本文源自微信公众号“国泰君安证券研究”。
加州公务员退休基金(California Public Employee Retire System，简称CalPERS)成立于1932年，是美国最大的现收现付制DB型公共养老金。
作为全球第七大养老基金，截至2018财年，CalPERS的资产规模已经达到3540亿美元。 国泰君安研究所资产配置团队与产品研发中心合作的《全球顶级机构资产配置方法论巡礼》收官之作，选择了CalPERS 作为最具代表性的美国公共养老金进行剖析，主要有三个原因：
第一、CalPERS在08年金融危机中曾经受到巨大冲击。不仅股票和房地产头寸都遭受了腰斩，而且总资产缩水达到1000亿美元，对基金的长期可持续性造成了严重威胁。我们不仅关心其背后的原因，在投资管理方面可能存在的巨大缺陷，也希望通过总结其失败教训和之后的改革措施，帮助国内的机构投资者应对未来可能出现的危机。
第二、CalPERS在近些年形成了一套完整的基于宏观风险的资产配置框架，同时其投资方法和策略特征均基于资产负债管理。这与此前我们研究的无负债约束的机构，如挪威主权基金和新加坡GIC等，在投资方法论方面存在很高的互补性，从而有助于我们构建更为完整的机构投资者资产配置图谱。
第三、我们也将CalPERS与研究过的其他养老基金进行同业比较，包括加拿大养老基金CPPIB和台湾劳退基金。它们在投资理念、投资模式，以及体制和基金治理方面都存在较为明显的异同，从而为我国的养老金投资机构提供更多层次的参考。
01危机来临后的满地狼藉
2008年金融危机对于全球机构投资者都造成了巨大的损失，而CalPERS 几乎是损失程度最为惨重的大型养老基金。
2007年6月，CalPERS 总资产为3040亿美元，筹资率为101%。到了两年后的2009年6月，CalPERS总资产已缩水至2120亿美元，筹资率降为61%。
在这其中，股票头寸从1000亿美元缩水至380亿美元，而在2008-2010年，房地产头寸损失超过70%。
即使2009-2010年资产价格回升，CalPERS 的筹资率依然保持65%的低位。
从下图可以看出，CalPERS 负债端不断增长，并在近年贴现率降低、预期寿命延长之后呈现加速上升势头，然而资产端在金融危机之后经历6年才恢复到危机前的规模，2014年以来投资业绩不及预期收益率，造成筹资率难以修复。 截至2018年6月，CalPERS的筹资率仅达到70%，离100%的目标相去甚远，也远低于不少同类公共养老基金，如纽约州共同退休基金NYCRF。
筹资率历史变化
资料来源：CalPERS，国泰君安证券研究
02 遭受重创的三点教训
CalPERS在危机中的失败教训可以归纳为以下几点：
1、顺周期投资，再平衡政策缺失
在危机前后，CalPERS 在股票和房地产配置方面都呈现出明显的顺周期特征。
股票投资方面，随着2005-2006年美国股市不断上涨，CalPERS 的国内股票目标配置权重从58%提高到60%。而在2009年股价跌至底部，也是未来预期收益最高时，政策目标的权重却降至56%，实际权重降至43%，远低于目标权重且超出了变动范围。 也因为此，由于2009年市场底部时大量卖出了股票头寸，所以在之后的股票价格回升中，CalPERS的业绩并没有快速回升。
CalPERS在危机前后“追涨杀跌”，不符合一般长期投资者的逆周期投资理念，无疑使得其遭受的损失更加严重。
房地产投资方面，金融危机前，CalPERS 不断增加房地产风险敞口，并提高杠杆率。
2001年时，CalPERS 房地产投资的贷款价值比(LTV)为19%，到2004年增加至41%，快速增加的杠杆率使得房地产投资风险敞口不断增大。 2006年到2007年，房地产价格达到历史高位，房地产投资预期收益率最低时，CalPERS 的房地产投资的目标权重却从8%升至10%，实际权重在2008财年达到最高值9.2%。
另一方面，再平衡政策的缺失加剧了 CalPERS 顺周期投资行为。
2009年之前，CalPERS 认为投资组合中的资产配置权重在一定区间范围内波动，没有设立再平衡政策的必要。
2001-2007年期间，美国国内股票占比在37.8%-40.6%区间，然而金融危机期间，由于价格下跌和被迫卖出股票，2009年配置比例跌至20.8%，约相当于危机前的一半。而全球的股票类资产比重跌至从危机前的接近60%跌至43%，远低于56%这一目标权重。
虽然 CalPERS 设有目标权重和变动范围，然而并没有根据这个目标进行再平衡。缺少再平衡政策使得资产配置大幅偏离战略资产配置，收益波动率放大，且长期无法获得再平衡溢价。
2、风险管理体系欠缺
风险管理体系，尤其是流动性风险管理的缺失，是导致金融危机中CalPERS 遭受重创的另一个主要原因。 CalPERS 在金融危机期间面临的流动性危机与杠杆投资有关。
一方面，CalPERS 与私募股权和房地产投资公司合作，用部分资本金投入，并承诺让渡部分投资收益，而在危机期间投资收益萎缩之后，按照承诺兑现资本金需要大量的流动性，远超出投资组合中流动性资产的金额。 CalPERS 还向券商和卖空交易者提供融券，并作为抵押品投资于高风险的信用产品，在危机时也遭受了巨大损失。
多重冲击之下，CalPERS 被迫在市场下跌中卖出大量股票头寸换取流动性。 此外，CalPERS 在金融危机前没有设定跟踪误差的要求范围，导致在危机期间跟踪误差大幅超出风险预算。
全球股票投资的跟踪误差在2009-2012年期间超过上限
资料来源：CalPERS，国泰君安证券研究
3、基金治理不健全，缺乏独立性和专业性
那么，CalPERS 为何会出现一系列如此严重的投资策略失误呢?我们认为，这与其之前在基金治理和投资能力方面的缺陷密不可分。
CalPERS 投资管理缺乏独立性表现为三方面：
一是董事会缺乏独立性。CalPERS的受托管理机构为董事会，董事会负责任命CEO,CIO和首席精算师。然而董事会成员中有六人来自养老金受益人团体，三人由州长任命，四人来自政府职权部门，均无投资行业相关背景。
此外，CalPERS的董事会本身不具备独立性，容易受到政治因素的影响，从而影响到基金的投资管理效率，甚至出现腐败。
例如，2008年之前房地产投资变得更加激进，主要是由于董事会成员的推动。2003年，CalPERS曾投资于一些房地产项目和基金，其管理者为州长和两位担任CalPERS董事会成员的政府官员的主要捐款人。
二是投资决策缺乏独立性。从治理的角度，董事会承担受托人职能，负责制定投资政策，选任的专业投资管理团队承担管理人职能，负责具体投资决策，董事会不应直接参与投资决策。
然而，CalPERS的董事会通过投票方式直接参与投资决策，曾不顾投资团队的反对而采取某些投资决策，导致投资比例超过该类资产目标配置权重。这些投资违背规则，往往以低效和失败告终。
三是制定薪酬机制方面缺乏独立性。CalPERS从属于加州政府，遵循州政府公务员的薪资体系。远低于市场的薪酬机制难以吸引业内优秀人才，更难以保持高管的长期任职。1994-2009年之间，CalPERS经历了五任CEO，四任CIO，高管职位流动率高于同类基金。
尤其在2008年金融危机期间，CEO和CIO职位同时空缺，由一位没有投资经验的临时CIO代理负责投资管理，这也是未能及时采取有效措施避免巨大损失的原因之一。
03卧薪尝胆的五点改革
金融危机之后，CalPERS 开始重新审视自身的问题，从制定全面的投资理念开始，改革已有的治理和投资体系，资产配置流程和管理体系。
投资方面，明确保证筹资率，资产负债管理和成本控制的重要性。治理方面，提高透明度，简化流程，完善考核激励制度。
1、制定全面的投资理念
2014年，CalPERS 董事会制定了10项投资理念，梳理和明确了投资认知和实践中遇到的各种问题，目的是为了在整个机构层面建立广泛共识，确保董事会和管理层的理念和行为协调一致，为所有决策提供判断依据和标准。 其中，负债影响资产结构的投资理念是核心，因此CalPERS建立了资产负债管理框架。
10项投资理念
资料来源：CalPERS，国泰君安证券研究
2、建立更具风险意识的资产负债框架
为了实现100%筹资率的长期目标，应当将负债端充分考虑到资产配置决策当中来。为此，CalPERS 建立基于资产负债管理的战略资产配置方案，并根据负债精算假设的变化调整配置结构。
根据 CalPERS 的自身情况，投资办公室建立了三个组合优先目标：一是维持和保护现有的筹资率;二是保持雇主的缴费率基本稳定;三是实现长期的收益目标。因此，需要计算和控制大幅回撤的可能性和幅度，控制组合收益的波动率。
最终，结合这三个目标，董事会在候选政策组合中选择最优方案。
CalPERS设立了风险预算，战略配置组合与政策基准的跟踪误差限制在0.75%之内，总基金层面，包括主动投资，跟踪误差限制在1.5%以内。
2011年开始，CalPERS 开始转向基于宏观风险的资产配置框架，对此，在报告后续章节中给予了更详细的描述。
3、加强总组合管理
CalPERS 过去的投资管理以各资产类别的投资部门各自为营，缺少总组合层面的统筹协调。
2017年，CalPERS 建立了信托层面组合管理(Trust Level Portfolio Management，简称TLPM)这一部门，负责战略资产负债管理(ALM)和动态资产配置(DAA)，以及投资组合策略研究的职能。
TLPM 建立在各投资单元的基础上，从信托基金层面对投资组合的风险和业绩进行管理和监督，并相应负责总组合层面的策略。
在ALM方面，TLPM 和 ALMAC 各有分工，ALMAC负责协调董事会每四年一次的ALM周期回顾和调整，TLPM由投资委员会授权执行SAA，设置目标收益率和选择资产配置组合。
TLPM的动态资产配置DAA职能包括运用overlay 组合对流动性、杠杆以及战略和主动风险敞口进行管理，实施系统性再平衡政策。
除此之外，DAA还包括多种多资产策略，如尾部风险缓冲策略(控制下行风险，保护筹资率)，波动率目标策略(管理总组合波动率)，以及建立合作伙伴实现委外动态资产配置策略。
这种overlay策略资金占用少，在总组合中占比低于1%，但已经在降低总基金跟踪误差方面发挥了显著作用。
TLPM的管理架构和职能
资料来源：CalPERS，国泰君安证券研究
4、降低管理成本
金融危机之前，CalPERS 的委外管理成本显著高于同行，高额管理费用与危机期间的巨大损失对 CalPERS 造成一定的舆论压力。而且扣除费用后的一些委外主动投资业绩与自营被动投资相当，高额的管理费用并没有给 CalPERS 带来收益。
危机之后，CalPERS
开始了一系列加强成本有效性的举措，包括持续推进委外投资转为自营投资，减少外部合作投资伙伴，降低外部投资经理费用，减少外部投资顾问等。
2011-2018年间，CalPERS 的委外管理费用和经营支出从2.62亿美元减少到2300万美元，大幅削减了91%。以CEM基准来衡量，CalPERS的管理成本已经低于同类基金均值。 经过这一转变，CalPERS 的被动和自营投资比例显著上升，自营投资在投资组合中占比达到80%。
5、健全基金治理
CalPERS 通过两方面提高基金治理水平。
一是加强信息披露，提高透明度，加强问责机制。CalPERS 认识到，需要通过提高透明度、降低复杂性来加强公众监督，减少内部腐败、低效、权责不清等问题的产生。例如，CalPERS 对董事会和高级管理层的成员每年披露个人经济利益，加强合规风险管理。
二是完善业绩考核和激励制度。2018年，CalPERS 董事会通过了CIO薪酬结构调整的提议，提高基本工资、加入基于业绩的报酬机制和长期激励，将投资管理人的薪酬提升至业内中位数水平，并将长期激励机制与五年期基金业绩表现挂钩，实现长期利益的一致性，确保管理人不因为投资短视行为对基金所有人的利益产生损害。
(编辑：宇硕)
