本文来源于西南证券最新研究报告，作者为分析师刘孟峦。
摘要
中国宏桥为全球领先一体化铝生产商。公司现有铝产能为646万吨，2018年铝产量在全球居首位。2017年下半年，因政府推进铝行业供给侧改革，公司关停268万吨铝产能。受国家铝产能指标限制，公司近两年无新增产能。公司2018年全年铝产品产量为636.5万吨，产能利用率达到98.5%。2019年H1公司铝产品产量达到286万吨，同比减少10.3%。
公司创始人张士平之子张波掌舵宏桥系的铝产业。张波于2006年加入中国宏桥集团有限公司，并且自2006年11月至今担任魏桥铝电总经理兼董事长，在铝行业积累了13年经验，对铝行业十分熟悉，拥有丰富的管理经验。2019年5月张波接任公司董事会主席。
氧化铝和电力自给率高，成本优势显著。公司现有氧化铝1400万吨产能，氧化铝自给率达到89.2%。公司主要通过自备电站提供电力供应，电力自给率为78.2%，2019年煤价回落，公司上半年的电力成本为0.264元/kWh，较去年大幅下降。2018年公司的电解铝成本为10222元/吨，而根据安泰科的数据，全行业的平均电解铝成本为12840元/吨，公司在行业内拥有成本优势。
应对自备电厂政策风险，铝产能或向云南转移。公司尚未收到自备电厂企业征收政策性交叉补贴等费用的具体实施通知，如果相关政策落实将会对公司业绩产生重大影响。为应对自备电厂的面临的政策风险，公司计划分两期向云南省文山县转移200万吨的电解铝产能。云南省拥有丰富的水电资源，根据云南省发改委相关政策，公司若转移铝产能入滇，可享受电价优惠政策。
盈利预测与评级。结合对标公司的估值和目前的业务布局，给予公司2019年6.5倍PE，对应市值396.24亿元，对应目标价5.14港元。我们看好公司当前的煤价下跌带来的成本优势，以及今后产能向云南转移的公司布局调整，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：宏观经济运行放缓，铝需求大幅下降，自备电厂相关政策变化。
正文
电解铝处于去库周期，利润修复值得期待
年初至今，电解铝的价格走势是略超市场预期的。前期虽然采暖季限产力度不够，但是在电解铝企业持续大范围亏损的情况下，企业减产增加，利润开始修复，到了消费旺季企业甚至有阶段性的利润。之后氧化铝的价格冲高回落，目前已经跌落至底部区间，电解铝企业再次获得相对可观的利润。
国产氧化铝价格仍在底部运行
氧化铝产能过剩，价格维持底部运行。百川资讯报价显示，国产氧化铝现货价格今年 5月份以来几乎呈现直线下跌的趋势，在 8 月份最低跌到 2440 元/吨，现在自最低点反弹至2600 元/吨左右，仍在底部运行。阿拉丁数据显示截止至 6 月份，山西氧化铝产能 2510 万吨，占国内总产能 30%。山西氧化铝成本是国内最高的，现金成本约 2500 元/吨，前期虽然大部分氧化铝企业都处于亏损状态，但是实际上减产或检修的产能不多，因为氧化铝企业放弃利润，通过降价来回笼现金流。
从另外一个角度来看，国内氧化铝新增产能规模庞大，成为抑制氧化铝价格上涨的核心因素。虽然目前价格已经触及山西地区氧化铝现金成本线，但是氧化铝区域成本不同，山东、广西、贵州等地成本较低，氧化铝厂依旧有利润，所以低成本地区氧化铝产能依然在增加，氧化铝价格难有提升，全国氧化铝产能过剩，这样的氧化铝格局及价格水平对于电解铝企业而言能够获得丰厚利润。
电解铝供需格局边际改善，库存有望进一步降低
首先从产能的角度来考虑，国内电解铝产能是有天花板限制的，大约在 4500-4600 万吨，这个政策至少在 5 年之内不会改变。但是仅从 2019-2020 年的角度来考虑，国内新增电解铝产能是比较多的，其中新增产能主要集中在内蒙古、云南和广西。
新建产能方面，百川数据显示，截止至 2019 年 11 月 14 日，2019 年中国电解铝已建成新产能 346.55 万吨，其中已投产 184.55 万吨，待投产 162 万吨，而年内其他在建且具备投产能力新产能 80 万吨，预期年内还可投产 62 万吨，综上预计年度最终将实现累计投产产能241.55 万吨。
减产产能方面，上海有色数据显示，2018 年年初至今国内电解铝产能共减产大约 400万吨，由于上半年利润不佳，国内减产产能整体复产缓慢。假设剩余两个季度共有 200 万吨电解铝产能复产，叠加新建产能的陆续投产，预计 2019 年国内电解铝总产量约 3700 万吨，同比增长 2.53%，增加约 90 万吨。
需求角度来看，上半年国内电解铝需求不尽如人意，但是预计下半年需求要好于上半年。中国铝终端消费结构相对分散，最大的应用领域是建筑。通常从房屋新开工到装门窗约 1 年半左右时间，从装门窗到竣工备案也是 1 年半左右时间。我们通过将房地产新开工数据往后平移 18 个月发现，今年下半年房地产新开工所带动的铝消费在处于上行周期。
电子电力用铝占比约 16%，折算过来 586 万吨。电力用铝包含两部分，一部分是电网用铝，一部分是光伏用铝。电子用铝主要用于 3C 产品和电子电器等等。电网用铝主要用在特高压的架空导线，约 350 万吨。2018 年 9 月国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，其中，电网建设首批确认 9 项输电工程将在 2018 年四季度至 2019 年集中核准投放，包含了“五直七交”12 条特高压线路。特高压放量将推动电力用铝进入新一轮的增长周期。
光伏用铝主要在铝边框和支架，约 100 万吨。2018 年中国光伏新增装机总量 44.3GW，同比下降 16.6%。今年上半年国内新增装机 11.4GW，同比下降 55.8%，装机大幅度下滑的主要原因是补贴政策迟迟未落地。5 月 30 日《2019 年光伏发电建设管理工作法案》发布，以 30 亿元补贴金额确定装机规模，预计在下半年光伏装机总量会有恢复性的增长，全年的装机规模预计 40GW 左右。
交运用铝占比 13%，折算过来 480 万吨，其中传统乘用车用铝 350 万吨，新能源汽车用铝约 30 万吨，摩托车用铝约 60 万吨。年初至今中国汽车销量数据显著走低，主要是由于多地提前实施乘用车国六排放标准的政策性扰动。政策影响短期内有一定冲击，国五升国六造成的持币待购现象将导致部分需求被延至今年 10 月份，国内汽车销量降幅逐步收窄。从全年的维度测算，预计 2019 年中国乘用车销量增速为-5%，新能源汽车增速为 40%。耐用消费品和包装用铝合计占比 18%，折算过来约 660 万吨。消费领域用铝范围广泛，主要跟踪指标是社会消费品零售总额。当前的社零增速处于下行通道，7 月份数据显示累计同比仅有 8.3%的增速，保守估计全年增速能保持在 6%以上。
机械用铝占比约 6%，折算过来 220 万吨。机械设备用铝与制造业投资增速相关，国内制造业固定资产投资增速一直在回落，7 月份累计同比仅增长 3.3%。但是今年下半年预计将受益于 5G 通讯的逐步商业化而有所提升，全年增速不会显著滑落，保持在 6%以上增速。
铝材及铝合金出口占比 12%，折算过来约 440 万吨。7 月份数据显示未锻造铝及铝材的出口数量累计 347 万吨，同比增长 7.4%。随着沪伦比值开始走强，企业优先选择海外订单的积极性在弱化，预计在下半年出口订单会有所回落，全年出口量减少 20-30 万吨。
电解铝处于去库周期。SMM 最新数据（2019 年 11 月 18 日）显示，国内电解铝实际库存合计约 82.3 万吨，相比年初库存减少 47.9 万吨，而相比春节之后的高点减少 93.2 万吨。预计国内电解铝供需格局边际改善，总产量约 3700 万吨，另外下半年需求会显著好于上半年，总需求量约 3776 万吨，国内电解铝的库存会继续消耗，年末有望回到 70 万吨的水平。
综上所述，随着氧化铝价格的快速回落，整个铝产业链的利润转移到电解铝环节，预计目前国内电解铝单吨利润额能达到 650 元/吨(未考虑所得税)。考虑到氧化铝供应过剩的格局将延续，电解铝企业将持续获得利润，相比去年持续大幅亏损的情况明显改善，同比将扭亏为盈。
中国宏桥铝产能保持稳定，成本优势显著
受供给侧改革影响，铝产能保持稳定
公司现有铝产能为 646 万吨，2018 年全球铝产量居首位。2017 年下半年，因政府推进铝行业供给侧改革，公司关停 268 万吨铝产能，并且受国家铝产能指标限制，公司近两年无新增产能。公司 2018 年全年铝产品产量为 636.5 万吨，产能利用率达到 98.5%。2019 年H1 公司铝产品产量达到 286 万吨，同比减少 10.3%，主要是由于公司 2019 年上半年受政府供暖季限产政策以及期内使用更先进的生产设施置换原有设施，该新生产设施需要等待一定的时间在完成政府有关部门批准后方可投产，导致报告期内产量减少。此外，2019 年 8月的台风“利奇马”导致公司铝产量减少约 20-30 万吨。
公司目前在山东省滨州市总共拥有 6 处电解铝生产基地，分别位于邹平、北海新区、魏桥、滨州、阳信和惠民。公司的电解铝主要采用的是铝水就近销售模式，运输半径不超过 30公里。与铝锭销售相比，铝水销售不仅能节约运输成本，还能为下游客户节约重熔成本，平均每吨铝能降低成本 500 元，公司和下游客户从中共同获益。
氧化铝和电力自给率高，成本优势显著
公司氧化铝基本实现自给。公司自 2012 年第一条氧化铝生产线投产以后，氧化铝自给率不断提升，2019 年上半年公司氧化铝自给率为 89.2%。公司目前拥有氧化铝产能 1400 万吨，其中 1300 万吨位于国内，100 万吨是公司在印度尼西亚投资的合资氧化铝厂。外购部分的氧化铝公司主要通过长期大批量采购协议对外采购，因此能够获得低于市场均价的采购价格。根据我们推算，公司 2018 年氧化铝产量约为 1446 万吨，公司现有的 1400 万吨氧化铝产能基本实现满产。
煤价回落，公司电力平均成本下降。公司目前自有电站的装机容量达到 12415 兆瓦，2018 年公司全年用电 920.31 亿千瓦时，其中 720.66 亿千瓦时来自自备电厂，电力自给率达到 78.3%。自备电厂供电为公司长期提供了电力成本优势。由于煤价处于高位，公司 2018年全年用电成本为 0.355 元/kWh，高于行业平均水平。2019 年煤价回落，公司 2019 年上半年用电成本为 0.264 元/kWh，较去年大幅下降。
公司通过海外基地进一步保障原料供给。公司在海外的几内亚铝土矿项目于 2015 年投产，并且产量逐年提升，2018 年铝土矿产量为 4200 万吨，有利于公司巩固长期稳定和高性价比的铝土矿资源。2018 年 12 月，在之前几内亚铝土矿项目取得显著成效之后，公司与其他业务伙伴共同和几内亚政府签署了开矿、铁路和氧化铝厂的三大公约，计划修建一个铝土矿开发项目，一条 135 公里长的铁路以及一个氧化铝厂。该等项目的顺利实施有助于长远确保公司原材料供应的稳定性。
公司积极采取多渠道战略拓展铝土矿供应。公司外购铝土矿主要来自进口矿，来源包括澳大利亚、印度和马来西亚等国，扩展供应渠道有助于稳定原料供应。公司国内的氧化铝厂位于山东，具有港口优势，来自澳大利亚、印度、马来西亚和印尼的进口矿相比山西和河南的国产铝土矿，长期具有成本优势。
公司电解铝成本优势显著。2018 年公司的电解铝成本为 10222 元/吨，而根据安泰科的数据，全行业的平均电解铝成本为 12840 元/吨，公司在行业内拥有成本优势。公司的成本优势主要来源于电力自给、氧化铝自给和铝水销售模式。公司 2018 年铝合金产品毛利率16.2%，在行业内优势明显，同期行业内上市公司中国铝业、云铝股份和神火股份的电解铝毛利率分别为 5.3%、6.35%和 4.8%。
应对自备电厂政策风险，部分铝产能向云南转移
公司自备电厂面临缴纳政策性交叉补贴风险。山东省物价局于 2018 年 9 月 12 日和 9月 14 日分别发布了《关于降低一般工商业电价及有关事项的通知（鲁价格一发〔2018〕112号）》和《关于完善自备电厂价格政策的通知（鲁价格一发〔2018〕115 号）》，要求自 2018年7月1日起，自备电厂企业应按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，标准为每千瓦时 0.1016元（含税），2018 年 7 月 1 日-2019 年 12 月 31 日作为过渡期，过渡期标准暂按每千瓦时0.05 元执行。此外，对于政府性基金及附加标准，根据山东省物价局 2018 年 9 月 15 日的《山东省自备电厂价格政策解读》，自 2018 年 7 月 1 日起山东省将国家重大水利工程建设基金降低 0.13 分，同时将农网还贷并入电价。政策调整后，自备电厂企业缴纳的政府性基金及附加标准为：国家重大水利工程建设基金 0.39 分、大中型水库移民后期扶持资金 0.62分、可再生能源电价附加 1.9 分，共计 2.91 分。
目前上述政策的具体落实措施尚未进一步公布，公司尚未收到自备电厂企业征收政策性交叉补贴等费用的具体实施通知。根据公司 2018 年自备电厂用电规模 720.66 亿千瓦时来估算，公司每年需要缴纳政策性交叉补贴和政府性基金分别为 73.22 亿元和 20.97 亿元，如果相关政策落实将会对公司业绩产生重大影响。
为应对自备电厂的面临的政策风险，公司计划向云南省转移电解铝产能。2019 年 10 月15 日，公司的关联方创业集团与云南省政府签署了关于共建绿色铝创新产业园合作协议。根据合作协议，考虑到云南省水电等清洁能源丰富，创业集团将与云南省人民政府合作共建绿色铝创新产业园。公司随即发布公告称将会考虑各种因素后制定参与该绿色铝创新产业园的最优模式，包括考虑将部分现有生产设施搬迁至该绿色铝创新产业园。根据亚洲金属网报道，11 月 14 日，董事长张波表示公司计划将近 1/3 的冶炼产能从山东向云南转移，分两期将 200万吨产能转移至云南省文山县。
云南省拥有丰富的水电资源。2018 年底，云南省全口径装机容量 9,245 万千瓦，其中水电 6,847 万千瓦；风电 848 万千瓦；太阳能 310 万千瓦；清洁能源装机占比 86.6%。2018年发电量约 2,804.5 亿千瓦时，其中水电发电量约 2,344.1 亿千瓦时；风电发电量约 219.3亿千瓦时；太阳能发电量约 32.4 亿千瓦时，清洁能源发电量占比 92.56%。另一方面，云南省近年来依然面临电力供应总体过剩的实际情况，据统计，2016 年、2017 年和 2018 年云南省实际弃水电量分别为 315 亿千瓦时、289.7 亿千瓦时和 240 亿千瓦时，可以预测云南省未来一段时期水电仍将维持供大于求、快速增长的大趋势。
若转移铝产能入滇，公司可享受电力政策优惠。为了吸引铝产能入滇，云南省发改委相继出台了《关于推动水电铝材一体化发展的实施意见》《实施优价满发推动水电铝材一体化发展专项用电方案》等专项政策，自带电解铝产能指标入滇企业享受“优价满发”政策十年：前 5 年享受每千瓦时 0.25 元的专项优惠电价；第 6-10 年在 0.25 元/度基础上每年增加 1.2分，第十年到 0.3 元；铝材深加工享受 0.20 元/千瓦时的专项优惠电价。
盈利预测与估值
基于上述分析，我们做出如下假设：
假设 1：2019 年、2020 年和 2021 年 SHFE 铝期货合约平均收盘价为 13878 元/吨、14100元/吨和 14300 元/吨
假设 2：2019 年、2020 年和 2021 年公司电力成本为 0.26 元/千瓦时、0.27 元/千瓦时和 0.28 元/千瓦时
假设 3：公司电解铝产能指标保持在 646 万吨
假设 4：近三年内山东省自备电厂政策性交叉补贴仍未落实。
预计公司 2019-2021 年营业收入分别为人民币 810.26、863.67 和 893.62 亿元，归母净利润分别为 60.96、66.67 和 69.8 亿元，EPS 分别为 0.7、0.76 和 0.8 元，对应 PE 分别为 5.6、5.02 和 4.8 倍。
结合对标公司的估值和目前的业务布局，给予公司 2019 年 6.5 倍 PE，对应市值 396.24亿元，对应目标价 5.14 港元。我们看好公司当前的煤价下跌带来的成本优势，以及今后产能向云南转移的公司布局调整，首次覆盖给予“增持”评级。
（编辑：文文）
