35%。
从节奏上来看，全球股市本轮上涨的同步性极高，节奏相似，一四季度走强，二三季度调整。一四季度贡献了全年主要涨幅，尤其是一季度，涨幅占全年比重均值达56.99%。
经济的低迷与各国资本市场的走强形成鲜明对比。2019年全球主要指数平均上涨25.46%，其中估值相较于年初平均上涨38.76%，估值修复对今年涨幅的平均贡献度超过100%，是今年全球股市集体走牛的核心驱动力。
2、估值修复的核心逻辑在于全球流动性的持续宽松，其次是贸易格局的逐渐明晰与经济企稳预期相配合。进入2019年，在全球经济增长放缓，贸易摩擦和通胀放缓的担忧下，全球掀起了新一轮货币宽松周期，降息潮持续演绎，2018年底的流动性紧缩预期快速扭转。
据不完全统计，全球已有48个经济体先后降息85次，各国央行的持续“放水”为股市提供了充裕的流动性，支撑多国主要指数走强。尤其是四季度以来，主要经济体跟随美联储接连降息后，全球资本市场机会明显，平均贡献超过全年40%的涨幅。其次是贸易格局逐渐重塑，不稳定预期边际好转，带动全球资本市场风险偏好逐步上行。中美第一阶段协议对资本市场风险偏好提振作用明显。四季度以来，全球央行的持续“放水”逐步过渡到经济企稳预期形成，11月份全球摩根大通及主要经济的PMI都出现了一定程度的修复，全球经济出现企稳复苏迹象。
3、本轮全球流动性宽松周期远未结束，未来还将经历降息节奏缓慢而又缓和的长期历程。此轮全球经济下行的性质与2008年不同，并非是由于外生风险事件冲击导致，而在于经济自然周期所致，因此经历时间周期长但经济下行幅度缓慢的特征会尤其明显。
反应到货币政策执行上，降息节奏同样会体现出持续周期更长、频次相对更缓、单次降息幅度相对更小的特征，这也意味着本轮全球流动性宽松周期远未结束，甚至行程远不及半，未来还会经历一段降息节奏缓慢而又缓和的长期过程;此外与过往的几轮降息周期相比，本轮周期无论是持续时间、降息幅度还是降息频次上，都远不所及;而且目前的价格水平也体现出对未来继续降息的较强容忍度。
4、不排除2020年出现较长时间停止降息甚至出现回复性加息的可能。经济表现是决定美联储态度的最重要指标，倘若经济超乎预期的出现了强韧性可控式回落甚至短暂企稳回升的情况，在经济下行大趋势和降息周期大背景下，美联储仍有可能采取长时间停止降息甚至回复性加息的手段，旨在为未来节约或储备弹药，这种情况在以往并不罕见。
而从2020年的经济目前运行态势来看，经济领先指标PMI在企稳回升，全球各大机构也对2020年经济增长均表现出良好的信心，以及中美有望达成第一阶段贸易协议提振全球贸易等一系列经济好转的迹象，都指向着美联储较长时间停止降息或回复性加息的可能性并不可忽视。
正 文
1 2020年美联储降息节奏将如何变化?
1.1 估值修复带动2019年全球股市集体走牛
2019年全球股市集体走牛，节奏相似，一四季度贡献全年主要涨幅。2019年以来，全球主要指数纷纷大涨，平均涨幅达25.46%，俄罗斯RTS指数涨幅居首，上涨44.98%，A股深成指及创业板指涨幅位居前三，上涨41.35%，美股三大指数率创新高，韩国综合指数涨幅7.99%垫底，全球股市总市值上涨17万亿，逼近90万亿美元历史新高。从节奏上来看，全球股市本轮上涨的同步性极高，一四季度走强，二三季度调整。一四季度贡献了全年主要涨幅，尤其是一季度，涨幅占全年比重均值达56.99%。
经济低迷与股市大涨形成鲜明对比，估值修复贡献今年主要收益。2019全球经济表现低迷，IMF四次下调全球经济增长率，由年初3.9%下调至3.0%，全球摩根大通PMI震荡走低。主要经济体中，美国长短期利率数次倒挂，提示衰退风险,增速逐季走低;欧元区经济增速继续低位徘徊;日本前三季度增长1.1%,延续低迷态势;新兴经济体中，金砖国家普遍下行，印度年内接连跌破6%、5%关口，三季度增长4.5%;巴西仅保持1%的增速;中国表现最好，但依然逐季下降0.2个百分点,下行压力明显。
经济的低迷与各国资本市场的走强形成鲜明对比。同时，2018年全球股市大幅下挫，估值下跌至五年最低位。在此基础上，2019年全球主要指数平均上涨25.46%，其中估值相较于年初平均上涨38.76%，估值修复对今年涨幅的平均 贡献度超过100%，是今年全球股市集体走牛的核心驱动力。
1.2 流动性主导，贸易格局重塑与经济企稳预期配合
估值修复的核心逻辑在于全球流动性的持续宽松，其次是贸易格局的逐渐明晰与经济企稳预期相配合。进入2019年，在全球经济增长放缓，贸易摩擦和通胀放缓的担忧下，全球掀起了新一轮货币宽松周期，降息潮持续演绎，流动性紧缩预期快速扭转。
据不完全统计，全球已有48个经济体先后降息85次，各国央行的持续“放水”为股市提供了充裕的流动性，支撑多国主要指数走强。其中，美联储在三月美债收益率出现倒挂后迅速全面转鸽，表示年内不再加息并停止缩表。
此后，美联储于7月、9月、10月三次降息合计75BP。10月份，纽约联储还开启了自2016年5月来的首次隔夜回购操作，持续加码提供流动性;10月，欧洲央行宣布，下调存款利率10个基点至-0.5%，此为欧洲央行自2016年以来的首次降息。欧洲央行同时宣布重启QE，并将开始实施利率分级制度，从11月1日起购债200亿欧元/月;新兴经济体及发展中国家中，印度五次降息135BP对冲经济快速下滑，巴西三次降息150BP提振内需，土耳其降息1000BP稳定经济增长，俄罗斯四次降息125BP;中国作为仍保持常态货币政策的国家，在美联储连续降息后也于11月5日超预期调降MLF利率，11月18日下调逆回购利率5个基点。
全球央行的集体“放水”是支撑本轮估值修复的核心因素，四季度主要经济体接连降息后，资本市场机会明显，平均贡献全年超过40%的涨幅。
贸易格局逐渐重塑，不稳定预期边际好转，带动全球资本市场风险偏好逐步上行。中美贸易摩擦之初，各方对制裁手段、最终目的及未来格局并不明确，加之美国是全球最大的最终消费国和出口目的地，中美贸易摩擦实质上加剧了全球供应链体系的不稳定性，造成了各国企业战略上的摇摆和预期紊乱。
随着谈判的深入，彼此的反制措施及最终目的逐渐明晰，进一步升级的空间也逐渐收窄，不稳定预期有边际好转的趋势，中美第一阶段协议的签署对风险偏好的提振作用明显。其次，贸易争端常态化和长期化的趋势下，各国都更加注重区域多边贸易组织的建立，中美、中日韩、美日、美加墨、欧越等多边贸易协定相继取得突破性进展。
虽然2019年全球贸易停滞，联合国预期全球商品贸易下降2.4%，但随着新的贸易格局逐步重塑，紊乱预期有明晰之势，带动了全球资本市场风险偏好的逐步上行。
流动性持续宽松带动经济企稳预期。全球央行的持续“放水”逐步过渡到经济企稳预期形成，11月份全球摩根大通及主要经济的PMI都出现了一定程度的修复。全球摩根大通制造业PMI结束连续六个月收缩态势重新步入扩张区间，分项中产出及新订单持续坚挺，美国Markit制造业PMI加速上行。四季度以来，全球经济出现企稳复苏迹象。
1.3 全球流动性宽松的确定与不确定
1.3.1 全球流动性宽松远未到结束时—确定性
本轮的全球流动性宽松远未到结束之时。美国作为全球最大经济体，全球经济增速变化的核心引擎，亦是全球流动性的水龙头，因此美联储的货币政策松紧周期亦是全球流动性周期的标志，2019年8月1日，美联储降息开启了全球性货币宽松的新一轮周期。美联储最近一次降息发生在10月30日的议息会议上，基准利率从2.00%调降25个bp到1.75%。
此后，在一个半月后的12月11日议息会议上保持1.75%目标利率不变，并且根据美联储基准利率预测点阵图显示，在今后的几次议息会议上，至少在2020年年中之前，美联储继续降息都是小概率事件。市场议论美联储本轮降息周期到此为止?实质上，我们并不认可，我们认为本轮全球流动性宽松还远未到结束之时，甚至目前降息行程远不及半，但降息的节奏和时间点或许存在较大不确定性和分歧。
本轮降息幅度和持续时间均远不及历往数次。从8月1日开启降息，到截止12月29日的5个月时间里，美联储在新一轮宽松周期中已连续降息3次，降息幅度下降了0.75个百分点。但这种程度在与过去5轮对比的时候，无论是宽度还是广度均明显大有不及。
首先，从降息的幅度对比来看，过去5轮降息周期中，除了第三轮外，每一轮的降息幅度多在5%以上，甚至第二轮接近了7%，而目前降息幅度仅0.75个百分点，目前1.75%的基准利率水平也还未触及过往的底部位置，仍有较大下降的空间。
需说明的是，第三轮降息周期其实并非真正意义上的降息周期，这段时间的利率变化从更宽泛的角度来讲，其实是属于一个大的加息周期的曲折，故而大加息周期环境下，曲折的降息过程带来的利率调降幅度也相对不大;
其次，从操作节奏来看，截止目前降息共3次，这与过去几轮基本都在10次以上的降息次数也存在很大差距;最后，到目前为止，开启降息周期的时间也仅才5个月，相较过去5轮基本持续在至少2年以上的时间周期相比，持续性上也大有不足。总体来说，无论是从降息幅度、频次还是持续时间来看，本轮降息周期都远未结束。
本轮降息周期将是一次缓慢而缓和的长期旅程。降息幅度、频次和周期持续时间都与引发经济增速滑落的因素性质密切相关。经济增速持续性滑落通常包含两类原因：
其一，系统性风险事件的巨大外生冲击，如次贷危机、金融风暴等外生冲击事件导致经济增速滑落，这种情况下经济增速滑落具备急速、大幅等快节奏特点的雪崩式下滑，由此衍生出同样力度极大、节奏快的稳增长措施，具体到货币政策层面，也就表现出时间相对短促、降息力度大、频次密集的特点，如2007-2008年在14个月时间里，美联储做出了10次降息的安排，平均1.5个月就要降息一次，总降幅也高达5个百分点，相当于平均单次降息在0.5个百分点;
其二，经济自然周期的内生冲击，这种类型的经济滑落相对第一类而言，最大的区别在于持续时间更长、但滑落的斜率更缓，是一种缓慢而又缓和的下降，这种情况衍生的稳增长政策同样具备缓慢而又缓和的特点，具体到货币政策上，则是表现为持续周期更长、频次相对更缓、单次降息幅度相对更小。本轮全球经济下行的性质，目前来看更像是第二类，由内在的经济自然周期引致。
尽管也存在一些风险性事件，如目前最大的风险性事件即是全球贸易保护主义抬头，逆全球化风潮思起，但这些风险目前还在可控范围内，至于未来全球经济下行的性质是否会由于这些风险事件突变不可控导致第二类性质再叠加第一类性质，至少短期来看可能性不大，因此我们判断本轮全球降息周期将是一次缓慢而又缓和的长期旅程，意味着目前仍在降息周期的大环境下，但快速降息的条件尚并不具备。
价格水平对未来继续降息有较强容忍度。通货膨胀等价格因素一直以来都是货币政策的核心关注点，或是导致货币政策转向收紧最重要的考虑。但目前的价格水平指向支持未来继续降息，对降息有较强的容忍度。从CPI消费端来看，发达经济体如美国、欧元区、日本甚至韩国等国家目前的消费物价水平尚处在一个较低的位置或者较为舒适的区域，并没有明显滞胀的风险，对降息不形成明显排斥。
此外，尽管中国的CPI高达了4.5%的较高位置，但这主要是结构性因素引起的，也并未形成传导或者扩大的预期，同样对我国的货币政策操作不会有明显掣肘;从生产端PPI来看，无论是发达经济体美日欧还是新兴经济体代表中国的生产者价格指数近期基本都维持在负同比增长，生产收缩的现状指向的更是支持未来继续降息。因此从物价水平因素考虑，未来继续降息并不会有掣肘，反而提供了较强的容忍度。
1.3.2 全球流动性宽松远未到结束时—确定性
不排除2020年长时间停止降息，甚至回复性加息的可能。如前文所述，第二类经济下行性质即经济自然周期带来的全球经济下行伴随着经历时间长、下行幅度缓和的特点，这就注定了稳增长政策的施行也将是一场持久战。
更具体的体现在货币政策上，降息周期也同样伴随着持续时间更长、降息频次更松缓、单次降息幅度较小的显著特点，换言之，不排除在大的降息周期背景下，出现较长时间的基准利率不变甚至类似美联储1995-1998年式的嵌套回复性加息的可能性，这种情况在美联储货币政策的操作过程中也不止出现过一次。
出现上述可能性的前提是美国经济企稳或回升或表现出可控强韧性下滑。在以前的关于美联储降息或者加息分析的周报专题中，我们曾提出过“经济表现才是决定美联储态度的最终指标”，即若美国经济好的超乎预期，出现可控强韧性下滑甚至企稳回升的情况时，美联储就有可能重新采取回复性加息的决定，尽管经济大趋势和降息周期大背景不变，通常此举的目的是为未来面临经济下行储备更多的弹药。而全球经济企稳回升，或者美国经济超乎预期的强韧性的迹象都在不断体现。
其一，领先指标PMI出现企稳回升的迹象。首先，摩根大通全球制造业PMI自2019年7月见底后在持续回升中，在最新的11月数据中，PMI重回荣枯线上方运行;其次，发达经济体的PMI近期也明显有所企稳甚至小幅回升，如美国ISM的制造业PMI指数在9月见底后近两月也在有所回升;最后，新兴经济体代表中国的制造业PMI指数也在11月出现明显好转，重回荣枯线上方运行，结束了过去连续6个月的线下运行趋势。
其二，机构对2020年全球经济的增长均表现出良好的信心。首先，2020年全球经济增长方面，IMF、世界银行、OECD等国际性机构或组织纷纷上调增长预期，三大机构同时看好2020年经济增长将好于2019年，明年经济增长预期乐观;
其次，美国2020年经济增速有望出现超乎预期的强韧性，除世行外，美联储、IMF、OECD等机构和组织均认为明年美国增速会出现较小幅度的滑落，没有失速或者大幅滑落的风险，尤其是美联储对明年经济的预测为2.0%增长，明年增速将较今年下行0.2个百分点，下降幅度远远小于2019年0.7个百分点的降幅，这将直接影响到货币政策的操作节奏;最后，新兴经济体代表的中国，2020年有望迎来宏观经济的分水岭，结束之前经济出现快速滑落的趋势，而转入缓慢下滑的高质量发展新阶段。
其三，中美有望近期达成第一阶段的贸易协议。2018年以来的全球经济风险很大程度被认为和中美贸易争端有关，但考虑到中国、美国纷纷与其他国家经济体的新签贸易协定部分淡化了这种抑制全球贸易的影响，此外中美近期也有望达成第一阶段贸易协议，将有力约束之前几近失控的争端局面，因此2020年的全球贸易形势不一定变得更差，这也有助于全球和中美两国的经济稳定性。
2 三因素关键变化跟踪及首选行业
经济、流动性、政策三因素跟踪：经济增长层面，12月经济延续企稳的概率较大，PMI有望维持在荣枯线上方;流动性层面依然较为宽松，关注降准的时间点和1月份的解禁对流动性的冲击;风险偏好在第一阶段协议落地后明显提升，后续关注国务院各部委2020年工作会议及重点任务的安排。
2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化
12月经济延续企稳的概率较大，PMI有望维持在荣枯线上方。11月的经济数据陆续公布，从PMI到出口再到投资逐步验证我们12月月报提出的经济出行阶段性企稳的判断，最新公布的11月工业企业利润出现明显回升。另外，从12月的高频数据来看，12月经济延续企稳的概率较大，12月PMI有望继续维持在荣枯线上方。
首先，发电耗煤量继续维持高位运行，同比增速虽有所放缓，但去年12月基数大幅上行。高炉开工率保持稳定，受基数进一步抬升的影响，地产销售进一步回落，但近期地方地产政策有松动的迹象。汽车销售方面，预计12月全月零售同比在-4%左右，与11月相近。
总体而言，12月经济在11月的基础上偏弱，但明显强于10月，PMI有望维持在荣枯线上方。就明年一季度而言，今年的高基数形成了不小的压力，但随着万亿地方政府专项债额度已经部分下达市县一级的项目，降准预计在年前落地，明年一季度经济仍有望实现开门红。
流动性层面依然较为宽松，关注降准的时间点和1月份的解禁对流动性的冲击。自11月央行货币政策再度加码，市场利率出现明显回落，近期猪肉价格走势平稳，市场对通胀的预期进一步收敛，各项利率均处于较低水平，如10年期国债收益率、DR007等。
目前流动性的关注点在于降准的时间，12月23号，李克强总理在成都考察时表示国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解，降准的预期再起，结合1月份将出现大量解禁，单月解禁市值创四年半新高，1月份流动性的变化将成为较为重要的因素。
风险偏好在第一阶段协议落地后明显提升，后续关注国务院各部委2020年工作会议及重点任务的安排。12月以来风险偏好的改善主要源于两方面，一是中央经济工作会议对于明年的政策定调偏宽松，二是中美之间第一阶段贸易谈判已达成文本协议，原定于12月15日加征的1670亿美元商品的关税将取消，双方关税税率和范围规模也将从上升趋势转为下降趋势。后续可关注国务院各部委2020年工作会议及重点任务的安排，将有效落实中央经济工作会议的细分领域，有望对局部的风险偏好有提振作用。
2.2 12月行业配置：首选银行、地产、建材
行业配置的主要思路：积极配置低估值且和经济早周期相关的金融、地产、汽车、建材等行业，对于抱团且涨幅过大品种保持谨慎。经济增长方面，关注全球经济领先指标的变化，在连续的政策加码后经济有望出现阶段性企稳，企稳的推动力在于制造业和基建投资的修复性增长，而经济新的下行压力则集中在地产链条。
流动性角度来看，美联储连续3次降息打开了全球主要经济体宽松的空间，中国的政策也从8月份之后连续加码，包括LPR激活并启动、全面降准50BP、MLF利率下调以及OMO利率调降等，政策利率的变化有助于市场利率的稳定，目前流动性维持合理充裕的格局。
风向偏好方面，中央经济工作会议对明年经济工作偏宽松的定调和安排，以及中美贸易关系紧张以来首次达成的第一阶段协议推动关税加征由升转将，都有利于提振市场信心。今年基金收益率中位数仅次于牛市年份，年底将至有兑现的意愿，对于抱团且涨幅过大的品种要保持谨慎，而低估值的行业如银行、保险、家电、汽车、建材、建筑等值得关注，12月优选银行、地产、建材等三个行业。
银行
标的：工商银行（01398）、建设银行（00939）、平安银行、招商银行（03968）、兴业银行、浦发银行、宁波银行等。
支撑因素之一：盈利能力持续改善中，4季度有望继续加速释放。今年初开始，银行业盈利能力就在发生持续边际改善，去年4季度单季度归母增速触底仅为0.1%，今年前三季度单季度增速分别为6.2%、7.2%、7.9%，持续边际改善趋势显著。此外，今年9月财政部发文要求银行不得通过准备金隐藏或调节利润，此举有望刺激银行业利润被充分释放，今年4季度在去年低基数的基础上，有望迎来业绩增速继续改善。
支撑因素之二：估值仅0.77倍PB，处于2010年来的估值低位。截止11月29日，银行业整体PB水平仅0.77倍，目前处于2010年来的估值低位，仅在近1%的分位水平上，低估值已经处于一个比较强的安全边际上，银行业业绩估值整体具备较好的配置性价比。
支撑因素之三：商业银行整体资产质量稳健，净息差基本仍在上行通道中。最新公布的商业银行三季报显示，商业银行的净息差仍在上行通道的大趋势中，尤其是股份制银行、民营银行、地方城商行、农商行的净息差改善比较明显。此外，资产质量方面，最新3季报显示，大行等银行的不良贷款率仍在继续下降。
地产
标的：万科A、保利地产、招商蛇口、金地集团、新城控股、金科股份等
支撑因素之一：地产销售转正，行业盈利能力有望触底回升。3季度单季度房地产行业盈利增速仅为3.3%，较上季度出现了较明显滑落，主要原因是地产销售不理想。然而房地产销售面积近几个月来虽负增长，但幅度在不断收窄，10月销售面积重回正增长，行业销售额和盈利能力都有望随之改善。
支撑因素之二：估值低位，PB和PE估值均在2010年来的1%左右。目前房地产行业的PB和PE估值分别为1.26倍和8.94倍，同时处于2010年以来估值的约1.2%分位水平上，估值方面已经降到了非常底部的位置。
支撑因素之三：长效机制建立，政策稳定，再收紧的概率不大。目前房地产行业已经处在政策比较紧的状态，“房住不炒”基调维续，1+N长效机制建立后，在目前经济下行压力较大，房地产开发投资形成实质性托底的情况下，政策层面再收紧的可能性已不大。
建材
标的：海螺水泥（00914）、北新建材、祁连山、南玻A、西部建设等。
支撑因素之一：近年来行业快速增长，近期仍现边际改善。3季度单季度建材行业净利增长14.6%，较上季度10.1%继续改观。实质上房地产开发投资显韧性，基建托底措施不断推出，建材行业的景气度被推高。
支撑因素之二：估值仍处低位，PB估值处于2010年来的11%分位。目前建筑材料行业整体PB估值为1.68倍，处于2010年以来的估值的11%分位上，近期有小幅上涨，但估值水平仍处于低位偏底部位置。
支撑因素之三：近期细分行业景气度显著快速提升。建筑材料中的水泥和玻璃行业的景气度近期提升十分明显，其中水泥板块的景气度自8月中旬全国价格指数的143持续提升至11月底的163，同样，玻璃行业景气度从6月初的73.4元/重量箱提升至目前的82.3元/重量箱。建材行业景气度有望持续提振。
（编辑：孟哲）
