本文来自微信公众号“EBoversea”，作者：付天姿/吴柳燕 。
文章摘要
5G开启万物互联时代，C端焕发新机B端前景广阔
4G开启移动互联网时代，人口红利消退导致C端增长势头放缓;5G带来万物互联的新消费模式，智能家居、可穿戴设备等新兴产品给C端市场带来新的发展机会。与此同时，5G网络有望为4G网络下不具备落地条件的B端业务提供可能性，真正解决B端痛点，驱动企业级市场需求实现持续增长;产业互联网打通不同产业的内外部连接，迎来蓬勃发展时期。
IoT时代“云”中枢地位确立，云计算行业持续快速成长
回顾电子行业发展历程，互联网、移动互联网时代均由单一的强黏性硬件终端主导;展望IoT时代，若干强黏性终端及更多弱黏性终端为流量入口，“云”有望占据大脑决策中枢地位。IoT端侧将集中处理简单计算、隐私性要求高的场景，更多复杂计算交由云端。5G应用尤其是ADAS、移动医疗等高可靠性应用，要求云计算能力强化，推动云计算市场持续快速成长。
云计算行业需求回暖，SaaS赛道成长确定性最佳
2Q19起伴随IDC库存逐渐消化叠加下游客户需求预期回升，云计算厂商投资进程有所回暖。底层硬件供应商业绩表现受云计算厂商capex变化影响或呈现周期性波动;而产业中游的软件基础设施、平台及应用尤其是SaaS市场空间更加广阔，未来增长持续性、确定性更佳。SynergyResearch预计，未来企业级SaaS市场有望继续以每年近30%的速度增长。
SaaS+PaaS打开中大企业市场，平台逐步升级构筑闭环生态
SaaS发展初期需求主要来自小微企业，小微企业数量众多且上云意愿强，驱动SaaS企业快速扩张。继小微企业后推动中大型企业上云，为包括金蝶、浪潮、用友等SaaS头部厂商重要市场战略。中大型企业定制化需求要求其PaaS平台化发展，显著抬升技术、资金门槛。发展PaaS有助其客户群体由小微企业向中大企业迁移，打开云业务成长天花板;同时增加客户粘性、构建自身护城河;待PaaS平台架构完备最终形成闭环生态。
重点推荐金蝶国际、浪潮国际及中软国际
5G开启万物互联时代，云计算大脑中枢地位凸显，SaaS赛道最优、空间广阔、成长确定性佳。SaaS长尾特征明显，中小企业集体享受行业红利，云业务延续快速扩张，云业务估值由PE向PS切换打开估值空间。推荐浪潮国际(00596)、中软国际（00354）、金蝶国际（00268）;建议关注联想集团（00992）、金山软件（03888）。
风险分析：5G商用及IoT放量进程不及预期，SaaS服务变现进程放缓，SaaS+PaaS平台化转型压力。
【投资聚焦】
研究背景
5G直接关系国家科技硬实力，是通信网络代际升级的确定性投资机会，依照其产业链投资顺序，对通信网络建设、移动终端及配套元器件、软件服务等各环节企业的业绩推动作用将循序释放。
伴随5G基站建设、5G手机上量，5G对于通信网络、消费电子等硬件基础设施环节的业绩拉动作用已开始凸显;然而上层云计算产业尤其是软件基础设施、平台及应用市场空间更加广阔，目前行业仍在发展初期，渗透率提升驱动其维持快速增长，后续IoT终端设备放量、产业互联网发展将推动IaaS、PaaS尤其是SaaS行业加快发展。
创新之处
1)站在信息科技全产业链角度，阐述5G IoT时代从底层硬件到上层软件的联动关系，依照5G产业投资顺序，继通信网络、消费电子等硬件建设之后强调云计算产业中游软件基础设施、平台及应用市场的持续性成长机会。
2)大型企业接力小企业上云，驱动国内SaaS行业维持快速成长。下游客户端变化要求供给端产品能力变革向PaaS平台化发展，参考国际龙头发展经验，重点分析SaaS企业发展PaaS平台所需的关键要求、门槛、潜在机会与风险。
投资观点
5G开启万物互联时代，云计算作为大脑中枢地位得以凸显，IoT端侧将集中处理简单计算、隐私性要求高的场景，更多复杂计算交由云端，要求云计算能力强化，推动云计算市场持续快速成长。
不同于底层硬件供应商，云计算产业中游的软件基础设施、平台及应用尤其是SaaS市场空间更加广阔，未来增长持续性、确定性更佳。继小微企业后推动中大型企业上云，推动自身SaaS+PaaS平台化发展，为包括金蝶、浪潮、用友等SaaS头部厂商重要市场及产品战略。SaaS企业发展PaaS有助其客户群体由小微企业向中大企业迁移，打开云业务成长天花板。SaaS长尾市场特征明显，中小企业有望集体享受行业红利，云业务有望延续快速扩张，对应云业务估值由PE向PS切换打开估值空间。
重点推荐传统软件外包龙头、垂直行业SaaS应用业务逐步起量的中软国际;国内传统ERP龙头、云ERP业务快速成长的浪潮国际、金蝶国际;建议关注金山软件集团旗下国内IaaS行业龙头金山云，传统PC龙头、拓展IDC服务器业务的联想集团。
【正文部分】
1、5G开启万物互联时代，C端焕发新机B端前景广阔
1.1、IoT规模化趋势明确，5G有望催化其渗透进程
5G是IoT生态的网络基础，相比4G，5G网络具备高速度、低延迟、大容量以及广覆盖的特点，可为IoT产业大幅提升通信效率，构建更为成熟、丰富的应用场景。近年来全球IoT产业持续稳定增长，未来在5G大规模商用下有望加速发展。据前瞻产业研究院预测，2018年全球IoT设备连接数量已达91亿，预计2025年可达251亿，年均复合增长率15.6%。
1.2、C端：4G移动互联网行业红利消退，5G IoT使C端市场焕发新机
4G网络将个人用户及企业接入互联网，由此开启移动互联网时代。互联网消费级(C端)市场凭借大量资本支持与用户红利实现飞速发展。伴随智能手机市场趋于饱和，移动互联网人口红利逐步消退，C端市场增长势头明显放缓，移动互联网月活用户数面临天花板。据QuestMobile统计，中国移动互联网月活跃用户数的增长速度自2017年明显下降，2019年3月触及11.38亿的天花板而后出现逐月下降，2019Q2净下降193万。
5G技术使得万物互联的新消费模式得以实现，智能家居、无线医疗、可穿戴设备等一系列新兴产品在C端市场上线。5G技术加持下，新型智能产品有望加速进入大众消费者视野，重新拉动市场需求，给IoT
C端市场带来新的发展机会。以VR为例，5G网络可为用户提供反馈更及时的沉浸式体验，催化下游云游戏等VR内容应用成熟。据IDC预计，中国智能家居互联平台接入率预计由2019年的67%上升至2022年的90%。
1.3、B端：5G打破B端业务固有瓶颈，产业互联网前景广阔
与C端业务相比，B端业务决策链长，获客成本高，客户更注重产品的功能性、安全性与业务逻辑。受互联网技术发展、人力成本上升等因素影响，企业通过信息化来提升成本控制、内部效率及客户关系管理等各方面能力的诉求大幅提升，上到底层网络基础下到企业软件厂商均面临更高的技术要求。
4G网络下，LTE很难提供足够的吞吐量、覆盖面，且存在高延时、设备连接混乱以及覆盖面较窄等局限性，导致B端产品功能受限，企业需求无法得到全面满足。因此，如何更好地满足用户需求和提升用户体验是B端市场亟待解决的痛点问题。
5G网络有望通过更好的通讯能力，打破以往B端业务网络连接缺乏稳定性、延续性以及多种网络难以兼容的固有瓶颈，为4G网络下不具备落地条件的B端业务提供可能性。5G能为其创造稳定的网络环境，给企业用户提供更及时的数据反馈和信息互联，从而满足企业打破信息孤岛、提升内部效率的需求，真正解决B端痛点，驱动企业级市场需求实现持续增长。据Mordor Intelligence预测，2024年全球工业互联网市场规模有望从2018年的3518亿美元增至9211亿美元，年均复合增长率17.07%。
产业互联网并非单一的应用，而是建立在数据基础之上的多种通信技术的集合。产业互联网的技术特征决定其发展离不开各互联网技术的有力支撑，包括移动通信、云计算以及大数据等。长久以来，由于缺乏足够先进的无线通讯技术，产业互联网尚未取得突破性进展。在5G商用落地的背景下，产业互联网有望借助低成本、高速度的信息传递通道，进一步打通不同产业的内外部连接，迎来蓬勃发展时期。
2、IoT时代“云”中枢地位确立，云计算行业持续快速成长
2.1、IoT硬件终端多元化，“云”占据大脑中枢地位
回顾电子行业发展历程，过去每个阶段都由某个单一的引领行业发展的强黏性硬件终端主导：早期互联网时代，PC是数据输入与输出的硬件终端主体;移动互联网时代，智能手机成为信息交互的主要载体。
IoT时代，技术发展推动产业变革，硬件终端将呈现出多元化趋势。VR、智能音箱、穿戴式设备等多元化终端成为流量入口，若干强黏性终端及更多弱黏性终端形成集合共同与云端连接进行数据输送，海量数据在云端被储存、分析甚至接受智能化的管理及运用，“云”有望在实际意义上占据大脑决策中枢的重要地位。
2.2、全球科技巨头以“云”为基础，开展IoT终端布局
IoT时代万物互联交织构成复杂庞大的互联网络，“云”成为互联网络的核心中枢。自身拥有科技基础与较强云计算能力的互联网巨头在IoT产业布局上占据天然的先发优势亚马逊、谷歌以及阿里巴巴等国内外科技巨头相继以云平台为基础，以智能硬件终端为抓手，推出自有的智能硬件，同时开放底层云服务支撑能力以接入第三方硬件终端，展开整个IoT生态链的布局。
目前互联网巨头布局主要集中在智能家居领域，VR、AR等涉及交互式体验呈现的智能硬件市场仍亟待成熟。亚马逊在kindle电子书之后，继续推出一系列可穿戴设备、智能音箱、平板电脑和机顶盒的产品组合，意图打造完整的智能家居硬件产品线;谷歌则从智能音箱、VR设备、机器人、无人驾驶等终端领域进行布局;同样地，阿里也在智能音箱、ARVR、机器人、无人驾驶等领域均着力产业链生态布局。
2.3、产业互联要求云计算能力强化，推动云服务市场继续快速成长
云计算技术将数据的处理运算集中在云端，在降低成本的基础上提供更强的运算能力与效率，高性能与经济性并存。目前云计算技术已被率先运用于自然数据监测、云端存储、网络邮件、地图导航等领域，并展现出未来向各个行业应用延伸的趋势。
IoT时代百亿联网设备、海量数据、超低延时等需求都对现存的云计算模式提出了挑战。产业互联网时代，互联网从虚拟数字端向实体行业的生产端渗透，数据信息成为关键的生产要素。未来设备数爆发、应用场景丰富带来海量数据存储计算需求，要求硬件化端侧、云端计算并行发展。
考虑到IoT设备端侧计算能力不及云端服务器，及5G低时延高可靠的特性，预计IoT端侧将集中处理简单计算、隐私性要求高的应用场景，更多复杂计算将交由云端实现。5G应用，尤其是ADAS、移动医疗等高可靠性应用场景，将要求云计算服务能力进一步强化，推动云计算市场持续快速成长。
3、云计算行业需求回暖，SaaS赛道成长确定性最佳
3.1、IDC库存消化结束，2H19云计算行业需求回暖
3Q16-2Q18年间，全球云计算巨头进入激进规模化扩张阶段，capex逐季抬升明显。3Q18-1Q19期间受IDC机房库存囤积影响，云计算厂商投入有所放缓，3Q18Facebook、谷歌、微软等主要云厂商capex出现环比回落;4Q18受季节性影响capex有所回升;1Q19整体资本支出步入低谷，北美云厂商(亚马逊、谷歌、Facebook、IBM、微软)及国内(阿里、腾讯)七家企业capex合计为163亿元，同比下降10.7%，环比下降25.3%。
2Q19起，伴随IDC库存逐渐消化叠加下游客户需求预期回升，云计算厂商投资进程有所回暖，部分厂商capex恢复环比上升、同比增速由负转正。3Q19capex回暖趋势得以延续，北美五大云计算厂商capex合计190亿美元，同比增长15.5%，环比增长5.5%。
中长期来看，5G、IoT新应用爆发背景下数据流量大量增长，驱动云计算行业需求持续释放。据Cisco预计，全球IP据流量将由2016年的6.8Zettabytes增长至2021年的20.6Zettabytes，复合增速约25%;超大型数据中心数量将由2016年的338个增长至2021年的628个，复合增速13%，超大型数据中心服务器数量占比将由2016年的27%上升至2021年的53%。
3.2、底层硬件基础易受capex周期波动，上层软件应用增长持续性、确定性更佳
经过二十余年发展，云计算产业生态逐步成熟、产业链条日趋完整。上游企业提供底层硬件设备及基础设施，包括IDC服务器、存储设备、网络设备等核心设备及光纤、光模块等关键元器件以及电源、机架、空调等周边辅助设备。中游企业提供软件基础设施、平台及应用服务，包括IaaS、PaaS和SaaS三种服务模式，向下游企业及个人用户交付服务。
云计算产业底层硬件基础相比中游软件基础设施建设周期更短，建设进程更快，目前硬件基础优于软件基础。底层硬件供应商有赖于下游云计算厂商capex投入及硬件采购进程，其业绩表现受云计算厂商capex变化影响或呈现周期性波动。
相比底层硬件供应商，云计算产业中游的软件基础设施、平台及应用市场空间更加广阔，在现有硬件基础上IaaS、PaaS及SaaS尤其是SaaS用户渗透率仍存在较大提升空间，未来增长持续性、确定性更佳。
3.3、全球IaaS行业格局趋稳，中国市场仍在加速整合
3.3.1、全球IaaS行业延续快速增长，领先企业主导地位稳固
全球云基础设施服务(包括IaaS、PaaS和托管私有云服务)延续中高速成长，据Synergy Research统计，3Q19市场规模超240亿美元，同比上升37%;其中公共IaaS和PaaS服务占据了大部分市场，且增长速度继续超过私有云服务，3Q19同比上升40%。
全球公有云IaaS行业竞争格局逐渐稳定，前五大供应商的主导地位更加明显，2018年市场份额相比2017年同比上升4.2个百分点。亚马逊依然保持绝对主导地位，市场份额47.8%;微软、谷歌和阿里巴巴的收入增长率均在60%以上，显著高于行业平均水平;IBM份额同比略有下降，但托管私有云服务方面的强大领导地位依旧稳固。大型领导厂商业务规模高速扩张导致后排中小型供应商市场份额受到挤压。尽管许多小型供应商的收入保持健康增长，但由于企业规模与财务实力和领导者存在显著差距，因此扩张速度无法与巨头保持同步。
3.3.2、中国IaaS市场增速远高于全球，在全球贡献份额逐年上升
不同于全球，中国公有云IaaS服务行业起步较晚，目前仍处在高速增长阶段，在全球IaaS市场贡献份额逐年上升。2016 年起中国跃居全球第二大公有云IaaS市场，仅次于美国。据IDC统计，2018年中国公有云IaaS市场同比增长86.1%至46.5亿美元，增速远高于全球;在全球公有云IaaS市场规模的贡献份额由2014年的6.3%逐年跃升至2018年的12.9%。
受益于当地云服务市场高速成长红利，中国IaaS厂商在全球市场位势有所抬升。2018年全球前十大公有云IaaS服务商中，中国厂商占据四席，分别为阿里巴巴、腾讯、天翼云、金山云(vs2014年仅阿里巴巴一家本土服务商入围)。
3.3.3、中国IaaS行业仍在加速整合，后排厂商存在破局机会
中国公有云IaaS行业仍在发展初期加速整合阶段，未来竞争格局仍存在变数。1Q19前五大IaaS厂商集中度与前期相比略有上升。阿里云继续保持市场领军位置，与腾讯云、天翼云、亚马逊稳居前四，四者合计占据了70.2%的市场份额。金山云增速低于同业，份额有所下滑。百度、华为、浪潮、京东等新晋厂商不断加大对公有云市场的资金和技术投入，并凭借细分领域技术、生态或区域市场优势，实现差异化增长，加剧市场竞争。
3.4、国内SaaS行业成长空间更加广阔，中小企业集体享受行业成长红利
3.4.1、全球SaaS市场空间大于IaaS+PaaS，未来有望延续稳定快速增长
SaaS已成为全球公有云市场最大构成部分，其市场规模超IaaS和PaaS总和。虽然全球SaaS市场增速稍落后于IaaS及PaaS，然而其市场空间更加广阔，在可预见的未来有望持续稳定增长。据Synergy Research预计，1Q19企业SaaS软件供应商收入合计230亿美元，目前SaaS占企业软件总支出的份额仍不到20%，相比内部部署软件SaaS份额仍有相当大的提升空间，Synergy Research预计未来企业级SaaS市场有望继续以每年近30%的速度增长。SaaS长尾市场特征明显，中小企业有望集体享受行业红利。
SaaS应用领域众多，CRM、ERP继续占据大部分份额，2018年市场份额分别达39%/16%;其次为网络会议及社交软件、供应链管理、办公套件、商务智能应用分别占据10%/8%/4%/3%;剩余20%的市场份额由项目管理、数字内容制作、企业内容管理及其他应用软件占据。
不同供应商主宰着各个主要分支市场，致使SaaS行业集中度较低，市场份额分散，长尾市场特征明显，中小企业有望集体享受行业整体成长性红利。受益协作领域的领导地位，微软前期高速增长实现市场份额跃居至第一位，在基数扩大的情况下收入增速稍有放缓但仍快于大部分同业，1Q19收入同比增长34%，市场份额约17%左右。Salesforce通过主导CRM领域在SaaS整体市场份额位居第二位，然由于CRM市场相对成熟、增速低于其他细分SaaS市场，因此Salesforce增长低于同业;Adobe、SAP和Oracle份额紧随其后，其中SAP增长率喜人。
3.4.2、大型企业接力小企业上云，驱动中国SaaS行业增速继续跑赢全球
中国SaaS市场发展滞后，市场体量及增速均明显小于IaaS层，未来成长空间相当广阔。2018年国内公有云SaaS市场同比增长39%，明显低于IaaS市场增速82%;市场规模为145亿元，是IaaS层的近二分之一。对比全球及国内公有云市场格局，2018年SaaS在国内公有云市场份额为33.2%，明显低于全球公有云SaaS份额63.9%，国内上层SaaS服务应用仍亟待成熟。
宏观政策环境改善、政府扶持力度持续加大、企业客户公有云接受程度加大、传统企业转型成效逐步凸显等多因素推动作用下，我国SaaS行业有望进入发展快车道，我们预计未来三年(2020-2022年)国内SaaS市场规模将延续快速成长，增速继续跑赢全球。据IDC预测，2017-2021年中国企业级SaaS市场的年复合平均增长率为43.2%。
由于SaaS应用领域众多，中小企业有望享受行业红利，集体实现高速成长，在细分领域占据一席之地。然而国内客户对国内SaaS技术及服务认可度、付费意愿偏低，叠加起步阶段企业推广力度加大导致销售费用率处在高位，我们预计未来三年(2020-2022年)内SaaS企业利润率仍将持续承压。
中国政府对企业上云的扶持力度显著加大，政策红利逐步显现。2017年至今，工信部陆续出台《云计算发展三年行动计划(2017-2019年)》和《推动企业上云实施指南(2018-2020年)》，同时各地政府积极响应推出企业上云激励措施。
国内企业上云意愿增强，且对公有云的接受程度逐步提高，采用云服务的企业采用公有云的比例有待加大。据国家工业企业信息安全发展研究中心统计，2018年大、中、小型企业上云比例分别同比上升2.0pcts、5.0pcts和23.4pcts至55.3%、43.9%、42.2%;且已上云企业仍有大量应用和数据未部署到公有云，未来转化空间待进一步挖掘。
由于小微企业业务流程简便灵活，标准化SaaS产品已能满足其大多数需求，同时SaaS产品较传统软件收费低大幅降低使用门槛，助其有效节约IT支出，小微企业上云意愿强烈，为国内SaaS市场增长的核心驱动力。相较而言，大中型企业IT需求更加复杂，需要更多定制化服务，上云进度相对缓慢。伴随国内SaaS企业陆续推出定制化SaaS产品，大中型企业上云进程有望加快，推动SaaS行业继续快速成长。
3.5、国内SaaS生态亟待完善，PaaS平台化转型需求迫切
3.5.1、国内SaaS市场份额高度分散，传统企业、互联网企业逐步占上风
目前国内SaaS市场份额高度分散，缺乏行业领军企业，SaaS产品服务及生态仍待成熟优化。市场参与者可分为互联网巨头、传统软件企业、初创型企业三类。初创型企业居多，服务成熟度不高，较国外差距明显;传统软件厂商、互联网巨头在各业务细分领域凭借传统产品技术及客户基础、平台优势逐渐占据更大份额。
相比初创型SaaS企业，传统软件企业转型SaaS产品成熟度更高，客户对其技术及服务能力认可度更高，2017年以来传统软件转型SaaS进程加快有望推动国内SaaS行业发展。传统软件企业SaaS产品商业模式逐渐清晰，付费模式逐步形成，产品线逐步丰富，同时销售推广力度较前期有所加大。
ERP等通用产品市场格局较为分散，业内企业市占率偏低，传统软件转型云端及并购外延并举，拓宽产品组合从而加大企业需求覆盖面，有望加快自身云业务成长。金蝶以ERP为核心，继续推出金蝶二代云发力中大型企业市场，同时战略投资纷享销客、薪人薪事以拓展平台能力;用友云试图打造完整云生态圈，同时覆盖多行业多种通用产品。
3.5.2、下游需求端变化要求供给端变革，推动SaaS企业向PaaS平台化发展
企业级SaaS行业发展初期需求主要来自小微企业，小微企业数量众多且上云意愿较强，驱动包括金蝶国际在内的SaaS企业实现云业务的快速扩张。由于小微企业业务流程简便灵活，标准化SaaS产品已能满足其大多数需求;同时SaaS产品较传统软件收费低，有助有效节约IT支出，小微企业上云意愿较为强烈。
中国应用SaaS的潜在企业客群逐步由小微企业向大中型企业迁移。据T研究调查数据显示，2016年已使用SaaS的存量用户和在一年内有打算采购SaaS的潜增用户峰值出现在51~200人规模的小微企业;而2017年存量用户和潜增用户的峰值切换至201~500人的小型企业和501人~1000人中型企业，二者合计占比达57.2%，相比2016年合计占比36%显著提高了21.2个百分点。
由于小微企业自身存活率低，能力薄弱且付费意识不足，且在宏观经济下行压力下面临生存风险加大、信息化IT支出缩减，导致SaaS企业较难实现规模化效益、扭亏为盈。继小微企业之后推动中大型企业上云成为SaaS头部厂商下一阶段的重要市场战略，包括国际巨头Salesforce、Workday以及国内传统软件转型SaaS企业金蝶、用友、浪潮等以及初创型企业北森、销售易等。
相较而言，大中型企业IT需求更加复杂，偏好定制化服务，尤其是中国企业对非标产品服务的需求更加强烈。这就要求SaaS企业推动PaaS平台化发展，PaaS可提高定制化需求开发速度，减少单项目的开发及实施成本，更加高效地满足中大型企业的定制化需求。在SaaS企业积累足够多的的客户基础，且客户行业分布集中度较高的情况下，软件企业方可实现共性业务需求的抽取，积累高效可复用的工具箱，通过PaaS平台实现规模效益、降低边际成本。
PaaS平台相比单纯做SaaS而言显著抬升技术、资金门槛，目前仅有互联网巨头、传统软件企业以及少数头部的初创型SaaS企业具备相应能力涉足PaaS领域。PaaS技术难度大，系统复杂;同时要求与实际业务紧密结合，克服业务多变性实现PaaS平台长期使用过程中的灵活可调整;对应需要投入大量资金、人力。
目前国内SaaS企业的PaaS平台大多为APaaS(ApplicationPaaS)，通过可视化界面下的插件或简单代码快速开发云应用。根据APaaS平台可定制化能力及开放程度可分为四层：1)仅开放部分API接口及高可配置特性;2)仅限SaaS企业内部开发人员使用;3)允许客户、集成商参与开发;4)开放给ISV独立第三方软件提供商做新的SaaS产品开发。目前国际巨头Salesforce已实现第四层，而国内仅有少数厂商做到第三层、大多数仍处在第一、二层，未来PaaS平台能力及生态仍亟待成熟优化。
3.5.3、SaaS+PaaS打开中大企业市场，平台逐步升级构筑闭环生态
对于SaaS企业而言，PaaS平台可更加高效满足客户定制化需求，推动其自身客户群体由小微企业向中大型企业加快迁移，打开其自身云业务成长天花板;同时增加客户粘性、通过高技术难度的PaaS构建自身产品护城河;待PaaS平台架构升级至第四层，实现ISV第三方共同开发新的SaaS应用，最终形成闭环生态。
PaaS是目前云计算增长最快的细分市场，SaaS企业逐步推进自身平台化发展。国际巨头Salesforce、亚马逊、微软等公司PaaS发展较早，PaaS平台服务相对成熟，2017年三者在全球PaaS市场占据超50%的市场份额，其中Salesforce位居第一位、市场份额高达24%。
Salesforce以提供SaaS产品起家，成为客户关系管理(CRM)软件的全球领导者。Salesforce由SaaS向PaaS平台化转型之路与其客户战略息息相关。公司发展初期用户数上升迅速，由2000年的1500家跃升至2011年的10.4万家，年均复合增速高达47%;但用户客群主要集中在中小企业。
2008年公司发布世界上第一个
PaaS
产品Force.com，正式由中小型企业向大型企业市场迈进，2011年后尽管整体客户数增速有所放缓，然而大客户数增幅明显，其中年收费1000万美元的客户数由2012年的11家上升到2017年的100家;年收费100万美元的客户数由2012年的500家上涨到2017年的1600家;对应年收费100万美元以上的大客户收入占比由2012年的11%逐年抬升至2016年的22%，进一步驱动公司整体云业务维持快速成长。
4、投资建议
4G开启移动互联网时代，人口红利消退导致C端增长势头放缓;5G带来万物互联的新消费模式，智能家居、可穿戴设备等新兴产品给C端市场带来新的发展机会。与此同时，5G网络有望为4G网络下不具备落地条件的B端业务提供可能性，真正解决B端痛点，驱动企业级市场需求实现持续增长;产业互联网打通不同产业的内外部连接，迎来蓬勃发展时期。
回顾电子行业发展历程，互联网、移动互联网时代均由单一的强黏性硬件终端主导;展望IoT时代，若干强黏性终端及更多弱黏性终端为流量入口，“云”有望占据大脑决策中枢地位。IoT端侧将集中处理简单计算、隐私性要求高的场景，更多复杂计算交由云端。5G应用尤其是ADAS、移动医疗等高可靠性应用，要求云计算能力强化，推动云计算市场持续快速成长。
2Q19起伴随IDC库存逐渐消化叠加下游客户需求预期回升，云计算厂商投资进程有所回暖。底层硬件供应商业绩表现受云计算厂商capex变化影响或呈现周期性波动;而产业中游的软件基础设施、平台及应用尤其是SaaS市场空间更加广阔，未来增长持续性、确定性更佳。Synergy Research预计，未来企业级SaaS市场有望继续以每年近30%的速度增长。
SaaS发展初期需求主要来自小微企业，小微企业数量众多且上云意愿强，驱动SaaS企业快速扩张。继小微企业后推动中大型企业上云，为包括金蝶、浪潮、用友等SaaS头部厂商重要市场战略。中大型企业定制化需求要求其PaaS平台化发展，显著抬升技术、资金门槛。SaaS企业发展PaaS有助其客户群体由小微企业向中大企业迁移，打开云业务成长天花板;同时增加客户粘性、构建自身护城河;待PaaS平台架构完备最终形成闭环生态。
5G开启万物互联时代，云计算作为大脑中枢地位得以凸显，SaaS赛道最优、空间广阔、成长确定性佳。SaaS长尾市场特征明显，中小企业有望集体享受行业红利，云业务有望延续快速扩张，对应云业务估值由PE向PS切换打开估值空间。重点推荐传统软件外包龙头、垂直行业SaaS应用业务逐步起量的中软国际;国内传统ERP龙头、云ERP业务快速成长的浪潮国际、金蝶国际;建议关注金山软件集团旗下国内IaaS行业龙头金山云，传统PC龙头、拓展IDC服务器业务的联想集团。
5、重点关注公司
5.1、浪潮国际(0596.HK)：主营业务利润健康增长，云业务如期放量打开发展空间
公司简介
浪潮国际作为国内企业管理软件提供商的前列，公司已全面实现主营业务由贸易向管理软件开发的转型，并于2017年起积极转型云端。截止目前，公司云产品已全面覆盖大、中、小、微企业市场。2019H1实现营收13.9亿元港元，同比增长24.7%，得益于传统管理软件业务延续健康增长以及云业务快速放量。毛利率同比上升0.3个百分点至36.9%，主营业务利润同比增长11.5%至1.0亿港元，由于管理软件业务经营利润快速增长，部分为云业务亏损所抵消。
投资逻辑
◆大型企业ERP市场龙头，传统管理软件业务维持较快成长
1H19传统管理软件业务营收10.4亿港元，同比增长15.9%，营收占比为74.8%。综合传统ERP产品及客户基础逐步夯实有望延续稳健增长，运营商OSS业务受益5G时代需求释放有望增长提速，同时软件外包业务依托既有客户需求维持平稳增长，我们预计传统管理软件业务有望保持双位数的健康成长。
◆云端转型起步时，打开中长期业绩成长及估值空间
1H19云业务营收1.6亿港元，同比增长104.4%，营收占比扩大至11.5%。国内云ERP市场仍在发展初期，云化比例存在较大提升空间。浪潮云端转型步伐虽然落后于金蝶、用友，但是受益于国内云ERP行业整体高速成长红利以及自身在产品、客户端能力补齐，未来云业务有望实现高速成长。
◆盈利预测、估值与评级
维持公司19-21E净利润预测分别为2.85/3.10/3.48亿港币。公司传统管理软件业务和物联网解决方案业务有望延续稳定增长，同时云服务业务高速成长打开中长期发展空间。伴随云业务规模扩张以及营收占比扩大，有望逐步切换至分部估值法，针对云业务采用PS估值法，打开公司估值空间。基于分部估值法，参考美国SaaS行业估值区间，考虑到其云ERP仍在发展初期，营收有望高速扩张，但盈利能力面临不确定性，给予云业务19年8x PS;参考全球ERP行业龙头PE，考虑到公司为国内第四大ERP供应商，传统管理软件业务有望延续稳定增长，给予传统管理软件业务10x PE，维持目标价5.0港元，对应2019年20xPE，维持“买入”评级。
◆风险提示：云业务规模扩张不及预期;云业务盈利改善不及预期;传统ERP业务增长放缓。
5.2、中国软件国际(0354.HK)：传统业务增长无虞，然转型期利润承压
公司简介
公司是华为最大的软件服务外包供应商，华为云首家同舟共济型合作伙伴，同时与汇丰、腾讯、百度、中国平安等巨头合作逐步深入。传统软件外包业务发展稳健，云计算、大数据、解放号等新兴业务高速成长，战略转型成效逐步释放。
1H19实现营收55.4亿元人民币，同比增长15%，主要由于传统外包业务稳健增长及云智能业务快速增长。由于华为业务人员流动致人工成本上升，整体毛利率同比下降0.6个百分点至28.5%。受毛利率降低及研发、财务费用率上升影响，净利率同比下降0.9个百分点至6.5%。
投资逻辑
◆传统外包业务维持稳健增长，华为大客户业务表现显著超预期
1H19公司传统外包业务收入同比上升12%维持稳健增长，主要由于华为大客户业务驱动。外部环境扰动背景下，华为大客户业务逆势实现快速增长，缓解此前市场担忧;其他客户业务出现同比下滑，主要由于汇丰大客户外包份额提升空间受限以及公司主动降低小客户业务。
◆云智能业务延续快速成长，等待云产品规模化、JF平台转型成效释放
1H19云智能业务收入快速增长，同比上升31%，营收占比达18%，由于云服务及云产品高速成长，部分为解放号平台收入下滑所抵消。云服务业务体量较大，全生命周期云管服务体系构建完成，大数据广泛开拓行业布局，有望延续快速成长。云产品业务凭借多年为客户上云经验，打造多款云产品，等待各条产品线逐步规模化。JF平台收入同比下滑，由于云上软件园业务新增园区数减少及平台商业模式变化，通过战略聚焦云集及Z计划，运营成效有望逐步显现。
◆盈利预测、估值与评级
维持19-21年净利润预测分别为7.51/8.41/10.49亿元人民币，对应18-21E CAGR约14%。参考公司历史PE估值区间9-16倍，给予19年14倍PE(对应1.0倍PEG)，维持目标价4.6港币。尽管公司19年利润增长承压，伴随新业务规模效应凸显有望驱动公司20年业绩恢复稳健增长，后续平台化、云端转型顺利兑现有助公司估值提升，维持“买入”评级。
◆风险提示：IT服务行业竞争加剧;云业务及JF平台发展不及预期。
5.3、金蝶国际(0268.HK)：云业务放量趋势不变，星空云即将盈利，苍穹云尚在起量
公司简介
公司是国内领先的企业管理软件提供商，已连续13年蝉联中国成长性企业应用软件市场占有率第一。传统ERP业务发展稳健，为公司云业务拓展提供稳定现金流;云业务维持中高速成长，金蝶云为中国企业SaaS市场领导者，在国内SaaS ERP和SaaS财务云市场占有率均位居第一。
1H19实现营收14.85亿元人民币，同比增长16.1%。经营利润率同比下降4.7个百分点至8.3%，经营利润同比下降26%至1.2亿元，由于云业务经营亏损率未如预期收窄反而扩大。Non-GAAP净利润达1.49亿，同比下降30.1%。
投资逻辑
◆传统ERP业务增长放缓，但依旧维持稳定盈利能力
传统ERP业务营收增长放缓，同比增速由2H18的7%继续降至1H19的1%，主要由于传统ERP客户尤其是中小企业向云端迁移压力显现;但依旧维持稳定的盈利能力，经营利润率为22.6%(vs 1H18 21.7%/2H1822.7%);净利率为20.1%(vs 1H18 19.7%/2H1819.4%)。
◆云业务规模高速扩张，星空云有望扭亏为盈，苍穹云尚在起量
云业务营收同比上升55%至5.5亿，营收占比扩大至37%;由于苍穹云研发及销售费用增加，1H19云业务盈利改善不及预期，经营亏损率由2H18的17%扩大至1H19的23%。核心云ERP业务同比增长56%至4.0亿，其中聚焦中小企业市场的一代星空云拓展顺利，仍为营收贡献主要来源，营收同比增长50%至3.84亿，付费客户数突破1.1万、续费率超80%，公司指引2H19有望扭亏为盈;专攻大型企业市场的二代苍穹云仍在初期起量阶段，1H19营收突破1500万，累计签约客户43家，后期放量情况仍需观察。
◆盈利预测、估值与评级
维持19~21年Non-GAAP EPS 预测分别为0.09、0.10、0.11元。基于分部估值法，参考美国SaaS行业平均PS，考虑到公司云业务通过产品矩阵丰富，拓展大型企业市场有望驱动增长加快，给予云业务19年15x PS;参考全球ERP行业龙头PE水平，结合公司传统ERP增长放缓且盈利暂时承压，给予公司ERP业务19年12x的PE，维持目标价8.6港币，维持“增持”评级。
◆风险提示：传统ERP行业竞争加剧;云业务发展不及预期。
5.4、金山软件(3888.HK)：WPS、金山云相继上市，催化集团价值重估
公司简介
金山软件是国内一流的IT企业，游戏为主要利润来源，受战略手游推迟发布影响短期盈利承压;WPS用户基础稳固且变现进程加速;云业务营收维持中高速增长。2019年前三季度营收56.2亿人民币，同比增长32%;整体毛利率同比下降9个百分点至39%，由于低毛利率的云业务占比扩大;经营亏损率扩大至6%，主要由于销售费用率上升及其他开支增加;净亏损率扩大至34%，主要由于公司就猎豹移动投资账面值计提减值准备。
投资逻辑
◆端游下滑、手游反弹力度弱，导致游戏业务面临下滑压力
3Q19游戏营收6.6亿元人民币，同比下降2%，由于现有手游生命周期自然回落;环比上升16%，由于内容持续更新致端游《剑网3》收入环比提升、手游《剑侠情缘3》收益贡献增加。端游方面，我们预计年内端游《剑网3》新资料片对收入提振作用有限，19年营收面临同比下滑压力;手游方面，最新旗舰手游《剑侠情缘3》流水不及预期，且新款手游《剑侠情缘2》将延迟至明年发布,导致手游整体收入反弹力度不及预期。综合端游及手游表现，游戏业务面临同比下滑压力，公司指引19全年营收同比降幅在个位数水平。
◆云业务高速扩张且亏损率收窄，WPS变现能力稳定兑现
3Q19云业务实现营收9.8亿元人民币，同比上升62%，主要受益于移动视频及互联网领域优势巩固、叠加企业云服务市场突破;环比上升6%，主要由于重点行业领域拓展致企业云服务收益稳健增长。我们预计19年延续良好发展态势，公司维持指引19年营收增速70%且亏损率继续收窄。
3Q19办公软件业务实现营收3.8亿元人民币，同比上升50%，主要受益于个人版增值服务收益强劲增长。公司维持指引19年营收增速约40%且利润率有望企稳。
◆盈利预测、估值与评级
维持19-21年non-GAAP净利润预测分别为-1.1/1.7/3.6亿元。WPS及云业务进展顺利，云业务高成长且亏损率收窄，WPS顺利上市、金山云拟上市提供整体估值提升潜力，然而游戏业务后续盈利改善趋势尚不明朗，拖累整体业绩表现，基于分部估值法，维持目标价21港币，维持“增持”评级。
◆风险提示：手游行业竞争加剧;云业务发展不及预期。
5.5、联想集团(0992.HK)：PC龙头继续受益行业周期回暖，拓展IDC构筑中长期增长点
公司简介
公司是全球领先智能设备产品及服务提供商，PC业务受益行业回暖及结构升级趋势有望维持稳定增长，移动业务严控成本以期盈亏平衡，IDC业务拓展高增长细分领域、构筑中长期增长点，驱动整体业绩维持平稳增长。
投资逻辑
◆PC业务：公司龙头地位稳固，受益行业周期回暖趋势持续
Intel供应危机缓解、PC创新迭代加速有望驱动本轮PC市场出货量回暖趋势持续。公司PC出货份额稳居市场前二，2Q19出货量份额达25%跃居全球第一，龙头地位稳固。受益产品结构升级以及公司供应链动态管理策略，公司PC业务表现优于同业，我们预计19-22E财年营收CAGR为5.9%。综合主要元器件成本及产品结构变化，PC业务利润率有望维持稳定。
◆移动业务：后排厂商难以突围，严控成本缩减亏损
公司手机业务作为后排厂商与头部厂商的差距扩大，全球出货量份额由2014年的4.8%降至2018年的2.2%。通过专注美洲市场占据一席之地，鉴于其主动调整退出部分国家市场，预计19-22E财年营收CAGR为 -5.7%，有望于20财年实现盈亏平衡。
◆IDC业务：行业发展空间广阔，构筑中长期增长点
IDC市场于2H19回暖，后期5G商用、云计算发展将推动IDC建设需求持续释放。公司位居全球X86服务器市场第四位，1Q19市占率为5.7%，维持较强上升势头。FY2Q20由于记忆体单价下滑导致营收下滑;伴随IDC市场需求整体回暖及新订单贡献，公司IDC业务有望逐季改善，预计19-22E财年营收CAGR为3.8%。
◆盈利预测、估值与评级
维持公司20-22E财年净利润为747/826/924百万美元，对应19-22E财年净利润CAGR为16%。公司收入端成长确定性佳，而未来净利润放量情况则有赖于其规模效益释放及内部成本费用管控情况。参考港股市场硬件销售可比公司20年(对应联想21财年)7-14倍PE区间，台股、美股市场PC同业20年8-15倍PE区间，给予其21财年12倍PE(对应20财年13.3倍 PE)，维持目标价6.5元港币，维持“增持”评级。
◆风险提示：PC行业回暖不及预期;成本费用率管控不及预期;移动业务继续亏损;IDC行业竞争格局变化
6、风险提示
1)5G商用及IoT放量进程不及预期。5G商用技术瓶颈仍在，倘若5G商用进程放缓，通信网络建设产业链厂商业绩释放有所推迟，对IOT、VR等新兴产业规模化的实际促进作用仍有待观察。
2)SaaS服务变现进程放缓。国内SaaS市场仍处起步阶段，商业模式仍在逐步探索中，用户付费习惯尚在培养，若变现进程放缓，短期将对软件企业业绩带来拖累。
3)SaaS+PaaS平台化转型压力：PaaS平台构建需要大量人力、资金投入，且形成平台规模效应需要足够多的客户积累以及技术架构优化，且中大型企业上云过程仍需循序渐进，短期或带来业绩压力。
