本文来源安信证券研报，作者为分析师黄守宏。
Q3业绩超预期，Q4指引仍然低迷
前程无忧三季度总收入同比+3.6%至9.9亿元，超过指引上限，比我们预期高4%，主要由于在线招聘广告主ARPU高于预期。季度毛利率同比下滑2.7个百分点至69%，主要因为员工补贴和校招人员费用季节性增加。经营层面体现杠杆效应，整体费用率同比收窄近1个百分点，营销费用同比增长仅0.7%，体现了公司的费用控制取得成效;管理费用占收比由于股权激励和坏账计提增加而略有上升;季度调整后净利润同比下滑9%至3亿元，调整后净利率为30.7%，同比下滑4.6个百分点。四季度收入指引10.8亿-11.2亿元，同比下滑3.6%-0%，其中点符合我们的预期，四季度宏观环境仍然低迷，加上春节较去年提前，广告主需求难有改善。
在线招聘雇主数加速下滑，其他HR服务更具刚性
季度内在线招聘收入同比下滑2%至6.3亿元，占收比64%，雇主数量季度减少1.33万至31.4万，加速下滑，主要因为公司的Up-Selling策略和宏观影响持续，单雇主ARPU继续同比提升14%至2,019元。目前仅有个位数占比的在线招聘雇主使用了其他HR服务，我们预期未来单雇主ARPU仍有增长空间。季度内其他HR服务收入同比增16%至3.56亿元，增速回升，占收比为36%。我们预计今年在线招聘收入同比持平在24.3亿元，其他HR服务同比增14.6%至15.5亿元。
下半年扩大战略布局;2020年春节提前使得利润同比承压
公司现金储备充足，近期投资包括收购CDP人力资源服务公司17.5%的股权以及战略投资美国灵活用工招聘平台Fountain。CDP集团基于EcoSaaS技术平台提供一站式数字化人力资本管理服务，整合薪资、社保，为企业管控成本风险，与这两家的战略合作将进一步完善公司的产品服务和技术能力，提升内部运营效率。由于2020年春节提前和四季度校招活动带来市场营销和相关人员费用季节性增加，我们调低四季度调整后净利润至3.2亿元，对应利润率28.3%。
投资建议：目标价72美元(不变)，基于20x2020年市盈率。此前股价已经达到我们的目标价，我们认为招聘行业整体受宏观影响处在周期下行阶段，短期来看占收入六成多的在线招聘业务需求未有回暖迹象，故调低投资评级至中性-A(原增持-A)。同时，其他HR业务在低迷的宏观环境中更具刚性，明年将继续作为收入增长的关键驱动力。我们预测2019/2020年调整后净利润为13.7亿元/16.7亿元，调整后净利率为34.4%/38.6%。
风险提示：1)垂直行业竞争激烈;2)获客成本增加，营销费率拖累利润率;3)经济增长放缓影响招聘需求。
