中信：中国生物制药(01177)肿瘤药维持强劲增长，新产品开始快速放量

公司业绩基本符合预期。

公司2019Q1-3实现收入、净利润、净利润（扣除权益投资及金融资产之公允价值损益及新增可识别资产摊销费用）193.21、22.56、26.00亿元，同比+22.80%、+2.5%、+15.7%，EBITDA同比+27.0%，业绩基本符合预期。其中2019Q3收入增速较二季度有所降低，主要由于去年三季度基数较高（安罗替尼自2018Q3开始快速放量）所致。

肿瘤药业务维持强劲增长，新产品开始快速放量。

公司收入增长的最大增量来源于肿瘤药业务，其实现收入42.02亿元，同比+83%，主要由于安罗替尼等品种的强劲增长。我们推测2019Q1-3安罗替尼销售额超过20亿元，随着软组织肉瘤和小细胞肺癌适应症等新适应症陆续放量，安罗替尼2020年仍有望实现50%的高速增长。

此外，公司新品种开始陆续发力，其中千平（硼替佐米）、丰海纳（醋酸钠林格）、晴可平（醋酸钠林格）、晴众（替诺福韦）、天礼（利奈唑胺）、晴立明（碘克沙醇）2019Q1-3分别实现收入1.28、0.46、0.34、1.23、0.78、0.29亿元，同比+212%、+2300%、+5608%、+143%、+93%、+13567%，去年同期尚未销售的安显（来那度胺）、晴可舒（阿比特龙）、益久（硼替佐米）、芬可欣（帕瑞昔布钠）、予安（帕瑞昔布钠）、丰瑞能（莫西沙星氯化钠）2019Q1-3分别实现收入1.37、0.50、0.41、0.41、0.15、0.37亿元。

公司新上市品种数量较多且放量迅速，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。此外，公司利多卡因、雷替曲塞有望通过谈判方式进入全国医保药品目录，放量速度有望显著加快。

恩替卡韦销售超预期，带量采购的负面影响有望逐步减小。

我们认为带量采购的负面影响有望逐步减小：

1）第一批带量采购的品种销售表现总体好于市场预期，2019Q1-3润众仅下滑9%，依伦平、托妥、格尼可同比+21%、+24%、-11%，仅凯纷下滑较多（-33%），总体来看公司通过销售量的增长较好地弥补了价格的下降；

2）公司规模较大、市场占有率较高的仿制药已经基本都被纳入第一批带量采购，未来重磅品种集中纳入的可能性较小；

3）公司后续可能纳入带量采购的品种市场率总体较低，有望通过带量采购扩大市场份额，如替格瑞洛、阿比特龙、二甲双胍、来那度胺等。

在研产品迎来上市高峰，有望步入创仿结合新时代。

2019H1公司研发费用20.54亿元，同比+21%，研发费用率10.6%，全年预计维持在10%-11%的水平。公司已经迎来研发收获期，2018年以来已上市30余个新产品，19个产品（视同）通过了一致性评价，2019-21年上市的产品数量有望超过70个。

其中和康方合作的PD-1临床进展迅速，经典型霍奇金淋巴瘤、肺癌等适应症已经进入到注册性临床阶段，有望明年年底前上市；布地奈德有望在未来3个月内实现上市，销售峰值有望达到20亿元；曲妥珠、利妥昔、阿达木、贝伐珠单抗类似药均处于临床试验III期，有望在2021年上市。

目前公司研发费用中一半以上都用于创新药研发，有望通过自身研发和外部合作的方式，快速实现从仿创结合到创仿结合的转型升级，未来5年有望上市超过20种1类新药。

风险因素。

带量采购导致产品价格大幅下降风险；药品研发进展不达预期。

盈利预测及估值。

公司安罗替尼销售强劲，在研产品陆续上市，维持公司2019/2020/2021年EPS预测0.24/0.27/0.32元，扣除无形资产摊销的EPS预测为0.27/0.31/0.36元。参考可比公司估值，并考虑公司新产品的放量潜力，给予公司2020年40X PE（无形资产摊销前），对应目标价13.77港元（相当于12.40元人民币），维持“买入”评级。