本文来源“中金公司研报”。原标题为《行业蓬勃发展，小玩家仍有大机遇》。
投资亮点
首次覆盖有道公司(DAO.US)给予跑赢行业评级，目标价20.00美元。
►中国在线教育市场蓬勃发展。根据Frost&Sullivan数据，K12在线大班课市场整体流水规模到2023年有望达到2000亿元人民币。我们认为，在线教育渗透率大幅提升主要得益于：1)教学技术提升改善了在线教育的学习体验;2)与线下教育相比，在线教育定价更具有吸引力。
►虽然在线教育行业竞争激烈，我们认为有道等规模相对较小的机构也能享有较大的市场机遇，主要原因是：1)我们认为K12在线大班课市场预计不会出现被少数几家企业垄断的局面;2)有道的知识工具应用可以为公司的在线课程带来流量，进而降低获客成本;3)我们认为K12在线大班课市场中不存在“先发优势”，因此有道可以通过借鉴行业龙头逐步实现追赶;4)有道具备深厚的技术背景。
►虽然公司收入增长较快，但公司的在线课程业务当前估值低于同类公司估值。我们对有道的非在线课程业务给予3.61亿美元估值(基于25倍2020年非通用准则市盈率以及10%的净利润率假设)。在剔除非在线课程业务后，公司在线课程业务当前估值对应约4.8倍2020年市销率，低于学而思网校、跟谁学以及新东方在线等同类公司。
我们与市场的最大不同?市场不看好规模较小的在线教育机构，但我们认为K12在线大班课市场不存在“先发优势”。
潜在催化剂：2020年行业竞争缓和。
盈利预测与估值
我们预测公司非通用准则净利润在2019、2020年分别为亏损6.7、7.7亿元人民币。基于分部加总估值法，我们给予有道20美元目标价(目标市值23亿美元)。目前，公司股价对应4.1倍2020年市销率。我们的目标价较公司当前股价存在43%的上行空间。
风险
销售费用压力;核心教师流失风险;在线广告行业疲软;现金流承压。
以下内容节选自原研报：
公司简介及业务概况
公司发展历史
有道成立于2006年，是互联网科技龙头网易旗下的教育资产，提供综合的教育产品和服务。公司拥有一系列的教育工具类应用，如公司于2007年推出的有道词典以及2011年推出的有道云笔记。同时，公司还通过有道精品课(2014年推出)、网易云课堂(网易公司于2012年推出，2019年5月份被有道收购)以及中国大学MOOC(网易公司于2016年推出，2019年5月份被有道收购)提供面向K12阶段学生以及成人的在线课程。公司同时还开发和销售有道云笔、有道智能笔等教育智能硬件设备，以进一步提高用户的学习体验。
公司业务
有道主要有四大收入来源：在线课程学费、智能硬件销售、知识工具和企业服务相关的订阅服务收入，以及知识工具产生的广告收入。
在线课程方面，有道通过有道精品课(2014年推出)提供面向K12阶段学生以及成人的在线课程(以大班直播课程为主，少部分课程为预先录制课程)。K12在线课程包括课外学科辅导以及英语和编程等兴趣类课程，成人在线课程则主要包括大学英语和考研相关课程。2019年5月，网易集团位于杭州的教育产品资产“网易云课堂”和“中国大学MOOC”并入有道。这两大平台主要为大学生和在职人士提供职业课程和备考课程。
智能硬件方面，有道开发并销售面向学生的有道智能笔和有道词典笔，针对出国旅行人群需求的网易有道翻译机，以及面向职场人士的有道云笔。有道智能笔等产品可以与有道精品课配套使用以提升学习体验。
订阅收费服务方面，有道知识工具(如有道词典和有道云笔记)采用VIP订阅收费模式，用户付费后即可去除广告以及享受其他高级功能。同时，有道还通过有道智云为企业客户提供云服务。
在线营销方面，有道通过旗下知识工具应用向广告主提供效果广告和品牌展示广告服务。
K12在线大班课行业概览：线上渗透率有望率提升，小机构也有大机遇
预计K12业务有望成为公司收入主要增长动力
2019上半年在线课程业务在公司整体收入中所占比重不到一半(42%)，但我们和市场均认为该业务在未来几年有望成为公司收入和估值的主要驱动力。在这其中有道精品课程的有道精品课程的K12课程的市场关注度最高，主要是由于整体K12在线课外辅导市场快速增长，线上渗透率正迅速爬升。
线上渗透率正迅速爬升
在线K12课外辅导市场近几年保持稳健增长，主要得益于：1)教育基础设施改善(如移动带宽以及直播技术提升等);2)在线模式具备特有优势：与线下课程相比，在线课程师资更优、打破空间限制更加便捷且价格相较线下更低;3)主要玩家加大了营销推广力度，带来家长对在线模式熟悉度迅速提高。
其中，K12在线大班课业务增长强劲，主要由于与一对一模式相比，大班模式在学生的学习体验与辅导机构的经济效益之间实现了较好的平衡。根据Frost&Sullivan数据，预计2023年K12课外辅导在线大班课程市场整体流水有望从2018年的约150亿元人民币大幅提升至约2000亿元人民币。
K12在线大班课程的业务模式
K12在线大班课程业务主要有以下几个特点：
与线下小班模式相比毛利率较高。因为K12在线大班课程采用大班制(即一位主讲教师同时给数百名甚至上千名学生上课)，所以教师和助教薪酬在K12在线大班课程收入占比通常低于线下课程。此外，在线课程节省了租金成本(通常占线下课程收入的15–20%)。因此K12线上大班课的毛利率一般能够达到60–80%，而线下小班模式的毛利率在50%左右。
线上大班课模式的盈利性和持续性主要取决于学生获取成本(UAC)和学生终生价值(LTV)。K12在线大班课程机构通过品牌推广、销售线索获取和低价班等方式吸引正价课程学员，并通过在接下来的学期鼓励学生续费来实现学生终生价值的最大化。
是否将名师作为卖点各家存在差异化。学而思网校、猿辅导和作业帮更多强调其教研实力而非单个名师，而跟谁学和有道则将名师作为主要卖点。
竞争虽存，但小机构仍有大机遇
主要K12在线大班课程辅导机构于2018年夏季开启了招生大战，且竞争在2019年暑假愈演愈烈。我们对机构间的竞争主要有以下两点观察：
我们认为主要机构间的竞争仍然可控。尽管营销开支高企，但我们认为绝大部分K12在线大班课机构仍在小心的平衡学生获取成本和学生终生价值，以避免“烧钱”。现在观察下来，当前竞争格局尚未恶化到可以影响该业务模式可持续性的地步。
虽然K12在线大班课市场的进入门槛高于线下辅导，但我们预计难以形成少数几家机构垄断市场的局面。家长为孩子报名课外辅导班，主要是为了帮助孩子提分以超过同学。但如果孩子们都在有限的几家线上辅导机构学习类似的课程，那超越同龄人的目的就没有意义了。因此，我们认为规模较小的K12线上大班课机构所提供的特色服务(例如主打名师、一对一的贴身助教或智能设备的引入)的需求将会一直存在。
因此，随着K12 在线大班课市场的蓬勃发展，我们认为有道等规模相对较小的K12在线大班课机构也有望迎来较大的发展机遇。
有道的核心战略和竞争优势
有道可以通过工具应用向在线课程引流
将教育工具类应用的用户转化为在线课程的付费用户是已经得到验证的降低整体获客成本的有效方式。例如，猿辅导和作业帮都各自将旗下搜题应用的流量导向在线课程。作业帮此前披露显示其2019年暑假期间198万新增学生人次中有超过60%的用户是通过自有流量转化而来;此外，作业帮2019年秋季新增学生人次中有70%的用户也是来自自有流量的转化。
有道拥有有道词典、有道翻译等一系列知识工具应用，我们认为这些应用可以成为将用户转化为有道精品课的付费学员的有效工具。有道与猿辅导和作业帮的不同之处在于目前其知识工具应用的成人用户比例相对较高(而猿辅导和作业帮则主要是面向中小学学生用户)，因此有道的中小学学生用户转化能力将明显低于猿辅导和作业帮等同行。为了解决该问题，有道推出了有道数学、有道乐读和有道口语等专门针对中小学学生的产品，以产生更多的自有流量。长期来看，有道的目标是自有流量贡献50%的新增学生用户。
有道具备借鉴现有行业龙头的“后发优势”
我们观察到K12在线大班课市场中似乎不存在先发优势，主要因为该市场目前仍处于初期发展阶段，渗透率仍然较低。在线大班课市场中似乎不存在先发优势，主要因为该市场目前仍处于初期发展阶段，渗透率仍然较低。过去一年，猿辅导和跟谁学已经逐渐缩小了与行业龙头学而思网校之间的收入规模差距。
我们认为K12在线大班课的商业模式仍在快速演进中，在业务运营等方面仍然存在较大的改进空间。在线大班课的商业模式仍在快速演进中，在业务运营等方面仍然存在较大的改进空间。例如，教师(助教)和学生人数比该如何设置才能实现学生学习体验和利润率之间的平衡?“名师模式”是否更适合高中学生?如何设置试听低价课程的时长才能保证最大化地转为全价课程?在过去一年中行业龙头不断试错填坑，而我们认为有道可以通过借鉴行业龙头更快的获得上述问题的答案，避免犯类似的错误。因此，我们认为有道具备一定的“后发优势”。
有道具备深厚的技术背景
凭借多年提供知识工具产品的经验，有道已经开发出行业领先的技术，如图像识别(OCR)技术、神经网络机器翻译(NMT)技术、语言数据挖掘以及数据分析技术等。一方面，有道通过这些自有技术巩固了公司在线上翻译等互联网服务领域的领先地位。另一方面，公司正逐渐将这些技术应用到在线课程中。例如，公司在有道智能笔上应用了上述几项技术，可以进一步提高在线课程的体验。
估值与评级
基于分部加总估值法，我们给予有道“跑赢行业”评级以及目标价每股20美元。我们对有道的在线课程业务给予19亿美元的估值，对应7.9倍2020年市销率(具体来看，K12业务对应9倍2020年市销率，非K12业务对应6倍2020年市销率)。具体估值方法采用
流水对应稳态下的净利率以对应学生获取成本与学生终身价值的分析框架。考虑到公司收入增速较快，而收入确认速度较慢，因此7.9倍的隐含市销率倍数高于学而思网校(6.3倍)和跟谁学(6.7倍)。
对于有道的其他业务(包括智能硬件设备、订阅收费服务和在线营销)，我们给予3.61亿美元的估值，基于25倍2020年非通用会计准则市盈率(1倍PEG)以及非通用会计准则净利率为10%的假设。（编辑：刘瑞）
