中国的Fintech阵营正在发生剧烈变化。
在美国上市Fintech中概股的头部平台中，趣店(QD.US)和乐信(LX.US)一直在冠亚军之间交替领先，360金融(QFIN.US)和信也科技(原为“拍拍贷”)(PPDF.US)分列第三、第四名。
但现今如此稳定的格局已然生变：乐信借助高质量的用户规模开始实现规模化扩张，成为行业龙头，趣店开始原地踏步，360金融依靠大规模的市场投入换来最多的注册用户市场，而信也科技则在P2P之后努力转型。
在过去的一个多星期里，趣店、乐信、360金融、拍拍贷先后公布了Q3业绩，更是对如此的格局形成佐证：乐信和360金融上涨，趣店和拍拍贷跌幅均超过20%。
以乐信和趣店为例，在Q3业绩发布之后，乐信收涨3.92%，市值达到22.81亿美元;趣店则暴跌21.07%，市值跌至16.53亿美元。两者市值相差6.28亿元，相当于两个小赢科技(XYF.US)，这是两者市值差距最大的一天。
一涨一跌背后，是市场对四个企业未来成长想像空间的投票：乐信再度调高2019年全年交易规模预期至1150-1250亿，此前年初为900-1000亿，Q2再上调至1150亿;作为比较，趣店下调了全年业绩指引，预计全年盈利为40亿元人民币(以下单位等同)，此前为45亿元;360金融在用户数、在贷余额方面最为突出;拍拍贷则在营收和净利方面令人担忧。
智通财经APP从市值、市盈率、每股收益、股价涨幅、营收、净利润、注册用户增速、研发支出、机构资金占比、逾期率等数据，对四家企业进行深度对比。我们试图用这样的图表化数据，来做一个预测，谁将是最先撑起中国Fintech企业百亿美元的市值?谁才是中国Fintech的NO.1?
用户规模和获客成本
在关于四个Fintech中概股各项数据的比较中，智通财经APP将用户放在第一位，因为用户是最基础的资源，而用户的规模和质量则决定着未来企业的增长潜力。
从用户规模数来看，360金融和拍拍贷一直领先于乐信、趣店，前两家企业在Q3均达到过亿用户的规模。但从增速来看，乐信的增量为最大。
从Q3来看，乐信用户数达到6260万，比去年同期3260万增长92.2%，创造单季用户增量新高;360金融累计注册用户数1.26亿元，同比增长90%，增速居之第二;拍拍贷注册用户达到1.028亿，同比增长22.51%;趣店截至三季度末累计注册用户数增长至7830万，但相比去年同期仅增长11.85%。
作为对比，乐信用户数已经连续8个季度实现50%以上增长，但趣店已连续4个季度低于20%增长。更重要的是，乐信历史上实现了单季度用户数超过千万级别的增长，这是一个特别的信号。
360金融则是依靠费用的大幅投入，边际获客成本的不断提高来维持自身增长，360的销售费用率已达34.9%，而乐信的销售费用率仅15.9%，这种低效获客或会影响360金融的盈利能力。
趣店业务的左右摇摆，影响了它的获客。趣店的注册用户数增速已经连续7个季度下降。值得警惕的是，趣店在维持低用户增速的同时，其获客成本也在上升。
互联网公司的用户增长模式，多以流量换取未来的增长，但到了一定程度，其边际效率会逐渐递减，而这样的方式最终会削弱企业的赢利能力。
从上图来看，乐信的获客成本在近4个季度持续下降，从2018年Q4的346.5元/人，下降到今年Q3的203.2元/人。作为比较，获客相对激进的360金融，获客成本从2018年Q4的259.3元/人上升至Q2的397.5元/人，而趣店更上升至412.3元。
这和乐信与其它公司走出不同的路径相关。以趣店为例，退出校园后，其发展现金贷业务、进军汽车分期市场，乐信则一直专注于分期电商，今年还涉足更广阔的消费领域。现在回过头来看，专注于消费赛道，可能是乐信最正确的决定，也是其业绩远超同行的重要原因。
消费场景的掌握，不仅能带来低成本用户，还能一定程度上保证资产的质量，更能增加客户的粘性。数据显示，Q3乐信授信用户数1670万，比去年同期960万增长74.7%;季度活跃用户数610万，比去年同期280万增长116%;单季新增活跃用户数250万，比去年同期69.6万大幅增长265%。
业务规模及布局
从数据上看，由于拍拍贷并未批露在贷余额规模，则该数据以其它三家企业作为比较。
通过梳理四家企业的运营数据发现，乐信和360金额在贷余额均稳步增长，其中乐信增速环比稍为领先，而趣店则平稳增长，直到Q3才突然发力。
值得注意的是，在在贷余额高速增长的背景下，2019Q3乐信资产质量表现持续稳健，超过90天的逾期率由上一季度的1.49%下降为1.40%;趣店的逾期率则大幅攀升，小贷业务(不包括其充当导流角色的开放平台业务)超过30天的逾期率从2017年三季度的0.5%攀升至2019年三季度的5.1%。
拍拍贷90-119天、120-149天、150-179天的逾期率分别是1.31%、1.17%、1.20%，在风险控制上较为优异。
金融科技的投入是各家的亮点，对于金融科技各方叫法不一，但目前仅是乐信和趣店公布较为完整的数据。
作为两家企业当前的主营业务，它的营收贡献到底有多重要?
两者均在三季度实现了金融科技收入环比飙升：第三季度，乐信通过为各类金融机构服务获得的金融科技收入达到19亿元，环比二季度的12亿元大增58.33%;趣店的开放平台业务则延续强劲增长势头，第三季度开放平台业务实现收入9.9亿元，环比第二季度大幅增长150%。
目前乐信在金融科技收入上仍远远高于趣店，近乎是趣店的两倍。而通过为各类金融机构服务获得的金融科技收入占乐信总营收比例超五成，比去年同期5.58亿元增长238%。
看了一眼360金融，三季轻资产模式， 类同趣店开放平台，放贷占总数的20%，112亿，收入3.36亿，占总收入13%——说明360金融也在金融科技上发力。而在Q3发布后，拍拍贷亦强调，将金融科技作为公司利润的下一个增长点。
在强监管背景下，单纯依靠信贷业务难以持续，各平台均在寻找新的增长点。在合规前提下，对外输出金融科技、赋能传统金融机构成为最常见的路径，很可能构成2019年互金企业最主要的利润增长点。
盈利能力
营收层面，与用户数形成对比的是，乐信和趣店在营收上遥遥领先于360金融和拍拍贷，体现两者更好的用户质量。
具体来看，三季度，乐信营收32亿元，同比增长72%;趣店营收25.9亿元，同比增长34.3%;拍拍贷(现信也科技集团)营收15.124亿元，同比增长35%;360金融营收25.83亿元，同比增长98%。
360金融拿出了很多亮点数据，比如营收和净利润水平与趣店、乐信针锋相对，比如1.26亿的注册用户数和2283万的授信用户，但增长速度表现平平。
有效的用户增长，能够直接说明平台的未来成长力。
不过，在这其中最有趣的是：乐信已经反超趣店。在2018年全年和2019年上半年，乐信均落后于趣店，但在2019Q3实现了反超。乐信的增速是趣店的两倍多，而这也是乐信自上市以来连续八个季度营收呈现双位数增长，而趣店则波动较大，在二季度更录得营收同比负增长。
乐信营收的增长，主要是新消费平台战略发力引发强劲的马太效应，导致用户增速大幅提升。用户的强劲增长，带动乐信业务规模高速增长。
根据各家披露的财务数据看，2019Q3，非美国通用会计准则下，乐信净利润为7.24亿元，同比增长62%;趣店净利润为10.434亿，同比增长52.6%;拍拍贷净利润为5.985亿元，同比下滑7.9%;360金融净利润为7.34亿元，同比增长27%。
从净利润来看，趣店的绝对值较高，乐信增长最快。360金融波动较大，相信是与大规模的市场营销投入相关;相比乐信与趣店的净利润保持在50%以上的高增长，信也科技却在收缩，同比下滑了7.85%。
净利方面，乐信正在缩短与趣店的差距，并多次赶超360金融。
值得注意的是，互金行业有其特殊性，不能单看利润绝对值，更需要看利润质量——利率是否合规，逾期率是否可控并维持在低位。如果利润高但没有管理好风险，则存在隐患。稳中有升才应该是理想的发展态势。
市场估值
在过去的一年中，乐信与趣店在资本市场上表现十分活跃，而360金融、拍拍贷则相对难以吸引市场目光。
从数据上来看——从年初至今，头部平台资本市场呈现两极分化，360金融和拍拍贷市场下挫，而乐信和趣店在股价上则有较大成长，而以乐信为最：截止12月3日，乐信股价涨幅为63.7%，趣店此一数据为13.05%——如果不是经历11月19、21日两日的暴跌，则趣店涨幅也超过60%。
从上涨周期来看，趣店和乐信均从2019年开年之初开始走上上行通道，但继而走向两条不同的分野线，最终乐信超过其它三家企业，市值跃居冠军位置。
值得注意的是，趣店2017年10月18日上市，发行价为24美金，如今股价4.85美元(截止12月3日)，股价仅为发行价的1/5;2个月后的12月21日，乐信登陆美股，IPO价格为9美元，如今价格为12.92美元(截止12月3日)，也是Fintech中概股中惟一一只没有跌破发行价的企业。
从成交金额来看，在整个2019年，360金融和拍拍贷和日成交金额在100-500万美元之间，乐信的日成交金额多在800-2000万美元之间，而趣店的成交更为活跃，为1200-3000万之间。但更活跃的股票，却主要呈下跌之局，在这背后，或以主力出货相关。
每股收益方面，360金融始终保持着每股最高的收益率，但中间有起伏，从Q1到Q3基本没增长;拍拍贷一直在下滑，趣店在Q3开始滑落，则乐信成为其中亮点——一直呈增长状态。
趣店的占优，在于砍去了“大白汽车”等业务，并开始收缩业务战线，同时减少营销、研发等方面的支出;乐信则在营销和研发方面抓大投入，最终实现营收、注册用户、金融科技收入等方面的快速增长。
以销售与营销支出为例，乐信第三季度为5.08亿元，较去年同期的人民币1.34亿元增长278%;趣店销售和营销支出为6550万元，降幅为45.4%。
360金融在Q3实现了环比19%的授信用户增长，但同时在市场营销费用上再创新高，单季度花掉了9.03亿元，2019年前三季度的市场营销费用累计已经达到24.33亿元。
由于360金融是2018年底上市，缺乏同期相比数据，故此2018年的PE值仅有趣店、乐信和拍拍贷三家作为比较。
从动态市盈率而言，无论是2018年，抑或是截止至2019年12月3日，乐信的PE总比其它三家Fintech中概股高，说明市场愿意给予乐信更高的估值。综合投行的分析来看，主要原因在于乐信的客群最为优质，合规性最强——乐信的利率为头部平台中最低，今年以来推出的新消费平台战略也有效带动了用户数增长，在同行明显放缓的背景下，乐信用户增长的优势非常明显。
市场及投资人给予乐信更高估值的另一原因是科技领域的投入。
作为一家金融科技公司，乐信在3季度的研发投入达1.21亿元，同比增长29.4%。从研发投入占营收的比例来看，乐信Q1、Q2的比例分别为24.9%、19.6%;作为比较，趣店这一比例仅为6.4%、6.5%，且在增速方面远远落后于乐信。目前，乐信金融合作伙伴数量已超过100家。
信也科技2019年第三季度公司研发费用达1.082亿元，较去年同比增长31.7%，较上季度环比增长6.5%，不过仍低于趣店。360金融则一直没有披露在研发投入方面的数据。
在上市金融科技企业中，乐信金融科技投入力度、研发人员占比，始终处于领先地位。譬如乐信AI实验室与大数据中心推出的“灵犀”AI智慧金融平台效果初显，不仅为各条业务线的快速迭代及AI赋能提供更便利条件，也为乐信金融科技输出提供强有力保障。
对金融科技企业而言，发展到一定阶段，就面临研发、增长、以及盈利三者之间的先后次序，或者说是辩证关系。
当一些技术落实到产品，形成提供给客户的具体解决方案之后，一家科技企业便具备了扩张(增长)的基础，也即盈利的基础。但这个时候，公司也就面临着选择。
是继续增长开拓市场?还是守着既有的市场盈利?还是暂不盈利，而进一步加大科技投入，巩固技术上面的优势呢?当然，不同的公司会有不同的选择。
在这一点上，乐信选择了后者。
结语
公司成长，有短期观点，亦有中长期趋势。
从短期来看，比较的指标是全年业绩。在Q3，乐信年内第二次调高全年业绩预期至1150-1250亿元。年初该公司给出的全年促成借款金额预期为900-1000亿元，Q2财报发布时曾上调为1150亿元。
与之相较，趣店对2019年全年业绩指引进行了调整，下调至40亿元。在趣店的Q2财报中曾披露2019年全年业绩指引为45亿元。
故此，展望Q4而言，乐信应该还可以交出优异的财报;相对而言，趣店Q4仍能保持不错的利润，但营收增速或仍下滑。
从中长期来看，长期看用户量、科技投入、资金成本等要素。摩根士丹利亦分析指出，“我们认为，乐信的新消费平台战略将使其在2019年下半年和未来两年的获客和业务持续增长。”三季度是乐信的传统获客强季，而四季度是电商购物季，乐信的业务在2019年下半年预计将获得较大增长。
在科技方面，乐信是Fintech中概股中投入最高者，且如今科技产出正获得稳定回报，乐信正通过金融科技能力输出，打通了更多线上、线下外部场景，除了与金融机构合作获取低成本资金及技术输出之外，还与小米、网易、寺库等合作获取更多消费场景。
从分析机构来看，目前10家机构研究报告覆盖了乐信，其中1家持有，7家建议买入，2家强烈推荐;趣店有11家机构覆盖，5家建议持有，4家建议买入，2家强烈推荐。
在目标价方面，机构给予乐信的最高目标价为23.76美元，平均目标价为18.19美元，较目前价格仍有40-80%的成长空间;趣店的最高价为11.98美元，中间价为8.8美元，与19日暴跌前的约8美元左右的空间相比较为有限。
综合以上要素而言，乐信正一步步成为中国Fintech企业的NO.1。
