本文来自微信公众号“市川新田三丁目”，译者王为，原标题《啥？美国BBB级公司债会遇到危机？你说得对，Dudley！》。
我很少关注前任美联储公开市场委员会成员的言行，因为有太多次他们在离任后抒发的“真情实感”与在位期间“正襟危坐、滴水不漏”的说话风格相距甚远。但是，今天也就是2019年11月20日的早上，前纽约联储主席Bill Dudley在专栏中发表的“在短暂的平静期间金融体系所面临的两个风险正在增加”一文引起了我的注意。
确实，他主张的经济学理论通过他的“财政赤字的长期存在需要通过国债的大量发行来解决”之类的辞藻为人所知。我没兴趣讨论他在文章中提到的第一个风险，大多数读者都知道我非常看空固定收益市场，但原因并不是因为我认为债券会发不出去，而是因为我认为未来几年通胀率会加速。但是，各位肯定不想听我再来个长篇大论讲为啥应该看空债券。
但是Dudley指出的另一个风险却挺有意思，文章是这样写的：
第二个长期风险是美国公司债台高筑，尤其是BBB评级和高收益债评级的公司。最近几年，美国企业充分利用低利率的市场环境和公司债信用利差走低带来的好处扩大杠杆比率，信用质量不断下行。很多大公司管理层的思维逻辑很简单，借更多的钱，回购更多的股票。结果导致股票的流通量减少，每股收益因此增加，股价得到提升。
在经济持续扩张期间，这种做法会带来极度舒适。但是正如Ed McKelvey和我在二十年前所写到的，经济周期的长期化也有不好的一面。如果经济衰退发生的次数变得比以前少，当衰退最终到来时所产生的负面影响也会变大，这就不可避免地给金融市场带来更大的冲击。最近几次经济衰退，诸如2000-2001年期间的高科技股泡沫破裂以及2007-2009年期间的金融危机给金融体系带来的不稳定程度超过了以往的经济下行期间。
这种情况不太可能在下一次经济危机到来的时候有所改变，毕竟公司债务的增量主要集中BBB级的公司债板块里。
Dudley关于公司债务的增量主要来自于BBB级债券的分析是对的。实际上，如今在投资级公司债市场中BBB级公司债的存量创了新高。
下图显示，BBB级公司债在美国全部投资级公司债余额中的占比自2008年经济危机以来一路上扬，如今为55%。
为什么这会成为一个大问题？
在投资级债券中BBB级的地位最低，距离被踢出投资级债券的圈子仅一步之遥。即便如此，那又怎样？失去投资级债券的资格并落到高收益债的圈子里好比一夜回到解放前，发行人的融资成本会升高，合格买家的数量也会减少。
题外话捎带说一下，我原来不是做债券交易的，很想知道信用评级被降级到高收益债级别这一过程是咋回事儿，因此我与比较熟悉的信用债投资基金接触了一下，他们是这样解释的：
“BBB级公司债是投资级债券中的最低档，一家公司的信用评级需要至少两家评级机构均作出降级决定后才会被降至高收益债级别，也就是BB+或以下的级别，这种情况一旦发生，专门投资某类债券指数的投资者会由于投资范围无法覆盖垃圾债而被迫抛掉被降级的公司债。如果某一只债券只有两家评级机构给予评级，但只有一家机构建议降级至垃圾债级别，那么某些限制条款的存在可能也会导致被迫清仓情况的发生。”
BBB级公司债在投资级债券市场中占比极高的情况第一次引起我的注意是在一次客户招待会上，当时加拿大著名的空头人士David Rosenberg是特邀演讲嘉宾，他谈到BBB级公司债的占比如此之高对于整个经济和股票市场来说非常不利。因为发行人的财务总监们会竭尽全力确保其在投资级债券市场中的地位，这有可能意味着发行人会猛砍资本支出。问题是，他们有可能还会砍掉股票回购的规模，总之，想尽一切办法力保信用评级不被降到高收益级别。
在过去一年里，BBB级公司债的发行人做了相当多的工作以缓解市场人士对其信用质量的担忧。实际上，Rosenberg关于仅仅由于担心评级有可能被降而做空BBB级公司债很可能不会产生丰厚回报的预测是非常正确的。
虽然年初至今在投资级公司债市场中BBB级公司债的占比最大，但其回报率仍然跑赢了评级水平更高的债券品种。
下图显示的是彭博巴克莱A级公司债总回报指数（黄线）与BBB级公司债总回报指数（白线）的走势对比：
另一个观察的角度是比较一下投资级公司债市场中各级别债券的经期权调整后的信用利差水平，比如美国AAA级和BBB级公司债的信用利差水平之间的利差，如下图所示。
注意看上图中最右侧的2019年里，美国AAA级和BBB级公司债的信用利差水平之间的利差一直在收窄，这意味着投资者在投资信用级别低一些的BBB级公司债时所要求给予额外补偿的利差出现了降低。
且慢！BBB级公司债在整个投资级公司债市场中的占比不是越来越大吗？发行量的增加肯定会导致信用利差的水平扩大，而不是收窄。
而这正是Dudley所担心的，BBB级公司债越不好卖，最后暴露出来的问题就越多，下文还是来自Dudley的文章：
在下一场经济危机袭来的时候，BBB评级的公司债总量中会有很大一部分被降级到垃圾债级别，BBB级公司债的信用利差水平将因为其信用质量的下降而上行。
但问题不太可能就此终结。因信用评级被调降而引发的机构投资者被动卖出的情况将导致美国公司债市场内部出现过度拥挤的状况。毕竟，很多受到限制性条款制约投资范围必须为投资级债券的投资者将不得不清仓新近被降级至垃圾债级别的公司债。被动清仓将导致债券价格跌至其原本应该具有的价值之下，债券价格将不得不跌至极低的水平直到引起投机性买盘的兴趣。
我曾经认为对BBB级公司债的这种担忧情绪有些过度，在我看来有太多的投资者正在担心2008年的一幕会重演，并为美国信用债市场的崩盘风险做对冲准备。
还记得投资大佬Carl Icahn说过的“危险在前”的话吗？在这段15分钟的讲话中Carl警告了美国公司债市场可能发生的灾难性后果。
问题是，这番话是在2015年9月份讲的。我现在关于通胀将回归的看法有可能也会在这么长的时间里得不到验证，因此我打算躲回到我的掩体里，不向Carl发出质疑的声音。但是我想让大家看一下，在对冲基金业内有很多人在多长的时间里曾经预言过美国信用债市场将出现危机。
在很长一段时间里，做出2008年金融市场崩盘的一幕会重现的呼吁简直是太容易了，这种话听上去很像那么回事。实际上，确实应该与一些眼光独到且钱包鼓鼓的对冲基金大佬为伍，道理很简单，这样就不需要以一已之力对抗众人。
因此，我认为逻辑显然应该是这样的：如果一个结果看上去如此明显地像是对的，那么这个结果显然就是错的。因此，Rosenberg关于公司债的发行人会不惜一切代价避免信用评级滑落到垃圾债级别的观点引起了我的共鸣。
Dudley也加入这一阵营了
有意思的情况是Dudley当前做出的正是对冲基金经理过去5年一直坚持的预测。
尽管我说不清楚确切的时点，但随着当前的经济周期继续向前推进，我愈加认同美国信用债市场是一个终将引爆的定时炸弹的观点。
告诉大家我这么说的原因吧。有一天，我和一位精明且老练的不良债券投资者一起出去小酌。我对这块业务很不熟悉，而这个哥们在这方面懂得比我多。我先抛出一个观点：BBB级公司债并没那么可怕，因为发行人将采取一切手段避免被降级到高收益债级别。
就像甘多夫开导一位年轻且脑子不开窍的霍比特人一样，他是这么说的，
“是的，在经济形势不错的情况下这个努力确实能奏效，大公司肯定会采取特殊的手段维持其投资级信用的地位。但是如果经济危机来临，甚至是当经济开始减速的时候，这些公司是没有能力将资本支出的金额砍到零以避免被降级的厄运，这些公司正在滑向被降级的边缘。BBB级公司债的发行人并不是回购股票的主力，因此停止回购股票也不可能成为其避免厄运的选项。这些杠杆率严重超标的公司将无力逆转信用被降级的命运。恶性循环只要一开始，就停不下来了。”
我的这位老哥极其睿智地预测到未来将发生的情况。他现在稳坐钓鱼台，在一旁守候着，当危机到来的时候等着从那些贪欲无度的传统型投资组合管理机构手中以白菜价买资产。
但是，我突然意识到他是对的。当经济遇到困难的时候，这些充斥市场的BBB级公司债就会成为一个大麻烦。
更糟糕的是，Dudley谈到另一个我不知道的情况：
此外，2017年的减税和就业法案带来的一些变化会增加高杠杆的公司所面临的压力。尤其是，该法案使企业丧失了在经济下行期间获得联邦政府退还一部分以前缴纳的公司所得税抵扣当年度亏损的能力。此外，该法案还限制了与息税摊销折旧前的利润有关的利息抵税的力度。由于息税摊销折旧前的利润在经济衰退期间会出现下降，这些制约因素将变得更加具有效力，进一步限制了高杠杆的公司获得现金流的能力。公司债务杠杆率的上升不会明显增加经济衰退的发生概率。但是，当经济衰退实际来临的时候，债务负担和税收法案会令经济的颓势更加恶化。
对极了。
我在这可不是在呼吁各位像Icahn所建议的那样买入信用违约互换，现在离美国信用市场发生危机可能还有一两年，我对具体的时点一无所知。
但我要发出的警告是，如果当前这种信用质量日益恶化的企业借贷越来越多的状况继续下去，那么最终出现的市场调整就越大。BBB评级的公司债是今年以来回报表现不错的债券品种之一，但我怀疑这种情况会持续到明年。
（编辑：林喵）
