本文来自微信公众号“Kevin策略研究”。
美股三季度业绩期接近尾声，目前标普500指数成分股中市值占比~92%公司已披露业绩。尽管“逆风”仍在，美股市场近期依然创出历史新高。那么，从基本面角度看，近期美股的强劲表现是否能得到支撑?往前看增长前景能否好转还是进一步恶化?就此，我们在本文中梳理了三季度业绩的整体趋势、驱动力、增长质量和前景，供投资者参考。
整体趋势：逼近零增长，科技能源拖累、消费改善;回购贡献增加
与我们在此前预览报告《美股3Q19业绩预览：下行压力加大》中所提示的一致，在整体经济增长和需求依然疲弱(制造业PMI加速下行、投资继续下滑)、贸易摩擦再度升级的背景下，美股三季度盈利增长回落至零增长附近。可比口径下，基于市值占比80%成份股计算，标普500 EPS(扣除非经常损益)同比仅增长0.6%，较二季度的3.9%明显下滑。同时，纳斯达克100指数也从二季度的0.4%再度转为负增长(-0.8%)。板块层面，半导体、科技硬件和能源拖累最为明显，而包括汽车和耐用品在内的可选消费、必需消费品、房地产、通讯服务和公用事业都有所改善。
不过，与往常类似的是，三季度超预期公司的比例依然高达70%以上，使得市场在业绩期期间整体感受到的依然是积极信号，因此并没有受到实际增速下滑的太多拖累。
除了内生增长外，得益于回购总规模和占市值比重的提升，三季度回购(股本数变化)对于EPS的增厚约为2ppt，较二季度也有所抬升。
可比口径下，三季度标普500指数EPS同比增长0.6%，较一季度的3.9%有所下滑
纳斯达克100指数三季度EPS同比小幅下滑0.8%，不及二季度同比上涨0.4%
标普500指数与分板块EPS盈利增速情况一览
三季度标普500指数0.6%的EPS同比增速中，通讯服务和医疗保健分别贡献了1.7和1.4ppt，信息科技和能源板块则分别拖累1.3和1.2ppt
三季度标普500指数盈利超预期幅度有所回落，超预期公司数占比回落，低于预期公司数占比回升
可比口径下计算股本数变化约增厚增长2个百分点，较二季度略有抬升
增长动力：收入和利润率均下滑;原材料和人工成本回落，财务与税费持平
从利润表角度看，三季度盈利增速回落主要是由于收入增长和利润率都受到不同程度的挤压。具体而言，美股非金融企业收入同比从二季度的6.4%下滑至6%，这与三季度整体美国宏观经济增速继续放缓、需求疲弱(PMI加速下行、企业投资下滑等)的大趋势和方向一致。与此同时，净利润率也小幅下滑至11.7%(vs. 二季度11.9%)。
从不同成本和费用项看，1)三季度得益于油价同比继续回落，企业的主营业务成本依然下滑，进而提振毛利率水平;2)工资增速趋缓也使得上市公司销售管理费用增速继续回落;3)不过，三季度迅速回落的美债利率水平在高企的财务杠杆背景下并没有起到有效降低财务费用的效果;4)企业有效税率基本持平在低位(9.9%)，反映了税改增量影响的衰退。往前看，利率水平大幅回落和美联储开启扩表维持流动性宽松将有助于继续压低企业的融资成本、大宗原材料预计在需求不振的情况下也将继续站在对企业有利的一边;相反，人工成本和关税依然是未来需要重点关注的潜在负面压力来源。
三季度标普500非金融板块净利润同比增速转负(-1.6%)，收入同比增速从上季度的6.4%下滑至6%，净利润率小幅下滑至11.7%(vs. 二季度11.9%)
得益于三季度油价和大宗商品价格同比进下滑，标普500指数主营业务成本同比增速也进一步回落
三季度美债利率继续回落，投资级信用利差基本持平，但从过去12个月的滚动数据来看，标普500指数非金融板块利息费用同比增速持平略升
三季度非农平均时薪同比增速进一步下滑，从过去12个月的数据口径来看，标普500销售管理费用同比增速也继续回落
从过去12个月滚动数据来看，三季度标普500指数有效税率持平于9.9%
增长质量：现金流趋弱;杠杆略有回落;投资下滑、去库存继续
从资产负债表和现金流量表来看，三季度受收入和盈利下滑的拖累，非金融企业的经营性现金流增速也继续趋缓，叠加回购规模升高以及海外资金回流的放缓，进而导致企业的在手现金规模也有所降低。
不过，前期非金融企业持续攀升的财务杠杆在三季度得到一定遏制，与二季度持平微降。与此同时，企业的利息备付率也略有改善，这一定程度上得益于美联储7月以来连续降息使得利率水平大幅回落、信用利差整体收窄。
非金融企业资本开支(capex)和库存是另一个非常值得注意的变化。三季度，企业投资延续2018年中以来的疲弱态势并进一步转为同比小幅负增长(-0.3%)、非能源板块更为明显(-1.3%)，这也是2017年初以来首次转负，主要是由于需求依然不振，例如领先企业资本开支约6个月左右的新订单等指标仍在下滑。同时，制造业库存也在继续回落，但库销比(库存/销售)由于收入疲弱没有明显改善。往前看，参照美股企业投资和库存的领先指标以及历史规律，投资和库存或仍维持弱势并在明年二季度前后降至历史相对低位，而当前贸易摩擦暂缓的局面能延续多久将成为届时能否推动库存和投资出现一定修复还是继续维持疲弱的关键。
从过去12个月滚动数据的口径来看，标普500非金融板块ROE三季度基本持平，利润率和杠杆率回落，而资产周转率有所回升;进一步拆解利润率，税负和成本压力基本持平，利息费用负担略有加重
三季度非金融板块经营性现金流(TTM)同比增速进一步回落至8%，能源与非能源板块OCF同比增速均有所回落
三季度非金融板块在手现金小幅回落至1.48万亿美元，科技占比34%，通讯服务和医疗保健分别占15.6%和15.1%，房地产、公用事业、原材料占比均低于2%
三季度标普500指数已披露的回购总额占指数总市值的比例小幅回升至2.8%
根据BEA的统计，今年二季度海外资金回流(含股息)总额为883亿美元，较一季度有所放缓
美国高收益和投资级信用利差近期均有所收窄
美国非金融企业个股净杠杆率中位数从二季度的74%回落至73%;整体净杠杆率基本持平于77%
美国非金融企业整体利息备付率从二季度的10.3攀升至10.6，个股利息备付率中值也从9.2进一步升至9.4
不同部门去库存时间有差异，制造业最早，批发和零售业相对较晚
三季度美股非金融板块Capex转为同比下滑0.3%，为2017年一季度以来首次转负
前景展望：未来基数改善;整体下行压力仍在，但衰退风险暂缓
季度节奏上，由于2018年四季度盈利同比增速大幅降低(~14% vs.2018年前三季度为~25%)，因此静态来看，盈利同比增速可能面临相比前三个季度相对有利的基数。
对于2020年，在当前制造业和外需链条依然疲弱、企业投资和库存仍将下行的背景下，我们预计整体增长依然面临下行压力，但类似的，明年盈利也将面临相对较低的比较基数，因此当前市场一致预期预计标普500 EPS2020年增速为9.5%，这一水平可能仍显偏高，但要好于2019年预期的1.9%。
不过，衰退压力边际上有所缓解，主要是得益于美联储下半年及时且大规模的货币宽松，这使得一些对利率敏感领域(如美国房地产和耐用品消费)都出现好转迹象，我们的指标体系也显示衰退还有距离。从资产价格看，美债利率曲线近期再度陡峭化并基本转正，纽约联储模型预测的衰退概率回落，以及美股银行板块持续领先推动价值股跑赢也反应了这一变化。这与1998年美联储迅速响应的“预防式降息”有相似之处(1998年为近四十年来唯一一次收益率曲线倒挂后没有衰退的情形)。往前看，结合上文中提到美国此轮去库存和投资下行周期在明年二季度前后或达到历史较低水平，假设美联储不出现政策失误，当前贸易摩擦暂缓的局面能延续多久将成为届时能否推动库存和投资出现一定修复还是继续维持疲弱的关键(参见《“水”往“低处”流|2020年全球市场与资产配置展望》专栏一：全球投资与库存周期)。
对于美股市场而言，近期再创历史新高依然是得益于估值在乐观情绪和美联储扩表带来流动性宽裕下的推动，盈利的贡献基本可以忽略。从历史经验来看，历次因央行扩表带来的流动性扩张对于美股和主要权益资产都有积极支撑，此次也不例外(参见《“水”往“低处”流|2020年全球市场与资产配置展望》专栏三：QE对资产价格影响的历史经验)。只不过，从短期基数指标看，美股市场已经进入超买区间。
中期维度，在美债利率下行受限、估值修复相对充分的背景下(当前估值水平高于历史均值、也高于流动性和增长环境能够支撑的水平)，美股在当前水平的空间更多依赖盈利增长，故弹性将弱于今年，所以在2020年配置思路从政策“价”的变化转向“量”的增长主线后，我们更为偏好配置比例和估值较低，同时存在基本面和政策/政治环境边际改善空间的市场，如欧洲，部分新兴市场在短期不确定性和压力缓解后也会存在更大机会，如港股，维持我们在年度展望中欧洲>日本>美国>新兴的排序。
美国三季度实际GDP环比年化增长1.9%，私人部门消费和政府支出依然是主要贡献，私人投资继续拖累，库存和净出口拖累减少
美国2s10s期限利差为22.1个基点，近期有所走扩;纽约联储预测2020年10月衰退概率为29%，较9月明显回落
当前市场预计标普500指数2019年EPS增长1.3%，2020年9.6%，较二季度进一步下调
欧美央行再度扩表有助于在流动性上为市场提供支撑;利率“价”的二阶导下降，关注“量”变
假设投资周期继续下行直到明年4~5月，标普500同比增速也将逐渐回落，预计明年4~5月点位约为2962，较当前约有0.8%的降幅
QE期间股市往往表现较好，发达与新兴市场可能存在差异
由于预期的提前计入，利率往往先于QE开启便开始下行
参考投资周期的平均长度，本轮投资周期或还需7个月见底(至明年5月);如果参考下行阶段平均长度，则还需4个月(至明年2月)
