国金证券：枫叶教育(01317)2019财年净利增长超预期 未来或保持较高分红

本文来源微信公众号“草叔消费升级研究”，作者国金证券分析师吴劲草/郑慧琳。原标题《枫叶教育：FY19业绩预期或有重要反转，营收+17%，净利+22%超预期，现金充沛&股息率达3.6%》。

2019年11月28日，枫叶教育（01317）发布了2019年财年的业绩快报。

1.业绩快报：营收同比+17.1%，净利润同比+21.5%增长较超预期。

业绩快报显示，FY2019，枫叶教育营业收入15.7亿元（+17.1%YoY），净利润6.54亿元（+21.5%YoY），调整后净利6.9亿元（+16.5%YoY，主要包括股份支付部分等），增长较超预期。

2.学生人数构成——高中占比下降，着力发展初中小学等阶段

①学生人数绝对值：学生人数绝对值上来看，FY2019枫叶教育学生人数41241人，同比+23.2%，其中高中人数8155人，同比-9.3%，初中人数8841人，同比+43.6%，小学人数18771人，同比+27.7%，幼儿园人数5096人，同比+56.1%。

②学生人数结构：从学生人数结构上来看，从FY2018到FY2019枫叶教育高中人数占比从26.8%降至19.8%，初中人数占比从18.4%增长至21.4%，小学人数占比从43.9%提升至45.5%，幼儿园人数占比从9.8%提升至12.4%，外籍学校人数占比从1.1%降至0.9%。近年来，枫叶教育的学生结构来看，高中占比持续降低，初中小学占比显著提升。体现出枫叶教育“金字塔战略”，即着力扩张初中小学，增加低龄学生基数，有望提升学生在校时间，培养更多小初高一体化学生，为公司长远持续发展打下基础。

③学费情况：从公司各阶段平均学费情况来看，FY2018到FY2019，高中学费提升6.9%至6.3万/年，初中学费降低10.2%至2.8万元/年，小学学费提升13.2%至2.4万元/年，幼儿园学费基本持平。平均学费的变化，一方面取决于学校本身的提价，另一方面取决于新开学校的定价，高中阶段学校近年来并未有太多扩张，而高中平均学费提升，体现出现有高中的学费提升。初中阶段扩张较多，平均学费有所下降，主要来自于新开学校的平均收费低于现有学校，而小学阶段学费整体有所提升。可以看到，学费策略，基本上也是围绕公司“扩小学初中，形成金字塔结构”的战略进行的。

3.学校扩张情况

截至2019年8月31日，公司共拥有95所学校，其中高中15所，初中24所，小学25所，幼儿园28所，外籍学校3所，相比去年82所，增加了13所，其中主要是幼儿园增加了8所，而单个幼儿园体量相对较小，人数的增长上主要还是来源于小学和初中。

学校利用率有所提升带动学生数量增长：FY2019，枫叶教育学校利用率达68.3%，相比上一个财年，+3.6pct，一个学校从开始建设，到利用率逐渐提升，需要2-3年的时间，这段时间也常常是单个学校利润增长较快的阶段。

内生增长持续：

公司持续内生扩张学校，主要均以轻资产模式扩张。2019年9月，湖北襄阳学校开学（包含小学和初中，预计可容纳1200人），山东济南学校开学（包含小学和初中，预计可容纳1500人），加拿大安大略桑德学校开学（高中，预计容纳80人）。

外延并购落地：

公司2018年9月完成对襄阳幼儿园的并购，一共7所幼儿园，在校生约1380人，持股比例100%。

公司2019年3月完成对泸州学校的收购（即FY2019并表约4-5个月），包括一所初中和一所学校，泸州学校在校生约3200人，持股比例75%。

此外，公司2018年5月（FY2018）完成对海口学校的收购，包括一所初中，三所小学和一所幼儿园，在校生约3260人，持股比例为100%。

2018/2019学年是公司第五个五年规划的第四年，五五规划有望达成预期目标，第六个五年规划即将开始，目标在校生110000人。2018/2019学年是公司第五个五年规划（2015/2016至2019/2020学年）的第四年，五五规划有望达成预期目标，于2019/2020学年末超过45000名在校生。2020/2021至2024/2025学年是公司第六个五年规划，计划在第六个五年规划内在中国大陆开设10个教育大区，在亚太和北美开设2个教育大区，目标入读学生人数为110000人。

4.财务结构健康，账面现金超27亿元，股息率达3.6%

公司财务结构健康，FY2019期末，公司账面现金约27.6亿元，而有息负债仅约3亿元（同比去年降低约1亿元）。预计FY2019，公司共分红2.53亿元（分红金额同比增长26%），分红率约为净利润的38%，股息率约3.6%。良好的现金流为公司未来持续分红打下基础。