本文来自华尔街见闻。
两年前，一家东北上市公司辉山乳业(06863)，被做空机构盯上了，当天暴跌了85%，随后停牌至今，退市“审判”终于落锤。
18日晚间，港交所(00388)公告称，自2019年12月23日(下周一)上午9时起，辉山乳业的上市地位将根据除牌程序予以取消。
据了解，该公司老板曾是辽宁首富。
来源：21世纪经济报道(jjbd21)、中国基金报、中新经纬、新浪财经等，文中观点不构成投资建议。
01辉山乳业被强制退市
18日晚间，港交所公告称，自2019年12月23日(下周一)上午9时起，辉山乳业的上市地位将根据除牌程序予以取消。
港交所公告称，辉山乳业的股份自2017年3月24日起已暂停买卖。
2018年3月27日，联交所上市部认为该公司并未符合《上市规则》第13.24条有关拥有足够业务运作或资产的规定，故根据《上市规则》第17项应用指引将该公司置于除牌程序的第一阶段。
此后，辉山乳业于2018年9月27日进入除牌程序第二阶段。2018年12月20日，辉山乳业系列企业向管理人提交重整计划草案(初稿)，涉及2702家债权人向管理人申报 5155笔债权、720亿元。
今年2月8日，辉山乳业发布公告，称现有的内地管理层向管理人提交了涵盖83家中国附属公司的重组计划，如果完全照该计划实施，83家中国附属公司资产将从集团中划分出来，注入到新成立的公司。
此时距离辉山乳业除牌程序第二阶段届满日期(2019年3月12日)仅有月余。不过，据报道，4月，辉山乳业召开第二次债权人会议，由于以银行为主的普通债权人与有财产担保债权人反对比重超过50%，《辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业重整方案草案》在第二次债权人会议上被否。
此后，辉山乳业也于2019年5月3日进入除牌程序的第三阶段。在第三阶段，有媒体报道称伊利乳业或将以15亿元入主辉山乳业，成为后者新的重组方。随后，伊利方面回应媒体称，“项目还在商谈中，还存在不确定性”。
港交所表示，直至2019年11月15日辉山乳业除牌程序第三阶段届满前，辉山乳业并没有提交任何复牌建议。因此，港交所决定取消该公司股份在港交所的上市地位。
02辉山乳业为何沦落到如此境地?
资料显示，辉山乳业历史可追溯到1951年，目前主要从事奶品及婴幼儿配方奶粉生产及销售，是国内第一家具备脱盐乳清粉商业化生产资格的企业，是辽宁省最大业态奶生产商。
2013年9月，辉山乳业在香港主板上市。
此后，辉山乳业董事长杨凯先后在2015年和2016年成为沈阳首富和辽宁首富。
作为辽宁沈阳老牌乳企的辉山乳业，于2013年在香港上市，在2017年3月24日之前，市值约为400亿港元。
如今，为何沦落到如此境地?
03两年前被做空机构狙击300亿市值灰飞烟灭
时间回到2017年3月24日。
辉山乳业在上午突然暴跌近九成，创下香港主板一个记录了。30分钟内，300多亿市值灰飞烟灭。
股价图像瀑布一样：
其实早在2016年12月，知名做空机构浑水先后两次狙击辉山乳业，直指公司发布虚假财务报表，夸大产奶量，编造“苜蓿自给自足”谎言，公司价值接近于零。
1、浑水在报告中称：该公司至少自2014年起就虚报利润，主要是因为它谎称苜蓿饲料基本上是自给自足的。辉山曾表示，苜蓿生产自给自足是其毛利润业界领先的的主要驱动力;但浑水发现大量的证据表明，辉山长期以来从第三方购买了大量苜蓿，价格高于其宣称的自产成本。
2、浑水质疑该公司董事会主席杨凯涉嫌挪用公司资产，从辉山至少窃取了1.5亿元人民币的资产。该机构称，实际涉及金额可能更高。浑水发现，一个拥有至少四个奶牛场的子公司未经通知地转让给了未经披露的关联方，而杨凯则是该子公司的实际控制人。
3、浑水质疑辉山过高的杠杆已使辉山处于违约边缘，其股权价值接近零。“即使假设辉山的财务不存在欺诈，公司也似乎由于其过度的杠杆而处于债务违约的边缘。”浑水在报告中指出，其信用风险极高，杠杆十分庞大。
“浑水”使用无人机拍的辉山养牛场的照片，显示养牛场的屋顶都破了。
浑水的调查持续了几个月，共访问了35个牧场，5个生产设施基地和2个完全没有建设迹象的生产基地，有些房顶已经生锈。
浑水在报告中的结论极其生猛：“我们认为这家公司的价值接近于零。”
不过，两份做空的报告并未大幅影响辉山乳业股价。
之后辉山乳业的股价一路走得四平八稳，估计当时浑水的内心是崩溃的。因为浑水极少失手，那时候浑水公司创始人Carson Block接受采访时说：
“这一笔做空浑水并没有赚到太多，因为辉山乳业股价未见大幅下跌，显然是股东和股东相关人士有意增持，问题的关键在于资金链什么时候会断。”
04辉山乳业爆发债务危机金融类债权高达380亿元
到了2017年3月24日，传来辉山的坏消息。
市场消息传出，辉山乳业大股东挪用30亿账上资金投资房地产，资金无法回收，在美国知名做空机构浑水沽空报告之后，各家银行前去审计调查发现，辉山乳业一堆单据造假。
3月24日，资金链断裂危机终于传导至股价，辉山乳业322亿港元的市值1小时内蒸发，当日收盘仅剩56.6亿港元。
一份时间为2017年8月的辉山重组资料显示，仅金融类债权就高达380亿元，偿债难度十分巨大。
此后2年间，辉山开始进入漫长的重组阶段。
2017年12月，辉山乳业发布公告称，辽宁省沈阳市中级人民法院做出裁定，接受辉山乳业债权人提出的对该公司两家主要附属公司破产重整的申请，正式启动破产重整程序。
然而，辉山乳业的资产重整之路并不顺利。
2019年4月，辉山乳业召开第二次债权人会议。由于以银行为主的普通债权人与有财产担保债权人反对比重超过50%，导致《辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业重整方案草案》在第二次债权人会议上被否。
在2019年8月，有媒体报道称，历时两年多的辉山乳业资产重整，终于进入了新操作阶段。按照《投资方案》显示，伊利拟投资15亿元获得新辉山公司67%的股权，并承接辉山乳业的所有债务。新公司架构为优然牧业(出资1%，普通合伙人)、伊利及其他战略合作伙伴(出资99%，有限合伙人)共同出资所设立的有限合伙企业，与转股债权人共同持有新辉山公司股权。在介入辉山乳业资产重整同时，伊利方面已要求辉山乳业不同类型债权人都得大幅削减债权金额。
05辽宁昔日首富成老赖
辉山乳业成立于1951年，前身是沈阳农垦总公司下属的企业。据介绍，1998年底，沈阳农垦总公司将沈阳地区的多个畜牧场、牛奶公司、乳品加工企业整合在一起，组建了“沈阳辉山乳业集团”。
据了解，2002年沈阳乳业还是东北最大的液态奶企业，液态奶产量仅次于光明、三元和伊利，排全国第四。当年沈阳乳业进行了改制，引入外部资金进行合资，由国有控股变为中外合资。
2004年7月，沈阳市农垦联合企业总公司彻底退出沈阳乳业，沈阳乳业又由中外合资变为外资美国隆迪独有，杨凯为沈阳乳业新任总经理，负责日常运营管理。
2004年12月，在美国隆迪取得沈阳乳业全部股权5个月后，总经理杨凯获得了沈阳乳业50%的股权。辉山乳业上市招股书里的解释是，“基于杨凯对沈阳乳业及所有其他合营公司所做的贡献”，业务伙伴将沈阳乳业的50%权益转让给杨凯。
随后又经过了股权转让和经营实体变更，最终在2012年8月，杨凯成为辉山乳业的大股东和董事长。
2013年9月辉山乳业实现了港股上市，上市后股价从3元多下跌到1.2元，然后又涨回3元左右，一直持续到2017年的3月。
2016年杨凯以260亿身家，登上了胡润百富榜，排在第66位，也是辽宁首富。
股价崩盘之后，2017年12月7日，辽宁省盘山县人民法院公布，辉山乳业董事长杨凯因“有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务”，被列入全国法院失信被执行人名单;而就在去年，他还作为辽宁省首富登上过胡润百富榜。
失信被执行人即俗称的“老赖”。被列入失信被执行人将会有许多不良后果，比如在融资信贷、市场准入、资质认定等方面受到信用惩戒。
据统计，辉山乳业债务危机爆发时，涉及的金融债权高达上百亿，涉及70多家债权人，包括23家银行，十多家融资租赁公司以及部分P2P、私募机构。
杨凯是地地道道的沈阳人，出生于1957年，在食品及乳品行业干了20多年。
早年间，辉山主营上游业务，通过养殖奶牛提供原奶销售，其中大部分销往第三方，少部分用于内部生产，其下游的乳制产品主要供应以沈阳为主的辽宁市场。
2008年，中国乳制品爆发大规模三聚氰胺事件，行业人人自危，但辉山乳业却幸免于难。在此之前，该品牌只是“偏守”辽宁的家乡品牌，之后，辉山一跃而起，不仅占据沈阳80%、辽宁60%以上的市场份额，还稳居东北第一。
在杨凯带领下，辉山乳业首创从饲料种植直至售后服务的一条龙模式。在产品源头，他们设计“自营牧场”，建立世界最大的奶牛养殖基地。“当别人把80%的精力和资金用在营销上时，辉山却把80%的精力与资金用在投资大、周期长、见效慢的养牛事业上。正是这样一条看起来非常曲折的弯路，让辉山乳业异军突起，赢得消费者的信赖与尊重。”一篇文章曾如是说。
“企业能走多远，品牌能否做成百年老字号，取决于企业是否能放弃短视、极目远眺。现在中国乳业重要的是做品质，不是做规模。辉山的目标不是盲目做大，而是养好牛，做好奶。辉山乳业将在不远的将来走向五大洲、四大洋!”杨凯说。
辉山的全产业链模式曾在业内引发讨论。支持者认为其模式不仅有助于安全把控，更能大幅度拓展盈利空间;反对方则认为重资产的全产业链模式会给企业带来沉重的资金负担，辉山乳业的负债率也因此居高不下。
（编辑：郭璇）
