本文来自微信公众号“建投通信研究”，作者：阎贵成 武则超。
摘要
复盘通信(申万)指数2019年的走势，经历了“两起三落”，目前动态PE为36.61，降至历史中位数之下。持仓来看，公募基金持续减仓，北向资金近期持续加仓，云计算成为重点。
2020年，我们认为有四个趋势值得关注：一是网络走向“双千兆”，为重度流量应用爆发奠定基础;二是我国5G渗透率明年将达7%，5G手机销量或超预期;三是5G赋能“新应用”，初期重点看2C，未来看2B，车联网值得关注;四是提速降费成效显著，运营商业绩企稳，带动行业向好。投资建议如下：
1、5G基建预期相对充分，业绩与估值成为关键问题，我们建议择优配置，但也要关注招标事件行情。具体来讲，一是跨行业比较来看，通信行业向好的确定性较高，配置低，值得关注;二是从行业自身来看，短期难超预期，建议把握两方面机会：基于“业绩视角”，建议关注主设备、光模块，例如【基站设备商】【天孚通信】【新易盛】【华工科技】【烽火通信】等;基于“事件视角”，我们预计2019年12月底-2019年1月，5G承载网招标可能启动，之后有5G基站招标，有望带动5G行情。
2、应用成重要投资方向，包括云计算和物联网。前者以光模块、ICT设备及IDC为主，如【中际旭创】【新易盛】【天孚通信】【紫光股份】【星网锐捷】【光环新网】等，后者以车联网为主，如【移为通信】【高新兴】【和而泰】等。此外，随着5G网络逐渐成熟，有望给电信运营商带来新的应用场景和商务模式，建议重点关注【电信运营商板块】，而【海能达】、【亿联网络】及网络可视化【中新赛克】【恒为科技】也应重视。
风险提示：5G基建低于预期;5G发展不及预期;云计算投资低于预期;国际环境变化影响;竞争加剧等。
一 行业回顾
1.1 通信指数涨幅相对靠后，经历“两起三落”
2019年通信板块表现总体一般。截至2019年12月15日，通信(申万)指数上涨16.64%，28个一级行业中排第16位，跑输电子(71.23%，排第1)、计算机(48.09%，排第4)，跑赢传媒(14.43%，排第18)。
复盘通信(申万)指数2019年的走势，经历了“两起三落”，目前动态PE36.61，降至历史中位数之下：
“一起”(2月初-4月中)：大盘大涨，通信板块随之，期间最高涨49.93%，跑赢上证综指18.07pct;
“一落”(4月中-5月底)：大盘调整，通信板块也相应下跌。此外，特朗普宣布对2000亿美元中国产品加征25%关税，5月16日美国将华为列入出口管制“实体清单”，通信板块持续下跌;
“二落”(7月初-8月中)：受科创板集中申购预期影响，大盘调整，通信板块也随之下跌。此外，6月6日，工信部发放5G商用牌照，标志着5G基建主题炒作阶段结束，通信行业关注度走低;
“二起”(8月末-9月中)：中美互相释放善意信号，A股迎来“金秋行情”，叠加深圳光博会期间电信运营商专家表示5G光模块用量有望超预期，带动通信板块阶段性上行;
“三落”(9月末至今)：5G商用持续加速，提振行业景气度，但电信、联通共建共享将缩减5G投资规模、缩短建设周期，导致市场对通信板块关注度继续下降，通信板块在震荡中下行。
1.2 公募基金持续减仓，北向资金加仓云计算
公募基金减仓，北向资金加仓。5G商用启动，市场关注度提升，但2019年公募基金的通信行业持仓却持续降低。截至2019Q3，公募基金通信行业持仓市值为200.84亿元(披露数据并不完全)，占比1.56%，较2019Q2下降0.33pct，较2019Q1下降0.55pct。
与公募基金持续减持通信板块形成反向对标的是，北向资金通信板块持仓市值占比由年初的0.86%提升至当前的1.08%(12月9日数据)。其中，光环新网、中际旭创、亿联网络、中国联通、紫光股份等个股获北向资金持续加仓，光环新网、中际旭创北向资金持股占A股股本比例更是分别达到了7.94%、3.66%。总体来看，北向资金对云计算(IDC、光模块)，业绩超预期个股的关注度不断提升。
1.3 通信行业季度营收向好，利润表现仍一般
2019年以来，通信行业营收增速环比改善，近两个季度触底回升。通信行业(申万)2019Q1、2019Q2、2019Q3营收分别为1653.88亿元、1699.06亿元、1690.36亿元，同比增速分别为-1.57%、-0.63%、0.15%，呈改善趋势。其中，中天科技、中国联通、海能达等Q3收入增长分别为26.46亿元(+33%)、15.60亿元(+2%)、7.38亿元(+50%)，对三季度营收增速转正贡献最大。
如剔除中国联通、中兴通讯、ST股及新股后，则2019Q1、Q2、Q3营收分别为683.53亿元、737.56亿元、744.03亿元，同比增速分别为8.47%、-8.77%、-0.78%。
通信行业利润表现仍一般。中兴通讯、中国联通2019Q3盈利贡献明显，剔除后通信板块仍呈下滑态势。通信行业(申万)2019Q1、2019Q2、2019Q3归母净利润分别为61.71亿元(扭亏)、-89.81亿元(转亏)、70.79亿元(增长1.78%)，其中2019Q3增速转正主要受益于中兴通讯(+20.93亿元/+371%)、中国联通(+4.13亿元/47%)。
如剔除中国联通、中兴通讯、ST股及新股后，则2019Q1、2019Q2、2019Q3归母净利润分别为40.10亿元、48.05亿元、42.13亿元，同比增速分别为-0.57%、-18.86%、-24.99%，下滑主要受光纤光缆板块影响。
子板块估值方面，光纤光缆、主设备、专网估值相对较低。截至2019年12月9日收盘，申万通信指数动态PE为36x。基于各公司2019年盈利的wind一致预测来计算板块估值，没有一致预期的，若2018年计提了大额商誉减值则假设与2017年持平，否则假设与2018年持平(2018年归母净利润为正时)或等于2017、2018均值(2018年归母净利润为负时)。整体来看，2019年估值较高的板块是无线通信(65x)、北斗军用(55x)、通信工程运维服务(54x)，估值相对低的板块是光纤光缆(19x)、通信主设备(26x)、专网(27x)。
二 趋势展望
2.1 网络走向“双千兆”，为重度流量应用爆发奠定基础
2019年是中国网络“双千兆”启动元年。网速升级到1Gpbs+，将给重度流量应用的爆发奠定基础，例如云游戏、4K/8K直播/点播、云VR/AR、自动驾驶等。而随着流量的持续增长，将促进云基础设施投资回暖。
2019年政府工作报告明确提出将开展城市千兆宽带入户示范。2019年5月15日，国务院常务会议把加快网络升级扩容作为扩大有效投资的重要着力点，明确要加快部署千兆宽带接入网络，推动固定和移动宽带迈入千兆时代。电信运营商将“千兆固定宽带+千兆无线网络(5G)”称为“双千兆”，2019年成为启动元年。
固定宽带方面，用户持续向高速率迁移。截至2019年10月，我国电信运营商固定宽带用户达4.52亿户，其中100Mbps及以上接入速率的固定宽带用户达3.7亿户，占比81.8%，较2018年末提高11.5pct。截至10月底，我国1000Mbps及以上接入速率的固定宽带接入用户达到64.1万户，渗透率0.14%。
无线网络方面，2019年10月31三大电信运营商宣布5G商用，覆盖超过50多个热点城市。5G商用，也让我国无线网络正式进入千兆速度时代。我们预计2019年底，中国5G手机用户数有望超过1000万。截至2019年11月，我国5G手机销量突破800万部，其中11月5G手机出货量507.4万部，环比大涨103.45%。
根据运营商的网络规划，2020年我国5G商用范围将覆盖所有地级市城区。因此，2020年我国5G网络将正式进入大规模建设阶段。我们预计2020年我国将新建5G基站70万站(考虑共建共享)，有望较2019年的13万站增长438%，基站设备(不含软件及License等)的投资规模有望超过1000亿元，较2019年增长近300%。
关于5G共建共享，我们认为其出发点之一是加快5G建网节奏，因此预计2020-2021年5G的实际建站规模可能高于中国电信与中国联通分别建5G时的场景，但预计2022年开始5G建站规模将低于较原预期。
在5G投资增加的情况下，4G投资虽会下滑，但我们认为2020年中国三大电信运营商的Capex将继续增长，有望达到3375亿元，较2019年增长11.75%。总体来看，增速可能不高，但增长的确定性较高。
2.2 我国5G渗透率明年将达7%，5G手机销量或超预期
2.2.1 全球4G商用后第一年渗透率平均约5%，我国达到7.56%
各国4G商用后第一年渗透率平均约5%左右，其中4G商用较早的国家/地区第一年渗透率相对较低(除韩国外)，4G商用较晚的国家/地区第一年渗透率相对更高。
德国、美国、日本主要运营商于2010年底至2011年初开启4G商用，到2011年底Verizon、NTT DoCoMo的4G渗透率分别达到6.10%、1.90%，到2012年底德电4G渗透率为1.97%。韩国虽商用稍晚于上述国家，但商用次年年末渗透率却高达28.98%。中国、法国、英国、西班牙主要运营商于2013年开启4G商用，商用后第一年渗透率分别为11.20%(2014年末)、7.42%(2014年中)、11.10%(2014年末)、11.20%(2014年末)，渗透率普遍高于第一批4G商用国家。
4G商用较晚的国家受益于更高的产业成熟度，具备后发优势，4G渗透速度更快。以美国和中国为例，美国4G渗透率大约3年达到30%、5年达到60%;中国4G商用较美国晚3年，4G渗透率2年达到30%、3年达到60%。
我国4G商用一年后渗透率达到7.56%，用户发展集中在下半年。2013年12月4日，工信部向中国移动、中国电信、中国联通发放TD-LTE牌照，标志着我国正式进入4G时代。2014年，我国4G用户数净增9700万，年末渗透率达到7.56%，2014Q1、Q2、Q3、Q4净增4G用户数分别为298万、1125万、2882万、5423万。中国移动2014年销售4G手机超1亿部，入网600多款，均价1600元，净增9006万4G用户，年末4G渗透率达到11.16%，2014Q1、Q2、Q3、Q4分别净增4G用户279万、1115万、2701万、4911万。
2.2.2 中国5G渗透速度可能略慢于4G，但2020年预计可以达到7%
我们预计中国5G渗透率将于2020年达到7%，2022年达到30%左右。中国移动2020年目标为发展7000万5G用户，对应渗透率约7.3%，与中国移动自身4G商用一年后渗透率(11.20%)相比略慢。我们认为，这主要与中国移动当年希望借助4G扭转3G周期的颓势有关，因此当时4G建设激进、营销推广及终端补贴力度大，但在当前政策引导下，预计5G的终端补贴力度将大幅低于4G。
我们预计，中国电信、中国联通2020年5G渗透率也将基本保持与中国移动一致，总体来看2020年中国5G用户渗透率可能将达7%左右，对应用户规模约1.1亿-1.2亿。从4G周期来看，大多数运营商4G商用后三年渗透率快速提升，我们预计2022年中国5G用户渗透率将达到30%左右(有可能更高)，该速度慢于4G，中国4G商用第二年末达到30%。
中国之外，我们认为5G用户渗透率最高的国家可能是韩国，其余国家和地区预计初期都不会太高。2019年4月3日，韩国5G商用，随后美国(4月3日)、瑞士(5月7日)、英国(5月31日)也陆续开始商用5G。GSMA数据显示：截至6月底全球5G用户数约213万人，其中韩国占77.5%(165万人)，英国15万、美国10万。截至9月底，即韩国5G商用5个月后，三家运营商净增5G用户数合计346.7万人，渗透率4.4%，与4G商用5个月后渗透率相同。
我们预计，韩国5G用户渗透率2019年底有望达到8%左右，用户达到500万，2020年渗透率提升至20%左右，用户达到1200万以上。日本运营商预计2020年3月左右陆续启动5G商用，但预估初期商用规模有限，因此预计2020年5G用户渗透率在2%左右，5G用户规模可能在300万左右。欧洲和北美的主要国家和地区2020年的5G用户渗透率预计也不会太高，合计的用户规模可能在千万级别。
5G智能手机销量持续高增长，最低价格已降至1999元。根据中国信通院数据，截至2019年11月末，中国5G手机销量达到835.5万部，5G手机达到24款。竞争格局方面，根据IDC数据，2019Q3 vivo以54.3%的份额占据第一位，其次为三星，占比为29.0%，华为占比为9.5%排第三，第四名小米为4.6%，中兴和中国移动分别以1.5%和1.1%排名第五和第六。
从价位角度来看，650美元以下的价格区间里基本被vivo、小米、中兴、中国移动等占据，700美元以上的价格区间里，vivo和三星则占据了大部分市场份额。12月10日，小米旗下的Redmi品牌发布首款5G手机，售价1999元起，将于明年1月正式上市。
5G将带动智能手机销量企稳回升，2020年出货量有望超预期。近年来，智能手机销量下滑，2018年全球智能手机出货14.05亿台，同比下滑4.1%，IDC预计2019年仍将同比下滑2.2%。2020年，中国移动计划销售1亿部5G手机。IDC预计2020年全球智能手机销量将增长1.6%，5G智能手机出货量将达到1.235亿部，占智能手机总出货量的8.9%，2023年这一比例将升至28.1%。我们认为2020年中国5G手机销量有望超1.5亿部。
2.3 5G赋能“新应用”，初期重点看2C，未来还要看2B
5G应用将包括2C、2H、2B三大路径。我们认为，对于中国而言，初期主要看2C，未来还要看2B。2C即传统路径，如消费者购买5G手机，使用超高清流媒体业务，如高清直播/点播、云游戏、云VR/AR等;2B即行业路径，可以充分发挥5G低时延、高可靠、大连接的特性，如车联网、网联无人机、智能制造等。
韩国5G应用为全球树立标杆，其三大运营商聚焦VR/AR、高清直播与云游戏进行探索，对我国运营商具有借鉴意义。目前，LG
U+提供的以VR/AR为核心的5G应用最为丰富，包括U+职业棒球/U+高尔夫直播、U+偶像直播、U+VR(如虚拟约会等)、云游戏等。在5G套餐推广初期，LG
U+向客户免费赠送或打折出售头戴显示器。5G网络开通前，LG U+占韩国移动通信市场份额20%，4月商用后，其5G用户份额增至29%。我们认为，LG
U+能够在三大运营商套餐资费无太大差异、在相对稳定的市场中实现突破，原因主要是应用。
5G中后期应重点关注B端应用，产业互联网发展有望加速。目前，三大运营商及相关产业参与方针对各类5G
B端应用开展了大量试点示范项目，涉及车联网/自动驾驶、工业互联网、远程手术和ICU远程急救、网联无人机巡检、智慧电厂等等，探讨了5G万物互联创造的种种可能性。我们认为，目前5G
2B应用总体上仍处于探索阶段，成熟仍需时间，2021年之后有望逐步放量。2020年最值得关注的B端应用系车联网。
2.4 提速降费成效显著，运营商业绩企稳，带动行业向好
在持续提速降费及激烈竞争背景下，电信业发展面临挑战，用户ARPU持续下降，收入利润出现下滑。过去几年，我国电信运营商提速降费取得显著效果。以中国移动为例，流量单价从2012年的0.23元/MB逐年下降至2019H1的0.0064元/MB。与此同时，手机上网流量随之爆发，手机上网DOU从2012年的36M/户/月逐年提升到2019H1的6348M/户/月。但随着4G用户渗透率达到较高水平(近80%)，行业逐渐饱和，同时运营商推出不限量套餐、取消流量漫游费，行业竞争加剧，使得2019年前三季度三大运营商营收和利润下滑。2019年前三季度，三大电信运营商(港股)归母净利润合计为1100.12亿元，同比下降10.42%。
在电信运营商经营承压情况下，其固定资产投资势必会受到影响，进而会影响整个通信行业相关公司的业绩。未来，我们认为行业监管政策有望更为友好化，电信运营商业绩有望企稳，进而将有利于行业发展。
根据我们调研了解到的情况，自2019H2开始行业监管呈现两点新趋势：一是更加重视网络质量提升，而不是简单降低资费水平;二是引导电信运营商理性竞争，降本增效，例如减少不必要的渠道酬金与终端补贴等。
一是原“不限量-达量限速套餐”取消。9月1日起，中国电信停售“达量降速版不限量套餐”。具体来说，超过套餐流量后的限速不限量改为按用量收费，129元及以下畅享套餐外资费为5元/GB，199元及以上畅享套餐外资费为3元/GB。与此同时，设置套餐封顶规则，当月上网费用达到600元后，将暂停用户当月的上网服务。
二是运营商将更重视网络质量与客户服务。以携号转网为例，11月底全国携号转网服务正式启动，全国范围内符合条件的用户都可以在号码不变的情况下自由选择电信运营商。携号转网必然会促进运营商提升网络质量，加强客户服务，不断在创新业务技术、丰富服务产品、提升服务质量等方面深耕细作。
三是运营商将减少终端补贴、降低渠道酬金。一直以来，终端补贴是运营商拓展用户的重要手段，2018年三大运营商终端补贴力度近140亿元。根据我们产业调研的情况，运营商正在降低终端补贴力度、减少渠道酬金。一方面，运营商正在管控社会渠道费用，希望通过几年时间逐步压降社会渠道费用，另一方面，运营商已经基本停止终端补贴行为，例如目前的5G手机销售，运营商实际上并未低于成本价销售。
我们认为，上述举措有望让运营商的业绩逐步企稳，进而增强投资意愿，带动通信行业整体向好。
三 投资策略
3.1总体投资建议
我们认为，5G仍为投资主线。历史复盘来看，3G投资持续时间14个月，通信(申万)指数低点为886，出现时间在2008年10月28日，高点为2381，出现时间为2010年1月14日，涨幅达到268%;4G投资的持续时间30个月，通信(申万)指数低点为874，出现时间在2012年12月4日，高点为4914，出现时间在2015年6月15日，涨幅达到562%。4G周期与最近一轮的牛市较好地匹配。
我们认为，5G作为重要投资主线，投资的持续时间有望达到24个月，通信(申万)指数的低点为1634，出现时间在2018年10月18日，高点或将出现在2020H2，涨幅有望达到150%-300%。
5G投资又可以分为5G基建、5G手机、5G应用。总体来看，市场的关注度更多向后两者延伸。
5G基建领域：我们认为电信运营商经营承压，而5G投资较大，且基站电费可能为4G的2-3倍，因此运营商对于5G的建设难免犹豫，但在政策力推下，预计建设节奏与建网规模可保证，但方案细节可能调整：一是降低基站通道数，倾向部分采用32通道(这将减少滤波器用量)，2019年普遍为64通道。二是为满足5G/4G共设备或共建共享要求，中国移动需要160MHz的5G宽频基站、中国电信与中国联通需要200MHz的设备，这将增加单站光模块用量(翻倍)，增加基站License需求，同时海外设备商研发滞后，将更利好中国主设备商。三是加大C RAN部署力度，将减少光纤及施工维护需求、降低铁塔租赁费，但会增加光模块使用量。
例如，中国移动提出的MWDM方案，将增加5G前传光模块的用量(叠加宽频)，最多需24只/基站，平均12-18只。因此，5G基建领域我们建议重点关注：光模块供应商、主设备(基站/传输)供应商。
5G手机领域：全球复盘，各国4G商用后一年的用户渗透率一般可达5%左右，但商用较早的国家第1年4G渗透率相对较低(1.9%-6.1%)，而商用较晚的国家4G渗透率更高(7.4%-11.2%)，速度来看，商用较晚的国家提升快。因此，我们预计中国5G渗透速度可能略慢于4G，但依然将引领全球，预计2020年将达7%(对应规模约1.1亿-1.2亿)，2022年将达30%+。中国移动2020年目标为发展7000万5G用户，对应渗透率约7.3%，这与中国移动4G商用1年后渗透率11.20%相比略慢。随着5G手机的开售，我们预计2020年全球智能手机销量将再次正增长。因此，我们建议2020年重点关注苹果产业链，关注华为产业链及可穿戴消费电子。
5G应用领域：一是，作为底层的云计算受流量增长驱动，业绩释放将具有持续性，5G商用将对该板块起到催化作用，2020年云基础设施投资将回暖;二是5G应用还包括2C云游戏、云VR/AR，2B物联网等。三是5G有望给电信运营商带来新的应用场景和商务模式，叠加电信运营商Capex总体可控，目前资产稳健、股息率较高(4%-5%)、5G商用有望带动ARPU值2020年企稳回升，也值得重点关注;四是随着流量爆发，以及万物互联逐步实现，将带来网络可视化新增需求，也值得持续关注总体来看，5G应用领域，我们建议重点关注云计算相关的基础设施供应商，物联网(尤其是车联网)，运营商及网络可视化也值得持续关注。
站在通信行业的视角来看，2020年的投资建议如下：
1、5G基建预期相对充分，短期较难超预期，我们建议择优配置。具体来看，一是跨行业比较来看，通信行业趋势向好的确定性较高，仍值得关注，包括主设备、光模块、PCB及射频;二是从行业自身来看，短期内超预期的概率不高，建议重点把握两个方面的机会：一方面是基于“业绩视角”，建议关注：主设备商、光模块商，例如【华工科技】【天孚通信】【新易盛】【烽火通信】等，另一方面是基于“事件视角”，我们预计2019年12月底-2019年1月初，5G承载网招标可能启动，之后5G基站招标启动，有望带动通信行业5G行情。
2、应用成为重要投资方向，包括云计算和物联网，前者以光模块、ICT设备及IDC为主，如【中际旭创】【新易盛】【天孚通信】【紫光股份】【星网锐捷】【光环新网】等，后者以车联网及业绩良好个股为主，如【移为通信】【高新兴】【和而泰】等。此外，随着5G网络逐渐成熟，有望给电信运营商带来新的应用场景和商务模式，建议重点关注【电信运营商板块】，而专网龙头【海能达】、桌面终端及电话会议系统【亿联网络】、网络可视化领域的【中新赛克】【恒为科技】【迪普科技】也值得关注。
3.2投资主线一：5G基建进入规模建设阶段，建议寻找确定性较高标的
3.2.1主设备：5G建设提速，虽共建共享，但无需对设备商过度悲观
2019年6月6日，工信部向中国移动、中国电信、中国联通、中国广电发放5G商用牌照。截至2019年11月中旬，全国已开通5G基站11.3万站，预计三大运营商2019年将开通5G基站13万站。2019年11月1日，三大运营商正式推出5G商用服务，覆盖50多个城市，中国移动计划2020年将网络覆盖范围扩大到所有地级市，2020年将发展7000万5G用户。为加快5G建设，中国联通和中国电信已明确将推动5G共建共享。
总体而言，中国5G政策规划、牌照发放及运营商网络部署节奏均快于预期。共建共享虽然会对5G基站建设总量有一定影响，但预计将主要反映在2022年及以后，且市场对此预期较为充分。而由于共建共享，5G建设预计会提速，主建设期可能被压缩至3-4年，2019-2021年中国运营商Capex将处于增长通道。我们预计三大运营商2019年5G基站规模在13万站，2020年将达到70站，2021年有望达到110万站。
自2019年来，主设备商5G基站出货量及合同数持续增加，5G建设节奏明显加快。
从5G基站合同数量来看，截至2019年9月底，四大主设备商华为、诺基亚、中兴通讯、爱立信分别获得65、48、35、29个5G基站商用合同。从发货量来看，华为5G基站发货量呈现加速上升趋势，2019年2月为4万个AAU，4月达到7万个，6月份达到15万个，9月份达到45万个，全年预计发货60万个;三星自2018年12月至2019年4月向韩国运营商提供了5.3万个5GAAU;中兴通讯2019年4月表示5GAAU累计发货量达到1万个，6月宣布发货量超5万个，9月飙升到18万个。
从4G向5G过渡，中国设备商地位进一步提升，5G基站合同数位列全球第一和第三，从产业调研情况看，中国两大设备商5G基站性能领先海外设备商，最受益5G建设放量。
3.2.2光模块：看好5G建设需求及数通领域放量
5G单站前传光模块需求增至2倍以上。此前，市场对于5G前传光模块需求的测算模型为：5G系统采用100MHz的频谱带宽，64T64R，eCPRI接口，前传带宽需求为25G，一个基站3个扇区，即5G单站需要6个前传光模块。然而以下变量使得5G前传模块需求大幅超预期：一是中国移动2.6GHz基站频宽为160MHz，单个扇区需要2对25G前传模块，即需12个前传模块;二是中国电信和中国联通共建共享，基站频宽为200MHz，单站亦需要12个前传模块;三是中国移动提出MWDM半有源5G前传承载方案，应对C-Ran场景，以节约光纤资源和建设运维成本，若采用该方案，单站前传光模块用量则有望再翻一倍至24个。
5G点亮光通信，带动电信领域光模块2020年放量。我们预计国内5G光模块需求将达到66.63亿美金，假设建设期为6年，则5G年均拉动国内光模块需求70亿，峰值或超过100亿。2019年为5G元年，国内5G前传光模块需求量约为300万只，2020年将达到2019年的3-4倍，中回传需求将伴随着5G独立组网招标于2019H2落地，2021年5G光模块需求或达到峰值。
数据中心光网络已见底回升。本轮云基础设施市场调整始于2018Q2，亚马逊率先开始去库存，2018H2其他云厂商相继下修服务器或光模块需求指引;谷歌从2018Q3开始调整，至今年上半年需求寡淡;Facebook此前2019年100G CWDM4的采购指引为400万只，后下调到100万只以内;阿里从2018年双十一后需求疲弱，服务器采购量也出现较大回落;腾讯2019年光网络采购金额同比较大下滑，服务器采购量亦大幅压缩。2019Q2数通光模块需求回升。
2019Q2，经过四个季度的库存出清，亚马逊光模块需求回升，阿里也开始恢复采购，Facebook追加可观规模的订单，数据中心需求回暖。全球数通光模块龙头中际旭创单季度收入从2018Q2的14.3亿下滑至2019Q1的8.8亿后，强劲回升至2019Q3的12亿以上，2019Q3谷歌100G需求亦逐步恢复。
数据中心光网络向400G迭代，开启新一轮升级周期。2019年为400G元年，2020年有望放量。服务器生态迭代取决于Intel
CPU演进，光网络生态演进取决于博通交换芯片，二者在服务器CPU和交换机芯片分别处于垄断地位。一般来说，从某一代交换芯片的推出到对应速率的光模块开始放量，需要2-3年时间。
2014年，博通推出首款32x100G StrataXGS Tomahawk交换芯片，2年后即2016年下半年，100G光模块开始放量。预计400G市场将遵循100G市场同样的逻辑，博通Tomahawk3芯片于2017年12月推出，2018年10月量产，因此2019年400G将逐步启动，2020年有望放量。
谷歌已于2018H2小批量采购400G光模块，2019下半年将开始起量;亚马逊2019Q3测试400G平台，将于2020H2批量部署400G;Facebook将于2020H1小批量采购200G;阿里、腾讯或于2020H2逐步向200G、400G升级。我们预测2019全球400G光模块出货量将达到20-30万只，2020年将进一步放量，或达到80-90万只。
100G库存调整于2019Q1见底，将逐步恢复，2019年全球数通100G需求疲软，2020年在400G放量的情况下，100G需求量同比有望实现一定增长。Lightcounting预测，2019年大型数据中心光模块采购金额将出现5%的同比下滑，预测从2020-2024将重回增长，需求主力来自100G DR1、200G、2x200G和400G DR4等。
400G光模块：国内厂商崛起，中际旭创独占鳌头。
光模块封装属劳动密集型产业，日美厂商没有竞争优势，电信级玩家如Oclaro、Lumentum在100G中后期即退出了100G CWDM4的竞争，Oclaro和Lumentum合并后将Oclaro Japan数通光模块封装业务剥离给了剑桥科技，预计未来日美厂商将聚焦高端产品和核心芯片，封装将进一步向中国和东南亚转移。
数通100G主力玩家为中际旭创、Finisar、intel和AOI。Finisar和AOI具备25G DFB激光器能力，在芯片上有一定优势，而到400G DR4/FR4非硅光方案需使用50G EML激光器，Finisar和AOI在EML激光器能力较弱，失去芯片优势。创业公司如Kaiam和ColorChip在100G中前期有一定份额，由于缺乏量产能力和成本竞争力已经面临破产或出售。国内厂商崛起，中际旭创独占鳌头。旭创在100G全球市占率第一，目前系全球唯一具备400G单模量产能力的公司，中前期市占率有望超过50%，独占鳌头;国内厂商如光迅科技、新易盛、华工正源、联特，100G时期产品落后第一梯队2-3年，基本无缘份额分配，400G差距显著缩小，有望斩获一定份额。对于400G而言，由于引入PAM4，各厂商模块间的互通性更差，集中度可能进一步提升。
3.3投资主线二：应用成焦点，云计算、车联网、网络可视化与运营商值得关注
3.3.1云计算：云基础设施投资回暖在即，具备产业链/板块性投资机会
企业上云是大势所趋。云计算采用虚拟化技术大幅提高服务器、存储的利用率，具有弹性配置、按需服务、价格低廉、运维简单等优势。如果企业将ERP&CRM放在公有云，4年总成本节省85%/平均每100用户。
2018年，全球公有云基础设施支出占比企业IT基础设施总支出达到32%，同比提升4pct，预计2020年该比例将达到35%，如果叠加私有云，2020年全球云基础设施开支占比所有IT基础设施的比例有望达到53%。
中国势必成为云计算发展的第二极。中国云计算发展水平较北美仍有较大差距。2020年，全球公有云市场规模约为1.38万亿元，中国约为950亿元，同比2019年分别增长20%、42%。中国云计算发展水平较北美仍有较大差距，提升空间大。对标龙头云厂商，阿里云收入为AWS的1/7-1/8;从服务器保有量看，阿里、腾讯仅为亚马逊的1/4左右;从超级数据中心看，2017年北美占比44%，中国仅占比8%。
美国和中国为全球IT和互联网的两极，中国云计算起步虽晚于美国，但发展更快，且具备和美国相当体量的IT和互联网环境，中国势必将成为全球云计算发展的第二极，尤其IaaS领域，2022年中国有望占比全球20%。
我们分析发现，随着4G用户渗透率的提升，移动数据流量会快速增长。但随着4G用户渗透率达到75%以上后，我国的移动数据流量增速开始放缓，尤其从2018Q3后，同比增速从205%降至2019Q3的66.92%。
我们发现，移动数据流量的变化与云基础设施的投资存在关联度，例如随着移动数据流量增速的下滑，阿里的固定资产投资(非房产/地投资)的同比增速也是从2018Q3开始持续下降。
我们预计，2020年我国5G用户渗透率将达到7%，2021年将达到18%。而随着5G用户渗透率的提升，移动数据流量的增速有望逐步提升，时间点我们预计是2020Q4。考虑到云基础实施的投资需要提早启动，因此我们看好2020年的云基础设施产业链。数据显示，AWS的投资已经从2019Q起开始回暖。
云计算根本上是提供计算、存储和网络能力。因此，数据中心中的核心设备主要有服务器、存储设备和网络设备，并通过光网络实现互联，然后统一承载在IDC机房中。云基础设施部署的顺序如下：IDC交付(基建->机电)—>光网络(光纤连接器->
交换机、光模块)—>服务器和存储。
在数据中心ICT设备资本投入中，服务器占比最高，超过60%，而交换机和光模块、光纤连接器占比在15%+，在实际部署中，云厂商倾向于在IDC交付后将光网络一次性部署完毕，而服务器则按需上架，类似于我们先把房屋的硬装完成，然后再按需购买家具家电等。因此，云计算中，光网络的投资会率先复苏。
为方便测算，我们基于量化关系，预估了国内服务器、IDC、交换机及光模块的市场需求及规模。
我们预计，2019-2022年我国服务器出货量分别为306、344、346、355万台，同比增速分别为-9.2%、15%、10.14%和5.26%，但考虑到服务器单机性能的提升，单价也随着提高，市场规模预计分别为1200、1449、1748、2000亿元，同比增速分别为0.02%、20.75%、20.63%、14.42%。因此，2020年中国服务器市场将重回增长通道。
我们预计，2019-2022年我国IDC机柜净增需求量分别为15.7、16.4、18.0、16.9万个，同比增速分别为-10.32%、4.72%、9.76%和-5.93%，但考虑机柜瓦数性能的提升，单价也随着提高，市场规模(不含带宽出租、增值服务)预计分别为708、840、991、1148亿元，同比增速分别为21.2%、18.8%、18.0%、15.8%。行业总体稳健增长。
我们预计，2019-2022年我国云计算交换机市场规模分别为115、134、162、188亿元，同比增速分别为-0.90%、16.87%、20.82%和15.63%。如考虑电信运营商等其它应用场景的交换机，则市场规模翻倍，行业总体稳健增长。
我们预计，2019-2022年全球公有云光模块市场规模分别为100、126、170、189亿元，同比增速分别为 -14.3%、26.2%、34.2%和11.45%。因此，光模块行业进入景气周期，若叠加5G需求，有望再增加约25亿/年。
具体推演逻辑及测算过程详见我们2019年12月16日发布的研报《云基础设施投资回暖的起点》。
云计算涉及多个产业链环节，标的较多，我们建议重点关注以下标的。光模块：新易盛、天孚通信、中际旭创;IDC：光环新网、宝信软件、数据港;交换机：紫光股份、星网锐捷;服务器：浪潮信息、紫光股份。
3.3.2车联网：示范商用加速，2020年有望迎来主题性投资机会
5G最大应用是车联网，让自动驾驶走向现实。车联网是以车内网、车际网和车载移动互联网为基础，按照约定的通信协议和数据交互标准，在车-X(车、路、行人、互联网等)之间进行无线通信和信息交换的大系统网络。
车联网是能够实现智能化交通管理、智能动态信息服务和车辆智能化控制的一体化网络。通过充分高效的信息交互，车辆可以及时有效应对复杂行车环境和突发状况，实现报警、防撞等功能，提升驾驶的安全性。车联网是实现自动驾驶的关键技术，可弥补自主式自动驾驶(单车智能)的不足，进一步提升效率和安全性。
2019年3月，工信部部长苗圩表示5G最大的应用是移动状态的物联网，而移动物联网最大的市场可能是车联网。
我们认为，车联网要实现规模商用，前提是要确定“标准、频谱”等，进程主要取决于“芯片、模组、车载单元、路侧单元”等设备的成熟度以及“测试/示范”进展。
标准：我国已明确采用C-V2X，中国企业牵头完成LTE-V2X标准化。国际上主流的车联网无线通信技术有802.11p和C-V2X两条技术路线。C-V2X基于4G/5G蜂窝通信演进形成，在技术先进性、性能及后续演进等方面相对802.11p具有优势。C-V2X标准化工作由华为、大唐等中国企业牵头推动，工信部2018年12月25日印发的《车联网(智能网联汽车)产业发展行动计划》已明确大力支持LTE-V2X、5G-V2X研发与产业化。
C-V2X包含R14 LTE-V2X、R15 LTE-V2X和向后演进的NR-V2X三个版本。其中，第一版本标准R14(LTE-V2X)、第二版本标准R15(LTE-eV2X)分别于2017年3月、2018年6月冻结，可支持L1-L3级别的车联网业务。第三版本标准R16向5G新空口演进(5G-V2X/NR-V2X)，其标准化工作于2018年6月启动，预计2020年完成，5G-V2X相比LTE-V2X将在时延、可靠度、速率、数据包大小等方面有大幅度提高。
我们认为，5GNR-V2X商业化部署可能至少需要到2023-2024年，在此之前LTE-V2X将率先部署。
频谱：工信部已明确我国车联网直连通信频率采用5.9GHz。C-V2X可提供两种通信接口，分别称为Uu接口(蜂窝通信接口)和PC5接口(直连通信接口)。其中：C-V2X
Uu接口使用移动运营商的4G/5G蜂窝网频谱，PC5接口需分配专用频谱资源。2018年11月，工信部印发《车联网(智能网联汽车)直连通信使用5905-5925MHz频段管理规定(暂行)》，明确“在5905-5925MHz频段设置、使用路边无线电设备，建设运营车联网智能交通系统的，原则上应向国家无线电管理机构申请5905-5925MHz频率使用许可”，“经批准取得频率使用许可后，路边无线电设备的设置、使用单位应向所在地的省、自治区、直辖市无线电管理机构申请取得无线电台执照”。
设备：布局者多，2019年已商用。车联网关键设备主要涉及芯片、模组、路侧单元、车载单元四个环节。
芯片：车联网通信设备专用的调制解调芯片(modem)对车联网而言必不可少。目前华为Balong
765、高通9150、大唐LTE-V2X芯片、Autotalks CRATON 2四款已商用，预计我国将以前三款为主。
模组：将应用处理器AP、基带、射频前端、定位单元、WiFi/BT单元、SIM/USIM以及电源管理PMIC等集成到一块线路板上，并提供标准外部接口的功能单元。模组是C-V2X产业链的重要一环，下游RSU/OBU终端可借助模组直接实现C-V2X通信功能。目前，华为、大唐基于各自芯片自行开发模组，高通则将芯片、集成方案授权给移远通信、高新兴、日海智能(芯讯通)等合作伙伴，由合作伙伴进行模组开发和生产。目前已有10余款C-V2X模组实现商用/预商用，大多基于高通9150芯片。
路侧单元(RSU)：部署在路侧的通信网关，具有多种形态(有线、无线)，汇集路侧交通设施和道路交通参与者的信息，上传至V2X平台，并将V2X消息广播给道路交通参与者。目前已有10余款C-V2X RSU产品实现商用或预商用，国内供应商主要包括华为、中兴通讯、大唐电信、千方科技、金溢科技、东软集团、高新兴、星云互联等。
车载单元(OBU)：安装在车辆上的可实现V2X通信、支持V2X应用的硬件单元，是车载终端的核心单元。目前已有10余款C-V2X OBU实现商用或预商用，国内供应商主要包括华为、大唐电信、千方科技、金溢科技、东软集团、高新兴、星云互联等。
示范商用：安全/效率场景已经落地，建设/运营模式逐渐清晰。封闭及开放环境测试、示范运营是车联网商用前的必经之路。为满足智能网联汽车多场景多环境下的测试需求，工信部、交通部、公安部、地方政府及相关企业积极推动，全国各类车联网测试示范项目已超30个，在技术验证、运营模式探索方面取得突出进展。
技术能力验证：通过部署一定规模的路侧单元、车载终端，示范区完成重点区域交通设施车联网功能改造和核心系统能力提升，实现了避撞、实时状态感知、交通弱势群体保护、穿透显示、传感器共享、应急车辆预警、交通管理等场景的落地，验证C-V2X技术及设备能力。
运营模式探索：目前，以城市为核心的智能网联汽车示范区，基本形成了“部省合作”的建设模式，电信运营商、交通管理部门探索分工界限。例如，江苏(无锡)车联网先导区是在工信部、公安部、江苏省政府支持下，江苏省工信厅牵头，无锡市政府组织中国移动、公安部交科所、华为、无锡市公安交警支队、中国信通院、天安智联、无锡智慧城市建设发展有限公司等七家核心单位创建。
国家智能汽车与智慧交通(京冀)示范区的建设、管理与运营主体为北京智能车联产业创新中心有限公司，该公司是在北京市经信委的指导下，由千方科技牵头，联合汽车、通信、互联网、交通的多家龙头企业联合出资成立。此外，在交通部推动下，多地高速公路公司积极建设智慧高速公路示范工程。
例如，延崇高速被国家冬奥组委、交通部确定为“一号工程”，由首发集团牵头，百度、千方科技、华为、奥迪等公司参与建设。通过各地车联网测试示范项目，车联网运营主体和职责逐步明确，相关的政府部门间的联络协调机制逐步完善，为车联网走向规模商用创造条件。
OBU前装、示范/先导区扩建、运营模式探索或是2020年核心看点，车联网版块有望迎主题性投资机会。
根据中国智能网联汽车产业创新联盟、IMT-2020(5G)推进组C-V2X工作组、中国智能交通产业联盟、中国智慧交通管理产业联盟等2019年10月发布的《C-V2X产业化路径和时间表研究白皮书》，我国C-V2X车联网产业部署将分为三个阶段。2019至2021年为导入期，在国家车联网示范区、先导区及部分特定园区部署路侧设施，形成示范应用，车企逐步在新车前装C-V2X设备，鼓励后装C-V2X设备，C-V2X生态环境逐步建立，探索商业化运营模式;2022至2025年为发展期，根据前期示范区、先导区建设经验，形成可推广的商业化运营模式，在全国典型城市和道路进行推广部署，并开展应用;2025年之后为高速发展期，逐步实现C-V2X全国覆盖，建成全国范围内的多级数据平台，跨行业数据实现互联互通，提供多元化出行服务。
我们认为，《白皮书》对C-V2X的产业化部署节奏给出了理性判断，未来两年车联网大概率仍将以示范区、先导区、固定园区示范商用为主。尽管如此，我们认为2020年仍有望成为车联网拐点年份，有三大看点：
一是示范区、先导区将持续扩建。无锡车联网先导区将在2019年底覆盖400个路口、260平方公里，到2021年6月将覆盖1000个路口、500平方公里，到2023年将覆盖2000个路口、1200平方公里。京冀示范区目前道路里程为217km，支持车辆规模1000辆，计划2020年底扩建至800km道路、支持10000辆车，2022年将达到2000公里(包括经济技术开发区、海淀区、顺义区内道路以及京礼高速、京雄高速、新机场高速)。
上海示范区2019年底将达到100平方公里、覆盖366公里道路，2020年底将扩建至150平方公里、覆盖500km道路。
二是C-V2X前装车型有望上市。2019年2月，吉利、高通、高新兴签署合作协议，计划在2021年发布吉利全球首批支持5G和C-V2X的量产车型。2019年3月，福特宣布将于2021年在中国量产首款搭载C-V2X车型，中国将成为福特在全球范围内首个将C-V2X技术应用于量产车上的市场。2019年4月，上汽、广汽、东风、长安、一汽、北汽、江淮、长城、东南、众泰、江铃、BYD、宇通等13家车企共同宣布，将于2020H2-2021H1量产C-V2X车型。
三是全国性车联网运营主体或将取得新进展。车联网要走出示范区、先导区，迈向全国范围的规模商用，其前提是需要明确未来整张网络的运营模式和主体。若以2022年作为车联网规模商用的起点，则不排除全国性车联网运营主体在2020至2021年落地的可能性。
我们认为，2020年车联网版块有望迎来主题性投资机会。建议关注：C-V2XRSU/OBU供应商千方科技、金溢科技、东软集团、万集科技，C-V2X模组厂商移远通信、高新兴、日海智能。
3.3.3网络可视化：流量爆发+行业投资，驱动行业景气度提升
网络可视化下游客户主要是政府、运营商。相应地，2020年网络可视化行业的增长点来自两方面，一是政府需求景气度向上，二是5G商用带动运营商流量增长。
网络安全持续推进建设，政府投资有望加码。网络可视化是网络安全基石，网络安全为国家战略。没有网络安全就没有国家安全。十八大以来，各部委密集发布信息安全相关指导性文件。中长期来看，从国家安全的角度出发，预计政府将持续在该领域加大投资。但短期来看，考虑到政府需求一般以项目制为主、具备周期属性，因此网络可视化行业景气度具有大小年之分。2019年行业需求相对寡淡，2020年预计将迎来拐点，新一轮需求周期有望启动。
5G流量爆发在即，带来网络可视化增量市场。在运营商网络中，网络可视化产品可部署于固网节点、IDC机房出口以及移动核心网。对于固网节点、IDC机房出口，每年流量增长、网络基础设施扩容带来网络可视化设备的持续需求。对于移动核心网，从价格来看，网络可视化产品单价较贵，预计5G可视化设备价值量更高;从量来看，4G时代移动核心网流量远低于固网流量，预计5G时代将爆发，驱动5G网络可视化设备增量需求;此外，5G网络部署边缘计算节点，或将带来新产品及新的部署方式。
2016-2018年网络可视化前端市场规模分别为24亿、33亿、45亿元，我们预计2019-2021年将分别达到3亿、60亿、80亿元。2019年相比2018年下滑，主要原因是政府投资的周期性所致。2020-2021年，行业迎来高增长，一方面来自政府持续加大投资，另一方面与5G带来的量价齐升有关。
由于资质壁垒等原因，前端厂商格局相对稳定，有望直接受益于行业增长。尤其是政府市场，由于资质壁垒及稳定格局，毛利率维持在高位。持续推荐：中新赛克、恒为科技，建议关注：迪普科技。
3.3.4运营商：资费降幅可控，叠加5G商用，ARPU值有望企稳回升，应用带来新空间
4G周期运营商营收保持稳定增长，主要驱动力是4G用户渗透率提升、4G流量爆发带来无线上网业务收入快速增长。随着4G用户渗透率提高、流量红利减弱，提速降费背景下运营商经营压力明显加大。从2017年开始，4G用户渗透率逐渐达到高位，运营商行业竞争加剧。
2018年，受提速降费及取消流量漫游费等影响，全年流量均价下滑近70%，运营商收入增速步入下行通道。2019H1运营商收入集体下滑(中国移动-0.61%，中国电信-1.32%，中国联通-2.78%)，2019Q3延续下滑态势，2019年前三季度三大运营商收入之和同比降0.53%。
3G/4G周期运营商移动用户ARPU值总体呈现下滑趋势，但在4G商用后1-2年ARPU出现过企稳回升。
中国移动从2008年的83元/户/月逐年下降到2019H1的52元/户/月(2016年ARPU为58元，较2015年提升4元)，中国电信从2008年的63元/户/月逐年下降到2019
H1的47元/户/月(2016年ARPU为56元，较2015年提升2元)，中国联通则表现相对平稳，2008年到2012年，ARPU值从42元/户/月增加到48元/户/月，随后又逐步下滑到2019H1的41元/户/月(2017年ARPU为48元，较2015年提升2元)。
4G周期，尽管移动用户整体ARPU值提升有限，后期加速下滑，主要原因一是提速降费，二是无线上网ARPU值提升，但移动语音ARPU值下滑抵消了无线上网ARPU值的增长。
我们预计，未来三年运营商收入将企稳回升，主要以ARPU值企稳为关键标志。主要原因包括四方面。第一，运营商或将陆续取消不限量套餐，4G流量资费降幅相对可控，4G用户ARPU值下降趋缓。第二，移动语音ARPU值已经较低，难以拉动整个移动用户ARPU值继续向下。第三，5G套餐与4G套餐相比价格有提升，随着5G用户渗透率提升，流量消费有望再次爆发，预计将为移动用户ARPU值贡献向上的推力。第四，5G有望给运营商带来新的应用场景和商务模式(2C+2B，按速率收费等)，提升ARPU的同时有望重塑运营商估值。
5G带动韩国运营商ARPU值回升，具有参考意义。韩国SKT于2019年4月初启动5G商用，2019Q2，SKT无线业务ARPU值达到30775韩元，自2017Q3以来首次环比提升，2019Q3进一步提升至31166韩元，环比提升1.34%。随着韩国5G用户逐步渗透，运营商无线ARPU值将持续好转，预计Q4将实现同比正增长。
此外，运营商降低终端补贴力度、压降渠道酬金费用，有望释放利润。近期，市场担忧运营商月度净增用户数下降，中国联通甚至2019年10月移动用户负增长261万户。我们认为，目前移动用户市场已经走向饱和，新增用户更多通过社会渠道拓展而来，一方面运营商需要付出较高酬金，另一方面这些用户的稳定性相对较差，而目前运营商在压降酬金，因此用户净增量下降属于正常现象，实际上对运营商业绩的负面影响非常有限。
从估值来看，运营商属于典型的重资产行业，折旧摊销占收入比重很大，因此比较适合EV/EBITDA估值。国内运营商与美国运营商相比，估值普遍较低，美国运营商AT&T、VERIZON、T-MOBILE，历史估值在6-9倍之间，而国内运营商估值都是在3-4倍。我们认为，国内运营商当前普遍处于历史估值底部。
从股息率来看，运营商港股基本保持不错的股息率。目前，中国移动股息率达到5%左右，中国电信股息率逐年增长，2019年达到4.18%，中国联通2019年港股股息率也达到2.26%。我们建议关注电信运营商板块。
四 投资标的
五 风险提示
1、国际环境变化，影响科技企业业绩与估值;
2、5G建设共建共享力度加大，运营商资本支出不及预期;
3、5G发展情况不及预期;
4、云计算投资不达预期等;
5、市场竞争加剧，相关公司产品价格快速下降等。
