本文来源中信证券研报，作者为分析师许英博、陈俊云。原标题《前瞻|电信铁塔资产的全球比较研究》。
电信铁塔行业商业模式优异，企业客户关系、现金流入长期较为稳定，符合长线资金配置偏好，亦是利率下行主要受益资产之一。全球铁塔资产在核心业务逻辑层面较为相似，定价模式为主要差异，中国铁塔(00788)采用成本加成定价，国内份额占比近97%。电信铁塔资产估值可采用EV/EBITDA、P/AFFO等相对估值方式，估值水平受成长性、利率水平、企业设立方式等因素影响。源于会计准则等层面差异，国内电信铁塔资产估值宜更多参考亚洲可比企业，而非欧美市场。
电信铁塔行业商业模式优异，长期成长性、现金流稳定。
电信铁塔企业通过站址资源出租获取主要收入，长期客户黏性、现金流入较为稳定，全球最大电信铁塔企业美国电塔(AMT)过去7年营收、经营现金流净额复合增速分别为16%、17%。作为全球最大电信铁塔市场，目前美国上市铁塔资产合计市值近1800亿美元，且均采用REITs方式运作，过去5年板块股价累计上涨约1倍，显著跑赢同期VNQ REITs(+26%)、标普指数(+50%)。截至2019Q3，中国铁塔共拥有197.4万个站址，而同期美国AMT、CCI、SBAC分别为17、4、2.9万个，但中国铁塔单站址估值水平(1.9万美元)显著低于美国企业，其长期业务逻辑、合理估值水平是当前资本市场较为关注的问题。
行业逻辑：国内市场和全球相似，定价方式为核心差异。
租赁收入为当前电信铁塔公司主要营收来源，行业平均占比80%以上，且租赁合约一般5~10年，AMT 60%以上合约在2023年及以后到期，平均用户年流失率在1%~2%之间。站址资源共享率改善对电信铁塔企业盈利能力贡献极为显著，以中国铁塔为例，单站址资源，单租户、2租户、3租户对应ROIC分别为10%、13%、18%，EBITDA margin为50%、59%、66%。目前中国铁塔租赁价格采用成本加成定价(10%)，并给予较高折扣率(2租户、3租户情形下折扣率为30%、40%)，欧美企业多采用市场化定价&年度上浮机制(3%左右)，且共享折扣率亦较低。中国铁塔国内市占率近97%，美国TOP 3企业份额占比78%。站址资源扩展、共享率提升为当前驱动电信铁塔企业成长性主要方式，ASP提升、增值业务扩展等现阶段并不明显。
会计处理：中、美铁塔资产在折旧处理、会计准则等方面差异明显。
1)折旧，美国电塔资产折旧年限一般为20年，中国铁塔现行折旧政策为：2018年以前建成的铁塔资产，采用10年折旧;2018年以后新建的资产，和美国企业相一致，采用20年折旧处理。
2)会计准则，美国铁塔公司采用GAAP准则，中国铁塔则和亚洲、欧洲铁塔公司类似，采用IFRs准则。GAAP准则下，土地相关支出计入运营费用项，2018年，美国三家电信铁塔企业AMT、CCI、SBAC的EBITDA margin分别为54%、56%、68%。IFRs准则下，土地相关支出分别计入折旧摊销、融资成本项，并最终加回EBITDA，因此同样经营效率下，IFRs准则下的EBITDA margin高于GAAP准则。2019前三季度，按照IFRs准则，中国铁塔EBITDA margin为73.2%。
估值分析：EV/EBITDA，中国铁塔参考亚洲可比企业更为合理。
电信铁塔属于典型重资产，适宜EV/EBITDA、P/AFFO等相对估值方式，估值水平受业绩成长性、股东回报、市场利率等因素影响。目前中国铁塔资产负债率约为43%(美国AMT 79%、CCI 63%)，综合借贷成本6%(美国企业3.8%~4%之间)，2019年股息率预计为1%(美国为0.3%~3.4%不等)。根据彭博一致预期，中国铁塔EBITDACAGR(2018~2021)在11.6%左右，和印尼TBIG(11.2%)较为接近，领先于印度(2.3%)、欧洲(6%~8%)，以及美国(5%~7.5%)电信铁塔企业。考虑会计准则、市场利率等差异，中国铁塔估值宜更多参考亚洲可比企业，而非欧美企业。目前中国铁塔EV/EBITDA(2019，彭博一致预期，下同)仅为7.5X，低于印尼TBIG(11.5x)、印度Baharti(8X)等，反映市场短期过度悲观预期，欧洲电信铁塔企业则在23X左右，剔除会计处理差异后和美国市场相近。
风险因素：
国内5G网络建设不及预期、3G网络加速退网风险;电信铁塔租赁价格持续下调风险;中国电信、中国联通网络和建进度缓慢风险;国内宏观经济增速下行超预期风险;公司利润增速放缓、股息率改善不及市场预期风险等。
投资策略：
电信铁塔行业具有较高的进入壁垒、客户黏性等，商业模式优异，主要企业长期营收、现金流表现稳健，符合长线资金配置偏好，亦是利率下行核心受益品种之一。全球铁塔资产在业务模式、成长驱动因素等方面基本相似，定价方式为主要差异。考虑到全球各区域铁塔资产在会计准则、利率等方面差异，亚洲电信铁塔企业更适合作为中国铁塔估值参考。目前中国铁塔EV/EBITDA(2019)仅7.5X，低于成长性相近的印尼TBIG(11.5X)，以及成长性较弱的印度Baharti(8X)，反映市场短期过度悲观预期，亦提供相应的布局机会。
