从BM到PM，重塑物业管理行业新框架

1.3.1 业主决策力逐步提升，行业实现充分竞争和完全市场化

该阶段为我国物业管理行业的成型期，随着业主决策力的逐步提升，行业逐步实现充分竞争和完全市场化。2007年《物权法》的出台强化了业主对自身财产的管理权利，明确了业主作为物业区域内法定的“物业管理人”身份。2009年住建部发布了《业主大会和业主委员会指导规则》，进一步维护了业主的合法权益。2013年全国首个具有社团法人资格的业主大会在温州诞生。截至2015年百强企业管理的1.8万个住宅项目中，已成立业主委员会的有3548个，占比达19.8%。随着业主的决策力不断加强，行业市场化程度不断提高。发改委于2014年发布了《关于放开部分服务价格意见的通知》，取消了物业服务价格控制，允许其与业主自由合同定价，开放了物业费的市场化定价。

1.3.2 自2014年起行业进入“互联网+” 时代，业主的智能化需求获高度重视

2014年后 “互联网+”成为行业新热点，在此背景下业主智能化需求引起物业服务企业的高度重视。2015年国务院颁布《关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》，利好物业管理等生活性服务的发展。同年在《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》中提出发展便民服务新业态，发展社区经济，在餐饮、娱乐、家政等领域培育线上线下相结合的社区服务新模式。在此战略背景下，传统物业服务企业开始借助信息化、智能化，提升服务品质，创新行业模式。在消费升级持续和“互联网+”的大势下，社区承载的功能更加丰富，物业服务企业开始重新定位和思考业主的价值，提供更多的智慧化服务，并积极参与社区O2O建设工作，业主主导现象更为明显。

“互联网+物业”大势下，社区O2O逐渐发展与壮大。2014年6月，花样年分拆彩生活，并成功在香港上市，标志着我国社区物业O2O模式的开启。2014-2015年是企业集中布局社区O2O的阶段，如部分房企万科（02202）、龙湖（00960）、新城、保利等及房产电商公司如三六五网等，不过该阶段的社区O2O布局主要以基础服务和到家服务为主。2016年至今，处于调整升级的关键阶段，社区O2O服务边界进一步从基础服务的延伸至增值服务，并向社区周边拓展。随着众多企业进入社区O2O领域，市场逐步实现优胜劣汰，社区物业不再是完全依附于房地产行业的存在，其独立价值完全显现。

行业集中度逐步提升，但目前仍处于低位，头部物管企业在管规模与背后房企的销售实力高度相关。2018年百强企业管理面积总值为81.8亿平米，同比增长29.2%，集中度为38.76%，较2017年提升了6.4个百分点。而十强企业的管理面积均值远超百强企业，集中度为10.44%。相当于十分之一的物管企业占据了四分之一的集中度。2014-2018年Top10企业管理面积均值由7847万方提升到了2.2亿平方米，年均复合增长率29.4%，管理面积均值是百强企业的5.93倍。对比近5年物业管理规模Top10与房地产销售面积Top10的排名，可以发现物业管理面积与背后房企的销售实力呈高度相关性，其中万科物业、碧桂园服务以及保利物业由于有背后房企万科地产、碧桂园和保利地产强大的销售面积作为支撑，物业管理规模常年稳定在Top5；随着恒大地产近年来在物管业务方面发力，恒大金碧物业也在近两年逐渐进入上位圈；绿城服务则凭借着强大的外拓能力连续五年保持管理规模前三的位置。

我们选取目前在管面积排名第三的保利物业作为基础标的，通过对其未来增速以及其在Top10所占市场份额的变化的预测，进而对行业未来集中度进行测算。主要测算逻辑：

a. 首先我们先预测未来n年的物业管理面积的规模。在2.1中我们预测了2025年住宅物业的管理面积为254亿平，我们假设新增量中的非住宅管理面积的占比为30%（保利物业增量面积中非住宅的三年平均占比约为46%，我们认为保利物业作为央企会承接更多机关、办公或商业的物业，因此行业的占比会小于46%），那么预计2025年我国整体物业管理行业（住宅+非住宅）的管理面积约为363亿平。若以5元/平米/月来估算平均物业费，预计2025年行业规模将达到2.2万亿元，较2018年翻一倍。

b. 然后测算出保利物业未来n年的在管面积，同时得到保利的市占率。保利物业在管面积一部分来自母公司，另一部分来自第三方外拓。来自母公司的在管面积可以分为两部分，一部分我们假设母公司自己的并表的项目将全部交给保利物业管理，另外还有一部分未并表的合作项目也都交给保利物业来管理。前者的增量与保利地产的披露的竣工面积相关，这里我们假设是前两年平均值的90%，后者的增量假设是前者的60%（参考保利物业2018年集团开发物业的管理面积结构）。由此，我们得到了，在保利地产未来销售面积年均增速在16%的情况下，保利物业2019-2025年的来自母公司的在管面积增量的年均增速约为19%，即2025年保利物业的来自母公司的在管面积为4.6亿平。接下来，根据我们的预期，母公司带来的管理面积未来将占到公司整体在管面积的55%，我们得到，2025年保利物业的整体在管面积预计为8.3亿平。2019-2025年复合增长率24%。

c. 假设保利物业的规模排名在2025年仍然保持第三名，且我们保守预测CR10的集中度与第三名保持相同倍数，由此可以得到CR10的集中度。2018年保利物业的集中度为0.9%。根据我们之前测算的2025年的行业物业管理面积363亿平，那么保利物业的集中度为2.3%，由此得到了2025年，CR10的集中度预计在26.3%。

3.1 基础业务的收入规模大，增值业务的利润空间大

基础物业服务仍是目前收入的主要来源，但增值业务业绩增长迅速，收入结构逐渐向效益化、多元化发展。物业管理公司的业务构成主要可分为两部分：基础物业服务和增值服务。基础物业服务的对象主要为业主（交付入住后的物业管理服务）及开发商（交付前的物业管理服务），业务包括综合服务、房屋及公共设施设备维修养护、绿化养护、保洁服务、协助公共秩序等。增值服务分为业主增值服务和非业主增值服务，其中业主增值服务服务对象主要是住户，服务内容主要围绕房屋、车、空间和人四个维度展开，包括家居生活服务、停车位管理租赁及销售服务、房屋经纪服务、公用区域增值服务等，广度可以随着业主个性化需求的增加而无限外延；非业主增值服务包括的服务对象主要为物业开发商以及其他物业管理服务商，主要业务为案场服务、工程服务及顾问咨询服务等。

基础业务的收入规模大，增值业务的利润空间大。2018年百强企业营收均值为8.9亿元，同比增长19.4%；净利润均值为7221.4万元，同比增长25.9%；净利润率为8.15%，同比提升0.42个百分点。其中，基础物业服务收入均值为7.1亿元，占比高达80.5%，而净利润均值为4022.7万元，占比仅55.7%。相反，收入占比仅为19.5%的增值服务业务却贡献了44.3%的利润。增值服务的利润率为18.5%，远高于基础物业服务的净利润率（5.7%）。物管公司紧跟市场需求的变化，不断探索延伸服务领域，打磨个性化、差异化和定制化的产品，积极拓宽收入来源。毛利率较高的增值服务在公司的收入与净利润占比逐年扩大，2018年占比分别扩大了1.3和2.6个百分点；增值服务的收入和净利润的增速也高于基础物业服务，收入结构日益趋向效益化。

从收入来源来看，物管企业在基础物业服务、业主增值服务和非业主增值服务三方面均能实现收入规模的稳定提升。1）基础物业服务的收入主要取决于在管面积与平均物业管理费。在管面积的增加主要通过承接母公司物业、承接第三方开发商新盘、承接其他开发商存量盘、收并购其他物管公司四种方式实现；平均物业管理服务费的提升主要靠企业重新分配资源至盈利能力更强的项目，优化物业管理组合实现，具体做法有增加新盘、增加非住宅项目、增加高端盘、主动退出毛利率较低的存量盘。2）业主增值服务收入主要取决于业主增值服务供给量、使用率和平均服务单价，物管企业通过拓展业务种类和多样性来提升业主增值服务的总量，通过提升服务价值和业主满意度来提升增值业务单价。3）非业主增值服务的收入在实际操作中与开发商母公司给予的项目数量最为相关，母公司给到的资源比较重要。

3.2.1 基础服务的收入模式

基础物业服务的收入端主要是业主缴纳的物业费，收费方式可采取包干制或者酬金制两种形式。包干制是指由业主向物业管理企业支付固定物业服务费用，盈余或者亏损均由物业管理企业享有或者承担的物业服务计费方式。实行物业服务费用包干制的，物业服务费用的构成包括物业服务成本、法定税费和物业管理企业的利润，故物管企业的利润会根据市场运作情况而改变。酬金制是指在预收的物业服务资金中按约定比例或者约定数额提取酬金支付给物业管理企业，其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担。

实行酬金制的，预收的物业服务资金包括物业服务支出和物业管理企业的酬金，物业公司的利润是固定的。酬金制则对业主的要求相对较高，更体现了市场经济的要求，更加透明化，有利于物业管理企业专业化水平的提高。

目前我国的住宅物业多以包干制为主，非住宅物业多以酬金制为主。以我国目前的物业费水平，对于公司来说，一般酬金制可以获得的毛利更大。但由于当前我国住宅业主委员会发展尚未成熟，包干制的收费方式省去了账目审计等监督工作，同时保证了物业费的收缴率。在我国居民对物业服务消费的承受能力不高的情况下，对于中低档物业来说，包干制收费模式相对低廉，更加具有吸引力。披露相关收费模式的上市公司中，2018年彩生活、中海物业、雅生活服务、永升生活服务和雅生活服务的基础物业服务中通过包干制收取的收入占比分别为93.5%、91.7%、96.1% 、98.7%以及89.6%。非住宅物业由于服务的主体是以集体为单位，采取酬金制可以在收缴率得到保证的前提下实现收费的透明化，故大多数非住宅物业选择酬金制的收费制度。例如佳兆业美好的管理服务业态有中高端住宅社区及非住宅物业，包括商业物业、写字楼、表演场地和体育馆、政府建筑物、公共设施及工业园等，其中非住宅物业收入占比较大（46%），相应酬金制收入占比也较对标公司更大，达10.4%。

从缴纳物业费的时间上来看，可分为预缴和后缴。通过2018年上市公司预收账款和应收账款数据对比，我们发现预缴和后缴的使用率基本持平。

1）预缴：先产生收入再产生成本的预缴方式能提升盈利稳定度和现金流充足度，有房企背景的物管公司较多采用预缴模式，公司话语权更强。从收入端来看，凭借自身较强的话语权，物管公司可以提前收取一定的物业费；从成本端来看，多数物业公司并不配备属于自己的清洁、绿化、安全、水电维修等专业人员，而是外包给供应商，产生一定的付款账期。采用这种法则的代表公司有滨江服务、绿城服务、新城悦服务和碧桂园服务。其中，滨江服务、新城悦服务和碧桂园服务均为内生式增长的物管公司，2018年承接母公司物业的在管面积占比分别为70.5%、71%和80.1%，物管公司在母公司的楼盘中通常拥有较强的话语权和决定权。绿城服务则凭借自身良好的服务品质和口碑争取了更有利的支付形式。

2）后缴：外拓占比高的公司后缴的比例比较高，业主先享受服务再付费，业主话语权更强。典型公司为彩生活。彩生活采取后缴的模式主要也和自身平台型的运营模式有关，在平台上消费后，获得返点以抵扣物业费的方式使得其其物业费主要采用后缴的形式向业主收取。雅生活服务多采用后缴模式一方面是因为市场化外拓面积比例较高（40.4%），另一方面公司拓展的业态正从传统的住宅物业与商业物业逐渐向多业态物业转变，积极开拓公共建筑物业服务，这部分业态大多采取后缴方式。

3.2.2  增值服务的收入模式

百强物管公司的非业主增值服务项目少但体量大。物业管理公司从业主需求出发，并结合自身的资源特点，找准增值业务拓展的领域精耕细作。2018年百强企业业主增值服务营收均值达9406.1万元，同比增长33.6%，在增值业务中占比54.4%。其中，空间运营收入占业主增值服务收入比例最高，达22.3%，房屋经纪、电商服务及社区金融占比紧随其后，分为为18.4%、13.9%以及10.2%，家政服务、养老服务、社区教育、家居生活和汽车服务占比分别为8 %、5.4%、4.2%、3.8%和2.9%。非业主增值服务同样受到物业管理企业的重视，在增值服务中占比45.6%。2018年百强企业业主增值服务营收均值达7884.5万元，同比增长22%。其中，案场服务收入占非业主增值服务收入比例最高，达39.2%，工程服务营收占比达31.2%，顾问咨询服务营收占比为29.6%。

增值服务按照项目收取费用，单价不同，具有较强的可拓展性。总的来说，分为以下两类。1）物业管理公司自己直接提供服务获得收益，包括了大部分的业主增值服务，如面对业主的停车场管理费用，以及面对地产开发商及其他物业管理公司的顾问咨询费用等；物管公司向非业主提供系统或软件，收取一定的信息系统软件使用费。2）作为第三方获取佣金或空间使用费，比如提供APP平台连接业主和第三方的商家，入驻商家需根据其透过APP平台下订单的销售向物业管理公司支付一定金额的酬金；再比如经营小区的空间相当于连接小区的资源和外部的广告商。

3.2.3 物管公司开展增值服务具有三大先天优势：围墙优势、客源优势、客户信任优势

物业管理公司是距离客户最近的一方，具有先天性的围墙优势、客源优势、客户信任优势。能与业主形成较强的联系，第一时间精准抓住业主的需求点，激活新的消费场景。

物管企业充分发挥以下先天优势，逐步拓展业务覆盖面并形成业务闭环：1）围墙优势：是地理位置和空间属性决定的。物管公司对此能做的服务包括但不限于车位、空间运营等对房产及其附属品的服务，以及养老服务、幼儿托管服务等针对人的服务。例如，绿城服务通过涵盖“养老服务、适老化建造、老年病医院、健康管理、老年教育、园区理想生活”等六大板块的绿城长者服务体系较早涉足养老领域，在杭州城区试点，为60岁以上的业主提供免费体验，连续三年已惠及1.5万人次。在所管理的社区，老年人选择社区养老方式的占比30%。2）客源优势：物管公司不需要额外花钱去获取客户，公司的业务特质天然地接触到了大量业主，将业主转变为客户只需要一步，通过在物管公司的平台（不一定是平台，可以是任何媒介）上缴纳物业费，即达到了免费获取客户的目的。由此可以开展各类增值服务。相比互联网平台来说，物管公司省了一笔拓客费，完美的避免了互联网公司早期的“烧钱”阶段。例如，2018年初，彩生活与第三方合作并推出“彩惠人生”服务平台。将大量刚需和高频的家庭日常生活所需商品引入平台，帮助供应商节省营销费用，同时通过社区前置仓的设置节省物流等配送成本。而供应商将其节省的部分费用和成本向业主返利，帮助业主进行物业费的抵扣与减免。截止2018年底，已有26万用户在平台上进行了交易，创造了0.7亿的交易额，冲抵了0.36亿元的物业管理费。3）客户信任优势：理论上说，很多增值服务不是不能找外部的人或者别的平台来做，但是由于大多时候我们对陌生面孔或平台是没有安全感的，或者是需要一定时间去培养粘性的，但是物管公司去拓展增值服务的时候，一方面互相熟悉，另一方面如果碰到问题甚至是纠纷时，业主可以轻易就找到负责人，使问题得到解决。因此很多需求是能够快速被物管公司响应的，客户信任度更高，更容易产生粘性。万科物业旗下的“朴邻万科物业二手房专营店”成立于2001年，专为万科各社区业主的提供房屋资产管理服务，业务涉及二手房租售、家装以及社区资产投资等。截至2018年5月，“朴邻”在全国分布有355家门店。

随着物管公司的业务覆盖面增加，不同业务之间也能够形成协同效应，实现社区服务的闭环。

3.2.4 调整人员结构和增加信息化技术能有效帮助物管企业降本增效

从成本端来看，基础物业服务的成本主要以人力成本为主，占比已接近六成。具体来看，基础物业服务的的成本构成包括以下九项：人员费用、物业共用部位共用设施设备的日常运行和维护费用、清洁卫生费、秩序维护费、办公费用、绿化养护费、物业共用部分共用设施设备及公众责任保险费用及其他费用，从2018年的百强物业数据来看，人员成本占比58%，且是唯一增长的。

有效降低人力成本是企业成本控制的重要关键，具体方式可以是加大人力外包力度和调整员工结构，以提高管理和运营效率。2018年外包比例已提升至近半成（44.2%），人均产值和人均在管面积呈逐年上涨的趋势，2018年人均产值达15.15万元，同比增长8.3%。尤其是基础物业服务的外包程度逐步加大，清洁业务、绿化业务、设备维护养护和秩序维护业务占总项目数量的比重分别为60.4%、43.3%、37%和24.9%，同比分别提升了0.1、0.2、0.2和0.2个百分点。

但目前我国物管企业从业人员的专业度和结构与物管行业较为发达的国家如日本相比，还是有很大差距的，管理效率远不如日本，这也是物管行业未来努力的方向。从人员构成来看，我国当前百强物业中，经营管理人员占比13.6%，操作人员占比86.4%；而日本物管企业龙头长谷工公司操作人员与管理人员人数基本相同。除此之外，在操作人员方面，日本物管企业也多配备专业性较高的技术人员，如最高级别的建筑施工工程师、公寓维护和修理工程师、建设环境健康管理工程师等，较低级别的操作员则多采取外包的形式，而我国操作人员则以基础劳动人员为主，专业性还有很大的空间。随着外包比例增大，如果人员结构和专业性进一步提升，成本将得到更好的控制。

头部物管企业纷纷加大对智能化的投入，由于自身管理规模较大，可有效分摊科技投入的成本；科技和大数据的运用可以减少人力成本和重复性工作。2018年百强企业中20余家的智能化建设费用超过千万，大部分企业对智能化投入在200-500万元之间。根据年报显示，雅生活服务2018年IT系统开发及维护方面的费用支出为416万元，同比增加31.5%。一方面物业管理企业积极研发自己的智能化平台，有效降低服务成本，如碧桂园服务独立研发的设备设施智能化管理系统（IRBA）实现设备实时监测及预测性维修保养，取代传统繁重人工抄表与巡检工作，大幅降低人力成本，2018 年碧桂园服务营业成本率降低了4.3个百分点。再比如彩生活的业主通过“彩之云”平台提出自己的个性化需求，相应的服务人员在平台上接单，从而最快的连接了服务的需求和供给方。同时服务人员并不需要24小时在小区待命，可以通过兼职的方式为不同小区的业主提供服务，从而省下了一大笔人工费用。2018年平台的“E维修”在保持单位面积维修开支不变的情况下，设备完好率提升了10个百分点；“E清洁”在单位面积清洁开支减少10%的情况下，客户满意度仍提升了5个百分点。另一方面，物管企业与高新科技公司展开战略合作，完善智能服务链条。

3.3.1 物业管理公司自2018年以来加速拆分上市

资本市场青睐物业管理行业，2018年以来企业加速上市。近年来，随着核心区域的拿地成本和难度的不断增加，房企纷纷寻求转型之道。物流管理作为现代服务业资产较轻，且利润空间远超过目前很多品牌房企的开发业务，故许多大型房企纷纷将物业管理业务拆分出去上市。目前已有17家物业公司在H股上市，3家在A股上市。A股在关联交易方面规则更严，因此房企背景物业管理公司普遍选择了H股上市。2018年至今已有14家物业管理公司融资上市，其中11家均为房企相关背景。2019年3月，滨江服务和奥园健康先后上市。目前，招商蛇口直接持有中航善达47.45%股份，并通过深圳地产持有中航善达3.71%股份（占中航善达已发行股份总数的51.16%），成为中航善达的控股股东，拟将中航善达更名为“招商积余”；中航善达发行股份购买招商物业100%股权。2019年10月18日，蓝光发展下属控股子公司蓝光嘉宝服务赴港上市。

此外，还有大量房企正筹备分拆上市，一方面可以提估值，另一方面可以增加一个融资渠道。世茂房地产旗下的世茂物业完成转型并更名“世茂服务”后，预计将于2021年分拆上市。正荣集团也被曝出计划将旗下物管业务在香港上市。此外，拟H股IPO的物业管理公司还有保利物业、华润物业、建业新生活、时代邻里、天骄爱生活和康桥物业；拟A股IPO的物业管理公司的有特发服务和开元物业。

3.3.2 与房地产开发销售相比，物管公司ROE高，现金流增长稳定

物管公司的ROE相较于背后房企来说更高，房企的ROE主要是靠杠杆驱动的，而物管公司的ROE主要是靠利润率和周转率驱动的。我们选取了已经上市的十家物业管理公司同房企母公司的财务数据进行对比，十家公司分别为中海物业、绿城服务、雅生活服务、碧桂园服务、新城悦服务、佳兆业美好、永升生活服务、滨江服务、奥园健康、蓝光嘉宝服务，可以发现：1）2018年物管公司的ROE均值达31.9%，而其房企母公司ROE仅为17.6%。在房企里相对资质较高的万科ROE也仅为21.7%。2）盈利能力方面，物管公司也强于房地产开发公司，归母净利润率均值分别为13.5%和11%。3）运营能力方面，物管公司由于轻资产的运营模式导致其周转较快，总资产周转率均值为0.94，是其背后房企公司均值的4.7倍。4）从杠杆的角度来看，物管企业权益乘数为2.48，仅为背后房企的四分之一（9.38），即使剔除房企的预收账款也比物管公司杠杆高得多，负债水平远低于房企。物管企业资产负债率和剔除预收款后的资产负债率分别为54.6%和39.3%，均远低于背后房企（79.5%和54.8%）。5）现金流均能稳定增长，但10家物管公司的货币资金增速为80.6%，远高于房企的增速（47.6%）；物管公司经营性现金流净额均为正，而对应的10家房企中有4家由于土地投资支出多经营性现金流净额为负。

我们选取了9家有房企背景的物管上市公司与2家无房企背景的物管上市公司（我们将彩生活归于无房企母公司），可以看出具体物管公司的盈利变化基本和上一章节所陈述的观点一致。9家有房企背景的物业管理公司分别为：碧桂园服务、绿城服务、中海物业、雅生活服务、新城悦服务、永升生活服务、佳兆业美好、滨江服务和蓝光嘉宝服务。

3.4.1 物管公司的成长速度与在管面积增速高度正相关

整体的营业收入与在管规模基本呈高度正相关关系，个别物管公司由于基础物业服务收费模式的不同以及增值业务发展模式的不同，营收排位与在管面积排位出现错位现象。十一家物管公司营业收入均值逐年攀升，2018年达25.6亿元，同比增长48.3%。

具体来看，物管公司可以根据营收规模逐步形成梯队：第一梯队（2018年营业收入超过45亿量级），包括绿城服务、碧桂园服务；第二梯队（2018年营业收入超过30亿量级），包括中海物业、彩生活、雅生活服务；第三梯队（2018年营业收入在10亿量级左右），包括蓝光嘉宝服务、新城悦服务、永升生活服务、中奥到家、佳兆业美好、滨江服务。其中绿城服务、彩生活的营收排位与在管面积排位差别较大，绿城服务营业收入远超于在管面积体量接近的其他公司，一方面是物业单价较高，另一方面是增值业务的收入体量较大，高达22.5亿元。彩生活则是由于物业管理服务费较低，且增值业务多采取平台合作的方式，所以整体营收体量偏小。

从营收的成长速度来看，物管公司2018年营业收入增速与规模的增速基本匹配。如雅生活服务的在管面积增速与营收增速分为96.1%及91.8%，碧桂园的在管面积增速与营收增速分为47.8%及49.8%。彩生活于2018年并表万象美物业，万象美物业的平均物业服务费为2.61元/平米/月，远高于彩生活包干制部分的平均物业服务费（1.38元/平米/月），因此并表后营业收入增速大于在管面积增速。

3.4.2 增值业务带动毛利率的提升，基础服务的毛利率随管理久期下滑

新项目、酬金制、非住宅占比高的物管公司，基础物业服务的毛利率更高。

纵向来看，毛利率将随着物管企业规模的扩张而呈现先增后降，最后趋于稳定的状态。一方面是由于规模效应，另一方面则是由于存量管理项目与新交付项目的比例差异，存量项目由于在收入端提价受限以及设备老化带来的维修成本的上升，与新交付项目相比毛利率是偏低的。在管理规模处于初期成长阶段的时候，由于在管面积体量不大，新增储备的转化对整体毛利率拉升较明显，例如新城悦服务和永升生活服务，2015-2018年基础物业服务毛利率分别从21.4%提升至27.8%、从9.8%提升至20.7%，毛利率提升显著。随着规模逐渐上升，新交付面积带来毛利率提升的边际效益递减，整体毛利率出现向下的拐点。

当企业进入成熟期，新增面积远小于在管面积时，存量项目成本相对较高，拉低整体毛利率，如上市后彩生活基础物业服务的毛利率从2015年的46.8%降到2018年的26.1%；中海物业基础物业服务毛利率在2017年出现向下拐点，从2017年的21.3%下降至18%。

横向来看，目前十大公司基础物业服务的毛利率由于收费模式以及业态分布的不同产生较大差异，酬金制占比和非住宅占比较高的基础服务毛利率较高。佳兆业美好基础服务毛利率最高，达33%，主要是由于酬金制占比相对较大（10.4%），以及非住宅部分的收入占比较大（46%）。雅生活服务的非住宅占比达到40%，高于我们这里的可比公司，所以它的毛利率也相对较高。

物管企业开始主动退出长期亏损、毛利率较低的楼盘以提升基础物业毛利率。通常来说，承接存量盘的议价空间通常较新交付的项目较小，承接第三方的新盘也有经营风险，时间比较久的老旧社区维护成本也比较高。我们看到，绿城服务自2016年上市后，开始逐步掌握主动权，退出的面积有明显增长，2018年绿城服务退出面积为1140万平米，同比增长133%，占当年在管面积的6.7%。在退出大量亏损盘后，物业基础服务的毛利率达11.4%，同比提升了1.8个百分点，基础物业服务的营收也实现了25.3%的增速。

整体毛利率与增值业务占比呈高度相关性，雅生活服务的整体毛利率最高。如2018年增值业务收入占比较高的雅生活服务和佳兆业美好的毛利率也较高，其余各物管公司毛利率的排位也与其增值业务占比的排位相近。绿城服务增值服务占比较大，达33.5%，而毛利率相对较低（17.8%）主要是因为近年来积极布局社区增值业务体系，旗下有多个自营品牌，并横向收购了教育、养老等公司使增值业务体量迅速扩大。但这种自营加并购模式下会有较大的前期投入并伴随一定的经营风险，因此绿城服务目前的毛利率较低。所以，增加增值服务会带来高毛利，但如果以重资产的模式去做，前期会经历一个毛利率下滑的阶段。

从增值业务方面，从各公司历史数据来看非业主增值服务毛利率较稳定，业主增值服务毛利率在前期体量较小时可以保持较高水平，当发展到一定体量，需要开拓更加多元化业务的时候，由于发展模式的不同毛利率发展趋势也不同。横向对比2018年十大上市公司增值服务的毛利率表现来看，除雅生活服务以外，其余公司的非业主增值服务毛利率较稳定。雅生活服务非业主增值服务毛利率从2016年的24.8%增加至2017年的49.3%，主要受惠于在2017年第四季度开展的物业代理服务拥有较高的毛利率，2018年非业主增值服务的毛利率基本稳定。业主增值服务体量或占比较小的公司毛利率能保持在较高水平。绿城服务体量最大，但是现阶段业主增值服务的毛利率水平最低，为25.5%，蓝光嘉宝服务的业主增值服务占比最大，毛利率也相对较低，为34.4%。体量和占比较小的新城悦服务和滨江服务的毛利率相对较高，达81.7%和49.5%。而彩生活毛利率较高的主要原因是增值服务都是以外包为主，因此远超其他同行。

当业主增值服务发展到一定体量后, 通过“平台模式”拓展业务的公司虽然可以维持业务较高的毛利率，但业务难以做到深耕；通过“产品模式”拓展业务的公司短期内面临毛利率下行压力，但长远看，离客户更近，对业主需求的把握更精准，可持续性较强。

采取“产品模式”的公司主要通过自主经营和跨界横向收购相关企业，打通全新的业务领域。如绿城服务，近年来积极布局社区增值业务体系，旗下有诸如“幸福粮仓”、“幸福果园”、“幸福菜园”、“育华奇妙园”等多个自营品牌，并横向收购了澳洲知名早教名牌MAG、在线音乐教育公司Tuotuo等公司，从而实现增值业务体量的飞增。但这种模式下会有较大的前期投入并伴随一定的经营风险，因此绿城服务近几年的毛利率呈现下滑趋势，增值业务的毛利率由2016年的43.5%下滑至2018年的25.5%。但由于业务是自主开发的，便于开展精细化和定制化的服务，业主的满意度与品牌实现捆绑，未来也更容易开展多元化业务。

另一种转型的模式则是采取“平台模式”，放开围墙，通过搭建开放式平台寻求与其他优质企业的合作，连接商家和业主，并从中赚取一定比例的酬金。例如彩生活，公司打造开放式2C平台“彩之云”，截止2018 年末，已经吸引包括京东、百果园、58到家等超过40家优质的生态圈企业入住平台，为业主提供全方位的社区服务业务。这种模式下，业主通过彩惠人生购买商品和服务，可获得相应额度的物业费减免；而商家可直面住户这一庞大消费群，节省了营销成本，这些费用可用作小区住户的物业费冲抵金额；与此同时，由于不需要自主开发服务产品，成本较低，主要开支都在期间费用上，彩生活在增值业务方面可以维持较高的毛利率。从历史数据来看，彩生活毛利率可维持在80%甚至90%以上的超高水平(2018年毛利率为95.7%)，其毛利率稳定度现阶段远超绿城服务等走“产品模式”路线的企业。但是由于只提供平台或者说是渠道，而没有提供具体服务产品，导致企业无法开展精细化管理，业主的满意度与品牌自身也无法实现捆绑，长期来看缺乏失核心竞争力。

3.4.3 管理费用的降低和高新技术加持带来的税收优惠为物管公司增效

物管公司的费用最主要的是管理费用，前期由于业务扩张和在管体量增大，管理费用会逐渐升高，后期随着信息化内部管理平台的搭建，加大对管理费用的控制。随着物业管理规模的增加，管理费用上升在所难免。对于规模较大的物管企业，要想实现较高的净利率对管理费用的有效控制是尤为重要的。规模较大的四家物管公司彩生活、绿城服务、中海物业和雅生活服务的三费率均经历了先升后降的过程。各家公司的管理费率差异较大，主要和管理水平和部分开支计入科目不同有关。永升生活服务由于业务扩张以及上市的需要，引入了具有丰富行业资源和多年相关从业经验的管理团队增加了员工成本，同时差旅、办公、租金等相关开支同步增大，另外上市费用增加了0.25亿元，整体管理费用较17年翻了一倍。佳兆业服务管理费用率较高一方面是因为确认的上市费用相对较高，达0.3亿元（占整体管理费用的20%），远高于碧桂园服务、滨江服务的上市费用；另一方面因为业务扩张人员成本、差旅、办公等费用上升。碧桂园服务由于实施集约化，项目层面的管理人员的工资计入管理费用，而其他公司这部分费用计入成本；再加上股权激励，因此管理费用率较高。新城悦服务的管理费用率较高是因为占比较大的公共设施费、税项及附加费等计入了费用，其余公司大多将这部分开支计入成本中。长期来看，随着物业管理公司管理规模的不断扩展，能控制好管理费用的企业将更具竞争优势。

彩生活的三费率较高主要是因为财务费用率高达8.3%，推升了其整体三费率，该部分费用较高主要是公司债、资产抵押证券、银行及其他借款的利息开支增加所引起的。财务费用部分，除了彩生活以外，其余公司的财务费用率较低（均在0.2%以下），受惠于普遍较高的现金水平、有效的资金管理，物业管理公司的存款利息收入普遍较高，且负债较少，财务支出较少，如碧桂园服务、新城悦服务和绿城服务的利息收入大于支出。

物管公司的所得税率通常为25%，个别公司因为高新科技企业称号、公司的注册地和物业所在地享受一定的税收减免政策，也会对净利率产生一定的影响。例如碧桂园服务下属的全资子公司于2017年获评高新科技企业，可于2017-2019年享受三年15%的优惠税率，2017年的税收优惠金额为5830.9万元。在未考虑所得税减免时，公司2017年的所得税率为27.6%，净利率为14.1%；若考虑所得税的减免后，我们测算所得税率为18%，净利率提升至16%，远高于营收规模相近的中海物业。另外，如彩生活和蓝光嘉宝服务也有部分附属公司在西部开发区（15%所得税）或部分子公司为小微企业，享受了税收优惠政策。

4.1 房地产回归居住属性叠加消费升级，物业服务面临多维转型  

房地产功能从投资属性逐步回归居住属性，配套物业服务成为购房决策时重要的考量维度。从2016年起，中央多次提及“房子是用来住的，不是用来炒的”，定调“房住不炒”意味着房地产功能发生转变，由投资属性回归到基本的居住属性。与房地产政策咬紧不松相反的是对房地产相关联的服务业的政策红利。今年6月，财政部出台了《关于养老、托育、家政等社区家庭服务业税费优惠政策的公告》，对为社区提供养老、托育、家政等服务的机构提供增值税免征、应纳所得税额按90%计税等优惠。随后国务院又出台了《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，鼓励统筹社区教育、文化、医疗、养老、家政、体育等生活服务设施建设，打造“互联网+社区”社区服务平台，预计未来会有更多相关配套利好政策出来。在此政策大环境下，业主的关注点也从房产投机收益逐渐回归到自身的居住需求和居住体验上。房地产附带的资源，例如配套的优质物业服务因为可以提高业主居住的品质、满足业主的多元化需求，成为业主在进行购房决策时重要的考量维度。居住属性的住房需求中，改善型住房需求增长较快，业主对配套物业服务品质的要求变高。根据我们跟踪的16个一二线城市分面积段成交数据显示，2015年以来，90平米以上的改善型住房成交套数的增速基本高于90平米以下的刚需住房成交套数。

房地产居住属性叠加业主消费升级，物业服务趁势崛起以满足住户从房产品消费到居住品质消费转变的强烈需求。当前，我国正处于第三次消费升级阶段，其特点是驱动服务产业的快速增长，如教育、娱乐、文化、医疗保健、物业等。消费者看重房产品的使用价值以外，对于服务价值和体验价值有更高的追求。房地产行业的产业链也以传统的开发业务为基础，向物业等相关服务型行业延伸。物业服务企业开始建立集多种服务于一体的社区服务平台，以满足消费者从产品消费到品质消费转变的强烈需求。

随着业主需求的不断延伸，物业服务公司也面临经营理念、发展重点、产品结构等多维转型。物业服务公司经营理念从“物的管理者”转变为“品质生活服务商”、“资产赋能者”；其发展重点也从单纯地占据资源、扩张在管面积到提升服务能力和资产运营能力。产品结构转变主要有两方：1）功能多样化和精准化。传统住宅可以满足居民“住有所居”的基本功能，但是物管企业提供的服务内容较为同质化，仅限于公共场所的卫生清洁或基础设施的维修等基础房屋管理上。从百强物业报告的业主调查数据同样可以看出，2011年业主最关注的服务是报修的受理和处理，2015年转变为社区卫生、社区安保和绿化服务，2019年业主最看重的三个要素成为了物业服务质量、物业人员素质和安全管理，保修、保洁和保绿的业务关注度明显下降。随着消费升级，业主更注重居住和生活的体验。物管公司为迎合业主需求端的转变，提供多样化、差异化、个性化服务以博得业主青睐。为满足不同业主的需求，房地产项目需要兼具购物、家政、教育、健身、医疗、文化、社交等多种功能，且做到功能对特定业主需求的精准匹配。例如绿城服务针对高净值业主推出的“E.O管家”私享服务体系，包括私墅、私膳、私务、私旅等在内的3大圈层9重私享体系，从业主家内满屋大理石地面的光洁养护到业主父母60岁寿宴的策划筹办，都能高效、细致、周全地给到最合适的服务解决方案。2）住户需求智能化。随着2014年后“互联网+物业”模式的推出，房产品和社区功能科技化与智能化趋势日渐凸显。住户对服务需求的及时响应，服务内容的实时更新，服务质量的有效反馈，生活的便捷性和高效性等多方面有了新的诉求。仅限于在社区内成立物业办事处的线下沟通、上门跑腿服务已远不能满足住户的智能化需求。物管公司也转而关注与业主的沟通效率、服务相关讯息的有效传达、社区设施设备智能化等智慧物业要素。目前大多数物业服务公司都将科技赋能放在未来可持续发展的重要战略位置。

4.2.1PM定义下的物管行业将全方位覆盖“房+人”两个生命周期

由于业主选购住房时，不再仅关注建材质量、交通地段、公共区域环境等基本建筑情况，而进一步注重其他附加资源；物业管理行业正在从BM向PM转型。从物业公司的行动业务层面来看，BM（Building Management）的服务对象主要是物和建筑，提供的服务停留在维修、养护、维护建筑物和公共区域这样的层次，仅满足业主对于房屋空间使用功能的需求，目的是通过对物和建筑提供基础管理从而获得直接的收益。简单的说，BM仅是PM的一个子集。而PM（Property Management)是指要在基本的BM之上，要额外对住户和整个资产（房和人的整个生态圈）提供管理服务。主要是两方面，一方面是面向住户提供全生命周期的服务以提升各年龄段住户的居住体验，如早教、养老服务等；提供全生活场景的服务以满足不同体验需求，如健身、医疗、购物、文化等场所和配套服务。另一方面，基于房产及其配套硬件的全生命周期的经营和管理以最大化其价值，主要有为开发商提供各类咨询顾问服务和为业主提供物业资产管理服务等。这里，我们要明确的是PM不等同于增值服务，比如对于建筑物或业务所有物本身的增值服务仍属于BM。

我们重塑了物管公司、业主和房地产开发商之间的关系。1）物管公司与业主：一方面，从BM到PM是一个从“缴费”到“消费”的过程，业主满意度实现更好地变现。而物管公司需要在原有的“有形化服务”上叠加“无形化服务”。BM模式下的物业管理行业，物管公司管理的对象是物业本身，通过维修养护物业财产，收取相关物业费，业主处于被动缴费的地位；而PM模式下，围绕“人”的生命周期和生活场景的消费需求物业公司都是第一个发现者，物业管理在培养业主消费习惯和挖掘业主潜在需求上具有先发优势。结合信息平台建设，对业主消费行为进行跟踪分析，可以第一时间满足住户的真正需求；也可以挖掘新的消费场景。只要发现了业主的需求点，就有端口，物管公司是最接近端口的存在，能马上将服务付诸实践并落地变现。由于切实抓住了业主的痛点，业主在物业上的支付意愿变强，从被动缴费转变为主动消费。另一方面，从BM到PM，“有事找管家”成为业主的习惯，培养业主对物管公司的依赖度。比如碧桂园服务重要的线下服务体系铂金凤凰管家体系，凤凰管家负责沟通和拜访业主，了解需求和意见，解决问题，管家已成为与物业和住户沟通的纽带。2）物管公司与开发商的关系也逐渐从“接手”到“相辅相成”，乃至“反哺”转变。物管公司仅提供房地产售后服务，承担房地产开发建设后的维护职能；但从房地产链条看，开发商其实很难第一时间了解到住户在自己开发的楼盘内的居住体验，而物业管理公司才是最接近居民居住体验端的。一方面，随着物管公司物业管理经验的丰富和管理模式的成熟，越来越多的物管公司对房地产项目设计、小区绿化布置、社区广告投放等要素如何让住户满意有了更深的理解，进而向房地产开发商提供顾问咨询服务，在开发建设、甚至是拿地阶段提前部署，以满足未来潜在住户需求。另一方面，物业管理公司通过优质的售后服务树立了良好的品牌形象，业主在选择购房时的侧重点从“选小区看开发商”到“选择拥有好物业的小区”。总体来说，物管公司起到了对开发商“反哺”的重要作用。

另外，我们从房产品和人这两个维度来看， BM是维护了房产品及配套物的即时使用功能；而PM全方位覆盖“房产品+人”两个生命周期。从拿地阶段业务就开始了，物管公司协助开发商服务了房子的前3年，直到交付入住，而之后将独立服务社区剩余的几十年；而对于人来说，物管公司要服务每一任业主，提升满意度，同时围绕各个年龄层的需求建立相关服务场景。

以服务体系相对较全的绿城服务为例，我们可以看到绿城服务的增值服务分为咨询服务（即非业主增值服务）和园区服务（业主增值服务）两大类。1）围绕房产品的生命周期：凭借丰富的管理经验，绿城服务为房地产开发商提供包括前期产品定位、设计管理咨询、工程营造咨询、全程营销策划和物业管理咨询等覆盖房地产全链条的专业咨询增值服务，目前咨询服务收入占比14.0%，毛利占比29.8%（毛利率为38%），是公司重要业务之一。此外，园区服务中占比最大的始终是物业资产管理服务，主要提供置换服务、车位业务等资产保值升值服务，2018年该部分业务占园区服务收入的54.9%，同比增长43.5%。依托于原有的绿城置换等资源，公司成立了全国租售中心，为业主提供盘活闲置资产等服务，让资产变现变得更为专业与便捷。2）围绕人的生命周期和全生活场景：园区服务基于业主的全生活服务场景和全生命周期提供系统性的产品和服务，覆盖了不同年龄段的住户需求：从孕育期的早教服务、到婴幼儿的奇妙园、到青少年的湖畔琴声、到老年人的颐乐学院；囊括了健康服务、文化教育服务和居家生活服务三大生活场景。其中，园区空间服务和文化教育服务（主要提供早教服务）是2018年营业收入增速最快的两项业务，增速分别达88.2%和77.2%。

4.2.2  PM乘数伴随着业务广度、业务深度和资产赋能（AM）三大层次的提升

从BM到PM转型将经历拓展业务广度、挖掘业务深度和资产赋能三个不同层次的迭代。在物管公司逐渐实现PM的过程中，会有多元化的业务产生。BM阶段，物管企业在基础物业服务之上还会开展基于基础设施及空间层面的服务。通过经营资产来使其价值最大化，比如停车场运营、社区广告运营等增值服务，这部分业务操作简单，所需成本不高，可以在短期内得到较为可观的利润。向PM转型的初探阶段（PM 1.0），物管企业会先关注到盈利空间较稳定、房企母公司可以输送的非业主增值服务，从对“物和建筑”的售后管理延伸到围绕“房产品”全生命周期的业务。比如物管公司的咨询服务嵌入到母公司的开发销售阶段。进阶阶段（PM 2.0）着重将物业服务的重心从主要对“物的管理”转移到“物的管理和人的服务并重”上来；物管公司开始在家政、零售、文化、教育、医疗保险等多方位的业主增值服务开始大力发展，业务广度得到了进一步的拓展。

类成熟阶段（PM 3.0）在拓展业务广度的基础上进一步拓展业务的深度，将1.0和2.0版本时公司所提供的服务精准化对焦到具体的客户需求上。比如某些客户并不希望自己的生活被物业过多打扰，但在当自己有需求时，又希望能得到迅速相应。但是到这个阶段为止的转型都还停留在一对一的模式，以小区为单位开展。

而我们认为最终的资产赋能是完全实现PM的标志，社区资产通过物业管理实现整体溢价，业主通过将物业加入资产池获得经济收益。

完全实现PM，我们的设想是在物管公司与社区一对一服务的基础上，可以跨社区、跨城市、跨区域地形成一个中心化管理，物管公司所管理的所有项目都能集合在一起，不再以单个项目为单位，而是形成一个资产池。物管公司对这个资产池进行资产管理，我们称之为AM（Asset Management），业主和公司都可以享受资产金融化带来的收益。具体做法上，我们设想可以将物管公司管理的所有的空置物业作为底层资产，打包成一个资产池，做成一个金融产品，业主可以享受产品的收益权。最重要的一点是，以往企业在做一个资产池的时候，多面对B端（如整栋大楼），而现在是面对的无数零散的C端小物业（可能会有几百甚至几千户住房），物管公司作为掌握信息最全的一方，有着巨大的优势将手中的零散物业整合在一个资产池中，通过整合匹配，来规划不同的金融产品。而对于业主来说，如果自己做的话，不太可能用单独的一两套房去做一个大型的资产计划，最多也就是做一下抵押贷款之类的C端金融业务，而现在可以通过物管公司的渠道加入一个大的资产计划，得到专业的金融服务，获得分红收益。

此时，物管公司从被动服务转向了主动管理，它的角色从一个“乙方”变成了“甲方”。

4.2.3 信息化是实现PM的重要辅助工具

物业管理软件的更新迭代提升了企业的信息化整合能力，在实现业主服务的精细化和资产价值最大化上起到了解现有需求、发现潜在需求的作用。目前国内物业管理行业的应用软件已经发展到了第五代，前三代软件的核心功能还停留在BM层面，将物业业务和人才管理从线下搬到线上，但这仅仅提升了服务和管理的效率，物业的被动属性和服务品质并未得到改善。随着物联网、大数据等技术的兴起，物业软件更新到了第四代、第五代，才真正为物管行业转型PM提供了技术支撑。要实现资产价值的最大化则需要随时掌握经营资产的占用和使用情况、收费情况，并做全面的资产分布、使用效率、及时收缴率等的统计分析，从而有效提高经营性资产的使用效率；另一方面对业主需求进行更好的发现与定位，最后通过管家式服务切实满足所发现业主的个性化需求。以万科的“睿服务体系”为例，该体系共经历了三次迭代更新，辅助万科物业从PM1.0到PM3.0的转型：1.0尚停留在BM+的阶段，建立了项目和员工的基础信息，把所有的项目设立经纬度，使所有设备都有身份证，为实现整个物联网构建打了基础；2.0将人与物相连，集合了业主端、员工端、合作方三方在统一系统平台上，互联互通、相互支持，使员工可以看到客户的需求，负责人可以看到员工的诉求，合作方可以看到万科物业需求，实现了服务的广度，从而完成了PM2.0的转型；3.0则是构建社区生态系统，实现对业主精细化管理以及资产一体化运营，完成了PM3.0的转型。3.0通过对人、财、物的连接，将营账管理系统与合同系统进行互联，快速呼应业主的多元化需求，实现定制化、精准化的服务，匹配客户需求；资产管理方面，运用新上线的“北斗七星”工具，只要输入一个项目的基本信息，便可得出物业费盈亏平衡点、总成本以及可能产生的项目利润，实现了对资产风险的管控，并可以通过决策和预算尽可能使其价值最大化，不过目前这一工具停留在以企业角度管理资产的层面上。在我们所构想的AM理念中，信息化平台可以帮助物业管理公司更好的了解底层资产的情况，并且整合跨地域的资产。

5.1 短期看母公司销售：不断交付的新楼盘确保每年管理面积的稳定增长

短期来看，母公司销售增速直接决定了物管公司的规模，不断有新交付的楼盘资源稳定输送。直接承接母公司新交付的项目成为有开发商背景的物管企业的巨大优势，母公司每年的竣工面积成为天然的资源，在规模上可以形成迅速的扩张。且由于承接的是新盘，物业公司定价的空间较大，物业费单价可以比整体存量均价高一些。2018年，百强物管企业有开发背景的企业数量占比为76%，这些企业的管理面积中约五成来自母公司。新城控股在2018年的销售面积增速达95.2%，其对应物业管理公司新城悦服务储备面积中承接新城控股的面积为5721.6 万平方米，占总储备面积的比重为 82.5%，储备面积整体增速达119.8%。我们统计了房企母公司的销售增速数据，若按照2年的竣工周期来算，预计未来两年奥园健康、新城悦服务、永升生活服务、佳兆业美好和滨江物业的管理面积的增速会有大幅提升。

中期来看，母公司的土地储备决定了物管公司的规模扩张的可持续性，同时这些确定性较高的潜在储备面积将支撑公司尽早开发多元服务。由于背后房企的土地储备面积最终会转化为竣工面积，近而转化为潜在的物管面积，我们选取房企的土地储备/物管公司的新增在管面积来衡量母公司对物管公司未来在管规模增长的保障程度。11家物管公司该指标的均值5.01，基本都有较高的中期规模支撑。

外拓占比的增加能够更好的抵抗由于单一房企给予资源的周期性波动。从短期和中期来看，大约3-5年左右的时间里，物管公司的核心竞争力还是来自于母公司的能力，无论是已销售的面积还是未来新增的土地储备都将给物管公司带来比较稳定的潜在合约面积。直接承接母公司新交付的项目能在短期内带来巨大资源优势，迅速壮大在管规模，但随着中国房地产市场的增量时代进入下半场，完全依靠内生式增长方式并非长久之计，过于依赖房企的物管公司抗周期能力往往较差，当房地产行业销售下降时，整体管理规模增速也会随之放缓。因此，大部分物管公司变换轨道开始寻求市场化外延拓展。

目前来看，母公司对物管公司未来在管规模增长的保障程度相对较低的企业，如绿城服务、永升生活服务、蓝光嘉宝服务的市场化外拓程度相对都较高，外拓比例分别达80.6%、63.6%、55.8%。

我们从面积和价格两个方面来看，好的PM将给公司带来量价双升。

量的提升：好的PM对管理面积的外拓有较强的背书效应。物管企业管理面积的市场化外拓渠道主要有三种，从易到难分别为：承接第三方开发公司新盘、通过收并购其他物管公司、承接其它开发商的存量盘。

承接第三方开发公司新盘为现阶段所有外拓渠道中最为简单的一种方式，是物管公司PM优势在B端的表现。从开发商角度考虑，选择物业公司来接受自身的新盘，关注点在于是否能实现物业溢价、能否帮助房产更好的销售和能否依托物业获得更大的知名度和影响力。1）首先，PM做得较好的物管公司能帮助项目实现保值增值。PM能帮助资产使用后实现溢价。例如PM做得较好的万科物业，入驻新的小区后，房价上涨空间远大于同片区其他项目，充分体现了万科物业对房屋的保值增值作用。2）其次，PM重塑了物管公司和开发商的关系，好的PM可以“反哺”开发商，成为销售时的名片。物业服务成为房地产竞争重要的软实力，物业管理公司成为房产销售的“形象担当”。物业管理公司通过优质的售后服务树立了良好的品牌形象，业主在选择购房时的侧重点从“选小区看开发商”到“选择拥有好物业的小区”。通常小型开发商和自身不具备物业管理板块的开发商会通过引进行业内知名度较高的大型物管公司对其楼盘进行管理服务，以此获得更大的影响力和更高品质的服务。比如长春高新地产为打造城市洋房标杆项目，在首批交付即委托万科物业接管。3）完成实现PM的公司，可以提供全国范围的联动式服务。如前文所述，完全实现PM是在物管公司与社区一对一服务的基础上，可以跨社区、跨城市、跨区域地形成一个中心化管理。在承接机关单位、事业单位、连锁购物中心、写字楼这类在全国范围联动的物业时，优势凸显。

收并购其他物业公司是物管企业规模扩张的最有效手段，且可通过收并购实现业态变轨以及增值业务的横向布局。PM较好的公司，由于自身业务体系庞大，各方面管理人才充分，在选择收购标的时，协同效果会更好，能自上而下包容标的公司的物业。目前来看，由于合并时产生的摩擦会伴随有一定的经营风险，比承接母公司和第三方开发公司的新盘难度大，风险及成本高，较考验公司管理层的把控能力，资金实力和管理能力较强的大型物管公司才会采用收并购方式外拓。如雅生活服务和碧桂园服务2018年货币资金持有量是最多的，近几年来收并购不断，雅生活服务三年内通过收并购取得的在管面积占比不断提升至24.7%。同时，大型物管公司可以收购非住宅物业拓展未来的收入来源，如碧桂园服务2018年7月分别以3.75亿和1.9亿收购港联不动产与嘉凯城物业接手商业物业；雅生活服务分别以20.6亿和10亿收购中民物业、上海绿地物业服务有限公司接手商办物业等非住宅物业；彩生活以20.13亿收购万象美物业进军写字楼物业。

承接其他开发商的存量项目是外拓在管面积最难实现的一种方式，主要涉及PM优势在2C端的体现，因为小区换物业需要业主的同意。物管公司和业主单位签订的物业服务合同一般是3-5年，到期后如果超过半数以上的业主不满意物业服务即可召开业主大会，投票决定更换物业公司。而没有成立业主委员会的小区则可以自发签署“同意书”，确定三分之二以上的业主有更换物业公司的意向后，可通过与原物业协商解除合同或通过居委会申请更换物业。2019年北京物业管理新政针对北京目前有五分之四的小区都还没有成立业主大会和业委会的情况，创新提出了一个“物业管理委员会”的新组织，由街道办或乡镇政府将负责组建物业管理委员会，组织业主共同决定物业管理事项。

业主对物业管理服务费的敏感度较高，注重服务性价比；且相比于开发商，业主是物业服务的“第一体验者”，其关注点在于真实服务品质，在业主委员会投票中会选择能带来更好居住体验的物管公司。PM模式下，围绕“人”的需求物业公司都是第一个发现者，物业管理在培养业主消费习惯和挖掘业主潜在需求上具有先发优势。且结合信息平台建设，对业主消费行为进行跟踪分析，也可以第一时间满足住户的真正需求；也可以挖掘新的消费场景，因此PM做得较好的物业管理公司更容易在C端树立良好的口碑。中小型物业公司也能凭借在缴费和服务上具有更强的灵活性和可沟通性在这种在管规模外拓方式上发力，通过PM转型来提升服务性价比和居住体验赢得业主的青睐。例如保利物业承接存量盘的比例不断提升，其中2018年住宅物业中承接存量盘的面积占住宅物业总在管面积的比例为7.1%，较2017年提升了1.1个百分点。

向PM发展的物管公司，凭借品质服务的口碑不容易遭遇“小区换物业”，这一点可以从续约率和合约终止率上得到印证。百强物管企业的续约率都达到98%以上，整体满意度超过80%。根据招股说明书，绿城服务2013-2015年的续约率保持在95.6%-98.9%。我们用终止合约面积/总合约面积作为终止率代表物管公司已占据的资源的稳定性。当外拓面积比例相近时，PM做的较好的公司的合同终止率会更低。当然，也有一些毛利较低的项目是公司主动退出的，但如果终止率特别高也说明了一定问题。对比绿城服务、彩生活和中奥到家三家外拓比例较高的物管公司（其中彩生活与中奥到家的外拓比例基本相同），绿城服务和彩生活的终止率远低于中奥到家，体现出其物业服务质量相对较高。新城悦服务终止率较低，主要与背后房企提供的在管面积占比相对较高有关，母公司的物业公司更换率很低。若剔除承接兄弟开发商的物业面积，纯粹看第三方合约面积的终止比例，新城悦服务第三方合约终止率仅为2.8%，终止率也远低于中奥到家这类纯外拓的物管公司。

价的提升：“优质优价”消费理念逐步被业主接受, PM做得好使物管企业的议价能力变强，业主也更容易为其买单。目前国内PM转型做的较好的万科物业在物业管理费上已经实现了较高的溢价，2016年8月，万科物业对15个大中城市的近1500万平方米的10年以上的住宅项目进行抽样调查，并对标周边2km范围的同类型、同时间、同价格的楼盘。结果显示，98.2%的万科物业住宅服务价格高于周边，溢价空间达到26.77%。收缴率方面，2018年我国物业百强企业平均物业费收缴率为93.75%。绿城服务的平均物业服务费逐年升高，2018年达3.15元/平米/月，同比增长1.3%；其收缴率是最高的，稳步提升至98.7%，远超过2018年我国物业百强企业平均物业费收缴率（93.75%）以及同期碧桂园服务、雅生活服务和新城悦服务的收缴率（分别为95.4%、95.7%和92%）。相对来说，PM转型成功的物管企业下的业主为了能够持续享受到同水准的服务，缴纳物业费的意愿通常会更强，由此可见万科物业和绿城服务的PM转型相对较好，其业主更容易为高品质的服务买单。

我国物业管理行业规模增长确定，我们预计2025年行业规模将达到2.2万亿元，管理面积达到363亿平米。目前大部分的物管公司正在从BM向PM转型，部分头部企业已到达了PM3.0的阶段，但AM仍相对缺失。我们认为行业基本面逻辑为短期看母公司销售、中期看母公司土储、长期看自身PM乘数。好的PM将能帮助物管企业充分发挥先天性的围墙优势、客源优势、客户信任优势，加深业务粘性，同时带来量价的提升。我们推荐三条主线：1）母公司实力较强的，有央企国企背景的公司，建议关注保利物业（拟上市）、中航善达、中海物业。2）母公司销售增速较快，土储覆盖倍数较高，执行力较强的公司，建议关注碧桂园服务、新城悦服务。3）PM转型完成度较高，增值服务体系较为完整的公司，建议关注绿城服务、永升生活服务。

7 风险提示

房企母公司销售不及预期；管理面积外拓不及预期；物业管理费的单价和收缴率大幅下滑；增值服务开展进度不及预期；行业受到政策打压。（编辑：唐梦婕）