本文来自微信公众号“焦研社”，作者：焦俊/何富丽。
点评
事件：同程艺龙（00780）发布Q3财报，2019Q3营收20.62亿/+22.3%，经调整净利4.19亿/+33.2%。其中，剔除买断成本的净佣金收入19.11亿/+17.8%。
转化率同比提升，交易规模持续增长;变现率有所下降，收入平稳增长。19Q3公司MAU为2.34亿/+13.4%(腾讯渠道占82%)，MPU为2980万/+31.9%，用户战略重点从MAU向MPU转移推动了付费转化率提升1.8pct至12.7%，且8月MAU超2.5亿、MPU超3000万创新高，也推动了GMV增长21.7%至476亿。同时总变现率持平为4.3%，使总收入增长22.3%达20.62亿，(自有平台收入增速26%)。而净变现率降0.1pct至4.0%，使净佣金收入增长17.8%至19.11亿。
住宿预订持续超预期增长：Q3收入同比大增34.5%，自有平台的住宿收入增速续三季超40%，低线的中低端酒店间夜量增速超80%，下沉长尾市场优势显著。2019Q3住宿预订收入同比增34.5%至6.94亿，主要系间夜量增长40%以上及综合变现率维持8.4%-8.5%，其中净住房变现率降至7.9%，该影响被VAS产品销售增加所抵消。得益于MPU高增长及交叉销售率上升至26%，自有平台的住宿收入增速连续三季超40%。但9月初住宿预订市场竞争趋严，公司监控市场动态、保证产品性价比以维持间夜量增长，并通过多样的附加服务确保相对稳定的综合变现率。
交通票务持续增长放缓：Q3收入同比微增1.6%，受12306官方抢票功能影响，地面交通变现难。2019Q3交通票务收入同比增1.6%至11.22亿，机票业务领跑行业、变现率小幅升至约3.2%，地面交通业务受12306官方抢票功能影响、变现率同比降约0.8pct至2.7%。但交通+广告合计营收同比增长10%，强化引流变现。慧行系统占地面交通票务量20%，Q4有望贡献显著增量;Q4春运较上年提前到来，将推动地面交通回暖。
其他业务收入迎来高增长：Q3收入同比大增371%至2.29亿，主要系广告业务提供了有效的变现机会。2019Q3其他业务收入同比增371%至2.29亿，广告业务变现惊人，根源于公司巨大的流量优势和丰富的小程序用户运营经验。这意味着公司不仅借广告业务摊薄获客成本，还获得额外流量收益。与OTA业务靠MPU实现增长不同，广告业务仅靠MAU即可实现增长，变现更容易。伴随公司MAU基数扩大及平台内合作伙伴增加，公司有望加速广告业务变现。此外，报告期公司还为新西兰航空开发小程序并受到好评，我们预期公司小程序开发优势亦有望在未来不断变现。
经调整净利率同比提升1.7pct达20.3%，旺季仍维持较强盈利能力。2019Q3公司经调整净利润4.19亿/+33.2%，经调整净利率20.3%/+1.7pct，主要系费用率大幅下降抵消毛利率小幅下降。Q3毛利率66.9%/-4.7pct，主要系交通变现率下降及其买断增加。Q3经调整服务开发/销售营销/一般行政费用率16.4%/30.1%/3.5%，同比降3.8/3.3/ 0.5pct。即使旺季加大销售和营销投资，公司仍维持较强盈利能力，显现出巨大的流量优势和显著的规模效应，预计Q4备战春运投入仍然较大。
盈利预测与投资建议：管理层预计单四季度营收同比增长20%-25%，住宿/交通/其他同比增长38%-43%/10%-15%/100%+，全年高增长可期。我们预计公司19-21年经调整净利润为15.38/20.02/26.21亿，增速为35%/30%/31%，CAGR 31%，对应PE为16/12/9倍。考虑公司兼具强实力和高成长性，我们认为公司未来6个月合理市值461亿人民币、目标价21.73元，对应PE为30倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧的风险、维持业务关系的风险、留存及扩大用户群的风险。
纪要
纪要来源：国盛社服根据同程艺龙2019Q3公开英文电话会议转译
风险提示：可能存在电话会议信息转译过程中表达不足的风险
陈述环节：
在今天的电话会议上，马和平先生将简要介绍本季度的情况，吴嘉竹先生将对本季度常见的策略进行评价，并给出本季度的亮点。然后Julia会详细介绍公司的财务状况。在接下来的问答环节中，他们都可以回答你的问题。像往常一样,我们的演讲包含前瞻性声明，声明基于目前的管理期望和当前的市场和运营条件，还基于包括已知或未知风险、不确定性和其他因素的相关事件。它们可能会使得公司的实际结果、业绩或成就与前瞻性声明不尽相同。我们的陈述还包含原始的财务测量。它们不应该被视为一个漂亮的对公司的财务业绩的衡量，而只是对其的补充。现在我很荣幸地向大家介绍马先生。马先生，请继续。
马和平：谢谢大家参加我们今天的电话会议。我很高兴与大家一起展示我们的第三季度业绩，而这是旅游业的旺季。第三季度是用以追踪公司发展的基准，也是公司拓展业务范围，进一步巩固核心竞争力的机会所在。第三季度，公司积极应对各种挑战，充分发挥公司优势，寻求创新突破，实现了经营业绩和财务业绩的双丰收。
在第三季度，公司进一步发展其优势，进一步扩大了用户基础。在第三季度，我们受益于我们的忠诚度计划战略，并赢得了一个巨大的用户群体。根据阿拉丁指数，从2018年9月10日起，我们在微信小程序的月度排名的前一百名中高居榜首并持续了四个月。现在即使有这么大的基数，我们也已经达到了中国OTA行业最高的MAU。
我们的MAU第三季度同比增长13.4%，达到2.34亿。其中，8月份MAU数量达到历史最高的2.5亿，这意味着一个月内超过1/6的中国人访问了我们的平台。而微信支付和小程序的流量实现了48%的同比增长。这一方面是通过过去的广告和社交平台分享的成果来实现的;而另一方面是付费策略的执行结果。而且，我们开始在页面上更多地利用我们的自有APP和一些快闪应用，如百度小程序。这些渠道的流量在本季度实现了20%以上的环比增长，使得公司的流量来源更加多元化。这说明公司在新客户获取和用户留存一直保持着很强的竞争优势。
与此同时，我们的MPU维持了比MAU更高的31.9%增长率。我们与去年同期相比，8月份达到了3000万的历史新高。与去年同期相比，在更高的用户转化率下流量在不断提高,我们的转化率一直保持着增长。
第一，我们公司已在今年年初将战略重点从获取活跃用户转向付费用户转换。我们要抓住机会，将活跃用户转化为付费用户，为公司创造长期价值。无论是营销策略，还是产品布局，公司都会执行这一策略。第二，我们不断完善产品和服务。我们强调用户体验，并继续从用户的角度开发新产品和服务。我们生产各种各样的、非标准的和创新的产品。这些产品在第二季度是已完善了票务业务。第三，购买场景已经改变了，因为用户的需求已经改变。技术从来没有像在这几年的旅游中那样重要。在过去，用户在旅行前浏览和购买。但现在用户的即时消费需求越来越强烈。这种加速使用的决策周期意味着许多用户在路上或到达目的地后购买。第四，我们继续优化购买流程，简化结账流程，提升用户体验。
现在我们取消了对用户的罚款管理，鼓励新用户和其他用户。我们打造了一个非常好的忠诚度计划。我们通过平台的数据来了解用户需求，并通过我们的管理程序提供对用户有吸引力的产品来满足用户需求。用户也在平台上留下了住宿的数据痕迹。因此，随着付费会员在平台上的购买量增加，付费会员数量也在不断增加。用户基础和用户存留稳步增长也带来了业务量的持续增长。
同程艺龙在三季度的交易额达到476亿，同比增长21.7%。营收达到21亿，高于2018年同期的17亿，同比增长22.3%。调整后的净利润为4.19亿元，同比增长33.2%。经调整净利润率为20.3%。
今年的财务状况进一步改善，是由于我们继续执行策略，通过向客户提供更好的旅游产品和服务，提升用户粘性和用户价值。此外，第三季度，我们进一步延续和加强了先前的战略。我们把交通业务的流量重点放在其他利润率较高的业务板块，如住宿、广告等，以提高我们的变现率、鼓励交通业务的用户体验其他产品，而这些都会产生更大的用户价值。因此，本季度住宿业务收入同比增长超过35%，得益于交通业务的强劲增长。
其他业务的总收入，包括广告和景点票务业务，增长了371%，达到约2.3亿，体现出公司的内部价值。尽管宏观经济存在不确定性，但中国对高铁建设的投资一直在刺激经济发展。城市旅客受益于国家的铁路规划，享受着国家交通基础设施带来的便利。
我们过去12个月MPU数量已经达到了1.35亿。在这个季度新增付费微信用户里，其中63.3%来自3线以下城市，这个季度注册用户超过85.5%来自非一线城市。在住宿领域，我们达到了40%的间夜量增长、领先于行业，预计三四线城市实现50%的增长，一二线城市实现30%的增长。现在请吴嘉竹先生来与大家沟通一下公司策略和近期亮点。
吴嘉竹：非常高兴再次与大家分享我们这一季度令人满意的成绩单。我们继续坚持我们的战略方向和组织结构。首先，通过有效的用户增长策略，我们进一步扩大了用户基数。更广阔的用户覆盖面让我们创造了MAU新纪录。来自于交通业务的庞大流量让我们可以引流客户到其他利润率更高的业务领域，我们会给交通出行类客户酒店优惠券和优惠活动，鼓励他们通过我们平台预定酒店。这样做也让我们实现了酒店业务的大幅增长。此外，更多企业看到了我们平台的强大用户基数，选择在我们平台做广告吸引客源，这也侧面解释了这个季度广告收入增长的原因。至于用户参与度问题，我们坚定地相信提升新老客户粘性和忠诚度是提升用户使用频率和交易价格的关键因素。
在公司营销策略上，我们始终重点关注客户转化率、用户留存率和会员系统提升。在第三季度，我们很高兴地看到会员用户给我们平台带来的增长价值。黑鲸会员数增长了250%，黑鲸用户的重复购买率达到了普通用户的4倍以上。与此同时我们也看到了所有会员的数量都在持续增长。第三季度我们与腾讯视频达成合作，增加了黑鲸会员的福利特权，也因此让黑鲸数量大幅增长。为了给我们的会员提供更多福利，我们与很多供应商和合作伙伴达成了深度合作。
例如我们与港中旅酒店集团在产品创新、品牌营销等方面开展了深度合作，共同提升彼此用户服务体验。我们的会员在账户核验完成后，可以在预定港中旅集团酒店时享受港中旅会员福利，包括会员折扣、房间升级、延迟退房等。这个合作方式不仅让我们的会员享受了低成本高质量的酒店预定和客房服务体验，也让预定过程更加便捷。与此同时，港中旅酒店集团也在同程艺龙平台上开设旗舰店。
这种类型的合作不仅让我们的供应商能够感受到我们的价值主张和客户流量，建立紧密关系，也能够让合作方为我们的客户提供更好的福利，提升用户粘性。在第三季度我们继续利用我们的流量和大数据优势帮助我们的供应商来进行场景营销。
我们会为客户定制不同的营销方案，例如我们为酒店做的品牌营销会将广告投放到平台主页、频道封面、各种横幅等，部分使用我们平台智慧营销方案的酒店甚至能收入翻番。除此之外，我们也会利用科技创新来满足客户需求，在三季度初时我们与新西兰航空沟通，发现他们遇到了一些小程序开发的问题，尤其是在支付和页面设计方面。我们利用我们开发和运营小程序的经验帮助他们在3个月内就上线了小程序，之后的页面浏览量、订单量和用户量的结果都超出了他们的预期。
在产品和商业创新上，我们持续开发和完善我们的信息技术，来为客户提供更好的产品与服务，提升用户体验。我们为在平台购买机票或其他出行产品的客户推出了免费取消和更改服务，包括了同次旅行中的联程火车、住宿和其他增值服务。如果遇到航班延误或更改，客户可以免费取消接下来所有的预定。
我们也与机场等建立了紧密合作关系，提升客户机场(尤其低线城市机场)服务和品牌价值与影响力。除此之外，我们也在持续做从OTA到ITA的转型升级，继续升级我们的“慧行”系统，帮助用户智能完成一站式的大巴、轨道交通与航班出行方案。利用我们的平台优势和赋能，彗行系统可以收集供应端的全部数据，为消费者提供符合他们个人偏好的打包方案。这一点得到了用户的高度肯定，也为多场景出行创造了更多的附加消费需求。我们也在科技创新的基础上为客户持续开发不同的新产品和服务。
Julia：2019年三季度同程艺龙营收同比增长22.3%至21亿人民币。其中，我们的自有平台营收同比增长26%。2018Q3开始的分销渠道缩减措施到这个季度影响变小。财务上强劲的增长也显示了我们持续发展和转型方面的成果，赢得用户体量的同时也获得了价值提升。得益于持续投资，我们的MAU同比增长13.4%达2.34亿，而且公司流量来源更明确、更均衡，我们自有APP及快闪应用的MAU环比增长超过20%。
我们的MPU同比增长31.9%达到2980万人，付费转化率从上年同期11%提高到目前13%。在我们坚持提供一站式的产品和服务及多场景销售选择下，我们的用户体验和参与度持续提升。与此同时，我们也加大广告营销的投入，尤其促进高峰时期新用户的首次消费。
我们加速释放交叉销售的机会，这个季度我们交叉销售比例提升到26%以上，而且超过6%的消费者的交叉销售购买行为都发生在同一次旅行中，这是我们酒店间夜量高增长的重要驱动力。因此，2019年三季度同程艺龙GMV同比增长21.7%至476亿元。
2019Q3住宿预订收入同比增长34.5%至6.937亿，我们自有平台的星级酒店住宿收入增长了超过40%。我们自有平台的住宿收入连续三个季度保持40%以上的增长，保持了行业领先。本季度强劲的结果主要是由于酒店间夜量与去年同期相比增长了40%以上。从地理分布来分析原因，主要是低线城市和高线城市分别增长了超过50%和30%，得益于我们的低线城市下沉策略。
2019Q3交通票务营收同比增长1.6%至11.4亿，主要是由于票务量的增长。机票业务继续跑赢行业，火车票业务与行业同步发展。交通营收入增长受暑假季节的贡献以及地面交通的流量贡献。机票业务的变现率同比小幅提升，主要得益于稳定的增值产品附加率以及预购业务更高的佣金支持。地面交通综合变现率同比下降，主要受到12306候补票功能影响，三季度环比有所回暖，主要得益慧行系统，慧行系统的销售额已经占到地面交通的20%。同时随着流量赋能公司，我们对从地面交通的流量引流至广告业务和住宿业务从而最大程度变现非常感兴趣。
2019Q3其他业务包括广告业务和同程旅游文化收入，营收同比增长371.5%至2.288亿，其中广告业务营收贡献超过1亿元，同比增长了更多，主要系利用了地面交通的流量，这也是对交通业务增长放缓的一种补偿。如果将交通业务和广告业务的收入进行汇总，则在整体业务上的总增长率将超过10%。
2019Q3毛利率约为67%，较上季度的65%有所回升。2019Q3经调整EBITDA为5.47亿元，同比增长28%。经调整EBITDA利润率从18Q3的25.4%增至26.5%。2019Q3经调整净利同比增长33%至4.19亿元。经调整净利润率从去年同期的18.7%增至20.3%。2019Q3扣除股票薪酬费用的销售成本占营收的33%，去年同期为27.9% 。销售成本增加主要是由于地面交通业务的综合变现率下降,以及景区门票业务成本占到收入的35%。
2019Q3 NON IFRS经营费用合计占营收的50%，而去年同期为57%。随着营销效率和运营效率的提高，产生了七个百分点的同比变化。NON IFRS销售和营销费用占营收的30.1%，而去年同期为33.4%，上一季度为25%，旺季我们投入了更多的费用来促销和引流，同时我们的管理层对ROI的同比提升感到满意。上面所讲的经营费用中包括了对同程艺龙收购所得无形资产的摊销，该费用在2019年第三季度占收入的3.4%，在去年同期占收入的3.6%。截至9月30日，同程艺龙的现金等价物、受限制现金和短期投资合计约为68亿元。
2019年第三季度我们首次在单季度实现20多亿营收，而且2019年前三个季度我们已经实现12亿元的经调整净利润，而2018年全年这一数字为11.4亿元。根据市场情况和我们业务进展情况，我们预计公司2019年第四季度营业收入将增长25%至30%，住宿营收将保持非常强劲的增长势头，地面交通综合变现率将会回暖。随着春节旺季提前到来及新产品发布，地面交通业务将有较好回报。我们也期待慧行系统的良好业绩，今年四季度是慧行系统使用后的第一个季度，我们希望它能继续保持强劲盈利能力。
总之，我们这个季度表现不错，自去年IPO后，我们不断在市场中竞争，盈利能力在行业中排名第一。
Q&A环节：
Q1：首先是关于交通业务，本季度似乎较为疲软，我只是想知道管理层分享第三季度变现率的详细数据，以及机票和火车的销量分别增长了多少?管理层刚刚提到三季度有复苏趋势，您对四季度的变现率预期是3.3%还是3.2%?这是我的第一个问题。
A：关于交通业务，本季度机票业务变现率约3.2%，主要得益增值产品附加率提升及地面交通业务变现率同比下降至2.6%~2.7%，主要由于上季度增值产品附加率较低，预计这季度有所回升。对于地面交通，慧行已经占到我们票务销售20%并将持续带来高增长，未来我们将加大地面交通流量向对广告和住宿业务的转化，从而将交通流量最大化变现。对于航空，我们加强了与机场的线下合作同时通过预购机票业务实现高利润。由于第四季度是航空和地面交通的旺季，我们预计第四季度的机票业务变现率更高，达到3.5%以上，地面交通的综合变现率将在第四季度再回升，可能超过3.0%。第四季度空中和地面交通票务量均有望保持20%到25%的高增长。
Q2：我的第二个问题是关于广告的，这部分业务很强劲。我不知道管理层对这项业务展望如何，您认为它会继续保持强劲增长吗?
A：关于广告业务，实际上在第三季度，广告业务首次为公司贡献了超过1亿元收入，主要是基于我们在流量和用户方面的优势正在增强。作为重要的补充手段，我们从上个季度开始在广告业务上投入更多精力。将来，我们将动态地优化我们的流量，以在交通业务内的增值产品和服务上实现最大收益，同时对住宿和景点票务业务进行交叉销售或通过广告实现流量获利。
Q3：第一个问题与酒店补贴的竞争有关。我听到了下降的变现率，以及美团酒店间夜量第三季度同比增速也有明显加速。关于这场补贴之战在长期内如何结束?如果这种情况继续下去，对所有参与者的利润率都是不利的。尤其二、三线城市的用户，他们对价格非常敏感，公司必须在多大程度上跟进这些补贴，另外多大程度上用户非常忠诚以及公司一站式平台的会员服务粘性很强?
A：9月初我们已经注意到市场竞争变得有点严峻。我们时刻关注着市场动态，为客户提供有竞争力的价格，这是非常重要的。由于我们获客的成本效益，我们的投资回报率是非常好的，即使我们增加了折扣力度。对于住宿业务，我们住宿的综合变现费率为8.4%至8.5%，通过一站式购物策略来增加住宿收入贡献，尽管纯粹住房变现率略有下降，但这一下降被多样化的收入增长抵消。我们提供更多关于酒店和目的地的附加产品，使我们能够保持稳定的住宿综合变现费率的条件。
对于低线城市的竞争优势，我们在低线城市有大量付费微信用户，针对酒店和景点城市、航飞机、火车和各种活动的一站式服务，这些一站式服务用户创造无限价值和利益。更重要的是，不同产品线之间的交叉销售和协同效应为我们创造了价值。同时，我们已经开始与当地机场的合作，包括郑州、重庆等。低成本有效地获取低线城市线下流量对整个行业及我们而言都是必要的，我们需要持续努力，使公司在非一线城市获得更多的市场份额和竞争优势。我们相信低线城市增长不仅使一家OTA受益，当然各个竞争对手有不同的流量来源和不同的用户场景。所有的行业参与者都在努力渗透到他们自己的市场，将线下用户转移为线上用户。
我们住宿收入实际增长了35%，低线城市和高线城市分别超过了50%和30%。在低线城市和低端酒店我们实现了80%以上的同比增长。这得益于市场扩张及线上渗透率提升，高线城市和低线城市之间的在线渗透率差距缩小，以及我们内部的持续努力、和供应商的配合。这种增长趋势在四季度有望加速，我们会投资更多营销以提高我们的市占率，在ROI的控制下提高线上和线上市占率。在刚刚过去的国庆假期间，我们的酒店间夜量同比增长超过50%，高增长的趋势有望持续。
Q4：另外，我的第二个问题是关于公司MAU中来自微信的流量，其中来自搜索和分享的那部分一直在下降，但来自微信钱包及小程序下拉菜单的那部分上升了。您好像说过微信钱包及小程序下拉菜单的付费转化率有20%，而搜索和分享的部分则更低。能解释一下公司在微信用户的行为变化吗?
A：我们很高兴我们已经创造了MAU和MPU的历史新高。我们相信腾讯和其他渠道仍有进一步的渗透空间。MAU流量结构变得更加健康，来自微信钱包和小程序下拉菜单的比例更高，这是将MAU转换为MPU最有效的渠道。这两个渠道的MAU同比增长了约48%。这是因为我们在过去通过广告和社交分享积累了大量的流量。这些用户习惯于从微信钱包和小程序下拉菜单进入我们平台。另一方面，正如我们所强调的，增加付费用户和用户价值将是我们今年的首要任务，而不是只追求激进的MAU增长。这是为什么我们现在决定把我们的营销资金更少投资的在微信广告上。相反，我们将投入更多的营销投资在促销和用户忠诚度计划上，并高度关注我们的投资回报率。我们对MPU的增长持乐观态度，包括我们的一站式产品和服务、有效的销售和营销策略以及强大的用户参与和粘性。
Q5：首先，我们在第四季度酒店和交通的增长预期?
A：不考虑当前市场环境，我们预计2019年四季度公司营收增长25%-30%。住宿业务收入同比增长38%-43%，持续强劲态势;交通业务收入同比增长10%-15%，受益变现率的恢复;其他收入同比增加100%以上。至于我们的利润，前三季度超过12亿，已经高于去年全年的11.4亿。
Q6：这个季度地面交通变现率为2.7%，与去年相比怎么样?
A：三季度我们的综合变现率2.6%-2.7%,去年同期变现率为3.5%。
