本文来自微信公众号“文香思媒”，作者：文浩，蓝仝。
摘 要
监管边际改善，供给逐渐有序恢复。
2018年6月明星税务风波爆发叠加2019年内容强监管，部分类型剧集上线延迟致长视频内容供给不足，用户时长增长明显放缓，进而使得长视频平台增长承压，爱奇艺和腾讯视频前三季度付费用户净增量仅1840万和1120万(vs 去年同期2990万和2800万)，同比大幅下滑。但与此同时，长视频用户时长占比仍仅次于即时通信且差距逐渐缩小，长视频需求刚性毋庸置疑。国庆档后，监管环境边际改善明显，一方面，电影市场暑期档撤档影片《少年的你》恢复上线并在10月取得不俗票房成绩，另一方面自10月开始，前期受监管限制较多的古装剧陆续上线，包括爱奇艺的《恋恋江湖》和《从前有座灵剑山》以及腾讯视频《明月照我心》等，随着内容供给恢复，平台增长有望提速。
管理团队持续创业，创新引领行业发展。
爱奇艺为三大流媒体中唯一独立母公司运营的平台，管理团队在CEO龚宇领导下持续创业，公司各项能力表现均较为突出。用户数据方面，截止2019年9月末，爱奇艺MAU 5.62亿(vs 腾讯视频 5.45亿)，付费用户数1.06亿(vs 腾讯视频1.002亿)，领先行业。内容策略方面，公司始终坚持自制战略，目前内部已形成3个中心、21个工作室负责内容制作，团队专业度领先竞争对手，同时，爱奇艺充分发挥平台优势，先后发布包括“海豚计划”等在内的十项“计划”全方位聚合行业资源。当前爱奇艺已出品较多优质作品，剧集包括《河神》《无罪之证》等，综艺包括《奇葩说》系列、《中国有嘻哈》等，均实现口碑收视双丰收。创新能力方面，在线视频行业新玩法大多出自爱奇艺，如开创花式口播、创意中插等新型广告模式，率先行业制定互动剧技术标准等，其创新能力持续引领行业发展。
自制能力释放刺激收入增长，业绩改善拐点可期。
收入方面，由于内容延迟上线致IP运营相关业务亦受到不利影响，使2019年爱奇艺各项业务收入增长均面临挑战。爱奇艺2019年10月招商会上公布储备剧集102部(含22部进口剧)、综艺31部、竖短片5部及娱乐节目超过90部，储备内容无论是数量还是质量均处于较高水平。一方面，丰富的储备项目上线拉动会员增长的同时，IP运营相关业务也将恢复增长，另一方面，80部国产剧中超过一半爱奇艺参与出品，31部综艺中24部为爱奇艺自制或定制综艺，自制能力释放短期将直接刺激创意类广告收入的增长。成本方面，三大平台、六大片方2018年8月发起联合限价，控制艺人片酬及外采剧采购价，实施1年以来，行业转变效果明显，预期2020年爱奇艺内容成本率将持续回落，净利润有望迎来改善拐点。
投资建议：我们认为2020年随着内容供给恢复，影视行业回暖在即，且爱奇艺2020年片单质量较高，收入增速有望回升，同时，随着行业竞争环境改善，爱奇艺内容成本率有望下滑从而使亏损改善。我们预计2019-2021年收入分别为285.6亿元/348.1亿元/418.1亿元，分别同比增长14.3%/21.9%/20.1%，归母净利润为亏损113.8亿元/73.8亿元/40.5亿元，亏损幅度分别为39.8%/21.2%/9.7%，另外，我们预计爱奇艺最快有望在3年内实现全面盈利。我们采用两种估值方法，计算得到爱奇艺当前合理市值为154-165亿美元，对应21.3-22.8美元/ADS，我们取中位数22.0美元/ADS作为我们的目标价，对应2020-2021年P/S为3.2x/2.7x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：行业监管趋严，行业竞争加剧，融资进展不及预期。
目 录
正 文
1.在线视频：监管压力边际改善，影视行业拐点已现
1.1.内容延迟上线致平台短期增长承压，但利空已充分释放
2019年上半年在线视频用户数达6.39亿，在线视频APP用户使用时长占比仅次于即时通信且差距逐渐缩小。根据CNNIC数据，截止2019年上半年我国在线视频用户规模达6.39亿，同比增长4.9%，渗透率74.8%，过去几年基本维持稳定。时长方面，2019年上半年在线视频类APP用户使用时长占比环比扩大0.6pct至13.4%，占比仍然仅次于即时通信，且差距缩小，可见虽然短视频增长迅猛，但在线视频需求刚性毋庸置疑。
短视频用户增长放缓，预期时长上对其他娱乐形式的冲击将逐步减弱。2018年短视频用户规模及时长均高速增长，对其他娱乐形式造成较大冲击。2019年上半年为规范行业，在监管驱动下“青少年防沉迷系统”全面推广上线，一定程度上影响短视频用户规模增长，使上半年短视频用户规模出现小幅下滑。另外从头部短视频平台MAU增长看，包括抖音、快手等在内的短视频APP自5月开始，MAU增长明显放缓，考虑到短视频用户规模已处于较高水平，我们预期未来短视频用户高增速很难再现，短视频带来的冲击将告一段落。
2019年受政策监管影响，视频平台内容延迟上线现象较为普遍，内容缺乏下用户使用时长仍维持稳定。2019年政策加强了娱乐内容的监管，各平台内容上线进度均受到较大程度影响，但从用户时长看，2019年上半年在线视频APP单月用户使用时长仍相对2018年四季度单月使用时长有小幅增长，暑期档虽然未能突破去年同期由《延禧攻略》带来的高点，但用户时长数据依然较为稳健。
内容缺乏下付费用户数仍维持平稳增长，单平台付费规模已突破1亿。2019年上半年在被普遍认为拉新能力最强的大IP古装内容上线延迟的情况下，传统定义的腰部内容和新的内容形式支撑了视频平台会员增长，如爱奇艺的非IP、亦无头部流量明星的《破冰行动》以及新内容如腾讯视频IP改编动漫《斗罗大陆》。截止2019年上半年爱奇艺、腾讯视频和芒果TV付费会员数分别达1.005亿、9690万和1501万，分别同比增长49.8%、30.9%和149.8%，单平台会员数首次实现破亿。
受宏观环境影响，企业收缩与销售收入无直接关联的部分预算，品牌广告首当其冲。2019年上半年宏观经济压力下，企业纷纷缩减广告预算，爱奇艺和腾讯媒体广告均以品牌广告为主，因而受影响较大，叠加内容上线延迟，两个平台在2019年上半年广告收入表现为同比下滑。而芒果TV虽然也为品牌广告，但大部分为嵌入内容更深的植入类广告，外加芒果TV2019年头部综艺内容释放较多，因而所受冲击较小。
国庆后暑期档撤档影片《少年的你》恢复上映，从一定程度上反映影视内容监管边际放松，而19年以来一直受限的古装题材剧集近期也有上线，包括爱奇艺的《恋恋江湖》、腾讯视频的《明月照我心》等，后续可期待更多影视项目上线，近期各平台招商会也重新将2019年未播的部分大剧放入片单中，我们预期随着内容上线节奏恢复，视频平台各项指标将恢复增长。
1.2.“互联网系”流量优势显著，“广电系”内容运营能力领先
当前国内长视频平台主要分为“互联网系”爱腾优以及“广电系”芒果TV。“互联网系”爱奇艺、腾讯视频和优酷土豆在流量和内容资源方面优势明显，而“广电系”芒果TV则受益于湖南广电20年内容制作能力沉淀，在自制能力方面较为突出。
流量方面，2019年6月末，“互联网系”爱奇艺、腾讯视频和优酷MAU分别达5.56亿、5.53亿和4.15亿，DAU分别达1.17亿、1.13亿和8025万，而“广电系”芒果TV MAU和DAU则为1.22亿和2489万，相对三大平台还有一定差距;定价方面，安卓端四个视频平台定价标准基本一致，而ios端，爱奇艺定价略高于其余三个平台;内容资源方面，
分类型看：
剧集：2019年上半年热度前20剧集中，爱奇艺/腾讯视频/优酷/芒果TV可看部数分别为14部/14部/11部/6部，爱奇艺和腾讯视频国产剧资源更为齐全;◆ 综艺：2019年上半年热度前20综艺中，爱奇艺/腾讯视频/优酷/芒果TV可看部数分别为10部/7部/6部/8部，爱奇艺10部综艺中4部为自制综艺，6部为电视台外采综艺(其中2部为芒果TV分销)，而芒果TV则展现了较强的自制能力及湖南广电资源优势，上榜8部综艺均为湖南广电体系内内容。
电影：2019年上半年票房前20电影中，爱奇艺/腾讯视频/优酷/芒果TV可看部数分别为10部/11部/10部/4部，“互联网系”优势相对明显;综合比较看，在相同的价格下，购买爱奇艺会员可获取的头部内容更多。
内容团队方面，“广电系”芒果TV得益于湖南广电的积淀，虽然平台成立最晚，但当前内容制作人员超过1500人，内部综艺制作团队16个，剧集制作团队15个;“互联网系”爱奇艺为三大平台中最早开始发力制作内容的平台，发展内部团队策略较为坚定，至今内部已拥有6个剧集开发中心和工作室，3个综艺开发中心和工作室;腾讯视频借助腾讯拥有较强的影视资源，腾讯系影视公司包括企鹅影业、腾讯影业、阅文旗下新丽传媒等。
1.3.版权竞价告一段落，加强内容把控能力成为行业共识
视频平台主要有三种获取内容方式，包括外采、定制和自制三类：1)外采内容是指影视公司自主拍摄，将播映权出售给视频平台的内容，平台仅在约定的期限内拥有内容的播映权，如视频平台和电视台同步播出的《楚乔传》(慈文传媒投资制作)、腾讯视频独播的《如懿传》(新丽传媒投资制作)等;2)定制内容是指视频平台委托外部影视公司制作的内容，包括平台独家出品和联合出品两种，如爱奇艺定制剧《延禧攻略》、《破冰行动》等;3)自制内容是指平台内部团队制作的内容，当前自制内容综艺较多，剧集较少，如爱奇艺的《中国有嘻哈》、《偶像练习生》等。
采内容产量大，平台发展初期可通过外采方式迅速扩充内容库。视频平台除芒果超媒外，公司定位均为互联网公司，初期发展更多由技术和流量驱动，缺乏内容制作基础。而我国传统电视剧制作公司产量较大，虽然近年来产量有所下滑，但年发行数量仍在300部以上，对于新进入内容领域的视频平台而言，向第三方公司采购内容可以短期迅速扩张其内容库，带动平台流量增长。
但外采内容劣势明显，视频平台无法长期依赖外采内容。首先，视频平台采购内容，仅拥有内容的播映权，授权期结束后，视频平台面临内容流失的风险。例如今年5月，爱奇艺因版权到期下架了漫威系列、加勒比海盗系列以及冰雪奇缘系列等电影，亦如2017年8月，迪士尼宣布终止与奈飞的播映协议，收回所有版权内容;其次，视频平台对外采头部内容的质量把控能力较弱，影视剧公司的头部内容通常采取预售的模式，项目开机之前平台即和影视公司签订合约，同时支付订金，视频平台不参与项目摄制，无法从制作环节把控内容质量，使得视频平台大额采购的内容最终口碑参差不齐;最后，对于在线视频平台而言外采内容存在排播问题。
外采内容通常会同时销售给视频平台和电视台，视频平台在安排外采内容的排播计划时需与电视台协调，平台播放量还可能受到电视台的分流影响;而若平台想要购买独播权，则成本较高，如2017年腾讯视频曾以单集900万、共计8.1亿元的天价拿下《如懿传》的独家网络播出权，这一价格是江苏卫视和东方卫视报价的3倍。
剧集方面，平台以参投方式提前锁定剧集播映权的趋势明显。三大平台、六大片方2018年8月发起联合限价，控制艺人片酬及外采剧采购价，实施1年以来，行业转变效果明显。我们统计了2019年1-10月热度前十独播剧内容来源情况，可以看到平台头部独播剧中平台参与出品的比例增长明显，2019年1月热度前十的独播剧中，纯外采剧和平台参与出品的剧集数量平分秋色，其中，腾讯视频得益于腾讯系完善的影视内容布局，参与剧集出品的数量较多，1月前十独播剧中，平台参与出品的剧集有5部，而腾讯视频占3部，包括企鹅影业参与出品的《怒晴湘西》，腾讯影业参与出品的《古董局中局》和企鹅影视、腾讯影业、阅文集团参与出品的《将夜》。此后，头部独播剧中平台参与出品剧集占比逐渐扩大，10月前十独播剧中有9部为平台参与出品的剧集，其中爱奇艺4部、腾讯视频4部、优酷1部。
另外将以上剧集去重后看，2019年前10个月进入每月播放热度前十的独播剧共62部，其中47部为平台参与投资剧集，占比75.8%，分平台看，腾讯视频20部、爱奇艺19部、优酷4部、芒果TV 2部。
综艺领域，广电系拥有较大的先发优势，但由于综艺制作周期短，三大“互联网系”视频平台自制内容追赶速度较快。2019年上半年TOP30热播综艺中，电视台制作的综艺占13席，“广电系”视频平台芒果TV占7席，两者合计占比67%，广电系由于拥有长期制作电视节目的经验，沉淀了较强的制作能力。但综艺制作周期较短，“互联网系”视频平台追赶速度较快，2019年上半年TOP30热播综艺中，爱奇艺、腾讯视频分别占了4席，预计未来“互联网系”视频平台在热播综艺中的占比将持续扩大。
2. 公司概述：区别于Netflix和Youtube，走迪士尼模式的中国视频流媒体平台
2.1. 以长视频为核心，逐步完善泛娱乐布局
以长视频平台为核心，积极布局泛娱乐领域，以期突破传统电视台盈利模式。爱奇艺于2010创立并发布长视频平台爱奇艺APP，专注正版、高清长视频，围绕长视频的“付费+会员”变现积极创新，引领行业健康快速发展，2018年登陆纳斯达克，成为一家公众公司，2019年6月单平台会员数突破1亿，成为中国首个付费会员破亿的长视频平台。长视频业务快速发展的同时，公司当前已形成涵盖长视频、短视频、网络文学、漫画等内容，PC端、移动端、大屏、VR设备等入口的广泛布局，基于完整的泛娱乐布局，公司有望突破传统长视频平台的“付费+广告”变现模式。
2.2. 构造多元化变现模型，突破传统电视台盈利能力边界
Netflix和YouTube分别代表了视频流媒体的两种典型商业模式，而爱奇艺试图走出一条全新的路径。全球典型视频流媒体平台包括Netflix和YouTube，Netflix在全球范围内通过自制以及购买头部PGC内容吸引用户付费实现盈利，其模式类似打造一个覆盖全球的线上付费电视台;而YouTube通过吸引用户上传UGC内容，利用技术手段使长尾UGC内容广告价值最大化从而实现盈利，在商业模式上和Netflix、Hulu、HBO等有本质区别。
虽然爱奇艺当前业务模式接近Netflix，通过自制或购买头部PGC内容吸引用户实现变现，当前其“付费+广告”的收入结构甚至相比Netflix更为接近传统电视台，但我们认为长期看，爱奇艺的业务模式实际更为接近迪士尼，即通过IP孵化，实现IP的多元化变现。
爱奇艺试图实现围绕IP的多元化开发变现模式。经过多年发展，爱奇艺搭建起一个完整的产品矩阵，包括长视频平台爱奇艺APP、网络游戏爱奇艺游戏APP、小说爱奇艺文学APP、漫画爱奇艺漫画APP等，爱奇艺将携手合作伙伴共同投资制作内容，并通过爱奇艺的渠道实现内容分发后共享收益，形成有别于海外视频流媒体平台的“合作商+爱奇艺-平台-用户”的商业模式。
合作伙伴：包括影视制作公司如华策影视、慈文传媒等;◆ 内容形式：除了剧集和综艺两大内容形式以外，爱奇艺还为细分人群提供漫画、文学、体育、游戏、短视频、直播等垂直内容。◆ 分发渠道：爱奇艺将IP开发成多种内容形式，通过产品矩阵进行内容分发。同时利用AI技术了解用户需求，分发相应内容，提高分发效率和用户黏度。
货币化手段：对于一个IP的价值开发，以会员付费收入和广告收入为主，并辅以游戏、发行、授权、电商、经纪等多种IP衍生变现方式，形成“一鱼多吃”的九大货币化方式。
收益共享：爱奇艺推出网络大电影分账模式和付费分账网剧合作模式，有效降低内容的投入风险，拓宽爱奇艺优质内容来源，使得制作方更聚焦在打造优质内容上。
2.3. 控股股东百度为中国AI技术先行者，CEO龚宇持股1.8%
百度为爱奇艺最大股东，合计持有56.7%的普通股，其中包括100%的B类普通股及0.2%的A类普通股(意味着百度拥有爱奇艺100%的投票权)。百度为中国第一批互联网公司，凭借在搜索领域的领先优势，深耕人工智能前沿领域，目前已成为中国最为领先的AI企业之一。其次，战略投资者小米创投和高瓴资本各持有6.7%和4.7%普通股(A类股)。管理团队中，CEO龚宇持有1.8%普通股(A类股)，其他除李彦宏外的高管团队合计持有1.1%普通股(A类股)。
3.平台特色：管理团队长期稳定，发展策略一以贯之
3.1.创业型管理团队机制灵活，创新驱动爱奇艺持续引领行业
爱奇艺拥有一个长期稳定的管理团队，为公司连续的战略实施奠定基础。CEO龚宇博士2010年创立爱奇艺，创立以来，虽然百度持有爱奇艺超过半数股权，但爱奇艺运营始终相对百度独立，创始人兼CEO龚宇博士对公司发展起主要领导作用。此外，管理团队中除首席内容官王晓晖为2016年加入爱奇艺外，其余管理团队成员均为爱奇艺创立早期创始团队成员，包括首席技术官刘文峰自2012年加入爱奇艺担任技术中心副总监，2018年升任首席技术官;首席营销官王湘君2009年加入爱奇艺负责全国营销与广告业务等。
创业型创始团队及相对独立的管理运营环境使爱奇艺创新氛围浓厚，持续引领行业。在线视频行业新玩法大多出自爱奇艺，内容排播方面，爱奇艺最先开创全网独播、差异化排播、海外剧同步上线、规模化差异化排播等模式;广告方面，开创花式口播、创意中插等新型广告模式;内容制作方面，最先提出网络大电影、网络分账剧等模式;技术方面，率先行业制定点播院线标准、互动剧标准等。这些创新均被竞争对手采纳，成为行业通行模式。
3.2.内建外联夯实内容制作能力，前瞻性布局多种内容形式
爱奇艺为三大平台中最早组建内容团队的视频平台。爱奇艺当前内容制作由3个中心、21个工作室负责，内容形式涵盖剧集、综艺、短视频、互动内容、竖屏内容等。剧集方面，制作上主要采用定制模式，内部团队更多扮演“质控”角色。爱奇艺内部工作室主要负责内容质量控制，而剧集的具体制作过程主要通过对外合作，由外部制片公司承制。
爱奇艺当前拥有六大核心工作室负责剧集开发：◆ 由爱奇艺副总裁戴莹担任总经理的自制剧开发中心偏向于开发现代剧，代表作品有《最好的我们》、《心理罪》以及《你好，旧时光》等;◆ 爱奇艺高级总监李莅樱负责的奇星戏剧工作室则偏向于古装剧开发，代表作品包括《河神》、《黄金瞳》等;◆ 灿然戏剧工作室曾推出热门剧集《无证之罪》;◆ 爱上乐戏剧工作室负责已开机拍摄的《雪山飞狐》;◆ 此外，负责剧集的工作室还包括新奕戏剧工作室和奇佳戏剧工作室。
综艺方面主要有两个“中心”和一个工作室，当前已有较多自制内容面世。其中，节目开发中心负责市场合作;而节目制作中心分为YOH幼虎工作室、达尔文工作室、VC工作室等，工作室只保留导演、编剧和制片，专注于内容创作，其余职能支持由公共部门的四大中心提供。爱奇艺节目制作中心已开发出《中国有嘻哈》、《热血街舞团》以及《机器人争霸》等热门综艺;此外，奇观工作室主要负责偏向体育综艺的制作。
短视频、竖屏内容、互动内容、文学等其他内容制作方面，爱奇艺也均有前瞻性布局。爱奇艺当前拥有艺匠工作室、三始工作室、莱特工作室负责短视频、竖屏内容、互动内容等内容的开发。此外，还拥有负责文字、游戏等其他内容制作的包括Fancy Monster工作室在内的12个工作室。
自建团队之外爱奇艺还通过参股外部影视公司的方式获得稳定的影视制作资源。通过天眼查数据，爱奇艺当前对外参股影视公司约20家，其中包括部分爱奇艺的合作方：《黄金瞳》、《沙海》制片方、知名编剧及制片人白一骢创立的灵河文化，《河神》制片人常犇创立、工夫影业参投(知名导演陈国富)的闲工夫文化，《无证之罪》制片方万年影业，知名导演刘天池创立的归艺影视等。
3.3.发挥平台优势，汇集优秀人才和作品
发布十项“计划”全方位联合行业资源。自2017年爱奇艺世界大会发布“海豚、幼虎和天鹅”三大计划至今，爱奇艺发布计划数已扩充至十项，如最初发布的定价招标超级网剧项目的海豚计划，培养艺人的天鹅计划，针对网络文学的影视、游戏化改编的云腾计划，针对漫画的影视、游戏化改编的苍穹计划，扶持优秀动漫创作人和制作团队的晨星计划等。
海豚计划为爱奇艺带来众多优秀电视剧。针对剧集制作的海豚计划自2017年发布以来已进行三期，第一期海豚计划制作的五部电视剧已上线四部，包括《悍城》《原生之罪》《破冰行动》《追球》，四部剧均未选用顶级流量明星，但播出期间表现较好，其中，2019年爱奇艺与公安部合作出品的《破冰行动》于5月7日上线，首周排名网络剧播放热度第二，此后连续五周排名第一，成为年度小爆款。
海豚计划第二期招标数量提升至10部，已公布的五部中标项目，包括现代剧《怪你过分美丽》、悬疑《心灵法医》《民国奇探》以及古装偶像剧《云上学堂》《如意芳菲》已陆续开机，预计将于2020年开始陆续上线。第三期海豚计划也已于2019年发布。
开创网大、网剧、网综分成模式，为创作者提供平台及良好的激励机制。爱奇艺于2012年首次联合众多专业内容出品方提出“分甘同味”计划，随后逐步就电影、电视剧、综艺拟定详细的分账规则，制片方可以通过与平台合作，分享平台的广告和会员收入，制片方和平台风险共担、收益共享，在一定程度上改变了长视频传统纯To B的盈利模式，将收益和C端用户的观看情况直接联系起来，增大了制片方的收益弹性，有效激励优质内容的创作。
3.4.与新英体育“流量+版权”强强联合，抢滩体育付费市场
与新英体育成立合资公司新爱体育，运营体育内容。2018年8月爱奇艺与当代明诚旗下公司新英体育共同成立合资公司新爱体育独立运营爱奇艺体育平台，合并后的爱奇艺体育平台将融合新英体育APP、网站及爱奇艺体育频道等，新英体育公司旗下新英体育APP及新英体育网等终端名称也更名为“爱奇艺体育”。合资公司成立同时，完成5亿元A轮融资，投资方为IDG资本和汇盈博润，随后完成3.5亿元A+轮融资，投资方为华人文化产业投资基金、曜为资本、红杉资本。
新英体育为A股上市公司当代明诚全资子公司，是国内领先的体育内容运营商，控股股东当代明诚手握众多顶级赛事资源。当代明诚先后通过收购获得双刃剑及新英体育所有权，董事长易仁涛为新一届中国足协执委之一，当代明诚当前拥有西甲、AFC(亚洲杯及世界杯预选赛等顶级赛事)、欧洲杯等顶级足球赛事版权，同时，旗下双刃剑拥有大巴黎等诸多优质体育资源。
爱奇艺体育将延续长视频商业模式，通过“付费订阅+广告收入”实现变现。爱奇艺体育背靠两大股东优质版权资源，将汇集顶级足球赛事以及网球、高尔夫、极限运动、综合格斗等小众体育内容，同时为球迷个性化提供会员和球票两类付费产品，会员可享受免广告、超清等特权，可观看英超专享场、网球专享场等部分赛事，另外，球迷可以根据喜好，购买垂直类球票，比如英超爱好者可以购买英超全季通球票观看英超全部380场比赛直播等。广告方面，爱奇艺体育将为广告商提供包括赞助、球队特约等多种合作方式，帮助提升品牌曝光度。
4.业务分析：自制能力释放，平台由投入期进入运营期
会员付费收入已成为爱奇艺主要收入来源。爱奇艺当前主要有4项收入来源，包括会员付费收入、广告收入、版权分销收入以及其他IP衍生收入。其中，会员收入已成为爱奇艺的第一大收入来源，2019年前三季度收入占比接近一半，长视频传统的广告收入占比逐年缩小，2019年前三季度占比不到30%，另外，版权分销收入和其他收入占比较小，其他收入为爱奇艺处于孵化阶段的新业务产生的收入，包括游戏、直播、IP授权等，该项收入因为2018年收购游戏公司天象互动并表的原因，占比有明显提升，2019年前三季度占比已达13.5%，高于版权分销收入。
4.1.会员：数量&ARPU提升空间仍然较大，多策略挖掘用户潜力截止19Q3末爱奇艺付费用户数1.06亿，排名行业第一。2019年前三季度爱奇艺付费收入106亿元，同比增长42.5%，付费会员达1.06亿(vs腾讯视频1.002亿)，同比增长31.1%(vs腾讯视频22.2%)，虽然2019年各平台均受内容延迟上线影响，但付费会员增速仍处于较高水平(Netflix 19Q3付费会员增速21.4%)。从付费用户画像看，爱奇艺新增付费用户仍以19-35岁、高线城市用户为主。爱奇艺6月有过付费行为的用户从区域分布看约一半来自一二线城市，且越往低线城市付费用户占比约低。从年龄分布看，19-35岁年轻人群为付费主力，占比约70%。年轻用户仍然是爱奇艺付费主力，虽然新增付费用户一二线城市占比仍然较大，但相比存量付费用户区域分布看，已有一定的下沉趋势。
付费为爱奇艺最重要的商业变现模式，中短期内爱奇艺仍将以推动付费收入增长为核心，推动会员增长的策略有多种，包括联合会员、优质内容刺激、出海等多种方式。爱奇艺自2018年开始尝试与京东推出联合会员以挖掘潜在用户。
截止目前爱奇艺已与包括京东、携程、屈臣氏、百度网盘、苏宁易购等平台达成会员权益合作，用户可以通过较低价格开通联合会员享受多个平台的会员权益，如以爱奇艺和京东推出的联合会员为例，通过安卓端官方渠道单独购买爱奇艺和京东plus年度会员原价分别为178元/年和149元/年，若购买爱奇艺和京东联合会员则仅需198元/年。联合会员和促销方式可以有效刺激付费用户数增长，但不可避免的拉低ARPU值。
爱奇艺会员按照月度付费价格分主要有三类：1)试用会员，爱奇艺针对新用户提供首月6元(ios端为8元)的优惠价格，超过1亿付费用户中仅100万左右为试用会员;2)官方渠道购买的会员，爱奇艺APP内提供年度、季度和月度会员，通过开通连续包月等方式，平均安卓端价格为15元/月(ios端约19元/月);3)联合会员，以爱奇艺和京东推出的联合会员为例，爱奇艺和京东联合会员价格为198元/年，假设两者50%：50%分享收入，则通过这种方式开通爱奇艺会员约8.3元/月。
此外，官方渠道和联合会员均会有不定期折扣优惠，活动期用户可能通过更低价格获得爱奇艺会员。可以发现用户无论通过联合会员还是促销活动获得爱奇艺会员，付费单价均较低。
随着联合会员活动的增加，爱奇艺ARPU小幅下滑。促销有助于培养用户付费习惯，而采取联合会员方式则有望增加会员吸引力，但2019Q1-Q3爱奇艺付费用户月度ARPU分别为12.6元、11.7元和12.1元，分别同比下滑0.4%、10.9%和7.2%(不排除有其他因素，如某个季度会员更多在季末增加等)，下滑较为明显，且这种降低价格的方式在一定程度上损害以原价购买会员的用户的权益，因而我们认为通过有效的运营手段促进用户增长更为良性。
优质内容合理排播，延长用户付费周期。优质内容是吸引用户的有效手段，当前爱奇艺提供的内容无论是在数量还是内容质量上均已处于较高水平，根据最新招商片单，爱奇艺19Q4-20Q3可保证优质内容不断档，剧集方面，待播的《剑王朝》《大主宰》《庆余年》等期待值均较高，综艺方面，高人气高口碑的《奇葩说6》已于19Q4上线，后续还有《演员的品格2》、《青春有你第二季》等。根据公司数据，当前爱奇艺付费会员平均周期为8个月/年，相比三年前的4个月已有一倍增长，优质内容持续上线有望继续拉长会员付费周期，提高ARPU值。
仅考虑国内市场，爱奇艺付费用户和ARPU均还有较大提升空间。从付费用户数看，截止19Q3爱奇艺付费用户数1.06亿，以中国家庭数为基数计算渗透率为24.6%，而美国流媒体平台Netflix本土付费用户数为6062万，渗透率为47.1%，爱奇艺对比Netflix的渗透率看，还有约1倍的提升空间。从ARPU看，爱奇艺零售定价为19元/月，当前ARPU仅约为11元/月，也还有接近1倍的提升空间，未来爱奇艺有望通过内容合理排播拉长付费周期以及降低促销力度的方式推动ARPU提升。
在国内市场基础上，2019年6月推出爱奇艺国际版，并于11月与马来西亚第一媒体品牌Astro达成战略合作，尝试性挖掘东南亚市场潜力。Astro集团是马来西亚领先的数字媒体平台，服务马来西亚570万户家庭(占马来西亚家庭数77%)。
爱奇艺2017年曾在Astro推出了品牌频道，《破冰行动》《中国新说唱》《奇葩说》等众多原创内容成为马来西亚的收视热点。此次爱奇艺与Astro的合作体现在多方面：1)用户推广，Astro用户可以直接使用其账户登陆iQIYI App，并能够获得iQIYI App两个月免费的VIP及其他折扣(iQIYI App在马来西亚的金牌与钻石会员每月收费折合人民币分别约22元和40元)，2)技术输出，爱奇艺向Astro提供技术产品和中台运营系统，包括内容精准推荐和搜索、定制化UI等。后续爱奇艺《剑王朝》《爱情公寓5》《从前有座灵剑山》《奇葩说6》《青春有你2》等重磅内容，都将同步上线iQIYI App。
东南亚地区人口密集但流媒体竞争格局分散。东南亚地区人口稠密，尤其是印度尼西亚、菲律宾、越南，三国人口合计接近4.7亿。当前该地区流媒体竞争格局较为分散，集中度有待进一步提升。从流媒体背景看，当前该地区主流流媒体可以大致分为三类：1)国际巨头，美国三大流媒体巨头YouTube、Netflix和Amazon Prime均较早在该地区布局;2)东亚较发达国家流媒体品牌，包括依托于中国香港电视频道的ViuTV，腾讯视频和爱奇艺国际版也于今年6月进军，主打韩剧的全球视频APP Viki等;3)东南亚本土品牌，如新加坡HOOQ、马来西亚Iflix和Astro Go以及印尼Vidio等。
较为相似的文化背景有望助力国内流媒体平台在东南亚市场后来居上。爱奇艺于6月进入东南亚市场，11月下载量排名已接近HOOQ、Iflix这类本土强势APP。虽然目前东南亚各国长视频类APP排行榜榜首均为YouTube或Netflix，且Netflix推出的剧集制作精良，但相对更贴近欧美品味，例如打开韩国市场的《李尸朝鲜》、收视喜人的台剧《通灵少女》，以及近期推出进军华语市场的第一部作品《罪梦者》，多以惊悚、悬疑为主，带有黑暗元素，在崇尚儒家的东南亚文化圈，较难收获国民度。
相比之下，凭借相似的文化背景，爱奇艺在内容的把握上相比国际巨头更为精准，更具备推出“爆款”的潜力。暑期爆款《亲爱的，热爱的》在东南亚市场口碑人气双丰收。通过此次与Astro的合作，爱奇艺能够借Astro强大的媒体和营销网络直接收获更多当地用户。而相较东南亚本土视频网站，爱奇艺雄厚的资金和制作实力，则使其有望通过优良自制内容突出重围。
4.2.广告：硬广受付费增长挤压，自制能力释放带来软广增长品牌类广告为爱奇艺的主要广告形式，信息流广告收入当前占比较小。品牌广告包括贴片广告、展示广告和创意广告。◆
贴片广告通常出现在长视频内容片头部分，长度通常为90秒，用户方面，付费用户可直接跳过;广告主方面，广告主可以根据内容、区域、人群等指标选择性投放。◆
展示广告包括开屏广告、出现在视频内容里的角标、暂停广告等，付费和非付费用户均可见。◆
创意广告主要是指综艺/剧集植入广告、综艺的冠名、剧集的创意中插等，通常在综艺/剧集制作前期广告融入内容，付费和非付费用户均可见。
相比效果类广告，品牌广告对宏观经济敏感度更高，爱奇艺广告收入受影响较大。爱奇艺广告收入自18Q3开始出现增长压力，主要是18Q3爱奇艺主动清理部分不健康的中小广告主，进入2019年，受宏观经济影响，广告收入开始出现明显下滑，2019年前三季度广告收入同比下滑10.3%，且下滑仍在持续。
自制能力提升有望助推爱奇艺广告收入止跌回升。2019年上半年，以品牌广告为主的各视频平台广告增长均受到一定程度影响，而芒果超媒在会员高增长(YoY
136%)的同时实现了广告收入独树一帜的高增长(芒果超媒19H1广告收入17.0亿，同比增长 61.6% v.s
爱奇艺广告收入43.2亿，同比下滑8.6%)，我们认为一个主要原因在于芒果超媒70%广告收入为内容植入广告收入，而随着芒果超媒自制能力的成熟，2019年上半年上线综艺数量和质量均相比2018年上半年有明显提升，高质量综艺项目数量的增长促使芒果超媒广告收入逆势高增长。
随着爱奇艺自制项目释放，有望推动其创意类广告收入的进一步增长。考虑到爱奇艺用户规模为芒果超媒近5倍，同质量综艺理论上拥有更强的招商能力，因而我们认为随着爱奇艺自制能力提升，植入类广告收入有望进一步增长。根据最新爱奇艺招商会公布的2019Q4-2020Q3综艺项目，对比发现，爱奇艺自制综艺项目已出现明显放量，每个季度均有1-2部甚至更多部S级自制综艺上线，爱奇艺搭建的内部自制团队能力将得到检验。
4.3.其他：孵化多种内容形态，增强IP变现能力爱奇艺除长视频付费及广告变现方式外，还在探索直播、游戏等变现方式，2018年收购游戏公司天象互动，深挖影游互动市场。
天象互动(Skymoons)是何云鹏(原百度91游戏业务负责人)于2014年创办的一家集自主研发、代理发行、投资孵化为一体的移动游戏开发商与运营商，2015年天象互动与爱奇艺合作发行《花千骨》(天象互动研发)手游，该手游以其超高热度及极佳口碑成为2015年最具影响力的移动游戏之一，创下多项纪录。
2018年爱奇艺以20亿元(其中12.7亿为固定支付，7.3亿为有条件支付)收购天象互动100%股权，随后，天象互动CEO何云鹏出任爱奇艺高级副总裁，主管游戏业务。
18Q3天象互动并表直接推动爱奇艺其他收入高速增长，但由于2019年内容上线延迟致增长放缓。爱奇艺其他收入中游戏收入占比较大，而爱奇艺基于电视剧IP开发的游戏较多，如2018年8月电视剧《天盛长歌》上线，随后四季度爱奇艺发布同名手游，剧集内容延迟上线致相关游戏项目亦无法上线，因而2019年爱奇艺其他收入增速放缓，随着内容恢复上线，其他收入也将恢复增长。
5.财务预测及估值分析
5.1.盈利预测：内容成本率逐年降低，亏损有望缩窄
我们预期爱奇艺2019-2021年收入分别为285.6亿元/348.1亿元/418.1亿元，分别同比增长14.3%/21.9%/20.1%，其中：
1)付费收入：假设2019-2021年付费用户数分别净增1990万/2000万/1800万至1.07亿/1.27亿/1.45亿，分别同比增长22.8%/18.6%/14.1%，平均月度ARPU分别为12.2元/13.0元/13.6元。基于以上假设得到付费收入分别为143亿元/182亿元/223亿元，分别同比增长34.5%/27.6%/22.1%。
2)广告收入：根据公司2019年10月公布的招商会片单，2020年公司内容质量较高，虽然当前宏观经济企稳迹象不明显，但我们对广告收入增长不悲观，我们预期2019-2021年爱奇艺广告收入分别为82.9亿元/88.0亿元/98.2亿元，分别同比增长-11.2%/6.2%/11.6%。
3)版权分销收入：我们假设2019-2021年爱奇艺版权分销收入分别为21.4亿元/27.8亿元/34.8亿元，分别同比增长-1.0%/30.0%/25.0%。
4)其他收入：我们假设2019-2021年爱奇艺其他收入分别为38.4亿元/50.0亿元/62.5亿元，分别同比增长33.7%/30.0%/25.0%。
内容成本率逐年降低。内容成本高企是爱奇艺亏损的主要原因，随着行业限薪限价实行，我们预期爱奇艺外采成本有望得到控制，但同时自制成本将维持较高增长，综合来看，爱奇艺内容成本未来三年将小幅增长，内容成本率将持续下滑，我们预期2019-2021年爱奇艺内容成本率分别为79.0%/70.0%/63.0%。
爱奇艺2022-2023年有望实现全年盈利。我们预期2019-2021年爱奇艺归母净利润分别为亏损113.8亿元/73.8亿元/40.5亿元，亏损幅度分别为39.8%/21.2%/9.7%，亏损绝对额和亏损幅度逐年降低。
5.2.估值分析：综合两种估值方法得到爱奇艺合理市值154-165亿美元P/S估值法：019年由于内容延迟上线情况超预期，爱奇艺2019年收入增长低于年初市场预期，随着市场对收入预期的连续下调，爱奇艺在过去一年股价连续下跌，但从P/S看，估值水平较为稳定，2019年初至今爱奇艺P/S估值水平介于2.2-4.1x之间，中位数为3.1x。我们基于2020年收入348亿元给予3.1x P/S，取人民币/美元汇率7，得到爱奇艺目标市值154亿美元，目标价21.3美元/ADS。
市盈率估值法：我们预期2024年爱奇艺GAAP净利润为9.5亿美元(66.3亿元)，同比增长59.7%，我们给予爱奇艺2024年目标市盈率35倍，但考虑到业绩的不确定性，我们以15%折现率折让回2019年末得到目标市值165亿美元，目标价22.8美元/ADS。
综合两种估值方法，我们认为爱奇艺合理市值为154-165亿美元，对应21.3-22.8美元/ADS，我们取中位数22.0美元/ADS作为我们的目标价。
6.风险提示
政策监管持续趋严，内容上线进度不及预期：虽然前期受监管限制较多的内容已陆续上线，但若后续大剧上线进度不及预期，甚至无法上线，则有可能对爱奇艺各项收入增长造成不利影响。
行业竞争加剧，内容成本居高不下：国内流媒体平台均有较强的股东背景，若竞争对手策略激进或有新玩家加入，行业将进入新一轮的优质内容版权及生产要素的争夺，爱奇艺内容成本率下降速度有可能不及预期。
融资进展不及预期：19Q3爱奇艺资产负债率为74.8%，处于较高水平，且我们预计爱奇艺在实现全面盈利前仍需要一轮融资输血，若融资环境不佳，爱奇艺则将面临较大的现金流压力。
